高蕓羅 劉芳

為保障企業(yè)自身活力，許多企業(yè)都希望能夠在證券市場(chǎng)上募集資金，IPO則是企業(yè)上市的一種常見(jiàn)方式。2016年9月初，IPO扶貧政策的正式出臺(tái)，為堰塞湖階段的IPO審核注入了新的血液。根據(jù)該政策，企業(yè)遷址貧困縣并且滿足條件后，便能適用“即報(bào)即審、審過(guò)即發(fā)”，享受IPO扶貧政策的紅利。一時(shí)間，大量企業(yè)遷往貧困縣。不過(guò)證監(jiān)會(huì)對(duì)遷址條件也做出補(bǔ)充，明確指出注冊(cè)地與實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地不可分離。單就這一問(wèn)題，企業(yè)的大量資產(chǎn)必須隨同轉(zhuǎn)移，涉及的成本費(fèi)用可能過(guò)高，也存在較高的人才流失風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，相比于遷出地，遷入地在資金、人才和重大方面并不占優(yōu)勢(shì)。由此看來(lái)，遷址涉及了很多隱性因素，花費(fèi)高昂成本遷址以謀求快速上市可能并不劃算。

一、研究方法與案例選擇

1.研究方法。IPO扶貧政策發(fā)布以來(lái)，宣布遷址的企業(yè)數(shù)量較多，但最后成功上市的企業(yè)卻寥寥無(wú)幾。而且截至2020年5月16日，全國(guó)僅剩52個(gè)貧困縣，在全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)下，可以供企業(yè)進(jìn)行快速IPO的合適跳板越來(lái)越少，無(wú)法滿足實(shí)證研究法的大樣本獲取。因此，文章以案例研究法為主要研究方法，對(duì)玉禾田快速IPO的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，以此檢驗(yàn)IPO扶貧政策的實(shí)施影響。

2.案例選擇。本文選擇玉禾田（300185.SZ）作為案例公司進(jìn)行分析。與多數(shù)想要享受該政策紅利的企業(yè)相似，在政策發(fā)布的六個(gè)月內(nèi)，玉禾田便公告擬遷址貧困縣。而玉和田作為首批43家遷址企業(yè)中成功在A股上市的第一家企業(yè)，具有研究意義。

二、案例分析

1.案例公司簡(jiǎn)介。玉禾田專注于環(huán)境衛(wèi)生領(lǐng)域，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋市政環(huán)衛(wèi)和物業(yè)清潔兩大板塊。經(jīng)過(guò)23年的積累，其業(yè)務(wù)范圍從深圳擴(kuò)展至全國(guó)80多個(gè)城市，服務(wù)超過(guò)1，200家品牌客戶和近200家政府客戶;企業(yè)堅(jiān)持打造專業(yè)化、精細(xì)化的服務(wù)體系，樹(shù)立了良好的品牌形象，現(xiàn)已成為行業(yè)內(nèi)頗具規(guī)模和影響力的城市環(huán)境綜合管理服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，為城市基礎(chǔ)管理和城鄉(xiāng)一體化運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)提供整體解決方案。

