伊志宏，丁艷平，曹 嶸

中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872

引言

公司現(xiàn)金持有水平直接影響公司的投融資活動(dòng)和日常經(jīng)營(yíng)，關(guān)乎公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)甚至公司的生存和發(fā)展[1]。然而，根據(jù)代理理論，現(xiàn)金同時(shí)也是一項(xiàng)盈利能力最弱而轉(zhuǎn)化成本最低的資產(chǎn)[2]，當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金時(shí)，現(xiàn)金更容易為內(nèi)部人操控用于滿足個(gè)人私利而非追求公司價(jià)值最大化[3]。例如，管理層可能將現(xiàn)金用于增加在職消費(fèi)、進(jìn)行過度投資等以謀求私利[4]，大股東可通過資金占用和關(guān)聯(lián)交易掏空公司[5]，對(duì)現(xiàn)金利用效率和公司價(jià)值造成極大損害，相應(yīng)地，這也將反映在市場(chǎng)對(duì)于公司股權(quán)價(jià)值的定價(jià)中[3]，體現(xiàn)為較低的現(xiàn)金價(jià)值。當(dāng)前，中國(guó)投資者法律保護(hù)機(jī)制尚不完善，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍較為集中，上市公司普遍維持較高的現(xiàn)金持有水平[6]。根據(jù)本研究的統(tǒng)計(jì)，2012 年至2019 年中國(guó)上市公司的平均現(xiàn)金持有率(經(jīng)非現(xiàn)金資產(chǎn)調(diào)整)高達(dá)23%，而其他國(guó)家這一比率普遍約為12%[7]?？梢娂词怪糜谑澜绶秶鷥?nèi)，中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有水平也仍處于前列，這無形中給公司管理層和大股東實(shí)施利益侵占提供了更多的機(jī)會(huì)[8]。近年來上市公司高額資金被公司內(nèi)部人侵占、嚴(yán)重危害投資者利益的事件仍屢見不鮮，在此背景下，深入探討如何優(yōu)化和改善公司治理機(jī)制、提高公司現(xiàn)金利用效率和現(xiàn)金價(jià)值、保障投資者利益具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

在中國(guó)資本市場(chǎng)，投資者關(guān)系管理制度于2004年開始被證監(jiān)會(huì)作為一種改善公司治理進(jìn)而保護(hù)投資者利益的重要手段逐漸引入[9]。完善的投資者關(guān)系管理制度內(nèi)容上要求上市公司管理層充分重視這一價(jià)值活動(dòng)，主動(dòng)、及時(shí)、充分和準(zhǔn)確地傳遞公司信息，并在公司制定重要決策的過程中積極加強(qiáng)與投資者在多種形式上互動(dòng)溝通，有效聽取并采納外界反饋的信息和建議。作為一種特殊的治理機(jī)制，投資者關(guān)系管理本質(zhì)上是一種自內(nèi)向外實(shí)施的自主性治理行為，近年來其制度設(shè)計(jì)是否起到監(jiān)管部門預(yù)期的政策效果成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話題。已有研究證實(shí)了投資者關(guān)系管理在產(chǎn)品市場(chǎng)上與市場(chǎng)滿意度和營(yíng)銷效應(yīng)等有關(guān)的積極影響[10-11]，以及在資本市場(chǎng)上與股票收益和股票流動(dòng)性等為主的正面表現(xiàn)[12-14]，從公司治理的角度評(píng)估其價(jià)值效應(yīng)的研究還比較缺乏。鑒于此，本研究基于現(xiàn)金價(jià)值這一重要的具體內(nèi)容，對(duì)投資者關(guān)系管理是否以及如何影響現(xiàn)金價(jià)值進(jìn)行探索，并深入分析二者關(guān)系在不同公司可視性程度和不同股權(quán)性質(zhì)下的表現(xiàn)差異。該問題的研究對(duì)監(jiān)管部門正確評(píng)估投資者關(guān)系管理的經(jīng)濟(jì)后果、完善相關(guān)監(jiān)管制度，以及對(duì)改善中國(guó)上市公司的公司治理體系和資源配置效率、保障投資者利益等具有重要意義。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 現(xiàn)金價(jià)值

現(xiàn)金價(jià)值是公司價(jià)值的重要組成部分，有效反映了現(xiàn)金資產(chǎn)在公司經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的代理問題的嚴(yán)重程度及其利用效率[15]，傳遞市場(chǎng)對(duì)公司現(xiàn)金資產(chǎn)的定價(jià)信息[16]，因此現(xiàn)金價(jià)值的影響因素引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。已有研究主要從代理成本視角進(jìn)行考察，研究結(jié)果表明，公司股東與管理層、大股東與中小股東之間的兩類代理問題是影響現(xiàn)金價(jià)值的主要因素[3-6]，而良好的內(nèi)外部治理機(jī)制一定程度上能有效緩解代理沖突，約束公司管理層和大股東通過現(xiàn)金持有策略得以實(shí)施的私利行為，從而提高現(xiàn)金價(jià)值[17]。從內(nèi)部治理看，張會(huì)麗等[18]研究發(fā)現(xiàn)，完善的內(nèi)部控制制度能有效約束公司管理層為追逐私利進(jìn)行非效率投資的代理行為，因此投資者愿為內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司支付流動(dòng)性溢價(jià)；唐婧清等[19]認(rèn)為“制衡”型大股東治理體制下的公司掏空行為更少，因而公司現(xiàn)金價(jià)值更高，并且“制衡”型大股東治理體制下的公司現(xiàn)金價(jià)值在非國(guó)有上市公司中更高；賈婧等[20]的研究表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能約束公司管理層防御動(dòng)機(jī)下的過度投資行為，顯著增加現(xiàn)金價(jià)值。此外，也有研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[21]、交叉上市[22]、投資者保護(hù)制度[15]和融券賣空[3]等外部治理環(huán)境對(duì)現(xiàn)金價(jià)值均有不同程度的影響。

