王懷明 錢二仙

【摘要】創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動(dòng)力， 如何持續(xù)穩(wěn)定地提高我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新水平一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。 以2010 ～ 2018年我國(guó)A股高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本， 采用混合回歸模型對(duì)核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析。 研究發(fā)現(xiàn)：提高核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不論是對(duì)提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量還是創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量均能產(chǎn)生顯著的積極作用; 在行業(yè)集中程度較高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)， 核心員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng); 與股票期權(quán)相比， 限制性股票這一激勵(lì)方式更有助于核心員工股權(quán)激勵(lì)效用的發(fā)揮。

【關(guān)鍵詞】核心員工股權(quán)激勵(lì);創(chuàng)新績(jī)效;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性;行業(yè)集中度

一、引言

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展， 創(chuàng)新已經(jīng)成為引領(lǐng)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量與重要源泉。 2016年國(guó)務(wù)院印發(fā)的《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》中明確指出， 要把創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略作為國(guó)家的優(yōu)先戰(zhàn)略， 并設(shè)定了2020年進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列的戰(zhàn)略目標(biāo); 為了更好地留住和激勵(lì)創(chuàng)新型人才， 該綱要指出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的基本原則之一就在于強(qiáng)化激勵(lì)。 自2005年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》以來， 伴隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的推進(jìn)， 不少企業(yè)都嘗試了股權(quán)激勵(lì)這一內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。 根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)可知， 2018年我國(guó)A股上市公司一共發(fā)布了409個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告， 創(chuàng)下了歷史新高。

從微觀角度來看， 企業(yè)創(chuàng)新能力的持續(xù)提高離不開內(nèi)部人力資本的創(chuàng)新思維和創(chuàng)造能力的供給。 企業(yè)完整的委托代理鏈條“股東—高管—核心員工—普通員工”中， 高管和核心員工都居于中心位置， 在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮了不可忽視的作用[1] 。 作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制， 已有文獻(xiàn)證明股權(quán)激勵(lì)能有效地緩解股東和高管之間的代理矛盾， 促進(jìn)高管增加創(chuàng)新投入[2-4] ; 但是之前的學(xué)者在人力資本激勵(lì)領(lǐng)域大多只著眼于高管， 而較少關(guān)注核心員工。 作為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要載體， 核心員工已然成為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要主體和提升企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力， 那么如何對(duì)核心員工進(jìn)行激勵(lì)以促使他們努力工作、激發(fā)他們的工作熱情和學(xué)習(xí)新知識(shí)的積極性、緩解企業(yè)內(nèi)部高管與核心員工之間的代理問題， 進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新水平， 是本文需要解決的關(guān)鍵問題。 此外， 企業(yè)的創(chuàng)新水平不等同于研發(fā)投入， 高投入并不一定能帶來高產(chǎn)出， 創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)更能體現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。 作為外部環(huán)境的重要表現(xiàn)形式之一， 行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度也能對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新決策產(chǎn)生重要的影響[5] 。 隨著我國(guó)進(jìn)入“新常態(tài)”， 不同行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)程度存在著巨大差異， 這種差異會(huì)對(duì)核心員工股權(quán)激勵(lì)的效果產(chǎn)生影響。 在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)環(huán)境下， 為了減少未來被淘汰的可能性， 企業(yè)更需要通過成功的技術(shù)創(chuàng)新以獲得異質(zhì)性資源， 也就更有必要對(duì)核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)， 同時(shí)也會(huì)更關(guān)注股權(quán)激勵(lì)的實(shí)際效果。 基于以上分析， 本文將檢驗(yàn)核心員工股權(quán)激勵(lì)是否能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效， 以及在不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下股權(quán)激勵(lì)的作用會(huì)有何不同。 本文的創(chuàng)新之處在于從企業(yè)核心員工的角度研究股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系， 同時(shí)考慮了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性的影響， 這樣既豐富了股權(quán)激勵(lì)理論， 也可為企業(yè)依據(jù)自身所處的外部環(huán)境選擇合適的股權(quán)激勵(lì)方案提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從企業(yè)內(nèi)部和外部來尋找影響企業(yè)創(chuàng)新的因素。 影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部因素主要涵蓋組織層面和個(gè)人層面。 基于組織層面， 學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部文化、組織學(xué)習(xí)、戰(zhàn)略管理與創(chuàng)新息息相關(guān)[6，7] 。 基于個(gè)人層面， 學(xué)者們往往將目光放在企業(yè)的管理者身上， 例如企業(yè)家社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[8] 和企業(yè)家精神[9] 。 影響企業(yè)創(chuàng)新的外部因素主要集中在環(huán)境因素和結(jié)構(gòu)因素這兩個(gè)方面：從企業(yè)的外部環(huán)境來看， 政府政策[10] 、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和壟斷程度[11] 以及市場(chǎng)化進(jìn)程[12] 等都會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新積極性; 從結(jié)構(gòu)因素來看， 企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[13] 和政治關(guān)聯(lián)[14] 也會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新決策產(chǎn)生重要影響。

