吳興宇，王 滿,b

(東北財經(jīng)大學 a.會計學院;b.中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引言

從喧囂一時的萬科股權(quán)之爭，再到萬眾矚目的360借殼上市，民營上市公司并購重組在我國資本市場上始終占據(jù)著重要位置，而相應(yīng)監(jiān)管制度的完善也成為重中之重。2019年10月18日，證監(jiān)會關(guān)于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的再次修訂引發(fā)了社會熱議。本次修訂旨在完善上市公司并購重組“全鏈條”的監(jiān)管機制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，以促進上市公司的質(zhì)量提升和資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

近年來，我國經(jīng)濟的快速發(fā)展促使民營企業(yè)在國民經(jīng)濟的各行各業(yè)中扮演的角色越來越重要，國家也出臺了一系列政策加速民營企業(yè)發(fā)展。因此，許多民營企業(yè)紛紛采取并購的方式擴大規(guī)模，以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。但是，并購活動作為公司的特別決議事項，往往會受到管理層和控股股東自身行為和動機的影響。首先，在兩權(quán)分離的情況下，由于管理層和股東的目標函數(shù)不一致，相比于并購活動所創(chuàng)造的股東財富，管理層可能更加關(guān)注自身的收益，這就會引發(fā)由第一類代理問題所導致的并購價值減損。其次，當上市公司的股權(quán)過于集中時，代理問題可能更多表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突。在這種情況下，控股股東為了控制權(quán)私有收益，可能會與管理層合謀進行“掏空”，損害中小股東的利益，不利于并購活動的整體績效。因此，如何克服上述兩類代理問題的影響，做到證監(jiān)會所提出的“充分支持上市公司通過并購重組做大做強，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟”，成為學者們關(guān)注的話題。

現(xiàn)有研究表明，異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)的相互博弈和監(jiān)督有助于防范或解決單一產(chǎn)權(quán)所面臨的代理問題[1-2]。在我國大力推進混合所有制改革的過程中，政府不僅鼓勵非公有制經(jīng)濟積極參股國有企業(yè)，同時還鼓勵國有企業(yè)參股非公有制經(jīng)濟。但在現(xiàn)有研究中，學者們大多將研究視角定位于國有企業(yè)當中，探索國有企業(yè)中引入非國有資本的經(jīng)濟后果[3-5]。本文則將研究視角定位于民營企業(yè)當中，探索國有股東作為一種異質(zhì)性的外部大股東，能否緩解民營企業(yè)在并購這一重大決策中所面臨的代理問題。同時，由于國有股東直接或間接地歸屬于政府管理，它們有義務(wù)幫助監(jiān)管部門加強對企業(yè)的監(jiān)管，以維持資本市場中各項活動的有序進行[6]。因此，在我國積極發(fā)展“簡政放權(quán)，創(chuàng)新監(jiān)管方式”的背景下，政府能否基于混合所有制改革的背景，通過參股民營企業(yè)的方式來加強監(jiān)管也值得探討。

綜上，本研究將從企業(yè)并購這一決策出發(fā)，探索國有股東參與治理對民營企業(yè)代理問題的影響。相比于以往研究大多將國有股東在民營企業(yè)中的作用定位于獲取政治關(guān)聯(lián)的途徑，本文則從內(nèi)部治理和外部監(jiān)管這兩個全新的角度進行研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)國有股東參與治理與第一類代理問題