1.2 投資者關(guān)系管理

已有關(guān)于投資者關(guān)系管理的研究主要從投資者關(guān)系管理的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩方面進(jìn)行探討。關(guān)于影響因素，已有研究發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)[23]、董事會(huì)結(jié)構(gòu)[24]和負(fù)債水平[24]等公司治理機(jī)制是影響投資者關(guān)系管理的重要因素，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模[14]、再融資需求[12]和交叉上市計(jì)劃[25]等因素顯著影響公司從事投資者關(guān)系管理的動(dòng)機(jī)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)后果，早期研究主要關(guān)注投資者關(guān)系管理在產(chǎn)品市場(chǎng)上的積極作用，認(rèn)為投資者關(guān)系管理顯著改善了公司的市場(chǎng)滿意度、提高了社會(huì)聲譽(yù)[10]、創(chuàng)造了營(yíng)銷效應(yīng)[11]。已有研究主要探討投資者關(guān)系管理在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，結(jié)果表明投資者關(guān)系管理吸引分析師等資本市場(chǎng)重要信息中介的關(guān)注和機(jī)構(gòu)投資者的持股[12]，進(jìn)而促進(jìn)公司股票交易量和股票流動(dòng)性的提升[13]，帶來股票價(jià)格和股票收益的增加[14]，提高公司的估值[26]。同時(shí)也能改善資本市場(chǎng)的定價(jià)效率[27]，降低公司股權(quán)融資成本[26]。在公司面臨負(fù)面事件時(shí)，高水平的投資者關(guān)系管理還能發(fā)揮危機(jī)公關(guān)作用[28-29]。還有部分研究認(rèn)為投資者關(guān)系管理也可以作為一種特殊治理機(jī)制影響微觀企業(yè)行為，CHANDLER[30]通過大量對(duì)CEO 的面訪證實(shí)，公司管理者在積極參與投資者關(guān)系管理活動(dòng)的過程中也自發(fā)地規(guī)范、抑制了自身的機(jī)會(huì)主義行為；權(quán)小鋒等[31]發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理能有效抑制管理層的信息披露操縱行為，并降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)小鋒等[9]還發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理能顯著抑制公司的違規(guī)行為。

綜上所述，投資者關(guān)系管理的經(jīng)濟(jì)后果研究是近期學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，已有研究通過對(duì)投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值的直接或間接檢驗(yàn)，證實(shí)了投資者關(guān)系管理在產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的正面價(jià)值效應(yīng)，但是從公司治理角度評(píng)估投資者關(guān)系管理經(jīng)濟(jì)后果的研究仍然較少?，F(xiàn)金價(jià)值從根本上講也是一個(gè)公司治理問題[3]，投資者關(guān)系管理是公司自內(nèi)向外自主實(shí)施的，近年來備受中國(guó)監(jiān)管部門、上市公司和外部投資者重視的重要治理機(jī)制[11]，它能否在一定程度上形成內(nèi)部控制制度和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等傳統(tǒng)公司治理機(jī)制的補(bǔ)充，有效改善公司治理水平，抑制公司管理層和大股東掏空或侵占現(xiàn)金資產(chǎn)的行為從而提升現(xiàn)金價(jià)值，又有何重要的環(huán)境要求或影響因素，這一效應(yīng)存在的傳導(dǎo)機(jī)制和潛在證據(jù)又是什么，已有研究尚缺乏對(duì)上述問題的關(guān)注。因此，本研究對(duì)投資者關(guān)系管理影響現(xiàn)金價(jià)值的效應(yīng)、重要調(diào)節(jié)因素和具體作用機(jī)理進(jìn)行探索。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的影響

處于轉(zhuǎn)型市場(chǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比有較大差異，公司治理結(jié)構(gòu)尚不完善，上市公司不僅普遍面臨股東與管理層之間的第1 類代理沖突，也存在大股東與中小股東之間的第2 類代理沖突[4]。中國(guó)資本市場(chǎng)信息透明度整體偏低、高度集中且長(zhǎng)期存在“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)[32]，而投資者法律保護(hù)水平低下，以致中國(guó)上市公司中小股東以及資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者、分析師、媒體等外部力量對(duì)公司的監(jiān)督約束作用受到較大制約，上市公司侵害投資者利益的成本相對(duì)較低，兩類代理沖突在中國(guó)上市公司中相對(duì)更為嚴(yán)重[33]。已有研究表明，由于現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成本最低，更容易被公司管理層和大股東操控而實(shí)施利益侵占[2]。而在低效率的治理水平下，公司管理層和大股東的利益侵占動(dòng)機(jī)可能更強(qiáng)烈、實(shí)施的可能性更大[33]，對(duì)現(xiàn)金利用效率和公司價(jià)值造成更大損害，降低公司現(xiàn)金價(jià)值。

作為一種特殊的治理機(jī)制，投資者關(guān)系管理本質(zhì)上是一種自內(nèi)向外實(shí)施的自主性治理行為[30]，它有效建立了投資者與上市公司之間的雙向溝通渠道，對(duì)于監(jiān)督約束公司管理層和大股東掏空或侵占現(xiàn)金資產(chǎn)的行為產(chǎn)生重要影響。首先，公司本身存在通過投資者關(guān)系管理活動(dòng)完善自身公司治理和管理體系的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)[30]，在主動(dòng)深化與投資者的互動(dòng)溝通，以及有效吸收分析師、經(jīng)紀(jì)商、媒體等外部監(jiān)督者反饋的信息和意見的過程中，也促進(jìn)了公司自身治理體系的規(guī)范和完善[14]，從源頭上降低公司內(nèi)部人實(shí)施現(xiàn)金侵占行為和濫用現(xiàn)金的投資決策發(fā)生的可能。其次，由于投資者關(guān)系管理要求上市公司積極加強(qiáng)與投資者之間的互動(dòng)溝通，主動(dòng)、及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞公司信息，投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度將得到有效緩解[9]，投資者也能夠更及時(shí)地獲取公司大股東和管理層日常侵占或在投資活動(dòng)中濫用現(xiàn)金資產(chǎn)的負(fù)面行為信息，此時(shí)投資者可以通過投票抗議和舉報(bào)，也可采取“用腳投票”的方式出售股票，以維護(hù)自身權(quán)益。而且，投資者關(guān)系管理渠道的暢通，使媒體和分析師等信息中介能夠?qū)Υ诉M(jìn)行及時(shí)跟蹤和報(bào)道擴(kuò)散[34-35]，由此形成一定的監(jiān)督和威懾作用，提高公司侵害投資者利益的成本[36]，從而能有效約束大股東或經(jīng)理人的利益侵占行為等。事實(shí)上，2013 年以來深圳證券交易所和上海證券交易所等監(jiān)管部門相繼出臺(tái)了多項(xiàng)指引上市公司做好投資者關(guān)系管理工作的文件，明確要求上市公司應(yīng)充分、及時(shí)、準(zhǔn)確和完整地向投資者披露公司相關(guān)信息，重視和加強(qiáng)與投資者的互動(dòng)和交流，并及時(shí)反饋和處理投資者有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)管理行為的提問和建議。交易所不僅要對(duì)投資者提出的相關(guān)投訴事宜予以受理，而且對(duì)于投資者問題的答復(fù)質(zhì)量和投資者關(guān)系活動(dòng)信息的公開情況等，將納入上市公司有關(guān)考核指標(biāo)和監(jiān)管通報(bào)事項(xiàng)。因此，證券市場(chǎng)法規(guī)的不斷完善也為上市公司通過做好投資者關(guān)系管理改善公司治理、有效約束和監(jiān)督公司內(nèi)部人的利益侵占行為，從而為合理利用現(xiàn)金資產(chǎn)和提升公司價(jià)值提供了可能。