近年來， 隨著我國(guó)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的不斷實(shí)踐， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞該主題開展了諸多研究。 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 作為一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制， 股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[3，15] 、盈余管理[16] 、投資行為[17] 以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[18] 等方面都產(chǎn)生了重要的影響。 在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響上， 趙息等[19] 研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)其高管和核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能有效提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。 陳金勇等[4] 研究發(fā)現(xiàn)， 管理層持股會(huì)促使企業(yè)加大研發(fā)投入， 提高創(chuàng)新效率。 唐建榮等[20] 發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在倒U型關(guān)系， 隨著持股比例的上升， 高管會(huì)出于防御風(fēng)險(xiǎn)的目的減少研發(fā)投入。

關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者也尚未得出一致結(jié)論。 Arrow等[21] 認(rèn)為在特定條件下， 處于高度競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的企業(yè)能產(chǎn)出更多的創(chuàng)新成果。 何玉潤(rùn)等[22] 通過對(duì)我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度。 胡令等[23] 則運(yùn)用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的方法， 得出了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。 Ahion等[24] 則發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)的創(chuàng)新水平呈倒U型關(guān)系。 李健等[25] 通過對(duì)我國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 也發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與技術(shù)創(chuàng)新存在倒U型關(guān)系， 即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在一個(gè)最優(yōu)臨界值， 行業(yè)內(nèi)的過度競(jìng)爭(zhēng)同樣無益于創(chuàng)新水平的提高。 產(chǎn)生上述分歧的原因在于， 不同學(xué)者在研究層面（宏觀和微觀）、數(shù)據(jù)樣本、測(cè)度指標(biāo)等方面存在差異， 研究結(jié)論也會(huì)隨著研究對(duì)象的發(fā)展情況和特點(diǎn)的不同而不同。

通過上述文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)不足：第一， 以往關(guān)于企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新的研究大都以研發(fā)投入作為切入點(diǎn)， 缺少基于創(chuàng)新產(chǎn)出視角的研究。 第二， 已有研究證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部治理和財(cái)務(wù)績(jī)效以及企業(yè)創(chuàng)新都有積極的影響， 但是關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的主體大多關(guān)注被激勵(lì)對(duì)象整體或者只關(guān)注高管， 忽略了核心員工的重要性。 第三， 以往對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響研究中缺乏對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的考慮， 作為重要的外部環(huán)境， 行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度可能會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)效果的發(fā)揮。 基于以上三點(diǎn)， 本文擬探討核心員工股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系， 并分析在不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下這二者關(guān)系的變化， 以期為我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)根據(jù)自身情況選擇適合的股權(quán)激勵(lì)方案、提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效提供新的視角。

三、研究假設(shè)

