喬霖

[摘要]以2012-2014年滬深三年制造業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明：絕大多數(shù)的公司都或多或少的有著非效率投資的現(xiàn)象，多數(shù)公司存在投資不足的現(xiàn)象，但是當(dāng)公司國有股持股比例增加時會造成公司的過度投資。第一大股東持股比例越高會造成公司過度投資現(xiàn)象。當(dāng)終極控制人性質(zhì)為國有時，公司的非效率投資更有過度投資傾向，為非國有時有投資不足傾向。因此應(yīng)適當(dāng)控制國有股在公司中的集中度，形成股東間的監(jiān)督與制約，防止大股東掏空現(xiàn)象的發(fā)生，從而使公司投資決策更加科學(xué)化，減少公司非效率投資的發(fā)生。

[關(guān)鍵詞]制造業(yè)；上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；非效率投資；影響

一、引言

隨著我國政府對制造業(yè)改革關(guān)注度的進(jìn)一步提高，以及對其政策的放開、扶持力度的增大，制造業(yè)上司公司在資金的管理上應(yīng)做到精細(xì)化管理，逐漸增加投資份額。公司的投資導(dǎo)向跟公司的股東內(nèi)部結(jié)構(gòu)有著十分密切的聯(lián)系，同時也影響著公司經(jīng)營狀況。公司的主要控股股東會對公司的投資產(chǎn)生一定的導(dǎo)向作用，而投資的效果會直接影響著公司的績效，以及公司的整體運(yùn)營狀況。大量實(shí)證研究表明，我國上市公司存在比較嚴(yán)重的非效率投資問題，非效率投資包括過度投資和投資不足。本文通過對2012-2014年滬深A(yù)股的制造業(yè)的上市公司作為研究樣本，并利用改良的Riehaedson模型，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角研究我國在全面深化改革的背景下制造業(yè)上市公司非效率投資的問題，對我國制造業(yè)整體的投資情況進(jìn)行綜合性分析，并制定相應(yīng)的整改措施，以期提高我國制造業(yè)上市公司的績效與公司治理環(huán)境。

二、理論分析和研究假設(shè)

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的決策影響頗深，公司的決策是通過股東大會決定的，股東的決策對公司經(jīng)營起到關(guān)鍵作用。對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化在一定程度上可以促進(jìn)公司的良好運(yùn)轉(zhuǎn)，并相應(yīng)地影響著公司投資方向。

（一）基于委托代理理論與非效率投資的分析

制造業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)，國有股還是占據(jù)制造業(yè)上市公司的大部分。如果公司控股股東為國有性質(zhì)，由于政府部門希望通過國有公司來調(diào)控社會的就業(yè)率，穩(wěn)定社會的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，所以國有性質(zhì)的股東通常會在經(jīng)營管理中背離公司經(jīng)營利潤最大化的目標(biāo)，但作為管理者，其與公司的股東存在著雇傭關(guān)系，必然會以其利益為主要的運(yùn)營目標(biāo)，所以我國國有控股的上市公司本身就存在著嚴(yán)重的委托代理問題；如果控股股東為非國有性質(zhì)，股東在公司當(dāng)中占有著絕大多數(shù)權(quán)益，公司的經(jīng)營狀況直接關(guān)乎著股東自身利益，在很多非國有控股的公司當(dāng)中，股東大會掌有公司的大部分權(quán)力，會對公司的經(jīng)營進(jìn)行實(shí)時監(jiān)督，這樣管理者對公司的投資決策就不會太草率，有效的抑制了公司的過度投資，公司的大部分股東會以自身利益為重，要求經(jīng)營者謹(jǐn)慎投資，隨之而來的就是公司的投資不足。針對以上所述的問題，我們做出以下的假設(shè)：

