唐丹彤

【摘要】使用我國上市公司2015 ～ 2019年季度財務(wù)數(shù)據(jù)， 利用固定效應(yīng)模型檢驗經(jīng)濟政策不確定性對資本結(jié)構(gòu)的影響， 并對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征及地區(qū)特征進行異質(zhì)性檢驗。 研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的負向作用; 相對于非國有企業(yè)、輕資產(chǎn)企業(yè)、市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)而言， 國有企業(yè)、重資產(chǎn)企業(yè)、市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)受到經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊更大。 由此， 企業(yè)在戰(zhàn)略決策中應(yīng)當(dāng)充分考慮經(jīng)濟政策不確定性因素， 主動預(yù)防其可能帶來的負面影響， 力爭實現(xiàn)轉(zhuǎn)危為機; 政府在政策制定和實行過程中應(yīng)當(dāng)盡量避免政策接檔不及時、政策之間效應(yīng)重疊或消減等問題， 增強政策跨周期的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟政策不確定性;企業(yè)資本結(jié)構(gòu);穩(wěn)杠桿;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);行業(yè)特征;地區(qū)特征

一、引言

2020年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”， 表明“穩(wěn)杠桿”成為短期經(jīng)濟恢復(fù)與長期發(fā)展轉(zhuǎn)型過程中不容忽視的一環(huán)。 從微觀層面來看， “穩(wěn)杠桿”實質(zhì)上意味著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整， 如何落實好企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化是扎實推進“穩(wěn)杠桿”政策的微觀基礎(chǔ)。

我國經(jīng)濟在經(jīng)歷了近20年的持續(xù)高速增長后逐步進入“新常態(tài)”， 企業(yè)所處的政策環(huán)境也愈加復(fù)雜。 經(jīng)濟高速發(fā)展時期積累下來的深層次結(jié)構(gòu)性矛盾客觀上要求政府更加注重經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。 與此同時， 我國經(jīng)濟仍需保持中高速發(fā)展以應(yīng)對地區(qū)之間發(fā)展不平衡、收入分配不平等、跨越“中等收入陷阱”等一系列現(xiàn)實難題。 錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟形勢促使我國宏觀經(jīng)濟政策呈現(xiàn)出“探索性糾偏”的特征， 導(dǎo)致經(jīng)濟政策不確定性加速提升， 對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整形成約束。

經(jīng)濟政策不確定性提升會引起微觀經(jīng)濟主體行為和預(yù)期的改變， 促使企業(yè)的外部融資環(huán)境與內(nèi)部融資動機發(fā)生相應(yīng)變化。 一方面， 信貸機構(gòu)的放款決策會更為謹慎， 投資者要求的風(fēng)險溢價有所提升; 另一方面， 管理層會更傾向于延遲投資， 企業(yè)融資意愿降低。 而且， 我國企業(yè)普遍存在融資約束， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整力度的加大很大程度上源于政策空間的釋放。 由此， 認識和理解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響在“穩(wěn)杠桿”政策背景下顯得尤為重要。

本文擬從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)研究框架入手， 實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響， 以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征、地區(qū)特征所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響， 力圖揭示經(jīng)濟政策不確定性在微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇方面所帶來的經(jīng)濟后果， 為宏觀不確定性因素向微觀層面的傳導(dǎo)作用提供新時期的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇有賴于資金供需雙方的影響。 從資金需求來看， 經(jīng)濟政策不確定性加劇使得企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、經(jīng)營成本提升， 從而抑制企業(yè)的投資行為， 導(dǎo)致企業(yè)融資需求下降[1] 。 經(jīng)濟政策不確定性攀升促使企業(yè)管理層的市場預(yù)期模糊化， 企業(yè)更傾向于短期投資， 使得長期投資規(guī)模縮減[2] 。 此外， 由于投資存在不可逆性， 管理層出于謹慎考慮會推遲當(dāng)前投資決策， 導(dǎo)致外部經(jīng)營擴張和融資行為更加趨于保守[3] 。 為了避免債務(wù)違約引發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險， 融資約束較強的企業(yè)還有可能會提高現(xiàn)金儲備， 以應(yīng)對不確定性環(huán)境下出現(xiàn)的流動性緊張[4] 。