（一）核心員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響

由資源配置理論可知， 最優(yōu)資源配置應(yīng)該符合效率、公平與穩(wěn)定的原則。 王小琴等[26] 指出企業(yè)的核心員工是指在企業(yè)的技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)管理、市場(chǎng)營(yíng)銷以及財(cái)務(wù)管理等過程中掌握核心能力的員工; 他們擁有專業(yè)技術(shù)、掌握著關(guān)鍵知識(shí)和客戶資源、了解市場(chǎng)需求行業(yè)前景、控制著企業(yè)最為重要的無形資產(chǎn)， 是企業(yè)創(chuàng)新計(jì)劃的參與者和執(zhí)行者， 是創(chuàng)新活動(dòng)成功的重要保障。 于換軍[27] 認(rèn)為核心員工的創(chuàng)造能力和技術(shù)水平會(huì)直接影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的成效， 進(jìn)而影響高管的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股東預(yù)期的企業(yè)價(jià)值。 而企業(yè)核心員工的流失將會(huì)帶走一部分的核心技術(shù)和客戶資源、延長(zhǎng)企業(yè)創(chuàng)新計(jì)劃的周期、增加企業(yè)整體的創(chuàng)新成本， 從而降低企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力， 不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

從企業(yè)的角度來看， 對(duì)企業(yè)核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)， 一方面可以為企業(yè)留住關(guān)鍵人才， 將他們自身的收益與企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值相結(jié)合， 充分調(diào)動(dòng)他們開展研發(fā)活動(dòng)的積極性和創(chuàng)造性， 促使他們努力學(xué)習(xí)新的專業(yè)知識(shí)以匹配創(chuàng)新需求， 為企業(yè)提供更好的產(chǎn)品和服務(wù); 另一方面可以釋放出企業(yè)管理層對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)重視的積極信號(hào)， 提升企業(yè)形象， 吸引外來投資， 進(jìn)一步為創(chuàng)新活動(dòng)提供資源支持。 Chang等[28] 也指出， 為了更好地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新， 企業(yè)應(yīng)該更加清晰地認(rèn)識(shí)到核心員工在創(chuàng)新產(chǎn)出中發(fā)揮的作用。

從員工個(gè)人角度出發(fā)， 擁有一部分本企業(yè)的股票會(huì)給他們帶來一種身份上的轉(zhuǎn)變， 主人翁意識(shí)的提升會(huì)讓他們更積極地投入到研發(fā)活動(dòng)中， 主動(dòng)利用自己掌握的資源為企業(yè)排憂解難， 而且會(huì)更加關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出能為企業(yè)和自身帶來的收益。 從股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的角度來看， 相比高管， 核心員工的平均薪酬較低、薪酬業(yè)績(jī)敏感性較高， 對(duì)股權(quán)激勵(lì)做出的反應(yīng)也更強(qiáng)烈， 因此在股權(quán)激勵(lì)方案中提高核心員工的激勵(lì)比例符合效率與公平原則， 也有利于促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)。 基于此， 提出假設(shè)1：

H1：核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)核心員工股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的影響

作為一種重要的外部治理機(jī)制， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新決策產(chǎn)生重要影響。 伊志宏等[29] 指出， 當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈時(shí)， 企業(yè)為了吸引更多的資源注入也會(huì)順應(yīng)產(chǎn)品市場(chǎng)優(yōu)化資本配置結(jié)構(gòu)， 不斷提升自身的價(jià)值以謀求發(fā)展。 生存的壓力會(huì)促使企業(yè)通過提高產(chǎn)品的差異化程度來穩(wěn)定和擴(kuò)大市場(chǎng)占有率， 而產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì)離不開企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

從企業(yè)的角度來看， 當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)， 由于行業(yè)內(nèi)平均利潤(rùn)水平相對(duì)較低， 企業(yè)能給予核心員工的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)較為有限[7] ， 為了避免核心人才的流失、充分發(fā)揮專業(yè)性人力資本的價(jià)值， 高新技術(shù)企業(yè)會(huì)更多地采用股權(quán)激勵(lì)這樣一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制來緩解其與高管的代理問題。 同時(shí)， 企業(yè)所在的行業(yè)市場(chǎng)化水平越高， 信息流動(dòng)性也越強(qiáng)， 更有利于企業(yè)之間加強(qiáng)溝通和交流， 為核心員工制定更為科學(xué)有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 從而提高企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)的有效性[30] 。