綜上所述，良好的投資者關(guān)系管理可以發(fā)揮自主性治理效應(yīng)，有效緩解公司的代理沖突，抑制管理層或大股東掏空和侵占現(xiàn)金資產(chǎn)的行為，進(jìn)而提高公司現(xiàn)金的利用效率，提升現(xiàn)金價(jià)值。因此，本研究提出假設(shè)。

H1投資者關(guān)系管理顯著增加公司現(xiàn)金價(jià)值。

2.2 公司可視性程度的調(diào)節(jié)作用

已有研究表明，公司可視性顯著影響投資者關(guān)系管理的價(jià)值效應(yīng)。KIRK et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)，高水平的投資者關(guān)系管理活動(dòng)能帶來更高的股票流動(dòng)性和更多的股票超額收益，這一價(jià)值效應(yīng)對(duì)于可視性程度低(體現(xiàn)為更少分析師關(guān)注等)的公司更為明顯；BUSHEE et al.[12]認(rèn)為，投資者關(guān)系管理顯著增加了公司的媒體關(guān)注、分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者持股，提高了公司可視性，降低了公司資本成本，提升了公司價(jià)值；權(quán)小鋒等[37]發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理顯著抑制審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率，這一正面作用主要體現(xiàn)在可視性程度比較低的公司樣本中?？梢?，公司可視性與公司信息不對(duì)稱和代理問題等密切相關(guān)[13]，為管理層或大股東利益侵占行為的產(chǎn)生提供了“屏障”[6]。公司可視性越低，上市公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度越高，投資者、媒體和分析師等資本市場(chǎng)重要信息中介獲取公司信息的成本越高，弱化了對(duì)管理層和大股東代理行為的監(jiān)督約束作用，管理層和大股東也越有可能對(duì)公司現(xiàn)金資產(chǎn)實(shí)施掏空或侵占行為，此時(shí)對(duì)可視性較低的公司來說，投資者關(guān)系管理更有價(jià)值，更能有效發(fā)揮投資者關(guān)系管理在緩解代理沖突、提升現(xiàn)金價(jià)值的治理作用。因此，本研究提出假設(shè)。

H2對(duì)于可視性較低的公司，投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的正面影響更為顯著。

2.3 公司股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

在分析中國(guó)公司治理問題和討論公司治理機(jī)制時(shí)，應(yīng)充分考慮國(guó)有和非國(guó)有這兩類性質(zhì)截然不同的公司[38]。本研究認(rèn)為，公司股權(quán)性質(zhì)直接影響公司代理沖突和進(jìn)行投資者關(guān)系管理的動(dòng)機(jī)，對(duì)投資者關(guān)系管理與現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系具有重要影響。從影響公司代理沖突方面看，中國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中且“一股獨(dú)大”的典型特點(diǎn)，大股東直接掌握公司資源的支配權(quán)[32]。在非國(guó)有上市公司中，不僅股權(quán)高度集中，且其廣泛存在復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，使控股股東可以以較少的資本投入實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)公司的控制，獲得對(duì)公司的超額控制權(quán)[19]；此外，由于非國(guó)有公司對(duì)于監(jiān)管力度、政治成本和聲譽(yù)的考量相對(duì)不及國(guó)有公司[39]，具有超額控制權(quán)的非國(guó)有公司大股東更有動(dòng)機(jī)與公司管理層合謀，侵占和掏空公司資產(chǎn)[19]。因此，高水平的投資者關(guān)系管理對(duì)于非國(guó)有公司代理沖突的抑制作用更大，對(duì)提升現(xiàn)金價(jià)值的作用更為明顯。從影響投資者關(guān)系管理動(dòng)機(jī)方面看，中國(guó)非國(guó)有公司天然缺乏國(guó)有公司的政治待遇，在對(duì)外融資和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面面臨差別對(duì)待等問題。因此，與國(guó)有公司相比，非國(guó)有公司具有更強(qiáng)的動(dòng)力和意愿從事投資者關(guān)系管理活動(dòng)，借此吸引投資者和信息中介來提高公司可見度，獲取投資者認(rèn)同，提升公司正面形象，改善公司融資能力。因此，非國(guó)有公司進(jìn)行投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值增加的邊際效益更高。因此，本研究提出假設(shè)。

H3在非國(guó)有股權(quán)性質(zhì)的公司中，投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的正面影響更為顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選取2012 年至2019 年中國(guó)A 股上市公司為樣本，投資者關(guān)系管理綜合指標(biāo)的數(shù)據(jù)來自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，股票收益率數(shù)據(jù)來自RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本研究起點(diǎn)之所以選擇為2012 年，因?yàn)镃NRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)較為系統(tǒng)、完整地收錄了本研究構(gòu)建的投資者關(guān)系管理綜合指標(biāo)中互動(dòng)溝通水平和工作組織水平兩個(gè)子指標(biāo)涉及的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)始于2012 年。結(jié)合已有研究慣例和本研究需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：①剔除金融行業(yè)樣本；②剔除ST、*ST 樣本；③剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的樣本；④剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得13 258 個(gè)公司- 年度觀測(cè)值。為了避免極端值對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，對(duì)研究涉及的主要連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的winsorize 處理。本研究采用面板數(shù)據(jù)回歸，實(shí)證分析使用Stata 14.0 完成。

