[摘 要]黨的十八大以來，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)入試點(diǎn)和加速階段。國(guó)企混改主要有引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、員工持股、整體上市三種典型模式。2013年至今，隨著國(guó)企混改的不斷推進(jìn)，不同混改模式對(duì)公司的治理漸受重視。文章從國(guó)企混改模式的視角出發(fā)，以2013年年初至2015年年末成功完成一種或多種混改模式的滬深兩市上市公司作為觀察樣本，聚焦不同混改模式對(duì)2016—2018年公司治理差異。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，三種典型模式下，引入戰(zhàn)略投資者的混改模式對(duì)公司的治理作用最強(qiáng)。

[關(guān)鍵詞]混合所有制;戰(zhàn)略投資者;員工持股計(jì)劃;整體上市;公司治理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.02.065

1 引言

2013年至今，國(guó)家政策密集出臺(tái)，混改成為大勢(shì)所趨，混合所有制改革既是深化國(guó)有企業(yè)改革的有效途徑，也是支持非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要措施。但部分混改由于所涉及領(lǐng)域沒有先例，先有的混改模式不能滿足所有行業(yè)混改需求，照搬照用就使得混改趨于“形式化”，沒有發(fā)揮混改的優(yōu)勢(shì)?；旄男问缴系膶?shí)現(xiàn)，是各方資本需求的滿足和意愿的達(dá)成，而混改企業(yè)的發(fā)展和價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，需要更加科學(xué)的管理創(chuàng)新和緊跟時(shí)代的機(jī)制創(chuàng)新。根據(jù)不同業(yè)務(wù)特點(diǎn)，加強(qiáng)分類指導(dǎo)，在此基礎(chǔ)上就需要不斷探索不同領(lǐng)域的混改模式，建立有效的市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，讓混改企業(yè)少走彎路。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 混合所有制改革模式的相關(guān)研究

關(guān)于混改模式，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者研究有五類國(guó)有企業(yè)混改模式：開放式改制重組、整體上市、設(shè)立政府引導(dǎo)基金、引入戰(zhàn)略投資者和員工持股（趙玉紅，2017）。分類改革、對(duì)經(jīng)理層的股權(quán)激勵(lì)、員工持股等是我國(guó)混改過程中運(yùn)用的主要方法。鄭志剛（2019）認(rèn)為引入民營(yíng)資本背景的戰(zhàn)略投投資者、形成分權(quán)控制格局成為國(guó)企混改所應(yīng)遵循的內(nèi)在邏輯。

2.2 國(guó)企混改與企業(yè)治理機(jī)制

黃速建（2014）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革需建立規(guī)范、透明的公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，增強(qiáng)民營(yíng)資本在公司治理中的話語權(quán)，“保障非公有資本投資者的合法權(quán)益，尤其是保障非公有資本投資者在混合所有制企業(yè)中的話語權(quán)，也就是如何讓非國(guó)有資本在企業(yè)‘有利可圖的情況下愿意來”。

宋志平（2018）認(rèn)為民營(yíng)化作為提高國(guó)有企業(yè)績(jī)效、縮小國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)績(jī)效差距的有效途徑已被廣泛接受。國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在效率低下、治理不善的問題，研究發(fā)現(xiàn)治理狀況最好的上市公司中，有一半是部分私有化的國(guó)有企業(yè)。

3 理論分析與假設(shè)提出

國(guó)有企業(yè)以整體上市的混改模式進(jìn)行混改，使國(guó)有企業(yè)整體處于證券市場(chǎng)的監(jiān)督之下，有利于外部市場(chǎng)治理機(jī)制發(fā)揮作用，也使企業(yè)的信息披露更加規(guī)范，但僅僅是整體上市并不會(huì)帶來公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)的多元結(jié)構(gòu)，不能使國(guó)有企業(yè)免受行政干預(yù);以員工持股的方式進(jìn)行企業(yè)混改，實(shí)際上就是建立所有者和經(jīng)營(yíng)者的“命運(yùn)共同體”，激發(fā)員工的管理監(jiān)督作用，降低代理成本，但是員工持股計(jì)劃并不能完全緩解公司“一股獨(dú)大”的絕對(duì)控制問題，因此對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)的改善仍然有限;引入戰(zhàn)略投資者的混改方式在混改上更加深入，不僅實(shí)現(xiàn)了混資本，還完成了改機(jī)制，改變了國(guó)企大股東“一股獨(dú)大”的局面，也引入了市場(chǎng)化的管理團(tuán)隊(duì)，形成了不同所有制資本相互融合、共同治理的局面，充分激活了經(jīng)營(yíng)機(jī)制。