從資金供給來看， 經(jīng)濟政策不確定性提升， 企業(yè)經(jīng)營壓力增大， 會使得銀行貸款違約風(fēng)險提高， 信貸風(fēng)險管理成本提升。 經(jīng)濟政策不確定性提升時， 銀行對于企業(yè)未來盈利能力、償債能力和資信狀況的判斷難度加大， 銀企之間的信息不對稱程度加劇。 為了降低自身的經(jīng)營風(fēng)險， 銀行會通過提高授信門檻、延長授信審批周期及收縮信貸規(guī)模等方式， 保證自身的資本充足率和流動性。 由此， 銀行信貸供給的收縮一定程度上會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模縮減， 可能帶來企業(yè)資產(chǎn)負債率的下降。

在股權(quán)融資方面， 經(jīng)濟政策不確定性提升時， 資本市場參與者之間的信息不對稱程度加劇， 投資者對上市公司未來經(jīng)營情況的判斷難度加大， 投資者的避險情緒使得理性投資者要求更高的風(fēng)險補償， 推動企業(yè)權(quán)益融資成本上升。 謹慎的投資者會更加傾向于投資風(fēng)險相對較低的金融產(chǎn)品， 當(dāng)股票市場的交易活躍度下降時， 市場價格會存在下行調(diào)整的風(fēng)險， 依據(jù)市場擇時理論， 股價下降會進一步削弱企業(yè)進行權(quán)益融資的動機。

我國企業(yè)股權(quán)融資在社會融資規(guī)模中的占比本身就較小， 經(jīng)濟政策不確定性加劇帶來的縮減幅度會顯著小于債務(wù)融資， 由此可知， 經(jīng)濟政策不確定性的提升會帶來債務(wù)融資增量和股權(quán)融資增量的萎縮， 而由于股權(quán)融資規(guī)模相對有限， 故債務(wù)融資調(diào)整的規(guī)模和彈性更大， 使得企業(yè)資產(chǎn)負債率會隨經(jīng)濟政策不確定性的提升而降低。 基于以上分析， 提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟政策不確定性提升， 企業(yè)資產(chǎn)負債率下降。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響

近年來， 我國內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境均發(fā)生了較大的變化， 經(jīng)濟政策不確定性表現(xiàn)出較大波動， 宏觀經(jīng)濟政策經(jīng)歷了從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的轉(zhuǎn)變， 在新形勢下檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性作用具有新的意義。 現(xiàn)有文獻考察了以往年份資本結(jié)構(gòu)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間出現(xiàn)分化的現(xiàn)象[5] ， 并基于當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟政策背景提出了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異帶來分化的原因， 如政府經(jīng)濟刺激政策、政府隱性擔(dān)保[6] 、政府信用背書優(yōu)勢[7] 。

我國企業(yè)整體負債水平偏高， 其中國有企業(yè)的債務(wù)和來源于公共部門的債務(wù)占據(jù)絕大部分， 形成私人部門和公共部門杠桿率二元分化的格局[8] 。 我國國有企業(yè)長久以來在市場準入、信貸審批以及政府項目承接方面具有相對優(yōu)勢， 再加上政府信用背書和預(yù)算軟約束， 使得國有企業(yè)存在以高杠桿拉動規(guī)模擴張的原始沖動。 而民營企業(yè)、中小企業(yè)較少受到金融市場的青睞， 普遍存在“融資難、融資貴”的問題。 “去杠桿”政策雖然直接作用于風(fēng)險聚集的金融行業(yè)與政府融資平臺， 但其波及范圍較廣， 尤其是政策敏感度較高的國有企業(yè)更是受到了較大影響。 在經(jīng)濟政策不確定性提升的背景下， 回溯整個“去杠桿”調(diào)控期間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的異質(zhì)性影響， 符合當(dāng)前的形勢需要。