管理層是并購活動的直接決策者，他們的行為和動機將直接影響企業(yè)并購的成敗和并購后的財務(wù)狀況?，F(xiàn)有研究表明，由管理層決策不當所導致的無效并購往往有兩個原因。一方面，管理層“過度自信”會使主并企業(yè)高估并購后的協(xié)同效應(yīng)，導致企業(yè)支付的并購溢價過高，無法達到預(yù)期的效果，嚴重情況下甚至會使企業(yè)陷入財務(wù)困境，面臨破產(chǎn)風險[7]。另一方面，管理層在私有收益的驅(qū)使下，可能會接受回報率很低的并購項目，進而損害股東利益[8]。因此，如何采取有效的機制規(guī)范管理層行為，使其為股東利益服務(wù)，成為緩解第一類代理問題需要考慮的因素?，F(xiàn)有研究表明，防范第一類代理問題的途徑主要有兩個，分別是薪酬激勵和加強監(jiān)督。由于相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的經(jīng)營方式更加趨近于市場化的要求，因此，高管的薪酬會更大程度上與企業(yè)的市場價值而不是規(guī)模相關(guān)聯(lián)[9]，這就在一定程度上抑制了高管為了自身薪酬提升而進行的盲目擴張。因此，對管理層進行有效的監(jiān)管成為民營企業(yè)緩解并購過程中第一類代理問題的主要方式。

根據(jù)委托代理理論，第一類代理問題的產(chǎn)生需同時具備兩個條件：第一，委托方與代理方存在利益沖突；第二，兩者之間存在信息不對稱。其中，利益沖突是管理層謀求自身收益的原因，而信息不對稱則為管理層創(chuàng)造了謀求自身收益的條件[10]。在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下，兩權(quán)分離使得經(jīng)理人雖然行使決策權(quán)但并不承擔公司的經(jīng)營風險，二者之間的目標函數(shù)不一致導致了雙方的利益沖突。但如果二者之間不存在信息不對稱，那么當管理層存在機會主義行為時就會立即被股東發(fā)現(xiàn)，進而緩解二者之間的代理沖突。因此，如何降低二者之間的信息不對稱程度，使股東能夠更好地監(jiān)督管理者成為緩解第一類代理問題的關(guān)鍵。

根據(jù)以往研究可知，董事會是連接管理層和股東的“橋梁”，有效的董事會監(jiān)管能夠降低企業(yè)的信息不對稱和委托代理成本。因此，參股股東委派董事進行監(jiān)管能夠有效保障股東的利益[11]。具體來說，現(xiàn)有研究已經(jīng)證實了非控股股東委派董事對企業(yè)的關(guān)聯(lián)占款、股利發(fā)放和企業(yè)創(chuàng)新等方面起到的積極作用。同時，學者們也證實了加強內(nèi)外部監(jiān)管可以規(guī)范管理層的并購行為。例如，張洽和袁天榮認為良好的內(nèi)部控制可以規(guī)范管理層的行為，有助于緩解并購過程中的代理問題[12]。李曜和宋賀則發(fā)現(xiàn)有風險投資參股的上市公司，管理層的并購決策往往更加有效，并購支付的溢價更低，并購整合能力更強[13]。

在我國，國有股東是指那些有權(quán)代表國家投資的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資的機構(gòu)或企業(yè)[6]。根據(jù)制度理論可知，政府機構(gòu)是公共政策的制定者和執(zhí)行者，具有合法性和強制性的權(quán)力來保障公共政策的施行[14]。一方面，由于國有股東肩負著防止國有資產(chǎn)流失的重任，會以外部股東的身份委派董事加強對企業(yè)的監(jiān)管，以防止管理層為了自身利益損害股東財富；另一方面，由于國有股東的政府屬性能夠起到一定的威懾效應(yīng)[2]，同時，國有股東直接或間接地歸屬于政府管理，因此會幫助監(jiān)管部門加強對企業(yè)的監(jiān)管，以維持資本市場中各項活動的有序進行[15]。因此，國有股東參與治理作為一種有效的監(jiān)督機制，能夠通過委派董事加強監(jiān)管，從而抑制管理層在并購過程中的機會主義行為，有助于民營企業(yè)通過并購活動提升企業(yè)價值。

