朱磊韓雪王春燕

摘要：從行為金融學(xué)角度研究管理者過度自信對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響機(jī)理，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)在管理者過度自信與公司創(chuàng)新績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用。利用2011～2013年我國(guó)A股高科技企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：管理者過度自信能顯著提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效；股權(quán)結(jié)構(gòu)在管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間能發(fā)揮一定的調(diào)節(jié)作用。具體而言，股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系，國(guó)有持股比例正向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系，股權(quán)制衡未能對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信；創(chuàng)新績(jī)效；股權(quán)結(jié)構(gòu)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.22

中圖分類號(hào)：F2715；F2731 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2016）12-0100-04

Ownership Structure， CEO Overconfidence and Enterprise Innovation Performance

——Empirical Evidence from Chinese AShare Hightech Companies

ZHU Lei1， HAN Xue1， WANG Chunyan2

（1.School of Accounting， Shandong University of Finance and Economics， Jinan 250014；

2. School of Management， Shandong University， Jinan 250014）

Abstract： This paper studies on the influence mechanism of CEO overconfidence on the enterprise innovation performance from the perspective of behavioral finance， and analyzes the regulating effect of ownership structure by data of Chinese A-Share Aigh-tech companies from 2011 to 2013. Empirical results show that CEO overconfidence can improve innovation performance. Meanwhile， the regulating effect of ownership structure is verified. Specifically， ownership concentration performs a negative role in moderating the relationship. Stateowned shareholding shows a positively moderated role. But ownership control shows no significant influence.

Key words： CEO overconfidence； innovation performance； ownership structure

引言

全球新一輪科技革命與我國(guó)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式形成歷史性交匯，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是大勢(shì)所趨，十八大報(bào)告指出，面對(duì)復(fù)雜的環(huán)境，今天的中國(guó)比任何時(shí)候更需要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)展。習(xí)近平總書記在長(zhǎng)沙調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)讓企業(yè)成為創(chuàng)新主體，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)研發(fā)，不斷創(chuàng)新。大量研究結(jié)果表明，創(chuàng)新有利于企業(yè)形成新的核心能力，提高企業(yè)績(jī)效[1，2]。

管理者是創(chuàng)新的重要力量，與普通員工相比，更容易具有超乎一般水平的自信心。管理者過度自信是指管理者高估自己成功概率，低估自己失敗概率[3]。目前文獻(xiàn)主要研究這種非理性心理帶來的非效率投資行為。例如，由于認(rèn)知偏差，過分看好企業(yè)前景而忽視項(xiàng)目隱含的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致過度投資[4，5]，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足時(shí)，更偏好于投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目[6]。既然管理者過度自信會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，那公司為什么愿意繼續(xù)留任過度自信的高管？本文認(rèn)為，除了給公司帶來上述負(fù)面效應(yīng)外，過度自信也使管理者低估失敗概率，敢于投資高創(chuàng)新性項(xiàng)目，提升企業(yè)價(jià)值，帶來創(chuàng)新效益。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果均表明管理者過度自信能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效[7～10]。根據(jù)委托代理理論，管理者是創(chuàng)新決策的重要力量，但管理者過度自信能否促進(jìn)創(chuàng)新還受公司治理機(jī)制的影響。公司治理機(jī)制能約束過度自信管理者的行為[11]，影響創(chuàng)新決策的制定。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要部分，對(duì)過度自信管理者的行為及企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響還少有文獻(xiàn)研究。一般來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡三方面進(jìn)行分類[12]。本文主要討論上述三個(gè)方面在管理者創(chuàng)新決策中扮演的調(diào)節(jié)作用。并以中國(guó)A股高科技企業(yè)為樣本，考察管理者過度自信對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，并進(jìn)一步探討股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)對(duì)二者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，該研究豐富了行為金融學(xué)理論在中國(guó)的適用性，為進(jìn)一步從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面研究?jī)烧哧P(guān)系提供了實(shí)證參考。

1理論分析與研究假設(shè)

首先探討管理者過度自信對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響機(jī)理；其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解決委托代理關(guān)系的方式和公司治理的基礎(chǔ)，一定程度上約束管理者行為，影響企業(yè)創(chuàng)新決策的制定，因此從股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面構(gòu)建其影響二者關(guān)系的分析框架，并作出相應(yīng)的實(shí)證分析。