3.2 變量測(cè)量和說明

3.2.1 投資者關(guān)系管理

本研究參考2009 年南京大學(xué)聯(lián)合中國(guó)證監(jiān)會(huì)面向中國(guó)上市公司抽樣發(fā)送的調(diào)查問卷、實(shí)驗(yàn)測(cè)試、網(wǎng)站調(diào)查、年報(bào)評(píng)價(jià)等綜合調(diào)查涉及的問題，借鑒BUSHEE et al.[12]、FIRTH et al.[36]和權(quán)小鋒等[31]的研究，構(gòu)建按年度動(dòng)態(tài)測(cè)量上市公司投資者關(guān)系管理狀況的定量數(shù)據(jù)。具體地，利用CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)中的多項(xiàng)動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)，基于數(shù)據(jù)可量化原則，定量構(gòu)建由信息披露水平、互動(dòng)溝通水平和工作組織水平3 個(gè)一級(jí)指標(biāo)加總構(gòu)成的投資者關(guān)系管理水平綜合指標(biāo)。該指標(biāo)越大，代表公司當(dāng)年的投資者關(guān)系管理水平越高，指標(biāo)的具體解釋、設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方法見表1。

表1 投資者關(guān)系管理綜合指標(biāo)的構(gòu)建Table 1 Construction of Comprehensive Index of Investor Relation Management

3.2.2 現(xiàn)金價(jià)值

借鑒FAULKENDER et al.[40]和張兆國(guó)等[41]的研究，采用公司每一單位現(xiàn)金持有量的變化對(duì)股票超額回報(bào)率的影響測(cè)量現(xiàn)金價(jià)值，即通過估計(jì)投資者對(duì)公司額外持有的1 元現(xiàn)金資產(chǎn)給予的市場(chǎng)定價(jià)大小反映公司現(xiàn)金的邊際價(jià)值。測(cè)量模型為

其中，i為公司，t為年度，ri,t為個(gè)股股票年回報(bào)率，Ri,t為基于股票投資組合進(jìn)行算數(shù)平均計(jì)算而得的基準(zhǔn)回報(bào)率，(ri,t-Ri,t)為個(gè)股超額回報(bào)率，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α10為回歸系數(shù)，εi,t為殘差。具體而言，為計(jì)算個(gè)股超額回報(bào)率，參考FAMA et al.[42]和張兆國(guó)等[41]的研究，構(gòu)建基于公司規(guī)模和賬面市值比的標(biāo)準(zhǔn)組合。在每一年度，依據(jù)公司規(guī)模和賬面市值比分別將樣本分為5 組，交叉組合得到25 個(gè)組別。然后，將組內(nèi)所有公司的股票回報(bào)率進(jìn)行算術(shù)平均，分別得到25組的基準(zhǔn)回報(bào)率?；貧w系數(shù)α1即為本研究探討的公司現(xiàn)金價(jià)值，反映了公司每一單位現(xiàn)金持有量的變化帶來的個(gè)股超額回報(bào)率的影響。(1)式中各變量定義見表2，同時(shí)對(duì)年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)予以控制。

表2 變量定義Table 2 Definitions of Variables

3.3 模型設(shè)計(jì)

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β12為回歸系數(shù)，θi,t為殘差?？紤]到還有眾多潛在影響公司現(xiàn)金價(jià)值的因素可能尚未被發(fā)現(xiàn)，而控制變量的不完全可能導(dǎo)致回歸模型遺漏若干既影響投資者關(guān)系管理、又與公司現(xiàn)金價(jià)值相關(guān)的變量，因此，為緩解重要變量遺漏導(dǎo)致的內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)果的潛在干擾，借鑒侯青川等[3]做法，本研究在主要檢驗(yàn)中控制公司固定效應(yīng)。本研究主要考察β3，它反映了隨著投資者關(guān)系管理水平的提高，市場(chǎng)對(duì)公司額外持有的1 元現(xiàn)金資產(chǎn)給予的定價(jià)大小。若β3顯著為正，表明投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值具有正向的促進(jìn)作用，即投資者關(guān)系管理能夠顯著增加公司現(xiàn)金價(jià)值。

根據(jù)H2，如果將公司可視性的相關(guān)代理變量納入(2)式進(jìn)行交互檢驗(yàn)可能因?yàn)? 項(xiàng)交互導(dǎo)致嚴(yán)重的多重共線性[3]，影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本研究借鑒侯青川等[3]的研究，采用分樣本進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。參考BUSHEE et al.[12]和權(quán)小鋒等[37]的研究，以公司年度內(nèi)分析師的跟蹤數(shù)和機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)在行業(yè)內(nèi)的高低測(cè)量公司的可視性程度。當(dāng)公司年度內(nèi)分析師跟蹤數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)分別低于公司所處行業(yè)的中位數(shù)時(shí)，表示公司可視性低；反之，則表示公司可視性高。按照公司可視性高低對(duì)全樣本進(jìn)行分組，采用(2)式進(jìn)行分組回歸，以考察投資者關(guān)系管理與現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系在不同可視性公司中的差異，預(yù)期β3在可視性較低(即低分析師跟蹤和低機(jī)構(gòu)投資者持股)的公司樣本中顯著為正。

根據(jù)H3，本研究按照公司國(guó)有和非國(guó)有的股權(quán)性質(zhì)將全樣本分為兩組，采用(2)式進(jìn)行分組回歸，以考察投資者關(guān)系管理與現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系在不同股權(quán)性質(zhì)公司中的差異，預(yù)期β3在非國(guó)有股權(quán)性質(zhì)的公司樣本中顯著為正。