從核心員工的角度來看， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈也意味著他們自身將面臨越大的不確定性。 企業(yè)創(chuàng)新計(jì)劃的成功縱然能帶來未來工作的穩(wěn)定和高薪， 失敗卻可能導(dǎo)致他們丟掉“飯碗”， 在這種情況下， 核心員工為了個(gè)人利益可能不愿投身于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)中。 而企業(yè)若是宣布對(duì)其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)， 核心員工在與企業(yè)股東共擔(dān)創(chuàng)新活動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也能與其共享高收益， 激發(fā)核心員工的創(chuàng)造熱情和工作積極性， 從而有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。 基于此， 提出假設(shè)2：

H2：當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)， 提高核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度更有利于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

（三）核心員工股權(quán)激勵(lì)方式與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

在我國(guó)上市公司近年來的股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐過程中， 主要有股票期權(quán)、限制性股票以及股票增值權(quán)這三種方式， 由于股票增值權(quán)在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用較少， 因此本文僅就股票期權(quán)和限制性股票這兩種激勵(lì)方式進(jìn)行討論。 在數(shù)據(jù)整理過程中， 筆者發(fā)現(xiàn)單獨(dú)采用限制性股票的股權(quán)激勵(lì)方案數(shù)是單獨(dú)采用股票期權(quán)股權(quán)激勵(lì)方案數(shù)的近兩倍， 現(xiàn)實(shí)中這種現(xiàn)象應(yīng)該如何解釋？ 激勵(lì)方式的不同是否會(huì)對(duì)核心員工股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生影響？

從行為動(dòng)機(jī)的角度來看， 企業(yè)對(duì)核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)， 除了要激發(fā)其創(chuàng)新積極性和創(chuàng)造性， 還要為企業(yè)吸引和儲(chǔ)備充足的創(chuàng)新人才[31] 。 股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)是期權(quán)交易合同， 它賦予激勵(lì)對(duì)象在未來特定的時(shí)間內(nèi)按照事先確定的價(jià)格購(gòu)買本企業(yè)一定數(shù)量股票的權(quán)力; 限制性股票則是企業(yè)先按規(guī)定的價(jià)格授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的本企業(yè)股票， 在工作年限或業(yè)績(jī)滿足了事先確定的條件后， 激勵(lì)對(duì)象才能將其出售。 與股票期權(quán)賦予核心員工未來的購(gòu)買權(quán)不同， 限制性股票先將激勵(lì)標(biāo)的物授予核心員工， 然后在工作年限或業(yè)績(jī)指標(biāo)上對(duì)激勵(lì)對(duì)象設(shè)置條件。 由于在先前付出了一定的沉沒成本， 核心員工會(huì)付出更大的努力以留住本該屬于自身的利益， 因此也更有利于企業(yè)留住核心員工， 激發(fā)核心員工的工作積極性， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。 基于此， 提出假設(shè)3：

H3：對(duì)核心員工采用限制性股票的激勵(lì)方式比股票期權(quán)更能提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選用2010 ～ 2017年我國(guó)A股高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本， 由于創(chuàng)新產(chǎn)出相對(duì)于股權(quán)激勵(lì)滯后一期， 所以數(shù)據(jù)的實(shí)際時(shí)間跨度是2010 ～ 2018年。 同時(shí)， 剔除金融機(jī)構(gòu)、數(shù)據(jù)缺失較多以及現(xiàn)已退市的企業(yè)。 按照上述篩選原則， 共得到823家企業(yè)的1654個(gè)觀測(cè)值。 本文研究中有關(guān)公司治理、財(cái)務(wù)指標(biāo)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的原始數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)， 創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)據(jù)來自于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。 本文使用 Stata 16.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析; 為了避免極端值的影響， 對(duì)所有連續(xù)變量做了首尾1%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 本文的被解釋變量為創(chuàng)新績(jī)效， 包含創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量和創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量指標(biāo)。 借鑒馬瑞光等[32] 的做法， 采用企業(yè)發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案公告后第二年的專利申請(qǐng)數(shù)和發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)分別衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量（PATENT）與創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）， 均取變量加1之后的自然對(duì)數(shù)。