(二)國有股東參與治理與第二類代理問題

根據(jù)委托代理理論，在現(xiàn)代企業(yè)中，不僅存在由兩權(quán)分離所導致的第一類代理問題，還存在由于股權(quán)集中所導致的第二類代理問題?？毓晒蓶|為了自身的利益往往會通過“隧道行為”對企業(yè)進行“掏空”，造成公司價值的下降，從而損害中小股東的利益[16]?，F(xiàn)有研究表明，控股股東進行“掏空”的手段主要包括兼并收購、關(guān)聯(lián)交易和股利政策等[17]。在我國，民營企業(yè)的股權(quán)集中度相對較高，雖然企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)是分離的，但控股股東可以通過交叉持股或金字塔結(jié)構(gòu)進行控制權(quán)的積累，使自己最終的控制權(quán)遠遠大于現(xiàn)金流權(quán)，掠奪中小股東更加容易[18]。在企業(yè)并購方面，大股東可能采取多種方法進行利益侵占。余鵬翼和王滿四發(fā)現(xiàn)，連鎖董事可以降低企業(yè)間的信息不對稱程度，使得企業(yè)在并購前需要進行的業(yè)務(wù)盡職調(diào)查要求降低，這會使得大股東與連鎖董事合謀，進而影響并購績效[19]。在這種情況下，股權(quán)制衡的概念應(yīng)運而生，它的治理效應(yīng)具體表現(xiàn)為：非實際控制人為了避免自身的利益受到損害而對實際控制人所進行的一種有效監(jiān)督[16-17]。

隨著我國混合所有制改革的推進，國有和民營企業(yè)都在進行不同產(chǎn)權(quán)之間的相互融合，而“混改”追根到底是由“多個大股東”的問題演化而來的[1]，其主要的作用機制還是通過股權(quán)制衡來加強對不同所有制企業(yè)的監(jiān)管，并通過股權(quán)融合取長補短，共同發(fā)展?，F(xiàn)有研究認為，當民營企業(yè)并購了國有企業(yè)后，國有企業(yè)的政府屬性會通過一種威懾和制衡的作用使民營企業(yè)的“隧道行為”和大股東凌駕于內(nèi)部控制之上的風險得以抑制[2]。同時，國有股東還能夠有效抑制民營企業(yè)的過度投資，提升企業(yè)價值[1]。因此，本研究認為，基于股東財富最大化和助力國家監(jiān)管部門的動機，國有股東作為一種具有政府屬性的外部大股東，可以對控股股東的行為進行監(jiān)管，起到積極的治理作用。具體來說，國有股東可以通過股權(quán)制衡來抑制民營企業(yè)在并購過程中的第二類代理問題。

綜上，本研究提出以下假設(shè)：

H1：國有股東參與治理能夠緩解民營企業(yè)并購過程中的代理問題。

H1a：國有股東委派董事參與治理，能夠緩解民營企業(yè)并購過程中的第一類代理問題。

H1b：國有股東股權(quán)制衡度越高，越有助于緩解民營企業(yè)并購過程中的第二類代理問題。

(三)地區(qū)法制化水平的影響

根據(jù)王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》[20]可知，我國不同地區(qū)的法制化水平存在較大差異。同時，現(xiàn)有研究表明，在法制化水平高的地區(qū)，監(jiān)管機構(gòu)更加專業(yè)化，各項制度也更加公正有效[21]。因此，當所在地的法制化水平高時，企業(yè)受到外部的監(jiān)管也更加嚴格。現(xiàn)有研究已經(jīng)證實了地區(qū)法制化水平對企業(yè)盈余管理、債務(wù)融資成本等方面的積極作用[22]。因此，如果國有股東在參與治理的過程中能夠幫助政府發(fā)揮外部監(jiān)督的作用，就能夠幫助法制化水平低的地區(qū)加強監(jiān)管，起到積極的治理作用。而在法制化水平高的地區(qū)，外部監(jiān)管制度相對完善，國有股東所能起到的監(jiān)管作用會在一定程度上被削弱。綜上，本研究提出以下假設(shè)：

