提要：前一段時間經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快、財政刺激方案落地以及原油價格上漲帶動通脹預(yù)期回升，促使近期美國10年期國債利率上行，但這些因素并非長期影響因素，長期視角下的國債利率持續(xù)上行并不具備條件。

隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)階段，市場對于通脹預(yù)期和美聯(lián)儲收緊流動性的擔(dān)憂導(dǎo)致美國10年期國債利率持續(xù)攀升，并于近日突破1.70%，引發(fā)全球股市波動。為對抗通脹預(yù)期，部分新興市場國家率先加息。相比之下，美聯(lián)儲對當(dāng)前通脹預(yù)期走高則保持容忍態(tài)度，以穩(wěn)定市場預(yù)期。隨著短期供需缺口的收斂，美國通脹率預(yù)計在二季度末將出現(xiàn)階段高點(diǎn)。在通脹預(yù)期已經(jīng)上升的背景之下，中長期內(nèi)通脹壓力是否會持續(xù)？通脹預(yù)期回升會對利率和資產(chǎn)價格帶來怎樣的影響？

從中長期來看，三大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變——全球化、人口結(jié)構(gòu)、貨幣政策框架是呼喚通脹回歸的主要力量。首先，從深度全球化到全球化再平衡的轉(zhuǎn)變，使效率優(yōu)先的全球化進(jìn)程開始調(diào)整，國家安全和碳排放等效率以外的維度重要性凸顯，全球化或難再成為價格壓抑的增量。其次，全球人口結(jié)構(gòu)在2015年前后出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折，勞動人口比例出現(xiàn)峰值并開始下行。老齡化不僅從供給端產(chǎn)生勞動成本上升的壓力，從需求端也會相對增加消費(fèi)。最后，過去的觀點(diǎn)認(rèn)為，量化寬松政策治標(biāo)不治本，債務(wù)驅(qū)動的需求難以形成真實(shí)的通脹。然而，隨著美聯(lián)儲對通脹的容忍度提高、貨幣政策關(guān)注的維度更加多元化，量化寬松的貨幣政策不會引發(fā)通脹的邏輯在將來可能被證偽。

綜合來說，我們認(rèn)為應(yīng)該警惕潛在的通脹風(fēng)險，而不是將其完全排除在外。考慮到疫情的特殊情況，2021年通脹率或出現(xiàn)脈沖式上行，而后逐漸回落。中長期來看，通脹中樞較前20年或顯著提升。但是，除大范圍戰(zhàn)爭等極端情況外，鑒于通脹持續(xù)性的下降，長時間出現(xiàn)5%以上通脹率的概率仍然不高。

根據(jù)發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗(yàn)和流動性偏好理論，潛在經(jīng)濟(jì)增長率和通脹預(yù)期是影響美債收益率的兩大關(guān)鍵因素。近40年來，美國長期債券利率處于第三個長周期中的下降階段，從1981年的15%降至2020年的0.5%。美國長期債券利率在這一階段的下降可以從以下兩個方面來解釋。

從供給側(cè)來看，1980年以來，大宗商品價格回落、工資增長停滯和收入分化直接推動通脹下行，就業(yè)崗位的流失抑制了美國本土勞動力的價格，信息與通信技術(shù)（ICT）革命的推動力不足使全要素生產(chǎn)率（TFP）增速減緩。從需求側(cè)來看，資本和技術(shù)對勞動的抑制，以及勞動內(nèi)部的分化，限制了有效需求，供給側(cè)與需求側(cè)實(shí)際上形成了一種負(fù)反饋。

因此，短期來看，前一段時間經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快、財政刺激方案落地以及原油價格上漲帶動通脹預(yù)期回升促使近期美國10年期國債利率上行。但這些因素并非長期影響因素。當(dāng)前看來，長期視角下的持續(xù)國債利率上行并不具備條件。

美國10年期國債利率作為重要的無風(fēng)險利率，其短期快速上行直接對金融資產(chǎn)的價格帶來壓力。一方面使得債券市場承壓，另一方面也給高估值成長股帶來估值調(diào)整的壓力。從大類資產(chǎn)來看，以股票為主的風(fēng)險資產(chǎn)以及周期性的大宗商品要優(yōu)于黃金以及債券等避險資產(chǎn)。在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，順周期價值股的表現(xiàn)又將好于成長性板塊。

長期來看，在全球主要發(fā)達(dá)國家難以退出寬松政策的大背景之下，如果沒有新的技術(shù)革命推動，資產(chǎn)收益恐難獲得新的增長動力。寬松的貨幣投放在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)不均勻分布進(jìn)而推升資產(chǎn)價格的局面可能持續(xù)。以股票為主的風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)將優(yōu)于債券資產(chǎn)。