國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢， 疊加地方政府的發(fā)展責(zé)任， 與“去杠桿”政策存在反向作用力， 而經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊帶來了降低杠桿的勢能， 使得資本結(jié)構(gòu)原始平衡被打破。 基于此， 提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)濟政策不確定性提升， 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生異質(zhì)性影響， 相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)資產(chǎn)負債率下降幅度更大。

（三）行業(yè)特征的異質(zhì)性影響

本文以資產(chǎn)配置特征差異為依據(jù)， 將研究對象劃分為重資產(chǎn)行業(yè)和輕資產(chǎn)行業(yè)， 以此來考察經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)異質(zhì)性特征。 所謂輕資產(chǎn)模式， 是指企業(yè)擁有和控制少量的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他非流動資產(chǎn)， 實現(xiàn)以較少的資本投入創(chuàng)造較大產(chǎn)出的商業(yè)模式， 具體表現(xiàn)為企業(yè)僅持有核心資產(chǎn)， 如人力資源、研發(fā)設(shè)計團隊等， 而將制造加工、建造安裝等產(chǎn)業(yè)流程委托給其他企業(yè)。 與此相對應(yīng)， 重資產(chǎn)模式是指企業(yè)持有大量固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他非流動資產(chǎn)， 資本利潤產(chǎn)出水平較低， 在業(yè)務(wù)模式上較多采用一體化、內(nèi)部化運作， 較少采用外包合作方式， 強調(diào)產(chǎn)權(quán)控制和規(guī)模發(fā)展。

將資產(chǎn)配置特征延伸到資本結(jié)構(gòu)上來看， 不難發(fā)現(xiàn)：輕資產(chǎn)企業(yè)持有的核心資產(chǎn)存在高流動性和高回報率的特點， 更容易吸引權(quán)益資本和短期債務(wù)資金; 而重資產(chǎn)企業(yè)持有大量的有形資產(chǎn)， 抵押、質(zhì)押能力較強， 在獲取長期債務(wù)融資方面更具優(yōu)勢。 在經(jīng)濟政策不確定性加劇時， 輕資產(chǎn)行業(yè)由于其資金周轉(zhuǎn)效率較高、資金投入規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)有機構(gòu)成相對較為穩(wěn)定， 受到經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊相對較小; 而重資產(chǎn)行業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率較低、資金投入規(guī)模較大， 需要依靠規(guī)模擴張?zhí)嵘臻g， 資產(chǎn)負債率相對較高， 受到經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊更大。 基于上述分析， 提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：經(jīng)濟政策不確定性提升， 行業(yè)特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生異質(zhì)性影響， 相比于輕資產(chǎn)行業(yè)企業(yè)， 重資產(chǎn)行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率下降幅度更大。

（四）地區(qū)特征的異質(zhì)性影響

改革開放以來， 我國東、中、西部地區(qū)呈現(xiàn)不同程度的市場化發(fā)展水平， 金融市場發(fā)展不平衡帶來了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率、融資渠道的差異。 在高度市場化的東部地區(qū)， 企業(yè)融資渠道更為多元， 融資效率更高， 金融機構(gòu)之間競爭更加充分， 金融市場的資金供給更為充足; 在市場化水平相對落后的中西部地區(qū)， 企業(yè)融資渠道受阻情況更為嚴重， 政府在資源配置中的調(diào)控力更強。

當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性加劇時， 高度市場化地區(qū)的企業(yè)得益于較為寬松的融資環(huán)境， 能夠通過豐富多樣的金融服務(wù)或金融創(chuàng)新緩解經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊， 使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于相對合理的區(qū)間[9] ; 中度市場化地區(qū)的企業(yè)融資渠道相對單一， 甚至存在較大的融資約束， 所面對的融資環(huán)境更易受到政策影響， 受到經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊更大。 基于此， 提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：經(jīng)濟政策不確定性提升， 地區(qū)特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生異質(zhì)性影響， 相較于高度市場化地區(qū)， 中度市場化地區(qū)企業(yè)資產(chǎn)負債率下降幅度更大。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

