張學(xué)慶

提要：從結(jié)構(gòu)看，消費呈K型復(fù)蘇態(tài)勢，主要體現(xiàn)在兩個層面：高端消費面臨通脹、一般消費價格低迷。

可能是受收入減少影響，消費復(fù)蘇較預(yù)期緩慢。

清明假期消費數(shù)據(jù)顯示，疫情對文旅、電影等服務(wù)消費影響仍存。清明期間，國內(nèi)旅游出行人次達1.02億，旅游收入為271.7億元，分別恢復(fù)至疫情前同期的94.5%和56.7%。而2021年春節(jié)國內(nèi)旅游出行人次與旅游收入分別恢復(fù)至疫情前同期的75.3%和58.6%。

此外，國內(nèi)航班數(shù)量、城市內(nèi)擁堵/地鐵指數(shù)，以及貨運物流指數(shù)均保持高位甚至進一步回升，顯示居民出行活動及消費均日漸活躍。

雖然，居民出行的意愿有所恢復(fù)，但人均旅游支出恢復(fù)較慢。受假期提振，清明期間電影票房錄得8.21億元，為歷年清明假期最高值。但是除小長假之外，電影票房持續(xù)低迷。電影市場對假期的依賴度明顯增強。

山西證券表示，天氣逐漸轉(zhuǎn)暖、疫苗在國內(nèi)多地有序接種利好國內(nèi)旅游市場持續(xù)復(fù)蘇。短期來看，國內(nèi)景區(qū)、酒店受益于政策放寬利好帶動清明、“五一”小長假旅游市場恢復(fù)情況可期，相關(guān)上市公司年內(nèi)業(yè)績有望明顯改善。

小標題：還在恢復(fù)之中

旅游業(yè)的復(fù)蘇能帶動消費的增長。但消費增速仍然較慢。

一季度，整體社會消費品零售可能同比反彈30%以上，不過受此前“就地過年”政策和經(jīng)濟活動限制影響，服務(wù)類消費可能仍未完全恢復(fù)至疫情前水平。

從人均消費支出來看，無論是總體還是大多分項，都沒有恢復(fù)到疫情前水平。

從社會零售總額來看，2020年12月社零同比增速僅4.6%，遠未達到2019年12月8.0%的水平，其中商品和餐飲消費增速均沒有恢復(fù)到疫情前水平。

而疫情反復(fù)帶來的就地過年，更是不利于總體消費，2021年1～2月的社消零售同比兩年平均增長3.1%，較去年12月增速進一步放緩，餐飲更是轉(zhuǎn)為負增長。

小標題：K型復(fù)蘇

中金公司認為，從結(jié)構(gòu)看，消費呈K型復(fù)蘇態(tài)勢，主要體現(xiàn)在兩個層面：高端消費面臨通脹、一般消費價格低迷。

從價格上看，2020年富豪價格指數(shù)同比從2019年的-0.3%上升到3.4%，而總體非食品CPI則從2019年的1.4%回落到2020年的0.4%。

從消費額看，限額以上社零增速已經(jīng)超過疫情前（2020年12月同比6.4%，高于2019年12月的4.4%），顯著好于限額以下社零（2020年12月同比3.4%，低于2019年12月的10.5%），但限額以上社零占總社零的比重只有15%。

分行業(yè)看，限額以上分品類社零增速基本都已恢復(fù)至疫情前水平，其中汽車、通訊器材、地產(chǎn)鏈消費、珠寶、體育文娛用品相較于疫情前表現(xiàn)尤其亮眼。

行業(yè)內(nèi)部，高端消費也好于中低端，大車（如SUV）、豪車（如寶馬、奔馳、奧迪）恢復(fù)快于普通乘用車，中高端服飾和運動服飾恢復(fù)好于總體品牌服裝，奢侈品也出現(xiàn)消費人數(shù)和金額向高線城市聚集的情況。中金調(diào)研顯示，設(shè)施高端、品牌酒店聚集示范效應(yīng)強的區(qū)域（長三角度假村和三亞）在旅游中復(fù)蘇較好。

商品消費好于服務(wù)消費，本地消費好于異地消費。

一方面，無論是總體還是限額以上社零中，商品消費的增速都好于服務(wù)消費;人均消費支出中，食品煙酒、衣著等商品消費的增速也好于居住、教育文化娛樂等服務(wù)消費的增速。

另一方面，從春節(jié)黃金周的情況看，就地過年增加了本地餐飲、看電影、市內(nèi)游等活動;而跨區(qū)域消費，如客運、異地旅游則表現(xiàn)較差，疫情擔(dān)憂和交通管制也讓更多人選擇周邊游而非遠途游。

跨區(qū)域的服務(wù)消費受影響仍然較大，春運旅客發(fā)送量較2019年下滑70%多，春節(jié)前后兩周酒店入住率僅有30%，海南、廣東、四川等省春節(jié)黃金周旅游收入僅有2019年同期的一半。