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。ri,t-Ri,t的均值為- 0.004，最小值為- 0.912，最大值達(dá)到1.483，表明不同公司的超額回報(bào)率具有較大差異。Irmi,t的最小值為0，最大值為7，標(biāo)準(zhǔn)差為1.675，說明樣本公司投資者關(guān)系管理的波動(dòng)性較大；從細(xì)分指標(biāo)看，Irm1i,t的均值和中位數(shù)較大，Irm2i,t和Irm3i,t的較小，表明上市公司對(duì)外披露的信息質(zhì)量在國(guó)家相關(guān)部門的強(qiáng)化監(jiān)管下已有較大提升，而在加強(qiáng)與投資者各種形式的交流溝通、提高投資者關(guān)系管理活動(dòng)的組織水平方面相對(duì)不足，這是上市公司在今后投資者關(guān)系管理活動(dòng)中需要改進(jìn)和努力的方向。ΔCasi,t的均值為0.008，中位數(shù)為0.004，這兩個(gè)數(shù)值經(jīng)濟(jì)意義較大，從側(cè)面反映了上市公司持有的現(xiàn)金資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速、現(xiàn)金持有量較高。Levi,t的均值為0.432，中位數(shù)為0.424，表明中國(guó)去杠桿和防范化解風(fēng)險(xiǎn)初見成效，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率已有所回落。其余變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果分布均處于預(yù)期的合理范圍內(nèi)，這里不再贅述。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 3 Results for Descriptive Statistics

表4 給出主要變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。Irmi,t ·ΔCasi,t與ri,t-Ri,t在1%水平上顯著正相關(guān)，表明在不考慮其他因素的情況下，投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值具有顯著正向影響，初步驗(yàn)證了H1。Irmi,t、ΔEbiti,t、ΔNAi,t與ri,t-Ri,t均在1%水平上顯著正相關(guān)，說明投資者關(guān)系管理水平、公司利潤(rùn)變化量和非現(xiàn)金資產(chǎn)變化量都能顯著提高個(gè)股超額回報(bào)率。其他變量的相關(guān)系數(shù)基本在0.500 以下，說明各變量之間的獨(dú)立性較好，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 相關(guān)系數(shù)Table 4 Correlation Coefficients

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的影響

表5 給出投資者關(guān)系管理與個(gè)股超額回報(bào)率的回歸結(jié)果。(1)列僅檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理對(duì)個(gè)股超額回報(bào)率的影響，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值具有正向的促進(jìn)作用。(2)列為在控制公司利潤(rùn)變化量等潛在影響因素后，檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的增量解釋力度，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，進(jìn)一步證實(shí)了投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值具有顯著的正向影響。(3)列控制年度和公司固定效應(yīng)后，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明投資者關(guān)系管理顯著增加了公司現(xiàn)金價(jià)值，H1得到驗(yàn)證。

表5 中，ΔCasi,t的回歸系數(shù)均為正但不顯著，正如DITTMAR et al.[17]的研究結(jié)果，由于存在雙重代理問題，公司持有過多的現(xiàn)金并不一定提升公司價(jià)值，因此有待于發(fā)揮投資者關(guān)系管理這一機(jī)制的治理作用。ΔEbii,t和ΔNAi,t的回歸系數(shù)均顯著為正，說明公司利潤(rùn)和資產(chǎn)的增加顯著提高個(gè)股超額回報(bào)率。ΔDivi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明現(xiàn)金股利發(fā)放并不能帶來超額回報(bào)率，究其原因可能在于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，上市公司現(xiàn)金分紅行為更多為國(guó)家政策和制度驅(qū)動(dòng)，而未能形成有效的信號(hào)傳遞機(jī)制，以致公司發(fā)放現(xiàn)金股利并未被市場(chǎng)解讀為利好消息。

表5 投資者關(guān)系管理與現(xiàn)金價(jià)值Table 5 Investor Relation Management and Cash Value

4.2 公司可視性程度的調(diào)節(jié)作用

表6 給出公司可視性程度對(duì)投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值影響的結(jié)果。在低分析師跟蹤組和低機(jī)構(gòu)投資者持股組中，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，即投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值具有顯著的正向影響；在高分析師跟蹤組和高機(jī)構(gòu)投資者持股組中，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)盡管為正但不顯著，即投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的正向影響并不顯著。以上結(jié)果證實(shí)，投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的正向影響主要體現(xiàn)在可視性程度較低即低分析師跟蹤和低機(jī)構(gòu)投資者持股的公司中，H2得到驗(yàn)證。

表6 投資者關(guān)系管理與現(xiàn)金價(jià)值：公司可視性的影響Table 6 Investor Relation Management and Cash Value: Influence of Corporate Visibility

4.3 公司股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

表7 給出投資者關(guān)系管理與現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系在不同股權(quán)性質(zhì)下的差異。在非國(guó)有公司中，Irmi,t·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，在國(guó)有公司樣本中不顯著，表明投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的正向影響在非國(guó)有股權(quán)性質(zhì)的公司中更為顯著，H3得到驗(yàn)證。

表7 投資者關(guān)系管理與現(xiàn)金價(jià)值：公司股權(quán)性質(zhì)的影響Table 7 Investor Relation Management and Cash Value:Influence of Corporate Property of Ownership

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.4.1 以超額現(xiàn)金持有量的變化重新檢驗(yàn)

DITTMAR et al.[17]的研究表明，超額現(xiàn)金持有量有效反映了公司實(shí)際現(xiàn)金持有量與目標(biāo)狀態(tài)的偏離程度，與公司面臨的代理成本問題密切相關(guān)，可能蘊(yùn)含著公司管理層和大股東更多私利行為的信息。因此，本研究檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，以對(duì)前文研究結(jié)果形成佐證。借鑒DITTMAR et al.[17]的研究，構(gòu)建目標(biāo)現(xiàn)金持有量模型，以該模型回歸所得的殘差值測(cè)算超額現(xiàn)金持有量。具體模型為

