崔東悅

在我國促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、推進(jìn)市場化進(jìn)程的背景下，關(guān)于并購和并購績效影響因素的研究具有重要的實(shí)踐意義。在此背景下，本文基于資源依賴?yán)碚摰纫暯?，研究了主并企業(yè)董事會治理與并購績效的關(guān)系，為在并購中發(fā)揮董事會治理作用提供了理論依據(jù)與實(shí)踐啟示。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事會獨(dú)立性

Jeffery Pfeffer和Gerald Salancik于1978年在《組織的外部控制》中首次提及資源依賴?yán)碚摗唇M織的基本目標(biāo)是存活，越依賴外部關(guān)鍵資源存活的概率就越低。董事會可為存活提供四種資源，分別是提議和磋商、建立與外部溝通渠道、保障在合法合規(guī)范圍內(nèi)經(jīng)營、通過社會關(guān)系獲取外部支持。

基于資源依賴?yán)碚?，?dú)立董事能降低企業(yè)獲得外部資源和社會關(guān)系的成本，因此他們既可以在并購時(shí)提供外部咨詢和建議，也可以監(jiān)督并購后的整合過程來提高并購績效。本文認(rèn)為，獨(dú)立性是影響董事會治理效率的一個(gè)重要因素。

假設(shè)1：董事會中獨(dú)立董事對主并企業(yè)并購績效有正向影響。

（二）董事會持股

Bede和Means于1932年提出委托代理理論——公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離時(shí)導(dǎo)致代理成本的出現(xiàn)，公司經(jīng)營者會為了自己的利益而犧牲所有者的利益，因此利用股權(quán)激勵制度向經(jīng)營者分配股權(quán)可以降低代理成本進(jìn)而提高公司績效。

基于委托代理理論，股權(quán)激勵助于降低不利于主并企業(yè)價(jià)值提升的并購決策通過的可能性。本文認(rèn)為，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵使董事?lián)碛刑嵘蓛r(jià)擴(kuò)大個(gè)人財(cái)富的動力，這有助于提高企業(yè)并購績效。

假設(shè)2：董事會持股比例對主并企業(yè)并購績效有正向影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文并購樣本的選擇區(qū)間為2007-2016年，并剔除了公告并購?fù)瓿赏馄渌麪顟B(tài)的;并購類型屬于債務(wù)重組、股份回購、資本分拆、資產(chǎn)置換及資產(chǎn)剝離的;在半年內(nèi)發(fā)生兩次及兩次以上并購的;ST和*ST的;已退市的;涉及金融業(yè)的;數(shù)據(jù)缺失的并購事件樣本。共計(jì)選取252起并購事件，運(yùn)用SAS軟件進(jìn)行實(shí)證分析。由于并購是重大資產(chǎn)重組事件，本文以并購活動宣告前一年至并購?fù)瓿珊髢赡隇檠芯科谙?。另外，由于本文寫作時(shí)間為2020年初，因此樣本選取截至到2016年。

（二）變量設(shè)計(jì)與研究模型

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從并購績效角度來看，大部分樣本企業(yè)通過并購優(yōu)化了資源配置、提升了企業(yè)價(jià)值。但從最值和標(biāo)準(zhǔn)差中也能發(fā)現(xiàn)不同的樣本企業(yè)并購績效參差不齊。

從董事會特征角度來看，我國董事會持股水平較低，近半數(shù)的樣本企業(yè)董事會持股比例接近0。

（二）相關(guān)性分析

不難發(fā)現(xiàn)，衡量并購績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)在1%水平上顯著相關(guān)。表中數(shù)據(jù)可初步驗(yàn)證假設(shè)的合理性。控制變量與其他變量大多顯著相關(guān)，可認(rèn)為本文選取的主要變量間并不具有多重共線性問題。

（三）回歸分析

由于分樣本的回歸結(jié)果繁雜且并不都具有顯著關(guān)系，一一列舉所占篇幅較大，因此本文只列示和說明具有顯著關(guān)系的回歸。

第2、4列選擇了第 t+2期ROE來度量并購績效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事對數(shù)和董事會持股比例的系數(shù)驗(yàn)證了假設(shè)的成立。而控制變量的回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著，即它們都是可以辨別不同公司的主要特征。

獨(dú)立董事能客觀評價(jià)并購的成本和收益，實(shí)施監(jiān)督職能，他們的社會關(guān)系使其擁有獲取目標(biāo)企業(yè)信息的獨(dú)特渠道。完善董事會股權(quán)激勵制度也是提高并購績效的可行方法。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于內(nèi)生性問題的存在，尚無法下定論。因此本文設(shè)置工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果均能驗(yàn)證假設(shè)的成立，此處不加以贅述。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文另外選取ROA來衡量并購績效以驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，具體代換見實(shí)證模型構(gòu)建部分，回歸結(jié)果與上文相似，均能驗(yàn)證假設(shè)。

五、研究結(jié)論

本文運(yùn)用SAS對主并企業(yè)董事會特征進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)的多元回歸分析，得出結(jié)論：獨(dú)立董事和董事會持股比例能夠正向影響主并企業(yè)并購績效。本文認(rèn)為主并企業(yè)董事會治理能顯著影響并購績效。

由此可為有并購意向的企業(yè)提供如下建議：

（一）適當(dāng)增加獨(dú)董人數(shù)。并購作為重大決策，需要獨(dú)董提供相關(guān)信息和建議。董事會的獨(dú)立性能幫助企業(yè)客觀評價(jià)并購活動的風(fēng)險(xiǎn)和收益，掌控全局。

（二）設(shè)計(jì)股權(quán)激勵方案提高董事會積極性。這可以減少董事盲目追求自身利益的非理性行為的出現(xiàn)，也對降低代理成本和提高并購績效有益。

（作者單位：延邊大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）