2.公司遷址概況及動(dòng)因分析。①概況。2016年，為謀求快速IPO，公司積極響應(yīng)IPO扶貧政策，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，于2016年12月15日從深圳市遷址至安徽省岳西縣。對(duì)于岳西縣政府而言，玉禾田每年稅收額在1500萬(wàn)左右，在全域旅游、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、大環(huán)境等領(lǐng)域都能帶動(dòng)岳西縣的發(fā)展，增加就業(yè)崗位。對(duì)于玉禾田而言，2017年順利進(jìn)場(chǎng)岳西大型城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化PPP項(xiàng)目，規(guī)模達(dá)到8100萬(wàn)元，推進(jìn)了公司市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的全國(guó)布局。②動(dòng)因。目前，公司PPP項(xiàng)目的快速開(kāi)拓帶來(lái)了玉禾田業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，但同時(shí)也讓公司在短時(shí)間內(nèi)付出了大量的資金。為了獲得更多的PPP項(xiàng)目，玉禾田僅能通過(guò)大量舉債維持公司擴(kuò)張。2016年末玉禾田的短期借款僅為9300萬(wàn)，而到了2019年末，玉禾田的短期借款迅速飆升到5.67億元，增長(zhǎng)超過(guò)6倍。此外，公司還產(chǎn)生了500多萬(wàn)的長(zhǎng)期借款。受此因素影響，玉禾田的負(fù)債率呈現(xiàn)大幅攀升的態(tài)勢(shì)，2019年已經(jīng)達(dá)到59.35%。而近幾年玉禾田的投資情況也比較激進(jìn)，其PPP項(xiàng)目總投資規(guī)模均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期凈利潤(rùn)。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，公司已經(jīng)出現(xiàn)增長(zhǎng)疲態(tài)、盈利能力增長(zhǎng)不及營(yíng)收增幅的狀況，存在很高的短期貸款無(wú)法償還而引爆公司危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前玉禾田高達(dá)59.35%的負(fù)債率限制其繼續(xù)大幅舉債空間，通過(guò)登入A股開(kāi)拓融資渠道可能是玉和田化解危機(jī)的救命稻草。通過(guò)SA指數(shù)的測(cè)算，公司的融資約束程度越來(lái)越大，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)快速IPO來(lái)獲取權(quán)益資金，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.遷址帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果探究。①推動(dòng)實(shí)現(xiàn)公司IPO。玉禾田遷址成功后，公司就開(kāi)始著手在創(chuàng)業(yè)板上市的事項(xiàng)。從2017年7月11日開(kāi)始申報(bào)到2020年1月23日成功上市，一共經(jīng)歷了927天，最終在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。證監(jiān)會(huì)在《意見(jiàn)》中明確表明：對(duì)貧困地區(qū)企業(yè)的各項(xiàng)審核事項(xiàng)堅(jiān)持“三公”原則，堅(jiān)持標(biāo)準(zhǔn)不降、條件不減，確保市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。在高標(biāo)準(zhǔn)高要求下，玉禾田遷址貧困縣后，上市時(shí)長(zhǎng)并沒(méi)有得到有效的縮短。嚴(yán)格的發(fā)行和上市條件仍然是公司需要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，公司自身是否符合IPO條件仍至關(guān)重要。在信號(hào)傳遞理論看來(lái)，由于存在信息不對(duì)稱，外部投資人很難完全獲取企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息。未來(lái)成長(zhǎng)性較好的企業(yè)將會(huì)面臨更多更優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，不過(guò)融資約束則可能使企業(yè)錯(cuò)失良機(jī)，因此此類企業(yè)會(huì)更傾向于遷址貧困縣來(lái)享受政策紅利，以此來(lái)解決資金需求問(wèn)題，及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)。所以企業(yè)遷址貧困縣通常會(huì)向外部投資者傳遞企業(yè)的正面信號(hào)，既響應(yīng)了國(guó)家的扶貧戰(zhàn)略政策，又暗示企業(yè)擁有良好的投資機(jī)會(huì)，可以很大程度地提高企業(yè)的公眾認(rèn)知度、提升企業(yè)形象，更重要的是吸引投資者的目光。玉禾田以29.55元/股的發(fā)行價(jià)格公開(kāi)發(fā)行新股3460萬(wàn)股，募集資金凈額達(dá)到9.6億元，發(fā)行市盈率為22.98倍。公司擬發(fā)行的新股全部得到了認(rèn)購(gòu)，其借助IPO成功募集了近10億元的權(quán)益資金，為公司大力推進(jìn)市政環(huán)衛(wèi)PPP項(xiàng)目的戰(zhàn)略提供了充足的資金保障，也幫助公司優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。