其中，Casi,t為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，等于期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以期初公司市值；Sizi,t為公司規(guī)模，等于期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；Cfoi,t為現(xiàn)金流，等于期末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以期初公司市值；Nwci,t為凈營(yíng)運(yùn)資本，等于當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差值減去現(xiàn)金持有量后除以期初公司市值；Groi,t為公司成長(zhǎng)性，等于公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率；Capi,t為資本性支出，等于期末購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期初公司市值；DivDi,t為是否支付現(xiàn)金股利的虛擬變量，若公司當(dāng)期支付現(xiàn)金股利取值為1，否則取值為0；φ0為常數(shù)項(xiàng)；φ1～φ7為回歸系數(shù)；γi,t為殘差，即超額現(xiàn)金持有量，記為ECasi,t。進(jìn)而，以期末與期初超額現(xiàn)金持有量的差值除以期初公司市值，得到超額現(xiàn)金持有量的變化量，記為ΔECasi,t。

用ΔECasi,t替換(2)式中的ΔCasi,t重新進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，表8 給出投資者關(guān)系管理對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值影響的回歸結(jié)果，(1)列控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，(2)列控制年度和公司固定效應(yīng)。表8 中，Irmi,t ·ΔECasi,t的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明對(duì)于投資者關(guān)系管理水平高的公司持有的超額現(xiàn)金資產(chǎn)，市場(chǎng)并不會(huì)因此降低其股權(quán)價(jià)值，H1得到進(jìn)一步驗(yàn)證，即高水平的投資者關(guān)系管理能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，減少現(xiàn)金被侵占或?yàn)E用，從而促進(jìn)公司現(xiàn)金價(jià)值的提升。

表8 投資者關(guān)系管理與超額現(xiàn)金持有價(jià)值Table 8 Investor Relation Management and Value of Excess Cash Holdings

此外，同樣用ΔECasi,t替換(2)式中的ΔCasi,t，重新檢驗(yàn)H2和H3，實(shí)證結(jié)果依然支持前文結(jié)果。在此未列示檢驗(yàn)結(jié)果，若有需求可備索。

4.4.2 以投資者關(guān)系管理的子指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)

本研究構(gòu)建的投資者關(guān)系管理綜合指標(biāo)由Irm1、Irm2 和Irm3 這3 個(gè)子指標(biāo)加總得到，將3 個(gè)子指標(biāo)分別與現(xiàn)金價(jià)值進(jìn)行回歸，Irm1i,t· ΔCasi,t、Irm2i,t· ΔCasi,t和Irm3i,t· ΔCasi,t的回歸系數(shù)均顯著為正，表明投資者關(guān)系管理的信息披露水平、互動(dòng)溝通水平、工作組織水平均能顯著提升公司現(xiàn)金價(jià)值，這也說明投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的顯著正向影響并非是投資者關(guān)系管理綜合指標(biāo)促成的，進(jìn)一步驗(yàn)證了投資者關(guān)系管理對(duì)于公司現(xiàn)金價(jià)值具有提升作用的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

4.4.3 改變因變量個(gè)股超額回報(bào)率的計(jì)算方式

前述檢驗(yàn)中，(ri,t-Ri,t)是基于各投資組合的算術(shù)平均回報(bào)率調(diào)整計(jì)算而得，參考侯青川等[3]的研究，采用3 種方式重新調(diào)整計(jì)算個(gè)股超額回報(bào)率。①將年度股票回報(bào)率計(jì)算的期間變更為每年5 月至次年4 月；②基于各投資組合的市值加權(quán)平均回報(bào)率調(diào)整計(jì)算；③按照Beta值、公司規(guī)模和賬面市值比分別將樣本分為3 組，交叉組合得到3×3×3 組別后再計(jì)算得出?；谏鲜? 種計(jì)算方式的檢驗(yàn)結(jié)果表明，Irmi,t·ΔCasi,t的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，即投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的正向影響依然顯著成立，結(jié)果與前文一致。

4.4.4 進(jìn)一步控制內(nèi)生性問題

盡管本研究的主要檢驗(yàn)均控制了公司固定效應(yīng)，避免遺漏公司層面一些不隨時(shí)間變化的潛在重要變量(如公司優(yōu)秀文化等)對(duì)研究結(jié)果可能造成的干擾，一定程度上能緩解相當(dāng)部分的內(nèi)生性問題。為了進(jìn)一步消除內(nèi)生性，增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性，本研究進(jìn)行其他方面的檢驗(yàn)。①控制公司治理水平。公司治理越好，公司的投資者關(guān)系管理水平可能越高，同時(shí)其現(xiàn)金價(jià)值也可能更高。因此，借鑒羅進(jìn)輝等[1]和張兆國(guó)等[41]的研究，本研究以董事會(huì)規(guī)模(Boa)、獨(dú)立董事比例(Inde)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職兼任(Dua)、股權(quán)制衡度(Bal)和內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)測(cè)量公司治理水平。董事會(huì)規(guī)模為董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；獨(dú)立董事比例為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例；當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任時(shí)Dua取值為1，否則取值為0；股權(quán)制衡度為公司第二至第十大股東持股比例之和；內(nèi)部控制質(zhì)量用深圳迪博公司內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)中的“內(nèi)部控制信息披露指數(shù)”測(cè)量。將上述指標(biāo)納入(2)式重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，Irmi,t· ΔCasi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的正向影響依然穩(wěn)健成立。②采用工具變量回歸。同行公司在經(jīng)營(yíng)環(huán)境、業(yè)務(wù)流程、產(chǎn)品和服務(wù)等方面具有一定的相似性，面臨直接競(jìng)爭(zhēng)的同行之間有較多的相互學(xué)習(xí)或借鑒行為[31]。當(dāng)前中國(guó)上市公司的投資者關(guān)系管理制度正處于初步規(guī)范和建設(shè)中，行業(yè)內(nèi)公司從事投資者關(guān)系管理活動(dòng)時(shí)，進(jìn)行相互學(xué)習(xí)和借鑒的可能性在理論上更高[29]。因而公司投資者關(guān)系管理水平與同行公司的投資者關(guān)系管理水平顯著相關(guān)[13]，但同行公司的投資者關(guān)系管理水平較難對(duì)某一特定公司的現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)生直接影響。因此，參照權(quán)小鋒等[31]的做法，本研究以行業(yè)內(nèi)其他公司當(dāng)年投資者關(guān)系管理的平均值Irmmi,t作為Irmi,t的工具變量，進(jìn)行兩階段回歸。第2 階段回歸結(jié)果表明，Irmi,t· ΔCasi,t的回歸系數(shù)依然顯著為正，說明投資者關(guān)系管理水平對(duì)現(xiàn)金價(jià)值確實(shí)存在顯著的正向影響，表明本研究的主要結(jié)果穩(wěn)健。