為了檢驗經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系， 本文在借鑒趙冬青等[10] 、陸正飛等[11] 研究的基礎(chǔ)上， 構(gòu)建如下基準回歸模型：

其中： levi，t為被解釋變量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)， 用上市公司i第t期的資產(chǎn)負債率來衡量; epu為核心解釋變量經(jīng)濟政策不確定性， 用中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來衡量; macros表示宏觀層面控制變量經(jīng)濟增長（gdp）， 用國內(nèi)生產(chǎn)總值季度增長率來衡量; controls為控制變量， 包括行業(yè)層面控制變量行業(yè)杠桿均值（medlev）， 以及公司層面控制變量公司規(guī)模（size）、盈利能力（prof）、有形資產(chǎn)率（fix）、資產(chǎn)流動性（liqu）、經(jīng)營能力（t_ass）; quarter表示季度虛擬變量; εi，t是模型的隨機擾動項。

（二）變量選取與說明

1. 被解釋變量。 本文采用資產(chǎn)負債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理變量。 原因在于， 我國企業(yè)商業(yè)信用占比和滾動式短期借款占比較高， 商業(yè)信用實質(zhì)上履行了部分融資職能， 滾動循環(huán)式短期借款發(fā)揮了長期借貸的功效， 而兩者未納入長期債權(quán)資本的嚴格定義之中。 資產(chǎn)負債率不僅包括有息債務(wù)， 還包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等商業(yè)信用融資形成的無息債務(wù)， 能夠較好地反映我國上市公司不同資金來源的比例構(gòu)成。

2. 核心解釋變量。 本文采用由Baker等[12] 構(gòu)建， 斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合披露的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)來測度經(jīng)濟政策不確定性。 經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)， 該指標具有較好的連續(xù)性和時變性， 能夠較為準確地反映經(jīng)濟政策不確定程度[3] 。 考慮到我國經(jīng)濟政策不確定性可能與宏觀控制變量及上市公司微觀決策相關(guān)， 為了避免這種相關(guān)性所引起的內(nèi)生影響， 本文采用全球經(jīng)濟政策不確定性和美國經(jīng)濟政策不確定性作為工具變量進行GMM檢驗。

3. 控制變量。 為了更好地分析經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響， 本文采用了以下控制變量：①公司規(guī)模（size）。 以總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示， 規(guī)模較大的公司往往擁有較強的風(fēng)險抵御能力和外部融資能力， 預(yù)期公司規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在正向關(guān)系。 ②盈利能力（prof）。 以總資產(chǎn)凈利潤率表示， 具有較強的盈利能力意味著公司自身能夠創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流， 保留更多的盈余資金， 從而擁有更強的內(nèi)部融資能力， 而更少依賴于外部融資， 故預(yù)期盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在負向關(guān)系。 ③有形資產(chǎn)率（fix）。 以固定資產(chǎn)與存貨之和占總資產(chǎn)的比重表示， 有形資產(chǎn)率反映了企業(yè)債務(wù)融資過程中的抵押、質(zhì)押能力， 對企業(yè)融資規(guī)模和融資能力具有一定的影響， 故預(yù)期有形資產(chǎn)率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在正向關(guān)系。 ④資產(chǎn)流動性（liqu）。 資產(chǎn)流動性以流動比率表示， 反映了企業(yè)資產(chǎn)短期變現(xiàn)的能力， 是商業(yè)銀行等信貸機構(gòu)放貸過程中重點關(guān)注的指標， 企業(yè)資產(chǎn)流動性較好意味著獲取外部融資尤其是債務(wù)融資的能力較強， 故預(yù)期資產(chǎn)流動性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在正向關(guān)系。 ⑤經(jīng)營能力（t_ass）。 以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來表示， 經(jīng)營能力強的企業(yè)一方面會加速企業(yè)規(guī)模擴張刺激融資需求， 另一方面會提升企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力從而形成資金回流， 故預(yù)期經(jīng)營能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在負向關(guān)系。 ⑥行業(yè)杠桿均值（medlev）。 能夠較好地反映不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異性， 不同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營模式、資產(chǎn)狀況及盈利周期均不盡相同， 導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)選擇存在較大的差異。 故采用行業(yè)杠桿均值控制行業(yè)差異。 ⑦經(jīng)濟增長（gdp）。 與企業(yè)外部融資獲取能力密切相關(guān)， 故選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值季度增長率控制宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。 具體變量定義與說明如表1所示。