假設(shè)1：我國制造業(yè)上市公司普遍存在著投資不足問題，但國有股持股比例的增大會使公司有過度投資傾向。

由于我國目前股權(quán)還是集中在少數(shù)人手中，因此會產(chǎn)生以下影響：首先，股東與管理者之間的矛盾得到了有效的緩解，很多重大決策都是由大股東來決定的，其大部分決策都是圍繞著股東的利益展開的，通過股東大會對管理層施加壓力，并且對管理層的管理運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督，實(shí)際上大股東對公司的運(yùn)營狀擔(dān)負(fù)著主要責(zé)任；第二，大股東占據(jù)著公司的主要信息資源，很多決策對大股東來說是有利的，但是并不利于中小股東。大股東對公司有較高的控制權(quán)，利用權(quán)利的便捷，大股東會通過某種手段從小股東手中抽取一部分利益，因此我們做出如下假設(shè)：

假設(shè)2：第一大股東持股比例與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）基于信息不對稱理論與非效率投資的分析

我國的經(jīng)濟(jì)體制決定了多數(shù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是國有股占據(jù)多數(shù)公司股權(quán)的半壁江山。一般情況下，國企領(lǐng)導(dǎo)并不享有真實(shí)的股權(quán)，不能分得相應(yīng)的收益，他們的作用是幫助政府參與到對這些公司的管理當(dāng)中。如果終極控制人性質(zhì)為國有時，那國家就對公司實(shí)現(xiàn)了有力的控制，在參與管理時，會以實(shí)現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為主，此時公司的管理就帶有著十分濃厚的政治色彩，在這種信息不對稱下公司的融資約束就不明顯，管理人員為了獲得更多的利益就會對相應(yīng)的增加投資份額。所以，如果終極控制人性質(zhì)為國有時，公司出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象的幾率就越大?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：當(dāng)公司終極控制人性質(zhì)為國有的公司在進(jìn)行投資決策時傾向于過度投資，終極控制人性質(zhì)為非國有時在進(jìn)行投資決策時傾向于投資不足。

三、模型、變量及樣本的選取

（一）模型及變量的選擇

為了對假設(shè)進(jìn)行分析，我們采用了Richardson殘差模型進(jìn)行公司的非效率投資衡量。模型的殘差值會反映公司的投資支出狀況。Richardson指出，公司的投資一般情況下將投資分為兩部分，為預(yù)期與非預(yù)期兩類，本文研究的就是公司的非預(yù)期投資支出情況。模型（1）設(shè)計(jì)如下：

其中：aO代表常數(shù)項(xiàng)；s代表了殘差，如果s大于0則表示公司出現(xiàn)了過度投資的現(xiàn)象，當(dāng)s小于0則表示公司出現(xiàn)了投資不足的現(xiàn)象，如果s等于0則表示投資持平，為最為理想的狀態(tài)；表1對模型做出了詳細(xì)的解釋。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，為了考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響，本文從最終控制人性質(zhì)，國有持股比例和第一大股東持股比例三個方面考察公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響，模型的定義如表2。構(gòu)建的實(shí)證模型（2）、模型（3）：

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011年以前上市的滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，并將信息進(jìn)行了篩選，最終選定544家公司作為主要的研究對象。在2012年到2014年的時間內(nèi)，一共收集了1632組主要數(shù)據(jù)，本此數(shù)據(jù)的來源是CSMAR金融數(shù)據(jù)庫，以保證數(shù)據(jù)的可靠性。利用EXCEL將數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，最終使用SPSS21.0做出回歸分析。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）對非效率投資狀況進(jìn)行檢驗(yàn)

表3正是采用了上述模型（1）得出的回歸結(jié)果。通過表中的數(shù)據(jù)得出，成長機(jī)會（托賓Q）、成長能力（Grow）、內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）、上期新增投資額與本年度的公司投資水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；上市年限（Age）則跟其呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，由此可以看出，檢驗(yàn)得出的結(jié)論證明了本假設(shè)的可行性，所以本模型對論文研究主題有著一定的效用。

表4是對模型（1）回歸的殘差進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從表中可以看出544家制造業(yè)上市1632個樣本中有977個樣本存在投資不足問題，655個樣本存在過度投資問題?？梢钥闯鑫覈圃鞓I(yè)上市公司投資不足的公司約為過度投資公司的1-5倍，說明在我國制造業(yè)上市公司中投資不足的程度明顯大于過度投資。投資不足和過度投資問題反映了我國制造業(yè)上市公司存在嚴(yán)重的非效率投資問題，而且投資不足更為嚴(yán)重，部分驗(yàn)證了假設(shè)1的正確性。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

