王瑩瑩　夏凱文

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者馬科維茨說過，資產(chǎn)配置是投資者唯一免費(fèi)的午餐。我們又知道，投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的。那么如果各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都表現(xiàn)不佳或是性價(jià)比不高的時(shí)候，投資者的資產(chǎn)配置還有的可選嗎？

實(shí)際上，在大類資產(chǎn)配置的組合中，除了股票、固定收益、大宗商品、另類投資以外，“低調(diào)樸實(shí)”的現(xiàn)金類資產(chǎn)也是不容忽視的一個(gè)類別。

在資產(chǎn)泡沫時(shí)期，現(xiàn)金類資產(chǎn)無法和其他各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相媲美，但市場總有一個(gè)階段會(huì)“現(xiàn)金為王”。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，對(duì)資金流動(dòng)性要求很高的投資人，或者是在股票、債券等其他資產(chǎn)波動(dòng)較大的環(huán)境下，對(duì)凈值變動(dòng)比較敏感的投資者，現(xiàn)金類資產(chǎn)是比較合適的防御品種。

典型的現(xiàn)金類資產(chǎn)除了現(xiàn)金本身以外，還包括諸如1年以內(nèi)存款、同業(yè)存單、債券回購以及剩余期限在397天（含397天）以內(nèi)的利率債、高等級(jí)信用債等貨幣市場資產(chǎn)。對(duì)于基金投資者來說，貨幣基金也屬于一種現(xiàn)金類資產(chǎn)。

投資者配置現(xiàn)金類資產(chǎn)的首要目的，應(yīng)當(dāng)定位于做好流動(dòng)性管理。以貨幣基金為例，從全市場來看，貨幣基金投資標(biāo)的的配置比例上：銀行存款類資產(chǎn)占比約四到五成;短期債券類資產(chǎn)，包括同業(yè)存單、短期國債等，占比約四成;其他如債券回購，占比約兩成。所以，底層資產(chǎn)良好的安全性和流動(dòng)性，使得現(xiàn)金類資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置中具有獨(dú)特的平衡作用。

現(xiàn)金類資產(chǎn)的周期性

通常來講，現(xiàn)金資產(chǎn)在通脹上行和貨幣環(huán)境收緊這兩個(gè)條件下的配置價(jià)值相對(duì)較高。目前所處的經(jīng)濟(jì)金融狀態(tài)又是如何呢？

我們先給出對(duì)貨幣信用、增長通脹、庫存盈利這三大周期變動(dòng)的判斷結(jié)論：

貨幣信用周期——中性貨幣+寬信用 → 中性偏緊貨幣+緊信用（圖1）

圖1：當(dāng)前貨幣政策處于寬信用向主動(dòng)緊信用過程中

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

增長通脹周期——增長上+通脹上（過熱）→增長下+通脹上（滯脹）（圖2）

圖2：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長接近觸頂，通脹仍趨上行

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

庫存盈利周期——庫存增+盈利增（主動(dòng)補(bǔ)）→庫存增+盈利降（被動(dòng)補(bǔ)）（圖3）

圖3：通脹仍趨于上行（LI為鵬揚(yáng)內(nèi)部擬合的領(lǐng)先指標(biāo)）

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

所以，目前國內(nèi)處于貨幣信貸環(huán)境主動(dòng)收緊，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)見頂回落，通脹仍在上行趨勢(shì)的環(huán)境。在這樣的條件下未來一至兩個(gè)季度政策易緊難松，中下游企業(yè)除非具有很強(qiáng)的定價(jià)轉(zhuǎn)移能力或是通脹免疫能力，否則其盈利將受到不同程度的擠壓，債券、股票等金融資產(chǎn)的表現(xiàn)承壓，上游原材料及現(xiàn)金的配置價(jià)值提升。

從歷史復(fù)盤角度看現(xiàn)金配置價(jià)值

我們對(duì)過去類似環(huán)境下各類資產(chǎn)的表現(xiàn)也進(jìn)行了一定的回溯，結(jié)果顯示，現(xiàn)金類資產(chǎn)的表現(xiàn)確實(shí)具有一定的周期特性。

增長通脹周期歷史復(fù)盤。用制造業(yè)PMI代表經(jīng)濟(jì)增長情況，用PPI同比表征實(shí)體通脹情況，目前較為可比的歷史時(shí)期為2010年11月至2011年7月，該階段PMI持續(xù)回落而PPI滯后于經(jīng)濟(jì)增長仍在回升過程?？紤]到近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)接近觸頂，但通脹仍處于回升通道，因此未來1-2個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將和2011年具有一定相似性。