（三）樣本選取與分析

本文使用A股上市公司2015年第1季度 ～ 2019年第4季度的財務(wù)數(shù)據(jù)， 并遵照以下原則進行樣本篩選：①剔除ST類和金融行業(yè)上市公司; ②剔除數(shù)據(jù)異常和缺失的上市公司; ③剔除樣本觀測值不足30的上市公司。 此外， 為了避免極端值對結(jié)果的影響， 參考以往文獻對連續(xù)性解釋變量在1%和99%分位數(shù)上進行縮尾處理。 本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫， 并使用Stata 16.0軟件進行模型的估計和處理。 基于上述原則對原始數(shù)據(jù)進行篩選整理后， 最終得到3230家A股上市公司53727條觀測數(shù)據(jù)。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）基礎(chǔ)回歸：經(jīng)濟政策不確定性對靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)的影響

為了保證實證回歸結(jié)果的有效性， 本文對主回歸方程可能出現(xiàn)的自相關(guān)和異方差問題進行了Wald檢驗。 檢驗結(jié)果顯示， 模型變量不存在嚴重的多重共線性問題， 實證模型在5%的水平上存在組內(nèi)自相關(guān)， 且存在強烈的組間異方差問題。 可能的原因包括：①經(jīng)濟政策不確定性（epu）與經(jīng)濟增長（gdp）之間存在相互作用關(guān)系， 但難以找到與其完全不相關(guān)的我國宏觀經(jīng)濟變量來替代gdp; ②模型中僅包含了主要的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素， 經(jīng)濟政策不確定性也有可能與未在模型中予以識別的因素相互作用， 而這些因素包含在模型的隨機誤差項之中， 導(dǎo)致解釋變量與隨機誤差項相關(guān)。 為了避免內(nèi)生性問題對回歸的影響， 本文采用工具變量法對內(nèi)生變量進行處理， 且運用廣義矩估計（GMM）和固定效應(yīng)模型進行基礎(chǔ)回歸。 由于我國作為全球第二大經(jīng)濟體， 經(jīng)濟政策不確定性與全球第一大經(jīng)濟體美國存在一定關(guān)聯(lián)性， 故美國經(jīng)濟政策不確定性滿足工具變量既存在外生性又具有相關(guān)性的要求， 因此， 本文分別采用全球經(jīng)濟政策不確定性和美國經(jīng)濟政策不確定性作為我國經(jīng)濟政策不確定性的工具變量。

如表2回歸結(jié)果顯示， 模型中設(shè)定的解釋變量及控制變量回歸系數(shù)均具有較高的顯著性水平， 且符號基本與預(yù)期相符。 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負相關(guān)， 意味著隨著經(jīng)濟政策不確定性提升， 企業(yè)會降低自身的負債水平， 假設(shè)1由此得到驗證。 為了避免核心解釋變量經(jīng)濟政策不確定性存在內(nèi)生性問題， 本文采用兩個工具變量分別替代核心解釋變量（epu）進行基礎(chǔ)回歸， 因此， 有必要對工具變量的有效性進行檢驗。 不可識別檢驗結(jié)果強烈拒絕了原假設(shè)， 說明工具變量恰好識別， 且兩個工具變量均滿足外生性和相關(guān)性條件。 采用有限信息最大似然法（LIML）進行弱工具變量檢驗， 結(jié)果顯示系數(shù)與兩步最優(yōu)GMM檢驗系數(shù)非常接近， 印證了不存在弱工具變量。 模型不存在過度識別檢驗的必要性， 因此， 上述檢驗結(jié)果表明， 全球經(jīng)濟政策不確定性（epu_gl）是我國經(jīng)濟政策不確定性（epu）的合理工具變量， 模型GMM估計結(jié)果穩(wěn)健有效。 觀察工具變量的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， epu_gl和epu_us回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致， 經(jīng)濟政策不確定性回歸系數(shù)保持在1%的顯著性水平上為負， 表明以工具變量剔除內(nèi)生性影響后， 經(jīng)濟政策不確定性依然對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的負向影響。