2. 解釋變量。 解釋變量為核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）。 本文的核心員工指的是企業(yè)的核心技術(shù)人員和核心業(yè)務(wù)人員。 考慮到本文的目的之一是設(shè)計(jì)更具有效性和科學(xué)性的股權(quán)激勵(lì)方案， 因此借鑒童長(zhǎng)鳳、楊寶琦[31] 的做法， 采用擬授予核心員工股權(quán)激勵(lì)股數(shù)與本次股權(quán)激勵(lì)方案總股數(shù)的比值來衡量核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。

3. 分組變量。 分組變量為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度， 本文借鑒李文茜等[12] 的做法， 選用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量。 該指標(biāo)由報(bào)告期公司所在行業(yè)各市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平方相加所得。 該指標(biāo)數(shù)值越大， 說明行業(yè)內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分布的離散程度越低， 行業(yè)集中度越高， 相對(duì)應(yīng)的行業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就越弱。

4. 控制變量。 參考相關(guān)文獻(xiàn)， 本文選取企業(yè)規(guī)模（LNSIZE）、企業(yè)年齡（LNAGE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（TOP3）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GT）、固定資產(chǎn)比率（FX）、獨(dú)立董事比例（IB）與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CASH）等變量作為控制變量。 此外， 本文還設(shè)置了年份（YEAR）和行業(yè)（IND）這兩個(gè)虛擬變量。 由于樣本中不同產(chǎn)權(quán)的樣本數(shù)量差距過大， 因此本文不設(shè)計(jì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文考慮了創(chuàng)新產(chǎn)出的影響因素， 參考國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)， 采用基于非平衡面板數(shù)據(jù)的多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究， 主要建立了以下兩個(gè)模型：

在上述模型中， i代表企業(yè)， t代表時(shí)間， 以上變量除創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量（PATENT）和創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）使用的是企業(yè)報(bào)告期滯后一期的數(shù)據(jù)以外， 其他數(shù)據(jù)都采用的是報(bào)告期當(dāng)期的數(shù)據(jù)， 本文采用混合OLS模型進(jìn)行回歸。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本企業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知， 樣本企業(yè)平均創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量（PATENT）的均值為2.660， 最小值為0， 最大值為6.994， 方差為1.756; 創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）的均值為2.007， 最小值為0， 最大值為6.091， 方差為1.541。 這說明目前我國(guó)A股高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新水水平參差不齊， 對(duì)于提高我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的整體創(chuàng)新水平還有進(jìn)一步分析的實(shí)際需要。 主要解釋變量中， 樣本企業(yè)核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）的最小值為0， 即激勵(lì)對(duì)象全是高管人員; 最大值為1， 即激勵(lì)對(duì)象全是核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員; 均值為78.4%， 中位數(shù)為83.3%， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度高于平均值， 可見我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)目前在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)上更加側(cè)重于核心員工， 重視專業(yè)人力資本的創(chuàng)造性。 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（HHI）的均值為0.112， 高于中位數(shù)0.070， 說明我國(guó)A股高新技術(shù)企業(yè)所在行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)低于均值， 行業(yè)集中度整體較高。

樣本企業(yè)的控制變量大都接近正態(tài)分布。 其中， 樣本企業(yè)前三大股東的平均股權(quán)之和占比為49.65%， 說明我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)集中程度整體較高; 平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為31%， 遠(yuǎn)高于中位數(shù)16.4%， 說明我國(guó)大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率還較低。