上文對模型（1）進(jìn)行回歸分析，然后將模型（1）的殘值進(jìn)行極端值處理后帶入模型（2）和模型（3）中進(jìn)行回歸分析，可以得出以下回歸分析結(jié)果（見表5、表6）。

以上回歸結(jié)果表明：國有股持股比例與投資不足有著5%顯著性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，跟過度投資有著1%顯著性的正相關(guān)關(guān)系。加上在1632個數(shù)據(jù)樣本中有977個為投資不足，這驗(yàn)證了假設(shè)H1的正確性，當(dāng)國有股持股過多時會造成公司的非效率投資中過度投資傾向，因?yàn)閲覅⑴c到了公司的投資決策中，為了滿足國家的宏觀調(diào)控，公司在投資時會有更多的考慮因素，并且對管理者不能有效的監(jiān)控，導(dǎo)致了公司的過度投資情況發(fā)生。

公司的第一大股東持股比例也會對公司的投資產(chǎn)生影響，其跟投資不足會有1%顯著性下負(fù)相關(guān)關(guān)系，跟過度投資會有1%顯著性的正相關(guān)關(guān)系。這也證實(shí)了假設(shè)H2的正確性。第一大股東的控股越多，對公司的控制權(quán)力就越大，在公司進(jìn)行投資活動時會以自己的權(quán)益為最終目的。當(dāng)前我國的市場發(fā)展尚未完善，國家的宏觀調(diào)控政策對公司運(yùn)營的監(jiān)管力度還不夠，造成了很多大股東利用政策的漏洞來挪用公司資金為自己謀私利。

公司的終極控制人性質(zhì)跟公司投資不足在5%顯著性下的負(fù)相關(guān)關(guān)系，跟過度投資會有著10%顯著性下的正相關(guān)關(guān)系。這就表示，當(dāng)終極控制人為國有時會更傾向于過度投資，為非國有時傾向于投資不足。因?yàn)閲以趯具M(jìn)行控制時會以社會的發(fā)展為主要的目標(biāo)，小股東在公司的管理層面上沒有話語權(quán)，同時公司的管理結(jié)構(gòu)也存在著一定的漏洞，也使得管理者可以挪用公司資金。以上回歸結(jié)果與假設(shè)H3相一致。

五、研究結(jié)論與展望

（—）主要研究結(jié)論

本文以544家滬深制造業(yè)上市公司在2012-2014年的數(shù)據(jù)為研究對象，并對Richardson模型進(jìn)行了優(yōu)化，最后帶入相應(yīng)的數(shù)據(jù)對公司的非效率投資進(jìn)行了分析，提出假設(shè)最終并通過理論檢驗(yàn)假設(shè)的合理性。從分析結(jié)果可以看出，在我國制造業(yè)中，絕大多數(shù)的公司都或多或少的有著非效率投資的現(xiàn)象，多數(shù)公司存在投資不足的現(xiàn)象，但是當(dāng)公司國有股持股比例增加時會造成公司的過度投資。第一大股東持股比例越高會造成公司過度投資現(xiàn)象。當(dāng)終極控制人性質(zhì)為國有時，公司的非效率投資更有過度投資傾向，為非國有時有投資不足傾向。因此應(yīng)適當(dāng)控制國有股在公司中的集中度，形成股東間的監(jiān)督與制約，防止大股東掏空現(xiàn)象的發(fā)生，從而使公司投資決策更加科學(xué)化，減少公司非效率投資的發(fā)生。

（二）研究展望

我國上市公司股權(quán)存在著多樣性，并且公司的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，很多管理的理論都沒有得到真正的實(shí)施，在短時間內(nèi)很難完成公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的建設(shè)。加大對公司治理方面的研究，可以更快的完善我國上市公司的治理效率。