H2：在法制化水平低的地區(qū)，國有股東對民營企業(yè)并購過程中代理問題的緩解作用更顯著。

(四)行業(yè)競爭程度的影響

產(chǎn)品市場競爭作為一種有效的行業(yè)自律機制，能夠在市場定價、公司治理等方面起到積極的作用?，F(xiàn)有研究表明，行業(yè)競爭是市場機制中的一種良性互動，能夠加速企業(yè)間的優(yōu)勝劣汰，有助于整個行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級[23]。它無論是對企業(yè)自身還是整個產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，都能夠起到積極的作用[23]。因此，當企業(yè)所處的行業(yè)競爭程度高時，由于外部壓力的存在，會使管理層和控股股東規(guī)范自身的行為，以謀求企業(yè)的長遠發(fā)展。在這種情況下，企業(yè)在經(jīng)營活動中所面臨的代理問題相對較小。而當企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度低時，由于自身的壟斷性較強，會使企業(yè)面臨較為嚴重的代理問題[24]。如果國有股東能夠通過發(fā)揮外部監(jiān)督的作用對民營企業(yè)產(chǎn)生影響，那么當行業(yè)競爭程度低時，就能夠更加有效地緩解代理問題。

綜上，本研究提出以下假設(shè)：

H3：在行業(yè)競爭程度低的情況下，國有股東對民營企業(yè)并購過程中代理問題的緩解作用更顯著。

(五)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

內(nèi)部控制質(zhì)量能夠反映出企業(yè)的內(nèi)部治理情況。現(xiàn)有研究表明，有效的內(nèi)部控制能夠規(guī)范企業(yè)內(nèi)部人員的行為，通過減少可操縱性應(yīng)計盈余提升會計信息質(zhì)量，并最終降低融資成本[25]。因此，內(nèi)部控制作為一種有效的內(nèi)部監(jiān)督機制能夠規(guī)范管理層和控股股東的機會主義行為，在一定程度上緩解代理問題。如果國有股東在公司治理中能夠起到有效的內(nèi)部監(jiān)管作用，那么當企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量低時，國有股東更能夠發(fā)揮作用。綜上，本研究提出以下假設(shè)：

H4：在內(nèi)部控制質(zhì)量低的情況下，國有股東對民營企業(yè)并購過程中代理問題的緩解作用更顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用2005—2018年滬深A(yù)股民營上市公司數(shù)據(jù)，由于并購前后代理成本變化的計算涉及提前和滯后兩期的數(shù)據(jù)，因此最終采用的并購樣本時間跨度為2007—2016年，本文對樣本進行了以下篩選：(1)剔除ST、*ST的企業(yè)；(2)剔除金融行業(yè)樣本；(3)只保留交易主體為買方的樣本；(4)只保留并購事件為資產(chǎn)收購、要約收購、吸收合并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本；(5)剔除交易未成功的樣本；(6)如果同一公司在同一年發(fā)生了多起并購，只保留交易金額最大的樣本；(7)剔除財務(wù)指標存在缺失值和明顯異常值的樣本。最終本研究共得到了2530個樣本觀測值。本文的并購和財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

前十大股東股權(quán)性質(zhì)的數(shù)據(jù)主要來源于CCER數(shù)據(jù)庫，由于數(shù)據(jù)只更新到2015年，因此2016年的數(shù)據(jù)本文主要通過“天眼查”和“百度搜索”等網(wǎng)站進行手工查找并補齊，最終得到1116個存在國有股東的樣本觀測值。為消除極端值對研究結(jié)果的影響，本文還將數(shù)據(jù)進行了上下1%的Winsorize處理，使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量。并購活動是一個長期且伴隨著兩類代理成本變化的過程[19]。具體來說，王培林等的研究證實了并購會引起企業(yè)自由現(xiàn)金流的變化，而這種變化在一定程度上改變了企業(yè)內(nèi)部的代理問題[26]；李小燕和陶軍認為管理層會出于提升自身薪酬的考慮努力提升并購業(yè)績，這也在一定程度上反映了并購前后代理問題的變化[27]。因此，為直接對并購過程中代理成本的變化進行測量，本研究借鑒陳仕華等對并購績效變化的衡量方式[28]，設(shè)置了兩個被解釋變量：(1)并購前后第一類代理成本的變化(Δcost1)，即并購發(fā)生后兩年的平均第一類代理成本與并購前兩年的平均第一類代理成本的差值，其中，第一類代理成本的衡量借鑒吳育輝和吳世農(nóng)的研究[29]，采用管理費用率進行衡量；(2)并購前后第二類代理成本的變化(Δcost2)，即并購發(fā)生后兩年的平均第二類代理成本與并購前兩年的平均第二類代理成本的差值，其中，第二類代理成本的衡量借鑒羅進輝等的研究[30]，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例進行衡量。