5 進(jìn)一步研究

5.1 投資者關(guān)系管理與公司現(xiàn)金價(jià)值：兩類代理成本的中介效應(yīng)

按照前文分析，高水平的投資者關(guān)系管理活動(dòng)可以發(fā)揮自主性治理效應(yīng)，有效緩解公司的代理沖突，抑制管理層或大股東侵占現(xiàn)金資產(chǎn)的私利行為，提高公司現(xiàn)金價(jià)值。但是投資者關(guān)系管理究竟緩解哪類代理沖突，是否對(duì)管理層和大股東的利益侵占動(dòng)機(jī)都能加以有效抑制和約束，進(jìn)而分別促進(jìn)公司現(xiàn)金價(jià)值提升。因此，本研究探究這兩類代理成本是否均在投資者關(guān)系管理影響現(xiàn)金價(jià)值的過程中發(fā)揮中介傳導(dǎo)作用，以兩類代理成本Age1i,t和Age2i,t為中介變量。Age1i,t用管理費(fèi)用率測(cè)量，為管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值[43]；Age2i,t用大股東占款測(cè)量，為其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值[44]。借鑒溫忠麟等[45]提出的中介效應(yīng)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸中所用的控制變量與(2)式相同。

表9 給出基于兩類代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。(1)列和(3)列中Irmi,t的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明隨著投資者關(guān)系管理水平的提高，公司管理層和大股東的現(xiàn)金侵占行為都能得到有效抑制和約束。(2)列和(4)列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在模型中納入中介變量Age1i,t和Age2i,t后，Irmi,t·ΔCasi,t的回歸系數(shù)比表5 中第(2)列的回歸系數(shù)0.454 均有所降低，但都仍然顯著為正，表明兩類代理成本在投資者關(guān)系管理影響現(xiàn)金價(jià)值的過程中均發(fā)揮中介傳導(dǎo)作用，高水平的投資者關(guān)系管理活動(dòng)均可通過有效抑制公司管理層和大股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占行為而提高公司現(xiàn)金價(jià)值。

表9 投資者關(guān)系管理與現(xiàn)金價(jià)值：兩類代理成本的中介效應(yīng)Table 9 Investor Relation Management and Cash Value:Mediating Effect of Two Types Agency Cost

5.2 其他潛在表現(xiàn)形式或證據(jù)

如前文所述，投資者關(guān)系管理顯著提升公司現(xiàn)金價(jià)值，兩類代理成本在投資者關(guān)系管理影響公司現(xiàn)金價(jià)值的過程中發(fā)揮重要的中介傳導(dǎo)作用，但這一作用機(jī)理存在哪些潛在表現(xiàn)形式或證據(jù)，本研究從公司內(nèi)部超額現(xiàn)金持有水平和對(duì)外投資效率方面進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。①?gòu)某~現(xiàn)金持有水平看，持有超額現(xiàn)金是公司管理層和大股東實(shí)施現(xiàn)金侵占行為的重要表現(xiàn)和必要條件[33]，較低的超額現(xiàn)金持有水平一定程度上反映管理層和大股東實(shí)施利益侵占的空間，投資者關(guān)系管理既然能抑制管理層和大股東利益侵占行為，理應(yīng)能夠降低和壓縮公司超額現(xiàn)金持有水平。②從公司投資效率看，現(xiàn)金持有水平直接影響公司的投資活動(dòng)[46]，現(xiàn)金持有決策的優(yōu)化直接關(guān)系公司投資效率的實(shí)現(xiàn)[15]。投資者關(guān)系管理能有效約束管理層和大股東的利益侵占行為，促進(jìn)公司現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化，如此將降低公司對(duì)外投資水平因?yàn)楣芾韺雍痛蠊蓶|的利益侵占行為而偏離最優(yōu)投資水平的程度，提升公司投資效率。對(duì)于以上兩個(gè)問題的探究，有助于為投資者關(guān)系管理影響現(xiàn)金價(jià)值的作用機(jī)理提供進(jìn)一步的證據(jù)?；诖耍狙芯糠謩e檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理對(duì)公司超額現(xiàn)金持有水平和投資效率的影響。

為檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理對(duì)公司超額現(xiàn)金持有水平的影響，本研究分別以(3)式的回歸殘差測(cè)算的超額現(xiàn)金持有量和經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的超額現(xiàn)金持有量作為因變量，并將Irmi,t納入模型進(jìn)行回歸。為檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理對(duì)公司投資效率的影響，借鑒劉艷霞等[47]的研究，通過公司實(shí)際投資額與RICHARDSON[48]研究中采用的模型回歸擬合的期望投資額的差異表示投資效率，對(duì)該殘差取絕對(duì)值，測(cè)量非效率投資水平，記為Nefi,t。本研究分別以Nefi,t和經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的Nefi,t作為因變量，并將Irmi,t納入模型進(jìn)行回歸。上述檢驗(yàn)中的控制變量與(3)式相同，并在此基礎(chǔ)上控制公司固定效應(yīng)。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，無論ECasi,t和Nefi,t是否經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整，Irmi,t與ECasi,t和Nefi,t均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明投資者關(guān)系管理水平高的公司，其超額現(xiàn)金持有水平更低，公司投資水平因?yàn)楣芾韺雍痛蠊蓶|的利益侵占行為而偏離最優(yōu)投資水平的程度更低，投資效率也更高，這些發(fā)現(xiàn)為投資者關(guān)系管理緩解公司管理層和大股東的雙重代理問題、提高現(xiàn)金利用效率和現(xiàn)金價(jià)值提供了進(jìn)一步的證據(jù)。