11管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

行為金融學(xué)理論認(rèn)為，人的理性是有限的，過度自信是一種普遍存在的有限理性。管理者具有優(yōu)于常人的知識(shí)和能力，在決策制定時(shí)，更容易過度自信。由于委托代理關(guān)系的存在，股東與管理者之間存在信息不對(duì)稱，股東并不完全了解企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況，此時(shí)管理者的決策就顯得特別重要，本文從管理者角度考察過度自信特征與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系。

以往研究主要圍繞管理者過度自信與非效率投資展開，“自大假說”對(duì)非效率投資做了解釋，也從另一方面說明過度自信管理者更容易從事創(chuàng)新活動(dòng)[13]。管理者在制定與創(chuàng)新有關(guān)決策時(shí)，冒險(xiǎn)精神、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等“企業(yè)家精神”會(huì)促使管理者將資金投入風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新項(xiàng)目，有利于創(chuàng)新活動(dòng)的開展，提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。Hirshleifer等[8]研究發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者在創(chuàng)新性項(xiàng)目上投入更多，有更多的專利和專利引用量，在既定的研發(fā)費(fèi)用下更容易成功。在我國(guó)提倡自主創(chuàng)新、建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的新形勢(shì)下，管理者過度自信心理在面臨創(chuàng)新決策時(shí)可能表現(xiàn)得更加明顯，并且我國(guó)傳統(tǒng)文化中對(duì)權(quán)威的絕對(duì)服從更容易使管理者產(chǎn)生過度自信心理。由此可見，在內(nèi)外因的綜合作用下，過度自信的管理者容易進(jìn)行創(chuàng)新。因此提出假設(shè)：

H1：管理者過度自信能提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

12股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

委托代理理論認(rèn)為，雖然股東是企業(yè)控制人和監(jiān)督人，但管理者才是真正決策者，由于存在信息不對(duì)稱，管理者可能會(huì)為了自身利益而損害股東利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，是解決代理問題的重要方式，能夠?qū)芾碚邲Q策產(chǎn)生重要影響[14]。股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從“質(zhì)”和“量”兩方面進(jìn)行界定，即股東性質(zhì)結(jié)構(gòu)和持股比例結(jié)構(gòu)[12]。股東性質(zhì)結(jié)構(gòu)可分為國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股；持股比例結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度和股權(quán)制衡。

121國(guó)有股權(quán)的調(diào)節(jié)作用

不同性質(zhì)的股權(quán)對(duì)管理層的監(jiān)管不同，對(duì)管理層創(chuàng)新方面的決策會(huì)產(chǎn)生不同影響。已有研究表明，股權(quán)性質(zhì)對(duì)創(chuàng)新具有重要影響[15]，由于我國(guó)特殊的制度背景，國(guó)有股權(quán)在上市公司中占有較大比重，并且國(guó)有股東處于絕對(duì)控股地位，因此研究國(guó)有股權(quán)在管理者創(chuàng)新決策中的調(diào)節(jié)作用更有意義。國(guó)有股是指以國(guó)有資產(chǎn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資所形成的股權(quán)，國(guó)有股背后是政府的支持，在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)會(huì)受到更多政府的稅收優(yōu)惠和創(chuàng)新扶持，這一自身優(yōu)勢(shì)有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展[9]。同時(shí)國(guó)有股權(quán)所有者的缺位，公司高管扮演管理者與股東的雙重角色，加之創(chuàng)新的專業(yè)性與復(fù)雜性，造成國(guó)有股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督力度較差，容易使管理層較少受到國(guó)有股東的限制，加劇了管理者過度自信，有利于創(chuàng)新活動(dòng)的開展，從而提高創(chuàng)新績(jī)效。由此提出假設(shè)：

H2：國(guó)有持股比例正向調(diào)節(jié)管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系。

122股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

大型公司一般存在控股股東，控股股東的存在可以對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督[14]，有利于解決第一類代理問題。隨著股東參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的增加，對(duì)管理層創(chuàng)新項(xiàng)目的決策必然產(chǎn)生影響。股權(quán)集中可以使股東控制管理層行為，減少高管的機(jī)會(huì)主義行為[16]，此時(shí)股權(quán)掌握在少數(shù)人手中，受少數(shù)股東本身的知識(shí)、掌握信息的限制，往往會(huì)干預(yù)管理者決策的制定，導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目的失敗[17]。除此外，股權(quán)越集中，越容易使大股東控制公司的欲望增強(qiáng)，在我國(guó)當(dāng)今治理環(huán)境等不完善的情況下，容易使大股東干預(yù)管理者的基本決策，產(chǎn)生“侵占效應(yīng)”，影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展，損害公司價(jià)值。因此提出假設(shè)：

