丁安華

今年以來，伴隨疫苗加快接種，經(jīng)濟前景恢復樂觀，市場的通脹預期迅速升溫。驅(qū)動美國十年期國債收益率從不到1%快速升至1.5%，上行50多個基點，導致全球股票市場大幅波動。投資者心態(tài)惶惶然，對通脹上行的擔憂加劇。

在全球經(jīng)濟邁入疫苗復蘇的關(guān)口，通脹真的要來了嗎？

驅(qū)動通脹預期上行的因素

目前，主要經(jīng)濟體的通脹數(shù)據(jù)持續(xù)處于較低水平，仍低于2%的央行目標（圖1）。不過，金融市場更加關(guān)心通脹預期指標，而不是落后的實際通脹統(tǒng)計數(shù)據(jù)。今年1月美國CPI同比為1.4%，2月上升至1.7%，基于通脹保值債券（TIPS）所隱含的通脹預期上升更快，截至3月11日，盈虧平衡通脹率已升至2.51%。實際通脹數(shù)據(jù)與市場通脹預期的背離正在擴大。

圖1：全球主要經(jīng)濟體的通脹率

可見，投資者對通脹上行的擔憂正在加劇，驅(qū)動這一變化的因素有三。

一是“疫苗復蘇”。從周期的角度，美國的通脹率從去年第三季度開始回升，反映了疫情的演變對經(jīng)濟的影響。今年，隨著疫苗接種的上升和新增確診的回落，全球經(jīng)濟活動加快恢復，推升CPI水平，進而強化通脹上行的預期。

二是“財政主導”。去年，美國共實施了四輪疫情救助計劃，總額高達3.9萬億美元，相當于美國GDP的兩成。其中超過六成是對居民的現(xiàn)金補貼，支持消費支出回升，帶動CPI上行。年初，拜登政府提出1.9萬億美元的財政刺激方案，其中包括近1萬億美元的居民部門補貼。這一方案，正值經(jīng)濟復蘇和就業(yè)恢復的階段，進一步強化通脹預期。

三是大宗商品價格上漲。截至2月底，RJ-CRB（路透/Jefferies商品研究局）指數(shù)上漲9.3%。能源和工業(yè)品漲勢尤為明顯，LME（倫敦金屬交易所）錫價上漲33.9%，WTI原油價格上漲29.2%，LME銅價上漲18.5%。其中，原油價格與美國的CPI走勢高度相關(guān)，且存在明顯的領先-滯后關(guān)系。去年底OPEC+會議達成新減產(chǎn)協(xié)議（各成員國自2021年1月起每月減產(chǎn)720萬桶/日并根據(jù)市場情況調(diào)整下一月產(chǎn)量；2021年1月會議再達成協(xié)定，2-3月，沙特阿拉伯額外減產(chǎn)100萬桶/日；2021年3月會議決定維持減產(chǎn)規(guī)模不變，沙特阿拉伯將額外減產(chǎn)維持到4月。EIA預測，全球原油庫存將以每天60萬桶的速度下降），支撐全球原油價格穩(wěn)步上行。加之全球經(jīng)濟逐步復蘇，以及美國暴風雪和凍雨天氣對原油產(chǎn)量的負面影響，原油價格明顯上行。

展望：通脹預期如何兌現(xiàn)？

市場對通脹上行的預期已經(jīng)出現(xiàn)了，投資者現(xiàn)在擔心的是通脹預期將如何兌現(xiàn)？是溫和的再通脹，還是持續(xù)性的高通脹，或是更加可怕的“滯脹”（Stagflation）？

首先，通脹預期的確是實際通脹的領先指標，一般領先2至3個月。若這一關(guān)系繼續(xù)成立的話，二季度美國CPI將突破2%。在美國1.9萬億美元財政刺激方案落地和OPEC+減產(chǎn)協(xié)議的推動下，這一前景的可能性增加了。一方面，9月之前，符合條件的居民將收到1400美元（收入小于75000美元的居民一次性發(fā)放1400美元；收入高于75000美元的居民補貼遞減，收入高于80000美元的居民無補貼）的支票，失業(yè)人士每周還可得到300美元的聯(lián)邦補貼。參考去年3月“關(guān)懷法案”實施后的經(jīng)驗，今年第二季度美國CPI會有較大幅度的上升。另一方面，3月OPEC+會議達成協(xié)議，維持原有減產(chǎn)計劃不變。這一決定可能繼續(xù)推升原油價格。截至3月11日，WTI原油價格已升至65元/桶，而去年3月份原油價格處在歷史低點（2020年3月，俄羅斯和沙特阿拉伯無法就減產(chǎn)規(guī)模達成一致，沙特阿拉伯報復性增加原油供給，導致原油價格大幅下跌）。