2.解釋變量。本文借鑒逯東等的研究[5]，設(shè)置了以下三個變量作為解釋變量：(1)國有股權(quán)(state1)，即當民營上市公司前十大股東中存在國有股東時取值為1，其中，國有股東的定義參考余漢等的研究，即“直接或間接歸屬于國家管理，有權(quán)代表國家投資的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資的機構(gòu)或企業(yè)”[6]；(2)委派董事(state2)，當國有股東委派董事參與治理時，取值為1；(3)股權(quán)制衡(state3)，即參股的所有國有股東的股權(quán)之和與上市公司實際控制人控制權(quán)的比值。

3.調(diào)節(jié)變量。為驗證前文中所提到的作用機制，本文分別選取地區(qū)法制化水平(law)、行業(yè)壟斷程度(HHI)和內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)作為調(diào)節(jié)變量進行作用機制檢驗。其中，地區(qū)法制化水平借鑒王小魯?shù)染帉懙摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)進行衡量[20]；行業(yè)壟斷程度借鑒聶海峰和岳希明的研究[23]，采用赫芬達爾指數(shù)進行衡量；內(nèi)部控制質(zhì)量借鑒陳作華和方紅星的研究[25]，采用深圳迪博內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫中的“內(nèi)部控制指數(shù)”來衡量。這三個變量分別代表了宏觀層面、行業(yè)層面和公司內(nèi)部的監(jiān)督情況。

4.控制變量?？刂谱兞康倪x取借鑒羅進輝、陳志軍等的研究[30-31]，選取公司層面的公司規(guī)模(size)、資產(chǎn)負債率(lev)、企業(yè)成長性(growth)、總資產(chǎn)收益率(roa)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(cfo)、企業(yè)上市年限(age)；管理層面的是否存在高管持股(stock)、是否存在兩職合一(dual)、機構(gòu)投資者持股比例(ins)；交易層面的交易規(guī)模(deal)作為控制變量，同時還對行業(yè)(ind)和年份(year)進行了控制。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

根據(jù)上述研究假設(shè)和變量設(shè)置，本文借鑒逯東等和羅進輝等的研究設(shè)計了模型(1)和模型(2)，用于衡量國有股東參與治理對民營企業(yè)并購過程中代理問題的影響[5，30]。其中，模型(1)用來驗證國有股權(quán)參股(state1)和委派董事參與經(jīng)營(state2)對并購前后第一類代理成本(Δcost1)的影響；模型(2)用來驗證國有股權(quán)參股(state1)和股權(quán)制衡度(state3)對并購前后第二類代理成本(Δcost2)的影響。在兩個模型中，β0為常數(shù)項，β1到β11為系數(shù)，當β1的系數(shù)顯著為負時，證明國有股東參與治理能夠緩解民營企業(yè)并購過程中的代理問題。

Δcost1=β0+β1state1(state2)+β2size+β3lev+β4growth+β5roa+β6cfo+β7deal+β8ins+β9dual+β10stock+β11age+Industry+Year+ε

(1)

Δcost2=β0+β1state1(state3)+β2size+β3lev+β4growth+β5roa+β6cfo+β7deal+β8ins+β9dual+β10stock+β11age+Industry+Year+ε

(2)

