金亞東

我國基礎設施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產(chǎn)投資信托基金）已進入實質實施階段，即將迎來第一批試點項目的發(fā)行，但除政府直接投資項目外，傳統(tǒng)上我國基礎設施的投資建設任務主要由各類國有企業(yè)承擔，在實際的試點申報發(fā)行工作中已面臨資產(chǎn)選擇、產(chǎn)權歸屬、國資監(jiān)管、政策限制、管理控制及稅收籌劃等各類困難，文章提出了相應的政策原則與具體建議，為基礎設施公募REITs的后續(xù)發(fā)展提供參考。

REITs作為一種不動產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品，經(jīng)歐美等國家的市場驗證能夠有效盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化原始權益人的資產(chǎn)負債結構，實現(xiàn)對相應資產(chǎn)重新定價，并能夠為投資人提供新型的投資渠道，獲取資產(chǎn)運營及升值收益。為應對我國固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)降低壓力、創(chuàng)新基礎設施建設的融資渠道、降低地方財政杠桿率，并盤活國內巨大的存量基礎設施資產(chǎn)，自2020年以來，眾多基礎設施公募REITs配套政策及規(guī)范指引已相繼出臺。目前，我國基礎設施公募REITs已進入實質實施階段，即將迎來第一批試點項目的發(fā)行，但具體項目推進過程中所遇到的各類共性問題也逐步凸顯。本文力爭簡明扼要地對基礎設施公募REITs推進中的交易結構、實踐困難進行介紹，并提出政策建議。

政策框架下的交易結構

依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的相關指引，我國的基礎設施REITs產(chǎn)品使用了“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的交易結構，涉及到“公募基金——ABS——項目公司——底層資產(chǎn)”等相應層級，交易結構具體見圖1。

另外，根據(jù)過往國內類REITs產(chǎn)品的市場實踐，也可能為構建特定化資產(chǎn)、資本弱化（稅收籌劃）及平滑產(chǎn)品現(xiàn)金流等因素而在ABS與項目公司之間搭建過渡的私募基金或信托計劃。

我國基礎設施投資特點

根據(jù)北大光華學院相關課題組發(fā)布的研究報告，2017年我國存量的基礎設施投資規(guī)模已達到113.68萬億元，僅收費公路累計的建設投資總額即達8.23萬億元。由于我國基礎設施的資產(chǎn)證券化率常低，簡單估算，若能實現(xiàn)存量資產(chǎn)價值1%的有效盤活就能塑造出萬億級的市場規(guī)模。

傳統(tǒng)上我國基礎設施建設的資金來源主要包括財政預算資金、銀行貸款、國企自籌資金、利用外資等類型，目前基礎設施建設主要的融資模式除了滿足條件的國有企業(yè)銀行貸款外，其他主要有專項債、PPP模式、城投債等?？梢钥闯鱿鄳幕A設施產(chǎn)權主要集中于政府部門、城投公司及各類國有企業(yè)。

國有企業(yè)申報發(fā)行基礎設施REITs過程中的問題

國有資產(chǎn)交易程序問題

國有企業(yè)持有的基礎設施資產(chǎn)或項目公司股權等在資產(chǎn)證券化的過程中需要向資產(chǎn)支持計劃及公募基金進行交易，但為了防范國有資產(chǎn)流失等原因，國務院國資委及財政部等部委發(fā)布的管理規(guī)定要求，國有企業(yè)所屬的相應資產(chǎn)轉讓除列明的特殊情況外均需在依法設立的產(chǎn)權交易機構中公開進行。

基礎設施公募REITs產(chǎn)品的籌劃實施顯然對產(chǎn)品構建過程中底層資產(chǎn)權屬的穩(wěn)定性、定價的準確性及過程的可控性有較高的要求，相應資產(chǎn)一旦公開交易則可能出現(xiàn)資產(chǎn)被第三方競爭獲取，或者資產(chǎn)交易價格大幅高于評估價格等問題。

基礎設施資產(chǎn)轉讓限制問題

因為基礎設施項目通常關系到社會公眾利益，且很多項目要求取得政府授予的特許經(jīng)營權，其在籌備公募REITs發(fā)行的過程中很可能會受到相關政策對資產(chǎn)轉讓的限制。例如，住建部2015年修訂的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》規(guī)定，獲得特許經(jīng)營權的企業(yè)在特許經(jīng)營期間“擅自轉讓、出租特許經(jīng)營權的”，主管部門應當依法終止特許經(jīng)營協(xié)議。又如，財政部發(fā)布的《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》中規(guī)定，“不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，實現(xiàn)變相退出，影響公共服務供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性?！?/p>

另外，很多基礎設施資產(chǎn)是以劃撥方式取得的土地，我國房地產(chǎn)管理法等相關法律法規(guī)要求以劃撥方式取得土地的房地產(chǎn)在轉讓時應當報相應層級的政府批準，并將相應土地收益上繳國家或補交土地出讓金。

