莫子樂

新型冠狀病毒出現(xiàn)至今給全球經濟發(fā)展帶來了前所未有的挑戰(zhàn)，美國作為全球最大的經濟體，從次貸危機和大衰退時期的貨幣政策的設計和實施到當下的緊急降息和重啟購債的決策決定，美國貨幣政策的走向一直牽動著全球經濟發(fā)展的趨勢，而中國作為美債第二大持有國、美國最大的貿易伙伴，將會受到什么樣的影響？本文通過分析美國由于受到疫情沖擊實施量化寬松政策對我國股票市場的直接影響和間接影響，發(fā)現(xiàn)美國量化寬松政策的間接影響更明顯，也符合中國股票市場受政策影響大的特點。

美國實施量化寬松貨幣政策的背景及其影響

自2020年2月開始，新冠疫情的迅速蔓延已經給包括美國在內的多個經濟體造成非常明顯的損失，而美國政府在2020年3月3日開始實施更加寬松的貨幣政策意在幫助美國經濟在疫情危機中保持強勁，以美聯(lián)儲對外宣布降息50個基點至1-1.25%為標志性行動，但是遺憾的是公布當天美國股市債市依舊大跌、黃金大漲，而背后的原因則是當然整個美國新型冠狀病毒確診人數(shù)上升突破兩位數(shù)，同時疫情也在全球范圍擴散。從美國經濟發(fā)展的角度看，疫情的沖擊最直接的影響是打擊消費者信息和出門購物的動力，而消費是美國GDP中最為重要的一個部分，同時也可以看到疫情使得美國出口受到了較大限制。在美國證券市場上，我們也見證了 2020年2月12日起到3月16日出現(xiàn)了大幅度的下跌，而且還出現(xiàn)歷史上美國股票市場第二次、第三次的熔斷。面對嚴峻的形勢，美國在貨幣政策上繼續(xù)加大寬松力度，在當?shù)貢r間2020年3月15日將聯(lián)邦基準利率下降100個基點至0.00%-0.25%，并重啟量化寬松政策。同時美聯(lián)儲還表示在未來的數(shù)月推出7000美元的大規(guī)模量化寬松計劃，以應對新冠疫情對經濟的影響。截止到15日下午，美國至少有新冠肺炎確診病例3244例，美國許多地方政府升級疫情防控措施，對部分場所推出限制令。但是緊急降息和重啟購債并不能馬上止住美國股市的下跌行情，一度觸發(fā)熔斷，可見美國市場并沒有因此而買賬，因為恐慌情緒還在蔓延。美國量化寬松貨幣政策一經發(fā)布就引起全球的大宗商品都出現(xiàn)不同程度的上漲，其中最為明顯的就是黃金，COMEX黃金最高達到2089.2美元/盎司。另外，WTI原油維持低位波動，銅、鐵礦石、螺紋鋼等金屬類商品以及大豆、棉花等農產品都出現(xiàn)明顯上漲。此外，在2020年3月后至今美聯(lián)儲基準利率維持在0%-0.25%區(qū)間，同年年底美國證券三大指數(shù)均創(chuàng)出歷史性新高。

一方面，我們看到美國政府通過降低美元貨幣價格（即利率），并不能馬上消除人們對未來經濟的擔憂，反而凸顯美國自身較高的財政赤字、中長期利率過高、貨幣乘數(shù)效應不及預期等問題。另一方面，我們也看到美國政府通過大規(guī)模量化寬松計劃間接增加美元貨幣數(shù)量，購買5000億美元國債鼓勵企業(yè)再生產，另外還購買2000億美元抵押擔保證券的計劃則在一定程度解了燃眉之急。

我國貨幣政策及股票市場的現(xiàn)狀

首先，根據2020年前三個季度中國人民銀行發(fā)布的貨幣執(zhí)行報告來看，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速高于名義GDP增速，2020年第一季度M2增速為10.1%，社會融資規(guī)模同比增長11.5%；2020年第二季度M2增速為11.1%，社會融資規(guī)模同比增長12.8%；2020年第三季度M2增速為10.9%，社會融資規(guī)模同比增長13.5%，美元人民幣中間價從2020年5月29日最高報價7.1316跌至2021年1月6日報價6.4604。從數(shù)據來看我國政府在疫情暴發(fā)后也積極采取了寬松的貨幣政策，同時結合多項寬松的財政政策雙管齊下。目前我國正處于轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經濟結構、轉換增長動力的關鍵期，循序漸進的貨幣政策有利于建設現(xiàn)代化經濟體系跨越轉換期的關口，同時也考慮到外圍環(huán)境的沖擊。楊寧嘉（2020）認為央行在應對新冠疫情的貨幣政策宏觀方面可以分成三個階段：第一階段是金融全力支持抗疫，五部門聯(lián)合印發(fā)《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，隨后央行面向9家全國性銀行和10省31家地方法人銀行下達3000億元轉型再貸額度。第二階段是2月26日央行面向地方法人金融機構新增再貸款再貼現(xiàn)額度5000億元，下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點至2.5%。第三階段是4月20日我國央行新增再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元。