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計分析見表2。由表2可知，在全樣本的2530個觀測值中，有1116個觀測值中存在國有股東(state1)，占全樣本的0.4411；在存在國有股東的1116個樣本中，有0.2509的國有股東派出了董事參與治理(state2)；國有股東的股權(quán)制衡度(state3)最大值為0.9642，最小值為0.0015，平均值為0.2195，即不同的民營企業(yè)引入國有股東的程度存在較大差異。由表2可知，并購前后第一類代理成本的變化(Δcost1)最小值為-0.0738，最大值為0.0511，平均值為-0.0017，即不同民營企業(yè)并購前后第一類代理成本的變化存在一定差異；并購前后第二類代理成本的變化(Δcost2)最小值為-0.1266，最大值為0.1273，平均值為0.0005，即不同民營企業(yè)并購前后第二類代理成本的變化也存在較大差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

(二)多元回歸分析

1.國有股東參與治理與并購代理成本

國有股東與并購代理成本的回歸結(jié)果見表3。表3第(1)列、第(2)列列示了存在國有股權(quán)(state1)和委派董事(state2)對并購前后第一類代理成本變化(Δcost1)的影響，回歸結(jié)果分別為-0.002(5%的水平上顯著)和-0.003(5%的水平上顯著)；第(3)列、第(4)列列示了存在國有股權(quán)(state1)和股權(quán)制衡(state3)對并購前后第二類代理成本變化(Δcost2)的影響，回歸結(jié)果分別為-0.003(5%的水平上顯著)和-0.009(1%的水平上顯著)。說明國有股東參與治理能夠有效緩解民營企業(yè)并購過程中的代理問題，其中，委派董事參與治理能夠緩解第一類代理問題，股權(quán)制衡能夠緩解第二類代理問題。假設(shè)1、假設(shè)1a、假設(shè)1b均得到驗證。

表3 國有股東參與治理與并購代理成本

2.地區(qū)法制化水平的影響

本文以行業(yè)均值為標準將法制化水平劃分為高、低兩組，并分別進行了回歸分析，回歸結(jié)果見表4。表4第(1)列、第(2)列列示了在法制化水平高的情況下國有股東參與治理的方式對兩類代理成本的影響，第(3)列、第(4)列列示了在法制化水平低的情況下國有股東參與治理的方式對兩類代理成本的影響。結(jié)果顯示，在法制化水平低的分組中，二者之間的系數(shù)均顯著為負，分別為-0.004(5%的水平上顯著)和-0.013(1%的水平上顯著)。為保證實證的嚴謹性，本文還將第(2)列、第(4)列中state3的系數(shù)進行了組間系數(shù)差異檢驗，結(jié)果顯示二者間的差異是顯著的。綜上，假設(shè)2得到驗證。

表4 法制化水平的影響

3.行業(yè)競爭程度的影響

本文以行業(yè)均值為標準將行業(yè)競爭程度劃分為高、低兩組，并進行了回歸分析，回歸結(jié)果見表5。表5第(1)列、第(2)列列示了在行業(yè)競爭程度高的情況下國有股東參與治理的方式對兩類代理成本的影響，第(3)列、第(4)列列示了在行業(yè)競爭程度低的情況下國有股東參與治理的方式對兩類代理成本的影響。結(jié)果顯示，在行業(yè)競爭程度低的分組中，二者之間的系數(shù)均顯著為負，分別為-0.004(5%的水平上顯著)和-0.017(1%的水平上顯著)。假設(shè)3得到驗證。

表5 行業(yè)競爭程度的影響

4.內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

本文以行業(yè)均值為標準將內(nèi)部控制質(zhì)量劃分為高、低兩組，并進行了回歸分析，回歸結(jié)果見表6。表6第(1)列、第(2)列列示了在內(nèi)部控制質(zhì)量高的情況下國有股東參與治理的方式對兩類代理成本的影響，第(3)列、第(4)列列示了在內(nèi)部控制質(zhì)量低的情況下國有股東參與治理的方式對兩類代理成本的影響。結(jié)果顯示，在內(nèi)部控制質(zhì)量低的分組中，二者之間的系數(shù)均顯著為負，分別為-0.004(5%的水平上顯著)和-0.010(5%的水平上顯著)。假設(shè)4得到驗證。