不過，財政刺激對通脹的拉動，大概率將難以持續(xù)。此輪財政刺激方案對美國居民收入的提升作用是短期的，大約半年。重要的是，隨著美國經(jīng)濟繼續(xù)復蘇，進一步財政刺激的概率明顯下降，必要性也將下降。所以，我們傾向于認為，財政刺激對通脹的拉升，可能是短期的，長期通脹前景仍然溫和。

而且，油價對通脹影響的方向存在疑問。目前油價上行主要來自于原油供需的不均衡，特別是減產(chǎn)協(xié)議對供給的約束。歷史上，這種約束并不穩(wěn)固，油價上升刺激生產(chǎn)，“囚徒困境”通常導致供給增加。更重要的是，美國重回巴黎氣候協(xié)議，能源消耗結(jié)構(gòu)調(diào)整勢必加快，石油能源的需求趨于下降。

最后，基數(shù)效應制約了通脹運行的整體形態(tài)。去年美國CPI指數(shù)走勢“前低后高”，整體呈“耐克型”走勢。因而，去年的CPI價格基數(shù)將在很大程度上決定今年的通脹水平。相應地，今年美國通脹同比將呈“前高后低”，高點大概率出現(xiàn)在第二季度；受高基數(shù)的影響，三四季度通脹同比將有所下行。

所以，持續(xù)性的高通脹，理據(jù)不足。從十年與五年盈虧平衡通脹率看，十年盈虧平衡通脹率的上升斜率較為平緩，市場的長期通脹展望仍然穩(wěn)定。至于所謂“滯脹”，就更加難以成立。美國上世紀70年代的“滯脹”，表現(xiàn)為經(jīng)濟增長停滯而通脹和失業(yè)率快速上行，根源是兩次石油危機導致的油價和工資螺旋式上漲對供給端的大幅沖擊?，F(xiàn)在的情況是，美國經(jīng)濟處于恢復增長通道，通脹雖有抬頭但仍處于歷史低位。同時，技術(shù)進步和全球化降低了勞動成本，“工資-物價螺旋”發(fā)生概率下降。而且，油價對消費物價的影響遠小于上世紀70年代。

美聯(lián)儲的貨幣政策會轉(zhuǎn)向嗎？

美聯(lián)儲貨幣政策實行“雙目標”框架，即充分就業(yè)（Maximum Employment）和物價穩(wěn)定（Price Stability）。近十年來，美國的通脹一直處于較低水平。疫情沖擊下，失業(yè)率大幅上升，通脹的波動依然較小。與歷史上盯住通脹目標不同，就業(yè)成為當前美聯(lián)儲關(guān)注的核心目標。

去年8月，美聯(lián)儲對貨幣政策框架進行了修訂，將錨定2%的“對稱”（symmetric）通脹目標調(diào)整為“平均”（average）通脹目標（PCE，即Personal Consumption Expenditures指數(shù)的年均變化為2%）。這一調(diào)整實際上允許美國通脹在一段時間內(nèi)超越2%，以“補償”之前持續(xù)低迷的通脹。

當前，美國經(jīng)濟尚未完全恢復，就業(yè)仍遠低于疫前水平。今年2月，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍低于疫前水平約1000萬人。值得注意的是，美國臨時性失業(yè)人數(shù)隨著防疫措施的放松而快速下降，從去年4月的1800萬高點下降至223萬人，但仍高于次貸危機時期的高點（189萬人）；但永久性失業(yè)人數(shù)反而持續(xù)上升，從去年2月的130萬人一路升至350萬人。

就業(yè)形勢是美聯(lián)儲堅持鴿派立場的主要原因。3月5日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在華爾街日報就業(yè)峰會上重申，經(jīng)濟離就業(yè)和通脹目標還有一段距離，美聯(lián)儲將繼續(xù)維持目前的寬松貨幣政策（將聯(lián)邦基金利率維持在零區(qū)間，維持每月至少800億美債、400億美元MBS的購債規(guī)模）。

重要的是，美聯(lián)儲認為美國并不會發(fā)生持續(xù)的惡性通脹，這點與我們的判斷一致。在老齡化、智能科技和全球化的影響下，長期價格展望承受下行壓力。有趣的是，經(jīng)濟恢復增長，通脹回升至目標水平，正是貨幣當局樂見的現(xiàn)象。所以，貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向或收緊的必要。