（二）經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性特征

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。 我國上市公司存在多種產(chǎn)權(quán)屬性， 為考察經(jīng)濟政策不確定性背景下國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)的差異， 本文引入表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量soe。 首先將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量及其與經(jīng)濟政策不確定性的交互項納入回歸模型， 再按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本進行分組回歸。 為了避免核心解釋變量的內(nèi)生性問題， 本文同樣采用全球經(jīng)濟政策不確定性和美國經(jīng)濟政策不確定性作為工具變量， 并運用廣義矩估計對模型進行同步回歸， 回歸結(jié)果見表3與表4。

如表3所示， 將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量納入主回歸模型后， 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響出現(xiàn)了差異。 研究發(fā)現(xiàn)， 伴隨經(jīng)濟政策不確定性提升， 相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率下降幅度更大， 表明當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性加劇時， 國有企業(yè)出于政策敏感性和經(jīng)營穩(wěn)健性會縮減投資規(guī)模、降低融資需求， 導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債率隨之降低。 相比之下， 非國有企業(yè)對經(jīng)濟政策變化相對不敏感， 其經(jīng)營決策更加依賴于市場需求的變化， 由此經(jīng)濟政策不確定性對于非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響相對更小。

表4展示了分組回歸結(jié)果， 也表明經(jīng)濟政策不確定性對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的負向影響更大。 此外， 在經(jīng)濟增速下行時期， 非國有企業(yè)資產(chǎn)負債率下降更為顯著， 而國有企業(yè)受益于逆周期調(diào)控措施財務(wù)杠桿存在剛性。 國有企業(yè)經(jīng)營能力對其資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著， 而非國有企業(yè)經(jīng)營能力對其資本結(jié)構(gòu)具有顯著正向影響， 說明國有企業(yè)在債務(wù)融資過程中因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)優(yōu)勢而具有較小的融資約束， 而非國有企業(yè)更多依賴于自身經(jīng)營能力來提升外部融資吸引力， 其經(jīng)營能力對于獲取債務(wù)融資具有重要作用。

2. 行業(yè)特征。 由于不同行業(yè)的企業(yè)具有差異化的經(jīng)營特征和運營模式， 從行業(yè)特征角度來分析經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性影響更加貼近現(xiàn)實。 非流動資產(chǎn)是企業(yè)進行債務(wù)融資的重要依托， 非流動資產(chǎn)占比越高表明企業(yè)可用于抵押、質(zhì)押的資產(chǎn)越充足， 獲取外部融資的自由度相對越大。 基于非流動資產(chǎn)比重差異對企業(yè)外部融資能力的不同影響， 本文依據(jù)不同行業(yè)非流動資產(chǎn)占比差異將行業(yè)劃分為重資產(chǎn)行業(yè)和輕資產(chǎn)行業(yè)， 引入行業(yè)特征虛擬變量heavy_asset。 首先將行業(yè)特征虛擬變量及其與經(jīng)濟政策不確定性的交互項納入回歸模型， 再按行業(yè)特征將樣本進行分組回歸。 為了避免核心解釋變量的內(nèi)生性問題， 本文同樣采用全球經(jīng)濟政策不確定性和美國經(jīng)濟政策不確定性作為工具變量， 并運用廣義矩估計對模型進行同步回歸， 回歸結(jié)果見表5與表6。