H1：相較于整體上市和員工持股，混合所有制改革中采用引進(jìn)戰(zhàn)略投資者模式，對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 數(shù)據(jù)來源

本文以2013年年初至2015年年末我國(guó)的滬深A(yù)股上市公司中進(jìn)行過混合所有制改革的公司為研究樣本，并篩選出研究期間內(nèi)通過“戰(zhàn)略投資”“員工持股” “整體上市”三種混改模式和其他混改模式成功完成混改的上市公司，最終研究以2016—2018年為這些個(gè)體的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。

首先剔除ST、*ST公司金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)異常和缺失的樣本;其次對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理;最后得到596個(gè)觀測(cè)值，本文的相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和見微數(shù)據(jù)庫。

4.2 變量計(jì)量

4.2.1 公司治理指標(biāo)的度量

被解釋變量是混合所有制企業(yè)的治理作用的指標(biāo)，評(píng)價(jià)混合所有制企業(yè)的治理效率的指標(biāo)比較多，包括凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值、總資產(chǎn)收益率等，本文使用總資產(chǎn)收益率作為評(píng)價(jià)混合所有制企業(yè)的治理效率的指標(biāo)。

4.2.2 公司治理指標(biāo)的度量

解釋變量是自變量混合所有制改革模式，本研究主要聚焦引進(jìn)戰(zhàn)略投資者（SL）、員工持股（ESOP）、整體上市（OL）三種典型模式，通過公告和見微數(shù)據(jù)庫判斷上市公司是否實(shí)施了國(guó)企混改，采用三個(gè)虛擬變量來衡量。

4.2.3 控制變量

控制變量包括公司規(guī)模（SIZE）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一（JR）、第一大股東占比（FS）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、兩權(quán)分離度（SEPR）、實(shí)際控制人的性質(zhì)（BS），并且同時(shí)控制年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Incd）。

4.3 模型設(shè)定

本文構(gòu)建的模型如下所示：

5 實(shí)證結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1中可以看出ROA的均值是0.05，最大最小值差異大，這說明樣本公司盈利能力較差，且差異非常大。三種混改模式的均值從引入戰(zhàn)略投資者、員工持股和整體上市從大到小排列，說明企業(yè)混改更多的是使用引入戰(zhàn)略投資者的混改模式，而較少的是使用整體上市的混改模式。

5.2 多元回歸分析

從表2看，混合所有制改革模式中只有引入戰(zhàn)略投資者的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而員工持股和整體上市兩種模式的系數(shù)均為正但不顯著。這說明引入戰(zhàn)略投資者混改模式對(duì)公司的治理作用較大，整體上市和員工持股對(duì)公司的治理作用較小，假設(shè)成立。

6 結(jié)論

本研究從國(guó)企混改模式的視角出發(fā)，公司在混合所有制改革中的引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、員工持股和整體上市，企業(yè)在不同的混改模式對(duì)公司治理作用產(chǎn)生正效應(yīng)的區(qū)別。通過多元線性回歸的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一是混改模式中引進(jìn)戰(zhàn)略投資者對(duì)公司的治理效用最強(qiáng)。因此混合所有制企業(yè)應(yīng)以戰(zhàn)略者投資引進(jìn)為入手點(diǎn)，綜合考慮資源互補(bǔ)、資源共享、價(jià)值觀、資本融合、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展要素，主動(dòng)與新進(jìn)合作伙伴進(jìn)行協(xié)同戰(zhàn)略的制定;二是員工持股的政策限制和持股比例限制，對(duì)公司的治理作用有限，因此應(yīng)該結(jié)合其他模式一起混改其治理作用將更強(qiáng)。

因此，混合所有制企業(yè)應(yīng)明確多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)行特點(diǎn)，借鑒股權(quán)分置改革經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，均衡股權(quán)治理體系，完善公司治理機(jī)制，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)變革過程中公司治理業(yè)績(jī)穩(wěn)定，為混合所有制改革的穩(wěn)步推進(jìn)提供依據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙玉紅.國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的主要模式及對(duì)遼寧的啟示[J].遼寧經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院·遼寧經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2017（6）：1-3.

[2]鄭志剛.分權(quán)控制與國(guó)企混改的理論基礎(chǔ)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2019（1）：10-18.

[3]黃速建.中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2014，36（7）：1-10.

[4]宋志平.我的改革心路（4）[J].中國(guó)建材，2018（7）：64-81.

[基金項(xiàng)目]云南財(cái)經(jīng)大學(xué)2020年研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目“國(guó)有企業(yè)混合所有制改革模式與公司治理研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2020YUEFYC0222）。

[作者簡(jiǎn)介]楊家麗（1996—），女，白族，云南大理人，就讀于云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。