對中國貨幣政策及金融市場的影響

目前我國CPI和PPI仍處于歷史較低水平（圖2），由于主要大類資產(chǎn)均由美元定價，若美國形成通脹風險，將溢出到全球，對我國物價指標形成負面沖擊。整體來看，對我國的溢出效應（Spillover Effect）主要體現(xiàn)在PPI上，對CPI的影響較小。

究其原因，我國PPI的主要構(gòu)成是生產(chǎn)資料價格，而大宗商品價格與生產(chǎn)資料價格之間有較好的領先-滯后關(guān)系。大宗商品價格上行將形成“輸入型通脹”（ 在油價大幅上升的預期下，我們調(diào)升2021年中國PPI預測值：整體趨勢仍然保持“前高后低”的判斷，但將中樞值從1%升至1.5%），拉動PPI持續(xù)上行。

美國通脹上升對我國CPI的直接影響有限。原油價格上行，主要影響CPI非食品項中的居?。ㄋ娙剂希┡c交通和通信（交通工具用燃料）。這兩項無論是從權(quán)重還是拉動力來說，對整體CPI的擾動有限。

因此，今年我國CPI大概率將保持溫和上漲，全年中樞將處于1.5%附近。一方面，我國CPI的主要驅(qū)動因素為食品項（圖3），自2018年起，我國CPI持續(xù)處于“豬周期”中。去年CPI持續(xù)下行主要是源于豬肉供給恢復疊加高基數(shù)效應所導致的豬肉價格同比快速下行。在供給持續(xù)增加下，今年豬肉價格將整體低于去年，對CPI形成下行壓力。另一方面，從有效需求來看，今年在有效防疫及疫苗推廣下居民信心恢復，國內(nèi)消費需求逐漸復蘇釋放，服務性消費景氣度將從低位回升，支撐核心CPI持續(xù)向上修復。結(jié)合能源、食品和核心CPI來看，今年我國CPI將隨著經(jīng)濟的穩(wěn)定恢復上升，并處于合意的通脹區(qū)間。

圖2：中國通脹率仍處在歷史較低水平

圖3：食品是中國CPI變化的主要驅(qū)動力

與美國不同，我國貨幣政策實行的是“多目標”框架（《中國人民銀行法》中，貨幣政策目標為保持貨幣價值穩(wěn)定，以促進經(jīng)濟增長。央行前行長周小川撰文表示，我國貨幣政策目標既包含價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個動態(tài)目標），主要為價格穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡等。面對后疫情時期的經(jīng)濟復蘇，回歸中性將成為貨幣政策的基調(diào)。《政府工作報告》強調(diào)政策“不轉(zhuǎn)急彎”，處理好恢復經(jīng)濟和防范風險的關(guān)系將成為央行的工作重心?！墩ぷ鲌蟾妗吩O定3%的CPI通脹“上限”，為貨幣政策預留了充分的相機抉擇空間。

不過，美國通脹預期上行以及收益率曲線陡峭上升，對金融市場的影響不可小覷。一是中美利差收窄，人民幣升值壓力明顯緩解；二是長端利率上行，資本市場的估值調(diào)整壓力加大，股票價格波動加??；三是名義價格上行，相關(guān)企業(yè)盈利改善，資本市場的風格轉(zhuǎn)換加快，結(jié)構(gòu)性機會與風險共存。

結(jié)語：好通脹，壞通脹

2021年，全球終于迎來疫情結(jié)束的曙光，“疫苗復蘇”大幕逐漸開啟。通脹預期先于經(jīng)濟復蘇，呈現(xiàn)出快速上升的勢頭。市場普遍擔心，各國脆弱的經(jīng)濟均無法再承受通脹的再度沖擊。值得慶幸的是，目前看來通脹上升更多來自于經(jīng)濟恢復帶來的溫和“再通脹”。供給和需求的恢復，將使得通脹逐步靠近疫前水平，回復長期趨勢，持續(xù)“超調(diào)”的可能性不高。

但我們?nèi)孕璺婪丁皦摹蓖浀膩砼R。進入新世紀，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了“次貸危機”和“新冠疫情”兩次重大沖擊?？梢灶A見，“疫苗復蘇”將帶來通脹預期上行，考慮到當前各國史無前例的債務規(guī)模，金融市場陷入極為脆弱和敏感的境地，也足夠令人警醒。未雨綢繆，我們要充分做好回到過去的準備。