H3：股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系。

123股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)制衡是指公司中多個(gè)控股股東分享控制權(quán)，使企業(yè)不能由一個(gè)股東單獨(dú)控制，能夠抑制大股東侵害小股東和公司利益。由于公司中其他股東與公司的目標(biāo)一致，并且對(duì)第一大股東進(jìn)行監(jiān)督的收益遠(yuǎn)大于監(jiān)督成本，因此增強(qiáng)了其他大股東對(duì)第一大股東的監(jiān)督意愿，使監(jiān)督機(jī)制得到更好的發(fā)揮。股權(quán)制衡使任何人都不能單獨(dú)控制企業(yè)決策，不僅能對(duì)第一大股東進(jìn)行約束，對(duì)管理者也能起到監(jiān)督制衡作用[18]。這在一定程度上抑制了管理者非理性行為，使決策的隨意性和自主性減少，保證決策的科學(xué)化[19]。制衡股東出于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益對(duì)大股東和管理層進(jìn)行監(jiān)督，降低了管理者個(gè)人因素給企業(yè)帶來的影響，一定程度上影響了企業(yè)創(chuàng)新。因此提出假設(shè)：

H4：股權(quán)制衡負(fù)向調(diào)節(jié)管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系。

綜上所述，本文的理論框架如圖1所示。

2研究設(shè)計(jì)

21數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取了2011～2013年高新技術(shù)行業(yè)中創(chuàng)新活動(dòng)頻繁的醫(yī)藥和生物制造、信息制造和普通機(jī)械制造、電子行業(yè)為研究樣本，同時(shí)剔除了以下公司：（1）ST、*ST公司；（2）為了避免IPO的影響，剔除了2011年以后上市的公司數(shù)據(jù)；（3）有異常觀測(cè)值、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。并對(duì)除虛擬變量之外的數(shù)據(jù)做了winsorize處理，最后得出1336個(gè)樣本觀測(cè)值。所有的樣本數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用STATA130軟件進(jìn)行處理。

22變量界定

221企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Patent）

創(chuàng)新績(jī)效的衡量包括創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，創(chuàng)新投入一般用研發(fā)投入衡量，創(chuàng)新產(chǎn)出一般用專利數(shù)衡量。鑒于我國(guó)上市公司研發(fā)投入比重較小，而專利數(shù)客觀且獲取方便，所以采用反映企業(yè)核心創(chuàng)新能力的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)來衡量創(chuàng)新績(jī)效。專利數(shù)據(jù)來自中華人民共和國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站，借鑒孔東民[10]的做法，考慮從研發(fā)到專利申請(qǐng)之間所需要的時(shí)間，對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)做了滯后一年處理。

222管理者過度自信（OC）

國(guó)外學(xué)者衡量管理者過度自信的方法主要有兩種，一是以期權(quán)變動(dòng)情況來衡量。如果管理者持有股票期權(quán)并長(zhǎng)期不行權(quán)，則將該管理者定義為過度自信的管理者[20]。二是媒體評(píng)價(jià)法。通過專業(yè)網(wǎng)站收集紐約時(shí)報(bào)等雜志中與公司管理者有關(guān)的報(bào)道，以“樂觀、過度樂觀”為字眼判斷是否為過度自信管理者[20]。由于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施時(shí)間較短，并且也沒有專門網(wǎng)站收集相關(guān)報(bào)道，所以這兩種方法在中國(guó)并不適用。

參照姜付秀[5]的做法，采用高管相對(duì)薪酬衡量管理者過度自信，用“公司中前三名高管人員薪酬之和占所有高管人員薪酬之和的比例”與公司所有高管薪酬的中位數(shù)進(jìn)行比較，設(shè)置虛擬變量，將大于中位數(shù)的值定義為1，小于中位數(shù)的值定義為0。

223國(guó)有持股（SHS）

在前十大股東中，以國(guó)家股和國(guó)有法人持股比例之和度量國(guó)有持股比例。

224股權(quán)集中度（CR5）

借鑒馮根福和溫軍[15]的做法，采用公司前五大股東持股比例之和來度量。

225股權(quán)制衡（Z）

參照文芳[21]的做法，采用公司中第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量。

226公司其他控制變量

為了更好地研究管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，引入了相關(guān)控制變量（見表1）。

23模型構(gòu)建

首先，構(gòu)建多元回歸模型來檢驗(yàn)管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，建立回歸模型1：