其次，我們再看看中國股票市場，在某種意義來講，中國股市與中國經濟在同步效應似乎有些脫鉤了。回顧一下，中國2010年和2019年的GDP分別為6.09萬億美元和14.35萬億美元，增幅超過100%，但中國上證指數(shù)變化不大，2010年上證指數(shù)年均值為2830.99點（文中股票綜合指數(shù)數(shù)據均以每日收盤價算術平均所得），另外2019年年均值、2020年年均值分別為2919.54點、3128.42點，與中國GDP相比幾乎可以說沒有明顯的變動 （數(shù)據來自東方財富）。最后對比中國股票市場在政策上的反應，財政政策的作用明顯，貨幣政策相對不太明顯，特別疫情期間加大“新基建”的投入，充電樁、國產替代、半導體、5G、智能電網等板塊個股紛紛強勢表現(xiàn)，拉動整體行情的上漲，而且漲幅遠遠超過老基建板塊的個股。另外，反觀美國2010年的GDP為14.99萬億美元與2019年的GDP為21.43萬億美元，而美國2010年跟2019年的道瓊斯指數(shù)分別為10668.59點、26379.55點，可見增速大于150%，說明美國股市很大程度上已經體現(xiàn)了未來經濟發(fā)展的價值。

最后，綜上所述，中國股市行情并沒有充分體現(xiàn)出中國經濟發(fā)展所取得的成就，反觀美國則有超前透支了未來經濟的價值的傾向。

美國量化寬松貨幣政策對中國股票市場的影響

美國量化寬松政策對中國股票市場的直接影響即最為明顯的路徑是國外“熱錢”流入中國股票市場，因為超低利率導致過多的美元投資涌向中國，中國作為最大的新興市場，在很大程度上對國際資本有較大的吸引力，盡管中國的股票市場開放程度有限，但是并不阻礙國際游資通過滬港通、深港通和滬倫通等方式投資我國的股票市場，而地方性融資和影子銀行則在一定程度上增加了資金進出的體量和不確定性，外國直接投資和國際短期資本會在美國量化寬松貨幣政策的實施后大量流入新興市場，從而也在一定程度稀釋了美國的債務，而其他國家以美元持有的資產收益將會下降。從相關數(shù)據顯示，美國啟動購債后，境外大量的熱錢開始流入收益相對較高和流動性較高的股票市場或是房地產市場，相比房地產而言，中國的股票市場在估值偏低和流動性強的優(yōu)勢就更為凸顯。但是美國量化寬松貨幣政策在外部存在時滯效應、在中國有時滯效應以及中國股票市場并未完全開放。張愛武、邱兆祥（2014）通過結構向量自回歸（SVAR）實證研究發(fā)現(xiàn)，美國擴張性貨幣政策會給中國股市造成負面影響，而美國緊縮性貨幣政策卻利好中國股市。這一結果與主流經濟金融理論預測不一致。另外，由于2020年中國上證指數(shù)相比上一年有所上升，與實證結果出現(xiàn)不一致。所以，美國量化寬松貨幣政策通過國際“熱錢”和直接投資等方式對中國股票市場的直接影響并不明顯。

美國量化寬松貨幣政策的實施，對中國股票間接影響的傳導路徑是通過影響中國的貨幣政策，進而引起中國股票市場，每一輪經濟危機后的經濟發(fā)展周期，我們幾乎都能看到是先從債市開始上漲，再到股票市場，再到大宗商品，再到基礎性原料和生活用品的價格上漲的一整條清晰的線路。鑒于美國量化寬松貨幣政策給其他國家?guī)磔斎胄屯?、債權國財富縮水、出口競爭力削弱以及資產泡沫、房地產泡沫、股票泡沫等問題，各國都會出臺相應的常規(guī)或者非常規(guī)的貨幣政策應對，降低由于美國量化寬松貨幣政策給自身帶來額外的經濟發(fā)展的成本。在實際觀察和相關數(shù)據的實證后，發(fā)現(xiàn)美國量化寬松貨幣政策是先通過影響中國貨幣政策，進而增加中國貨幣量的增加，在市場上央行逆回購操作的常態(tài)化和多種貨幣工具，例如SLF、MLF，最終影響中國股票市場。尹中立（2006）認為美國采取寬松貨幣政策對中國的貨幣政策產生重要的影響，進而對中國股市產生刺激作用，同時指出由于外國資本在中國受到控制，而中國投資者也難以到國際市場投資，所以在某種意義上信息的傳播和投資理念比資本流動對股市影響更大。

疫情下面對美國量化寬松貨幣政策的對策和建議

第一，根據中國國情完善我國股票市場制度，充分發(fā)揮股票市場在市場中資源配置中的作用，為新概念新技術新領域贏得成長的籌碼；

第二，防范美國量化寬松貨幣政策的溢出效應沖擊，警惕各種潛在的風險和負面影響，通過博弈的制衡換取最大的有利空間，同時也要甄別時機和對策；

第三，健全我國資本管制措施的同時協(xié)調全球政策，在危機中尋找合作，在合作中尋找利益共同點，特別是在疫情之下，更應該聯(lián)合世界各國共同戰(zhàn)役，與此同時積極推動多維度的合作，形成良性的國際競爭秩序。

疫情下，筆者通過分析美國量化寬松貨幣政策對我國股票市場的影響，發(fā)現(xiàn)中國證券市場有著自身特色和發(fā)展規(guī)律，單純用主流的經濟金融理論難以解釋，同時也發(fā)現(xiàn)了美國量化寬松政策主要是通過影響中國貨幣政策進而影響中國證券市場的路徑更為突出，同時認為應該用博弈的眼光看待中國股票市場的發(fā)展?jié)摿臀磥怼?/p>

（北京工商大學）