②利于開(kāi)拓遷入地區(qū)市場(chǎng)。企業(yè)遷址貧困縣除了為了快速IPO外，也可以是開(kāi)拓占領(lǐng)新市場(chǎng)?？紤]到貧困縣的資源稟賦或者區(qū)位優(yōu)勢(shì)，便于企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能，故因業(yè)務(wù)發(fā)展需要、企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和滿足市場(chǎng)需求，遷址也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。玉和田遷址后，注冊(cè)地從華南地區(qū)變到了華東地區(qū)。公司的收入一直以來(lái)便是以華南和華東地區(qū)為主，且都保持著較高的增速，不過(guò)華南地區(qū)一直保持著明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但從2017年起華東地區(qū)逐漸拉近與華南地區(qū)的收入占比差距。到2019年，華南地區(qū)的收入增速已經(jīng)放緩，收入增長(zhǎng)量下滑;相反，華東地區(qū)的收入增長(zhǎng)加快，收入總量幾乎與華南地區(qū)持平，達(dá)到了華南華東兩大地區(qū)同時(shí)拉動(dòng)公司收入增長(zhǎng)的可觀局面?？梢?jiàn)，公司遷址后，有助于公司進(jìn)一步開(kāi)發(fā)華東地區(qū)市場(chǎng)，滿足該市場(chǎng)的需求，形成與華南地區(qū)一樣穩(wěn)定的收入狀況，達(dá)成雙地區(qū)市場(chǎng)共同帶動(dòng)公司收入增長(zhǎng)的良好局面。開(kāi)拓市場(chǎng)是每一個(gè)企業(yè)都要力爭(zhēng)的，因?yàn)檫@是發(fā)展和成長(zhǎng)的需要。新市場(chǎng)的開(kāi)拓需要與財(cái)務(wù)作支撐，而且投入回報(bào)期有一個(gè)過(guò)程，得結(jié)合市場(chǎng)情況和企業(yè)情況來(lái)綜合決定。玉和田在遷址之前，華東地區(qū)已經(jīng)是其主要的市場(chǎng)區(qū)域，公司在該地區(qū)也有相應(yīng)的市場(chǎng)部署。遷址之后，公司主要經(jīng)營(yíng)地來(lái)到華東，人才與物資也大規(guī)模搬至華東地區(qū)，對(duì)于華東地區(qū)市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)發(fā)十分利好，符合公司發(fā)展和成長(zhǎng)的要求。

③加劇長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況下滑。本文借助Z值預(yù)警模型來(lái)分析公司財(cái)務(wù)的健康程度，分析發(fā)現(xiàn)，2014-2016年的Z值遠(yuǎn)大于2.675，說(shuō)明公司財(cái)務(wù)情況相對(duì)穩(wěn)定，存在破產(chǎn)的可能性很小。2017年作為遷址后的第一年，公司Z值結(jié)果雖然仍為良好，但其數(shù)值大幅下降，已經(jīng)接近臨界值，公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定性下降。到了2018年和2019年，Z值已經(jīng)介于1.81和2.675之間，公司財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)變?yōu)椴环€(wěn)定。玉和田遷址后，遷址帶來(lái)的成本增加以及新的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況受到影響，其穩(wěn)定性明顯下降。而2020年一季度公司Z值已經(jīng)達(dá)到了1.38，遠(yuǎn)小于臨界值1.81，公司的財(cái)務(wù)狀況堪憂。從整體看，公司財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)越來(lái)越差的趨勢(shì)，遷址涉及眾多隱性因素，包括人才流動(dòng)、管理、文化沖突和政府資源等各個(gè)方面，企業(yè)將因此面對(duì)高昂的成本。同時(shí)，成功遷址后，企業(yè)還將面對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和政策不穩(wěn)定性，給玉禾田的經(jīng)營(yíng)狀況帶來(lái)了巨大變動(dòng)，影響了其財(cái)務(wù)健康程度，如果不加以有效控制，很可能會(huì)逐漸惡化，所以企業(yè)組織者應(yīng)該提高認(rèn)識(shí)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。

三、結(jié)語(yǔ)

IPO扶貧政策對(duì)于擬遷址企業(yè)來(lái)說(shuō)更像是一把雙刃劍，積極影響與消極影響并存，擬遷址企業(yè)需要慎重衡量自身實(shí)際情況、判斷企業(yè)能否有效消化遷址帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與成本，以及權(quán)衡遷址帶給企業(yè)的收益與成本、判斷花費(fèi)高昂成本遷址以謀求快速上市是否劃算。本研究得到的啟示有：企業(yè)遷址貧困縣應(yīng)當(dāng)遵循成本效益原則，權(quán)衡實(shí)施成本與預(yù)期收益，結(jié)合公司自身情況，以適當(dāng)?shù)某杀緦?shí)現(xiàn)公司IPO的目標(biāo)。

（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）