Patent=β0+β1OC+β2Lev+β3ROA+β4Age+β5Size+β6OutRatio+ε（1）

其次，加入調(diào)節(jié)變量，考察國(guó)有持股比例對(duì)兩者關(guān)系的影響，建立模型2：

Patent=β0+β1OC+β2SHS+β3SHS×OC+β4Lev+β5ROA+β6Age+β7Size+β8OutRatio+ε（2）

考察股權(quán)集中度對(duì)兩者關(guān)系的影響，建立模型3：

Patent=β0+β1OC+β2CR5+β3CR5×OC+β4Lev+β5ROA+β6Age+β7Size+β8OutRatio+ε（3）

考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)兩者關(guān)系的影響，建立模型4：

Patent=β0+β1OC+β2Z+β3Z×OC+β4Lev+β5ROA+β6Age+β7Size+β8OutRatio+ε（4）

其中β0為截距，β1-β8為系數(shù)，ε為殘差。

3實(shí)證分析

31描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可看出，2012～2014年間高科技企業(yè)平均每年申請(qǐng)將近10個(gè)發(fā)明專利。在研究樣本中，過度自信樣本將近50%，說明我國(guó)高科技企業(yè)管理者普遍過度自信。除此，不同公司的SHS與CR5差異也較大，其他變量的變化都在合理范圍之內(nèi)。

32回歸結(jié)果及分析

表3中模型（1）的回歸結(jié)果表明，管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。模型（2）中SHS×OC的系數(shù)為0168，且在10%的水平上顯著，說明國(guó)有股比例越高，管理者過度自信與創(chuàng)新績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，證明了假設(shè)H2。模型（3）說明，CR5×OC的系數(shù)為-0123，并且在10%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度對(duì)管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，支持了假設(shè)H3。模型（4）中Z×OC的系數(shù)為-1128，但結(jié)果并不顯著。說明股權(quán)制衡并不能顯著抑制管理者過度自信帶來的企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，假設(shè)H4不成立。原因可能是我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中，第一大股東持股比例遠(yuǎn)高于第二到第五大股東持股比例之和，并且家族企業(yè)在上市公司中占相當(dāng)大比重，股東與管理層之間關(guān)系密切，使股權(quán)制衡的作用不能得到有效發(fā)揮。

33穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了防止偏差，更好地驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，采用郝穎等[4]對(duì)管理者過度自信的衡量方法，用增持股票數(shù)量的變化來衡量管理者過度自信，即CEO在2011～2013年間持股不減，則認(rèn)定為過度自信的CEO，定義為1，否則定義為0。對(duì)上述模型進(jìn)行重新回歸，結(jié)果如表4所示，說明研究的檢驗(yàn)結(jié)果較為穩(wěn)定。

4結(jié)論與建議

以滬深兩市高科技企業(yè)為樣本，研究管理者過度自信對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，結(jié)果表明，過度自信管理者具有的“企業(yè)家精神”有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展，提高創(chuàng)新績(jī)效。同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響管理者進(jìn)行的創(chuàng)新決策，具體來說，國(guó)有持股比例正向調(diào)節(jié)管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，股權(quán)制衡未能對(duì)管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

先前研究表明管理者過度自信容易進(jìn)行非效率投資，降低企業(yè)價(jià)值。本文通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)過度自信管理者為企業(yè)帶來了積極效應(yīng)，過度自信管理者善于洞察企業(yè)內(nèi)外環(huán)境，敢于投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，把握高成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)，并將高成長(zhǎng)性的機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值。這也就解釋了企業(yè)為什么愿意繼續(xù)留任一些過度自信的CEO和CFO，同時(shí)解釋了過度自信管理者所在公司具有較高成長(zhǎng)性的原因。研究還發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響還受治理機(jī)制中股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，合理的股權(quán)安排可以規(guī)范管理者的行為，使高管做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。研究結(jié)論為從新的視角看待管理者過度自信，推動(dòng)創(chuàng)新、提升創(chuàng)新績(jī)效提供了參考。首先，在高科技行業(yè)中，應(yīng)該注重加強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)建設(shè)，提高管理者識(shí)別高成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)的能力，并將其轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值，并且管理者要具有較高的執(zhí)行力，積極開展企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目；其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，其構(gòu)成比例要合理，應(yīng)合理安排國(guó)有股所占比例和大股東持股比例，同時(shí)股權(quán)集中度要適當(dāng)，防止大股東侵害企業(yè)利益對(duì)企業(yè)造成價(jià)值損失。

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（責(zé)任編輯：王惠萍）