（二）多元回歸分析

1. 核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與創(chuàng)新績(jī)效。 在上述理論分析的基礎(chǔ)上， 本部分按照前文設(shè)計(jì)的模型對(duì)樣本進(jìn)行多元回歸分析， 分別檢驗(yàn)核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量與質(zhì)量的作用， 回歸結(jié)果見表3。

從表3模型（1）回歸結(jié)果我們可以看出， R2為 0.5719， 調(diào)整的R2為0.5637， F值為69.90; 模型（2）的回歸結(jié)果中R2為0.4828， 調(diào)整的R2為 0.4729， F值為48.85， 說明模型（1）和模型（2）具有一定的可信度。 模型（1）和（2）的回歸結(jié)果中核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）的回歸系數(shù)分別為0.569和0.669， 且都在1%的水平上（雙側(cè)）顯著， 說明提高企業(yè)的核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）能夠有效促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（PATENT/INVENT）; 而且相比創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量， 核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度在提高創(chuàng)新質(zhì)量方面的作用更顯著（0.669>0.569）， 假設(shè)1得到了證實(shí)。 控制變量中， 樣本企業(yè)報(bào)告期資金規(guī)模（LNSIZE）與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（PATENT/INVENT）在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大， 企業(yè)面臨的資源和機(jī)會(huì)也更多， 對(duì)其后續(xù)開展研發(fā)投資活動(dòng)也更有利; 凈資產(chǎn)收益率（ROE）與創(chuàng)新產(chǎn)出（PATENT/INVENT）顯著正相關(guān)， 說明企業(yè)盈利性越強(qiáng)， 就越有能力開展創(chuàng)新投資活動(dòng)， 創(chuàng)新產(chǎn)出也就越多。

2. 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性對(duì)核心員工股權(quán)激勵(lì)效果的影響。 為了檢驗(yàn)假設(shè)2， 我們將總樣本按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（HHI）的中位數(shù)（0.070）分為競(jìng)爭(zhēng)程度較高（HHI≤0.070）和競(jìng)爭(zhēng)程度較低（HHI>0.070）兩個(gè)子樣本， 分別對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見表4。

從表4回歸結(jié)果列（1）和（3）可以看出， 當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)， 核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效（PATENT/INVENT）在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 而且數(shù)值都大于總樣本的回歸結(jié)果（0.818>0.569; 1.008>0.669）。 而且當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)， 核心員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的提高作用要顯著大于對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量的增加作用（1.008>0.818）， 這與總樣本的結(jié)果一致。 從表4的回歸結(jié)果列（2）和（4）可以看出， 當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)， 核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量（PATENT）之間雖然存在著正相關(guān)關(guān)系， 但是不具備統(tǒng)計(jì)上的顯著性; 核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）之間的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著， 但是與競(jìng)爭(zhēng)程度較高組相比， 數(shù)值較小、顯著性水平也上升為10%。 這可以解釋為， 當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分時(shí)， 核心員工對(duì)于工作穩(wěn)定性的擔(dān)憂也較小， 他們不愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投資， 而更偏好于穩(wěn)健性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 此時(shí)對(duì)其進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)雖能促使他們努力工作， 但是激勵(lì)的效果可能不那么理想。 由此， 假設(shè)2得到了驗(yàn)證， 即當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)， 提高核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度更有利于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。

3. 股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)核心員工股權(quán)激勵(lì)效果的影響。 在對(duì)假設(shè)3的驗(yàn)證上， 本文先將總樣本按照激勵(lì)方式進(jìn)行劃分（O代表股票期權(quán)子樣本; R代表了限制性股票子樣本）， 然后分別就上述兩個(gè)模型進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表5。 可以從兩個(gè)子樣本的數(shù)量看出差別， 限制性股票子樣本的數(shù)量是股票期權(quán)子樣本量的近2倍（959∶505）。