6 結(jié)論

現(xiàn)金價(jià)值作為公司價(jià)值的重要組成部分，有效反映了現(xiàn)金資產(chǎn)在公司經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的代理問題嚴(yán)重程度及其利用效率。探討潛在可行的公司治理機(jī)制，可以有效約束和監(jiān)督公司內(nèi)部人的利益侵占行為，優(yōu)化公司的現(xiàn)金管理，提高現(xiàn)金利用效率和現(xiàn)金價(jià)值，保障投資者利益。

本研究采用2012 年至2019 年中國(guó)滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，利用南京大學(xué)聯(lián)合中國(guó)證監(jiān)會(huì)開展的投資者關(guān)系管理狀況調(diào)查實(shí)踐，構(gòu)建投資者關(guān)系管理的綜合指標(biāo)，深入分析和檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理這一特殊治理機(jī)制對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，①投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值有顯著正向影響，表明投資者關(guān)系管理對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值具有正向的促進(jìn)作用；②這一效應(yīng)在低分析師跟蹤、低機(jī)構(gòu)投資者持股和非國(guó)有股權(quán)性質(zhì)的公司中更加顯著，說明公司可視性程度和股權(quán)性質(zhì)對(duì)二者之間的關(guān)系具有重要的調(diào)節(jié)作用；③兩類代理成本在投資者關(guān)系管理影響現(xiàn)金價(jià)值的過程中發(fā)揮顯著的中介傳導(dǎo)作用，投資者關(guān)系管理能夠通過降低管理層和大股東的兩類代理沖突，提升公司現(xiàn)金價(jià)值。④投資者關(guān)系管理水平越高、公司內(nèi)部超額現(xiàn)金持有水平更低、投資效率更高，說明投資者關(guān)系管理顯著抑制了管理層和大股東實(shí)施利益侵占的空間，并降低公司對(duì)外投資水平因其利益侵占行為而偏離最優(yōu)投資水平的程度。這些發(fā)現(xiàn)為投資者關(guān)系管理正向影響現(xiàn)金價(jià)值的作用機(jī)理提供了進(jìn)一步的證據(jù)和解釋。

與已有研究相比，本研究的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：①豐富了現(xiàn)金價(jià)值影響因素方面的研究。與已有聚焦于股權(quán)制衡和融券賣空等內(nèi)外部治理力量對(duì)現(xiàn)金價(jià)值影響的研究不同，本研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理這一時(shí)興的、公司自內(nèi)向外自主實(shí)施的特殊治理機(jī)制具有提升現(xiàn)金價(jià)值的價(jià)值效應(yīng)，豐富了現(xiàn)金價(jià)值影響因素和公司治理方面的研究。②拓展了投資者關(guān)系管理經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究。已有研究對(duì)于投資者關(guān)系管理價(jià)值效應(yīng)的研究較多局限在產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的正面價(jià)值效應(yīng)上，從公司治理角度評(píng)估的研究仍然比較少，本研究從現(xiàn)金價(jià)值這一新視角對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，并結(jié)合投資者關(guān)系管理對(duì)公司代理成本、現(xiàn)金持有水平、投資效率等方面的影響深入探討其作用機(jī)制，進(jìn)一步豐富了投資者關(guān)系管理經(jīng)濟(jì)后果的研究。③探討了投資者關(guān)系管理對(duì)現(xiàn)金價(jià)值影響的調(diào)節(jié)因素，研究結(jié)果既有利于監(jiān)管部門更好地評(píng)估投資者關(guān)系管理制度的經(jīng)濟(jì)后果，也有助于指導(dǎo)不同性質(zhì)的公司建設(shè)和強(qiáng)化投資者關(guān)系。

本研究具有如下啟示：①對(duì)于上市公司，應(yīng)該積極重視和改善投資者關(guān)系管理，將投資者關(guān)系管理工作上升到公司戰(zhàn)略層面，進(jìn)一步建立健全投資者關(guān)系管理工作制度，并采取更加主動(dòng)的投資者關(guān)系管理方式，持續(xù)加強(qiáng)與投資者多種形式的互動(dòng)交流和溝通，使其能夠充分參與到公司治理當(dāng)中。②對(duì)于監(jiān)管部門，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化和完善上市公司投資者關(guān)系管理的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，將其合理有效地納入上市公司有關(guān)考核、監(jiān)管和獎(jiǎng)懲范圍，充分發(fā)揮投資者關(guān)系管理對(duì)上市公司違規(guī)行為的預(yù)測(cè)和預(yù)警功能等。同時(shí)，應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的政策積極引導(dǎo)更多上市公司建立規(guī)范的投資者關(guān)系管理制度，并從頂層設(shè)計(jì)方面加以指導(dǎo)，讓投資者關(guān)系管理成為上市公司治理新常態(tài)，有效推動(dòng)上市公司提高投資者關(guān)系管理實(shí)踐水平。③對(duì)于可視性較低、非國(guó)有股權(quán)性質(zhì)的公司，加強(qiáng)投資者關(guān)系管理、提高投資者關(guān)系管理水平創(chuàng)造的價(jià)值效應(yīng)更大，需要將這類公司的投資者關(guān)系管理工作提升到更高的戰(zhàn)略層面。

基于本研究結(jié)果，未來研究可以進(jìn)行深入的探索。一方面，本研究發(fā)現(xiàn)高水平的投資者關(guān)系管理對(duì)于公司現(xiàn)金價(jià)值具有提升作用，如何從公司層面有效做好投資者關(guān)系管理成為值得思考的重要問題，公司董事長(zhǎng)和CEO 是公司決策的主體，也是影響公司開展投資者關(guān)系管理活動(dòng)最重要的內(nèi)部力量，未來可以就公司高管的一些重要背景特征等進(jìn)行拓展研究；另一方面，目前上市公司投資者關(guān)系管理活動(dòng)對(duì)于資本市場(chǎng)其他主體的影響研究仍較為缺乏，可以進(jìn)一步探討公司債權(quán)人、新聞媒體和證券分析師等對(duì)于投資者關(guān)系管理活動(dòng)的市場(chǎng)反應(yīng)，從而探討投資者關(guān)系管理與公司債務(wù)融資行為、媒體報(bào)道語調(diào)、分析師預(yù)測(cè)行為、預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)等相關(guān)的研究問題，深化對(duì)投資者關(guān)系管理活動(dòng)經(jīng)濟(jì)后果的研究。