小標題：財富分化

“消費K型復(fù)蘇與疫情后收入和財富進一步分化有關(guān)?！敝薪鸸具M一步分析稱。

一方面，疫情加劇了收入分化，高收入人群更容易進行遠程辦公，收入受疫情影響小;而低收入人群受疫情影響大。

根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)的調(diào)研，年收入5萬元以下的低收入家庭2020年4個季度收入均呈環(huán)比下降趨勢，而年收入30萬元以上的高收入家庭2020各季度收入均環(huán)比增長。居民可支配收入的人均增速也高于中位數(shù)增速，意味著收入差距有所擴大。

另一方面，疫情期間信用擴張推升地產(chǎn)熱度，加劇財富分化。歷史上富豪價格指數(shù)與土地成交價額通常正相關(guān)，2020年樓市熱度加大財富分化，帶動富豪消費價格增速上升。

不過，消費剩余的空間主要來自中低端和服務(wù)消費，受疫情拉大貧富差距、低收入者收入恢復(fù)緩慢、疫情反復(fù)、疫后疤痕效應(yīng)等影響，這些消費復(fù)蘇力度有待觀察。

小標題：增加儲蓄

瑞銀的一項調(diào)查顯示，居民對于未來收入預(yù)期改善，但消費情緒仍偏謹慎。

對未來6～12個月，59%的受訪者預(yù)計收入會有所增加，54%的受訪者預(yù)計財務(wù)狀況會有所改善，而在過去6～12個月，收入增加和財務(wù)狀況改善的受訪者占比分別為49%和38%。受訪者預(yù)期的未來平均收入增速是過去6～12個月實際收入增速的兩倍，但中低收入受訪者的預(yù)期則沒有那么樂觀。

受訪者對增加消費的態(tài)度仍較為謹慎，而且更傾向于增加儲蓄。不過，隨著今年居民收入改善、新冠疫情繼續(xù)得到良好控制，瑞銀預(yù)計謹慎的消費情緒有望緩和，預(yù)防性儲蓄率可能會有所下降。

瑞銀銀行業(yè)分析師預(yù)計，今年房貸之外的消費信貸增速會從2020年9%的低基數(shù)上小幅反彈至13%?？紤]到對房地產(chǎn)相關(guān)信貸的監(jiān)管可能會進一步收緊、房地產(chǎn)銷售可能走弱，預(yù)計房貸及經(jīng)營類貸款增速都可能有所放緩。預(yù)計今年中國居民整體債務(wù)增速為12.2%，較2020年放緩2個百分點。朝前看，雖然居民債務(wù)可能會進一步增長，但由于對房地產(chǎn)相關(guān)信貸的監(jiān)管收緊、消費信貸滲透率已經(jīng)不低，且三四線城市和中低收入群體償債負擔(dān)較高，居民債務(wù)的上行空間應(yīng)相對有限。

在債務(wù)增速放緩的時候，消費復(fù)蘇有何可期？

瑞銀認為，今年拉動消費反彈的主要動力來自收入改善，而非債務(wù)增加。預(yù)計房貸之外的消費信貸增速僅會溫和反彈，且網(wǎng)貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管可能會持續(xù)收緊，消費信貸不會成為拉動今年消費增長的主要動力。勞動力市場的改善、居民收入的反彈和國內(nèi)對新冠疫情持續(xù)良好的控制都有助于支撐消費復(fù)蘇。

瑞銀預(yù)計今年實際消費增速將在去年的低基數(shù)上大幅反彈至10%。在出行限制解除之后，迄今恢復(fù)相對滯后的服務(wù)業(yè)也有望更大程度地反彈。

小標題：通脹預(yù)期抬頭

消費如果恢復(fù)到疫情之前的水平，會不會引起新一輪通脹？

東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平認為，2020年底以來，原油、銅、鐵礦石等國際大宗商品價格環(huán)比大漲，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊。同時，豬周期向下拖累CPI，經(jīng)濟基本面和貨幣環(huán)境尚不足以支撐通脹大幅上漲。

數(shù)據(jù)顯示，3月大宗商品月均價格相對2月繼續(xù)上漲，制造業(yè)PMI價格指數(shù)也指向PPI環(huán)比或仍偏強;再疊加基數(shù)因素，PPI同比或繼續(xù)快速回升。CPI方面，豬肉價格繼續(xù)下跌。興業(yè)證券表示，整體上消費需求仍偏弱，輸入性通脹、PPI向CPI傳導(dǎo)效應(yīng)或不明顯，短期內(nèi)CPI或難以顯示出通脹壓力。

西部證券認為，今年我國CPI同比上行動力與風(fēng)險主要來自于：1.輸入型通脹，主要是國際原油以及其他大宗商品帶來的價格上升壓力;2.失業(yè)率下降帶來的住房租金價格上漲;3.出行需求恢復(fù)，帶動服務(wù)類價格上漲;4.若非疫情卷土重來，對生豬產(chǎn)能造成負面影響，可能會使得豬價仍然高位運行，但這個情況概率較小，并且豬價引起的通脹大概率不會觸發(fā)貨幣政策的調(diào)整。