表5總樣本的回歸結(jié)果顯示， 限制性股票子樣本下， 核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）在1%的水平上存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系; 股票期權(quán)子樣本下， 核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）與企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）仍存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 但是與限制性股票子樣本相比數(shù)值較?。?.678>0.461）， 且顯著性水平只有10%。 假設(shè)3得到了驗(yàn)證， 說明限制性股票這一激勵(lì)方式使得核心員工在前期付出了一定的沉沒成本， 為了維護(hù)自身利益， 他們更有動(dòng)力參與到企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)中， 為企業(yè)創(chuàng)造更多優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。 這個(gè)結(jié)論也為現(xiàn)實(shí)中企業(yè)更偏好采用限制性股票來對(duì)核心員工進(jìn)行激勵(lì)的現(xiàn)象做出了合理的解釋。

此外， 本文還對(duì)這兩個(gè)子樣本按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）進(jìn)行了進(jìn)一步劃分。 從表5還可以看出， 在競(jìng)爭(zhēng)程度較高組， 以限制性股票方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）在1%的水平上顯著正相關(guān)， 以股票期權(quán)方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）在5%的水平上顯著正相關(guān)。 而在競(jìng)爭(zhēng)程度較低組， 不論是以限制性股票還是股票期權(quán)的方式進(jìn)行激勵(lì)， 核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）都不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。 這說明當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分時(shí)， 對(duì)核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)不能發(fā)揮其應(yīng)有的積極作用， 此時(shí)改變激勵(lì)方式也不能達(dá)到預(yù)期效果， 應(yīng)該尋求其他方法來提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。 同時(shí)， 本文對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）也做了同樣的分組回歸， 結(jié)果與上述結(jié)論一致， 由于篇幅限制， 不再贅述。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)上述結(jié)論的可靠性， 本文借鑒以往文獻(xiàn)， 分別使用企業(yè)每年的專利授權(quán)數(shù)（PATENT1）和發(fā)明授權(quán)數(shù)量（INVENT1）作為企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的替代指標(biāo)， 對(duì)主假設(shè)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 同樣， 專利授權(quán)數(shù)和發(fā)明授權(quán)數(shù)采用的是企業(yè)發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案公告滯后一期的數(shù)據(jù)。 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)果一致， 限于篇幅， 此處不予列示。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文采用2010 ～ 2018年我國(guó)A股高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)了核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系。 研究結(jié)果顯示， 核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系， 加強(qiáng)對(duì)核心員工的股權(quán)激勵(lì)有助于企業(yè)吸引和留住高質(zhì)量的核心員工， 激發(fā)他們的主人翁意識(shí)和創(chuàng)造積極性， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升， 從而提升企業(yè)價(jià)值。 當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)， 核心員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用更加明顯。 在激勵(lì)方式的選擇上， 限制性股票激勵(lì)方式更加有助于激發(fā)核心員工的工作積極性和創(chuàng)造力。

（二）建議

本文為我國(guó)上市公司進(jìn)一步完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略提供了新的思路。 基于以上研究結(jié)果， 本文提出如下幾點(diǎn)建議：①為增強(qiáng)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力， 提供企業(yè)的內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力， 我國(guó)企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該提升股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。 在具體股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)上， 應(yīng)該充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)政策的導(dǎo)向作用， 引導(dǎo)企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)向核心員工傾斜， 并選擇更適合核心員工的限制性股票激勵(lì)方式， 發(fā)揮人力資本的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。 ②核心員工股權(quán)激勵(lì)并不是打開企業(yè)“創(chuàng)新之門”的“萬能鑰匙”， 當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分時(shí)， 核心員工股權(quán)激勵(lì)的積極作用并不能得到有效發(fā)揮。 為了提高創(chuàng)新績(jī)效， 企業(yè)應(yīng)該依據(jù)自身所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來決定是否對(duì)核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)， 以及以何種方式來進(jìn)行激勵(lì)。 ③政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)， 營(yíng)造公平、充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境， 也可以通過引入優(yōu)秀的外來資本不斷推動(dòng)我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程， 為企業(yè)間良性競(jìng)爭(zhēng)提供自由、健康、充滿活力的土壤。

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