如表5所示， 回歸模型納入行業(yè)特征虛擬變量后， 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響產(chǎn)生了差異。 行業(yè)特征虛擬變量的回歸系數(shù)為正， 說明非流動資產(chǎn)占比較高的行業(yè)其債務(wù)融資能力較強， 可撬動的杠桿率更高， 與理論預(yù)期相符。 而行業(yè)特征與經(jīng)濟政策不確定性交互項的回歸系數(shù)顯著為負， 表明一方面重資產(chǎn)企業(yè)具有較強的外部融資能力， 但其受到經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊較大， 外部經(jīng)濟政策不確定性加劇會促使其降低資產(chǎn)負債率， 以規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。 行業(yè)特征分組回歸結(jié)果呈現(xiàn)于表6， 與表5所示的回歸結(jié)果相一致， 重資產(chǎn)企業(yè)分組模型中經(jīng)濟政策不確定性的回歸系數(shù)絕對值大于輕資產(chǎn)企業(yè)， 印證了經(jīng)濟政策不確定性對重資產(chǎn)行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的負向影響更大。

3. 地區(qū)特征。 為了考察以市場化程度差異為基礎(chǔ)的地區(qū)特征對于經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性作用， 本文構(gòu)建市場化程度虛擬變量作為行業(yè)特征指標， 回歸結(jié)果見表7。 分組后主回歸結(jié)果與工具變量回歸結(jié)果均顯著， 說明按照市場化程度高低的分組基本有效。 相對于中度市場化地區(qū)， 高度市場化地區(qū)的經(jīng)濟政策不確定性回歸系數(shù)絕對值更大， 說明市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)受到經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊更小， 符合理論預(yù)期。 金融市場發(fā)展水平是監(jiān)測市場化程度的重要方面， 具體表現(xiàn)在信貸資金分配的市場化與金融行業(yè)競爭的市場化。 市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)融資渠道更加多元， 企業(yè)融資行為決策更加靈活， 外部融資的政策依賴性和敏感性更低， 因此受到經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊更小。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文遵循以下思路進行穩(wěn)健性檢驗：①主回歸采用Baker等[12] 以香港《南華早報》為依據(jù)構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)， 鑒于香港紙質(zhì)媒體與內(nèi)地媒體所關(guān)注的側(cè)重點不同， 避免因指標構(gòu)建差異造成實證回歸結(jié)果的不準確， 本文將Yun Huang等[13] 以《北京日報》《人民日報（海外版）》等十份中國內(nèi)地媒體為基礎(chǔ)構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（epu_cm）作為替代變量進行檢驗， 回歸結(jié)果與主回歸基本一致。 ②主回歸采用資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)， 為了檢驗實證回歸結(jié)果的可靠性， 本文選取有形資產(chǎn)負債率（lev1）和有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比（lev2）進行穩(wěn)健性檢驗。 有形資產(chǎn)負債率剔除了無形資產(chǎn)和商譽的弱償債屬性， 有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比更好地反映了企業(yè)主動負債能力， 采用上述兩個指標替代資產(chǎn)負債率， 能夠較好地反映企業(yè)真實的杠桿水平。 穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果表明， 無論是用有形資產(chǎn)負債率（lev1）或有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比（lev2）來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)， 實證分析結(jié)論均保持不變。 ③本文在主回歸模型中對部分控制變量進行替換， 將宏觀層面控制變量經(jīng)濟增長（gdp）替換為貨幣供應(yīng)量M2的自然對數(shù)（ln_m2）; 將行業(yè)層面控制變量行業(yè)杠桿均值（medlev）替換為行業(yè)有形資產(chǎn)率均值（medlev1）; 將有形資產(chǎn)率（fix）的定義從固定資產(chǎn)凈值、存貨凈值之和與總資產(chǎn)的比例， 替換為非流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比; 將資產(chǎn)流動性（liqu）替換為速動資產(chǎn)比率（liqu1）。 控制變量的定義改變后， 變量相應(yīng)的回歸系數(shù)有所變化， 但總體差異不大， 所有系數(shù)的取值符號保持一致， 說明經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的回歸模型構(gòu)建和實證結(jié)果是相對可靠的。