受限于我國各類層級的法律法規(guī)或部門政策的規(guī)定，我國很多類型的基礎設施項目在資產(chǎn)轉讓的過程中面臨各層級政府部門的審批，可能因為無法突破更高層級的政策限制而導致公募REITs產(chǎn)品發(fā)行困難。

資產(chǎn)交易定價問題

根據(jù)國內法律政策，國有企業(yè)在對外轉讓基礎設施資產(chǎn)的交易前應進行資產(chǎn)評估工作從而確定交易價格，而公募基金在購買基礎設施資產(chǎn)前也應謹慎進行定價評估工作，為防止利益沖突并保證國有資產(chǎn)的交易價值等原因，理論上國有企業(yè)及公募基金作為相對獨立的交易雙方應分別確定各自對基礎設施資產(chǎn)的定價。

因此，國有企業(yè)對基礎設施資產(chǎn)的評估價格可能會與公募基金的定價產(chǎn)生差異，而國有資產(chǎn)的評估價格若低于公募基金定價，則可能產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失或審批困難的問題；若國有資產(chǎn)的評估價格高于公募基金定價，則可能會導致公募基金發(fā)行失敗或投資者的投資收益率降低。

優(yōu)質資產(chǎn)出表問題

目前，除各類專業(yè)經(jīng)營供水供熱、污水處理及收費公路等類型基礎設施的國有企業(yè)外，多數(shù)由企業(yè)投資建設的基礎設施資產(chǎn)集中于各地城投公司，而能夠進行公募REITs運作且被市場所認可的資產(chǎn)通常屬于城投公司或行業(yè)性國企內部最為優(yōu)質的資產(chǎn)，盈利性良好且能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流。

但基礎設施公募REITs的發(fā)行不同于企業(yè)整體上市，需要原始權益人向公募基金實質出讓相應資產(chǎn)的權屬及控制權，由公募基金擁有基礎設施項目完全的控制權和處置權，并將90%以上合并后的基金年度可供分配金額按要求分配給投資者。雖然原始權益人能夠持有一定數(shù)量的基金份額，但在財務報表上已不能合并相應資產(chǎn)或項目公司的資產(chǎn)負債及現(xiàn)金流。目前國內大多數(shù)城投企業(yè)尚未開始市場化轉型或正在轉型的過程中，未能構建完成穩(wěn)定成熟的造血機制，相應優(yōu)質資產(chǎn)的剝離將為企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負債結構帶來較大的壓力。

其他相關問題

基礎設施公募REITs的整體運作過程尤其是資產(chǎn)整合重組的環(huán)節(jié)涉及較多的稅收種類，如契稅、土地使用稅、增值稅、城建稅與各項附加、土地增值稅及企業(yè)所得稅等，很多資產(chǎn)因受歷史形成因素的制約與產(chǎn)權分布狀況的影響，在具體項目實踐過程中面臨較多的稅收籌劃問題，并對基礎設施公募REITs的運作實施產(chǎn)生重要影響。

另外，因我國基礎設施投資過程的歷史原因，很多基礎設施資產(chǎn)存在原始權屬不清、規(guī)劃環(huán)評缺漏、建設施工及竣工驗收手續(xù)不齊等問題，本文不再一一贅述。

基礎設施公募REITs發(fā)展的配套政策建議

健全國有資產(chǎn)交易及定價機制

基礎設施公募REITs的發(fā)起與運作是一項整體交易，且公募基金管理人與原始權益人是整體交易的主要參與者，在項目溝通與推動的過程中必須保持較高的一致性并互相配合，凝聚各相關方共識，底層資產(chǎn)的交易方向與交易價格具有相對確定性。因此需要完善基礎設施公募REITs實施過程中的資產(chǎn)交易及定價機制，在相應資產(chǎn)協(xié)議轉讓與定價磋商方面保留一定的靈活空間，同時在程序設計方面保持公平公正。

明確稅收支持政策

國內外REITs發(fā)展的實踐經(jīng)驗表明，稅收成本的高低是影響REITs產(chǎn)品成敗的重要因素。因為國內基礎設施公募REITs較為復雜的結構設計，同時很多資產(chǎn)受歷史形成因素的制約與產(chǎn)權分布狀況的影響，項目推進中存在稅收負擔較重甚至存在重復征稅的情況。考慮基礎設施公募REITs顯著的正外部性與社會經(jīng)濟效益，建議參考國外REITs產(chǎn)品稅收政策經(jīng)驗，設計出臺我國基礎設施公募REITs產(chǎn)品相關的稅收支持政策。

建立法律配套體系

目前基礎設施公募REITs的工作主要由證監(jiān)會及國家發(fā)改委主導推動，但不同類型的底層資產(chǎn)與交易環(huán)節(jié)涉及各類主管部門與監(jiān)管主體，根據(jù)各國發(fā)展REITs的歷史經(jīng)驗及國內實踐情況，應在試點總結基礎上推動相關的信托法、證券法及涉及到各部門的政策規(guī)章進行配套性調整與新立。

（鄭州大學）