通脹環(huán)境下股債相關(guān)性的視角。從股債相關(guān)性角度來看，在高通脹時(shí)期股票和債券的傳統(tǒng)負(fù)相關(guān)性（即股債蹺蹺板效應(yīng)）會(huì)失效，此時(shí)從資產(chǎn)配置的角度而言，股票和債券面臨的風(fēng)險(xiǎn)都將是高通脹帶來的潛在流動(dòng)性收緊可能，并且常常表現(xiàn)為“股債雙殺”，因此從資產(chǎn)配置角度，適當(dāng)在組合中配置部分比例的現(xiàn)金資產(chǎn)將有效降低組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露。

圖4：中國經(jīng)濟(jì)于2010年11月至2011年7月經(jīng)歷過短暫滯脹環(huán)境

在2010年11月至2011年7月，股票、債券、商品和現(xiàn)金的區(qū)間收益率分別為-5.4%、1.1%、6.3% 和1.9%，可以看到在滯脹環(huán)境下現(xiàn)金資產(chǎn)表現(xiàn)要好于股票和債券。

圖5：滾動(dòng)1年股債相關(guān)性快速上升，即將由負(fù)轉(zhuǎn)正

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

圖6：社融見頂后的信用緊縮需區(qū)分主動(dòng)和被動(dòng)

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

歷史上主動(dòng)緊信用時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)。歷史上共有三段顯著的主動(dòng)緊信用時(shí)期，分別是2010年1月至2011年6月、2013年5月至2014年2月和2016年11月至2017年12月，從過往三段時(shí)期的大類表現(xiàn)測算來看，現(xiàn)金資產(chǎn)（貨幣基金）均有穩(wěn)定且明顯強(qiáng)于股債的收益率?？紤]到目前處于第四段主動(dòng)緊信用周期，且大概率還將持續(xù)一至兩個(gè)季度，在此階段配置貨幣基金的價(jià)值和確定性較高。

綜上所述，我們目前處于寬信用向主動(dòng)緊信用過度，且通脹上行趨勢(shì)尚未結(jié)束的環(huán)境，這樣的環(huán)境下現(xiàn)金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比提升，相應(yīng)的貨幣基金的配置價(jià)值相對(duì)凸顯。

固收類基金投資如何選？

貨幣基金與近年來短債、“固收+”等熱門產(chǎn)品，投資者要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、計(jì)劃投資期限等自身需求來進(jìn)行產(chǎn)品的選擇。

對(duì)于投資期限較長的理財(cái)需求，且對(duì)于凈值波動(dòng)有一定耐受的投資者，“固收+”是未來理財(cái)凈值化趨勢(shì)下的不錯(cuò)的理財(cái)替代的品種。而對(duì)于只是做流動(dòng)性管理的投資者，貨幣基金與短債基金都是可以考慮的品種，都屬于現(xiàn)金類管理類產(chǎn)品的范疇。但兩者仍然有一定的區(qū)別，拉長時(shí)間來看，短債基金的平均收益是要高于貨幣基金的，這是基于投資范圍、投資限制、久期限制等等的不同決定的。但短債基金是凈值類產(chǎn)品，對(duì)于做短期流動(dòng)性管理的投資者來說，會(huì)面臨每日的凈值波動(dòng)，而此時(shí)貨幣基金的穩(wěn)定收益的特征優(yōu)勢(shì)相對(duì)凸顯了。

此外，一般在利率從高位下行過程中，短債基金會(huì)比貨幣基金獲得更好的收益，但是在利率從底部上行的過程中，貨幣基金收益表現(xiàn)預(yù)期穩(wěn)定性會(huì)強(qiáng)于短債類凈值型產(chǎn)品。

所以，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，對(duì)資金流動(dòng)性要求很高的投資人，或想暫時(shí)規(guī)避其他類型產(chǎn)品凈值劇烈波動(dòng)的投資者，貨幣基金兼具穩(wěn)定收益的優(yōu)勢(shì)與申贖轉(zhuǎn)換的便利性，是合適的防御配置品種。

表1：在歷史相同時(shí)期，股債表現(xiàn)均弱于現(xiàn)金（貨幣基金）

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

表2：主動(dòng)緊信用時(shí)期，現(xiàn)金收益和穩(wěn)定性明顯好于股債

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

隨著貨幣基金市場份額的快速增長，監(jiān)管部門對(duì)于貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)管理也不斷加強(qiáng)，對(duì)于投資標(biāo)的的評(píng)級(jí)、產(chǎn)品集中度與相應(yīng)久期限制、高流動(dòng)性資產(chǎn)比例、組合偏離度的監(jiān)控、甚至回購交易對(duì)手與質(zhì)押券資質(zhì)等都有了更加嚴(yán)格的限定，來確保貨幣基金的運(yùn)作一定要以穩(wěn)健、安全、嚴(yán)格控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)為原則，不能為了收益犧牲風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的資金安全。

那么，如果當(dāng)市場面臨“股債雙殺”的風(fēng)險(xiǎn)，還有什么會(huì)阻礙投資者選擇配置現(xiàn)金類資產(chǎn)呢？或許，就是投資者希望追求更高收益并容易低估風(fēng)險(xiǎn)的一絲人性貪婪了吧。