六、結(jié)論與啟示

本文以我國A股上市公司2015 ～ 2019年季度財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本， 考察了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的負向作用， 相對于非國有企業(yè)、輕資產(chǎn)企業(yè)、市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)而言， 國有企業(yè)、重資產(chǎn)企業(yè)、市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)受到經(jīng)濟政策不確定性的負面沖擊更大。 本文的研究結(jié)果印證了經(jīng)濟政策不確定性提升會引起經(jīng)濟行為主體的決策心理隨之發(fā)生變化， 具體表現(xiàn)為市場預(yù)期模糊化、風(fēng)險規(guī)避偏好增強。 資金供給方在上述決策心理驅(qū)動下的資金投放行為趨于保守， 資金需求方的投融資行為更加謹慎。 微觀經(jīng)濟主體行為和預(yù)期的改變， 進一步加劇了市場各參與主體之間的信息不對稱， 帶來交易摩擦強度提升。 異質(zhì)性檢驗結(jié)果表明， 國有持股和行政干預(yù)會強化經(jīng)濟政策不確定性帶來的影響， 而市場化的產(chǎn)權(quán)配置和自由的市場競爭環(huán)境會削弱其負面沖擊。

為了應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定性提升所帶來的負面影響， 企業(yè)在戰(zhàn)略層面應(yīng)采取主動應(yīng)對措施：一是從財務(wù)戰(zhàn)略的角度來看， 企業(yè)制定財務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)滿足新要求、適應(yīng)新變化， 同時也應(yīng)當(dāng)充分結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展歷程、當(dāng)下所處的發(fā)展階段、已具備的核心競爭力以及長期的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策同樣具有路徑依賴的特征， 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑的選擇要結(jié)合企業(yè)總體的財務(wù)戰(zhàn)略， 既要對宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢、中長期行業(yè)發(fā)展走勢進行預(yù)判， 又要把握當(dāng)下的發(fā)展機遇， 既要考慮企業(yè)以往資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中所形成的已有路徑， 又要結(jié)合當(dāng)下與未來融資環(huán)境的新變化而不斷調(diào)整， 在兼顧與過去的連續(xù)性和與未來的可持續(xù)性的過程中向最優(yōu)均衡目標趨近。 二是企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注外部形勢變化， 并及時靈活調(diào)整應(yīng)對策略， 這在客觀上要求企業(yè)提高自身財務(wù)柔性。 財務(wù)柔性是指企業(yè)及時獲取或調(diào)用財務(wù)資源的能力。 當(dāng)企業(yè)面臨不確定性沖擊時， 財務(wù)柔性強的企業(yè)能夠及時籌措或調(diào)用財務(wù)資源， 避免企業(yè)陷入流動性危機， 并更好地利用不確定性所帶來的發(fā)展機遇實現(xiàn)“彎道超車”。 三是為了防止經(jīng)濟政策不確定性提升帶來的融資環(huán)境惡化， 企業(yè)可以通過鎖定遠期利率、設(shè)置債轉(zhuǎn)股條款等方式提高原有債務(wù)融資渠道的穩(wěn)健性， 也可以通過處置閑置資產(chǎn)、改變股利政策、靈活支付條件及節(jié)約開支等方式提升企業(yè)現(xiàn)金儲備， 預(yù)防未來可能發(fā)生的流動性緊縮。 企業(yè)要積極應(yīng)對不確定性所帶來的風(fēng)險， 并從中把握不確定性所帶來的機遇， 為企業(yè)自身發(fā)展提供充足的戰(zhàn)略調(diào)整空間， 同時也為突發(fā)性事件提供安全緩沖， 以使企業(yè)安全地渡過危機， 應(yīng)將被動應(yīng)對外部環(huán)境的變化調(diào)整轉(zhuǎn)化為主動接受， 從而降低經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的不利影響。

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