表6 內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，除上述的實證分析外，本文還進行了如下的穩(wěn)健性檢驗，考慮到篇幅限制，此處不再列示具體結(jié)果，備索。

1.內(nèi)生性問題的處理。由于國有股東在選擇參股企業(yè)時可能本身就會選擇那些內(nèi)外部治理情況較好、代理問題不嚴重的企業(yè)，導致研究結(jié)論受到內(nèi)生性問題的影響。因此，本文采用PSM-DID的方法重新進行檢驗。以國有股東參股情況的變化為外生沖擊，將股權(quán)變化分為“從無到有”和“從有到無”兩種情況。在“從無到有”的變化中，選取民營企業(yè)自身作為對照組；在“從有到無”的變化中，選取始終存在國有股東的公司作為對照組，采用1∶1的臨近匹配的方式對樣本進行了匹配。回歸結(jié)果顯示，國有股東在“從無到有”的變化中與第一、二類代理成本變化之間的系數(shù)顯著為負；國有股東在“從有到無”的變化中與第一、二類代理成本變化之間的系數(shù)顯著為正，即本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.子樣本回歸。由于我國的民營上市公司中有一部分是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來，這些企業(yè)本身就會存在國有企業(yè)中所具有的治理特征，影響本文的研究結(jié)論。因此，本文將企業(yè)的民營化方式為“由國有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來”的樣本剔除，并重新進行了實證檢驗，回歸結(jié)果與前文一致，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.更換回歸模型。由于模型中可能存在擾動項不隨個體的變化變動而隨著時間變化變動的情況，導致遺漏變量問題，從而對結(jié)果造成有偏估計。因此，本文在上述的主檢驗?zāi)Ｐ椭锌刂屏藭r間固定效應(yīng)，采用雙向固定效應(yīng)模型對主假設(shè)重新進行了檢驗，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、結(jié)論性評述

本文以2007—2016年我國滬深A(yù)股民營上市公司所發(fā)生的2530起并購事件為樣本，實證檢驗了國有股東參與治理對民營企業(yè)并購活動中代理問題的影響。結(jié)果顯示：國有股東參與治理能夠顯著降低民營企業(yè)并購過程中的代理成本。其中，委派董事參與治理能夠降低第一類代理成本；股權(quán)制衡能夠降低第二類代理成本。進一步的分組檢驗結(jié)果顯示：這種作用關(guān)系在地區(qū)法制化水平、行業(yè)競爭程度和內(nèi)部控制質(zhì)量低的情況下作用效果更顯著。

本文的研究啟示在于：(1)國有股東作為一種具有政府屬性的外部股東，可以規(guī)范民營企業(yè)的公司治理。由于國有股東同時肩負著防止國有資產(chǎn)流失和幫助政府加強監(jiān)管的責任，因此能在民營企業(yè)的公司治理中起到積極的作用。首先，國有股東作為企業(yè)的參股股東可以通過有效行使股東權(quán)利來加強監(jiān)督；其次，由于國有股東直接或間接地歸屬于政府管理，其具備的政府屬性具有一定的威懾力，可以通過政府的強制性和合法性來加強對民營企業(yè)的監(jiān)管。(2)民營企業(yè)中引入國有股東有助于其緩解并購過程中的代理問題。雖然并購活動是企業(yè)在短時間內(nèi)實現(xiàn)迅速擴張的有效途徑，但并購中代理問題的存在往往不利于企業(yè)的價值創(chuàng)造。本文的研究結(jié)論證實了國有股東可以通過委派董事和股權(quán)制衡的方式來加強監(jiān)管。同時，當企業(yè)所處的內(nèi)外部監(jiān)管環(huán)境較差時，國有股東也可以通過發(fā)揮“內(nèi)部治理”和“外部監(jiān)管”的作用來規(guī)范民營企業(yè)在并購中的行為。