王子陽　盧子鯤

開店速度背后的假設(shè)是奈雪的茶希望快速覆蓋新茶飲尚未覆蓋的區(qū)域，搶奪用戶，但這種模式并不能實現(xiàn)自身運營成本的快速下降以及用戶的轉(zhuǎn)換門檻的提升，也就是說通過閃電擴張方式搶到的市場的競爭壁壘并不高。

2015年才開始創(chuàng)業(yè)的奈雪的茶，其擴張步伐異常兇猛，僅2019年就從155家店拓展到了327家店，而在2020年的疫情期間，又逆勢擴張增長了100多家店。目前，奈雪的茶不僅在一二線城市正在逐漸被人們熟知，而且早已把擴張的腳步邁入了全國62個城市（包括香港），甚至還在日本開了一家店。不僅如此，奈雪的茶還計劃在2021年和2022年主要在一線和新一線城市分別開設(shè)300間和350間奈雪的茶茶飲店。這種快速擴張的背后原因到底是什么？這種閃電式擴張的模式真的有效么？

奈雪的茶于2021年2月11日向港交所遞交了招股書，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，其2019年稅前利潤率為-1.7%。然而有意思的是，其門店端的平均經(jīng)營利潤率卻達到16%（公司旗下主要品牌“奈雪的茶”門店經(jīng)營利潤率為16.3%，利潤貢獻占比不足10%的品牌“臺蓋”門店為15.6%）。

由于門店端的經(jīng)營利潤率是影響餐飲企業(yè)價值判斷最重要的財務指標，16%的利潤率看似還不錯，但由此引發(fā)了一個令人深思的問題，為什么門店端明明還有利潤，整體公司卻虧損，這18%（16%+1.7%）的成本到底去哪里了？資本市場之所以對閃電式擴張模式的虧損企業(yè)越來越包容，其核心原因是高增長的虧損企業(yè)往往將高投入轉(zhuǎn)化為未來增長的資源能力。但就奈雪而言，其18%的成本投入到底形成了怎樣的長期增長的資源能力？還是公司整體盈利能力就是如此？

同樣的，2018年奈雪的茶品牌門店端經(jīng)營利潤率18.9%，稅前虧損4.4%，可見這樣的現(xiàn)象并非2019年特有的。相比較其他餐飲上市公司，為什么海底撈（6862.HK）2019年的門店端經(jīng)營利潤率為21.2%，其公司的稅前利潤率卻為12.1%，歸屬總公司的費用僅有9%。同樣，呷哺呷哺（0520.HK）2018年的門店端經(jīng)營利潤率為19.0%（呷哺呷哺2019年財報停止了披露門店端經(jīng)營利潤率），其公司的稅前利潤率卻為12.9%，歸屬總公司的費用僅有6%。

為了能夠深度剖析奈雪的茶的商業(yè)模式及真實盈利能力情況，防止不同品類、不同模式產(chǎn)生不同的數(shù)據(jù)結(jié)果而無法直接比較，本文根據(jù)奈雪的茶公布的招股書，對其單店盈利模型進行還原。而后橫向?qū)Ρ绕渌酃缮鲜械牡湫椭惺讲惋嬈髽I(yè)包括九毛九（9922.HK）、海底撈、呷哺呷哺。本文的數(shù)據(jù)主要來自公司上市時的招股書以及部分公司年報，之所以主要選擇招股書是因為招股書的信息披露相較年報更加詳細，且九毛九、呷哺呷哺、奈雪的茶在上市時營收規(guī)模非常接近（上市前一年，奈雪的茶營收為25億元，九毛九營收19億元，呷哺呷哺營收19億元），更有助于對公司進行深度對比分析。

還原奈雪單店盈利模型

奈雪的茶并沒有在招股書直接披露其門店端的盈利模型，但根據(jù)其披露的門店端成本費用（圖1），我們首先還原其單店盈利模型。

圖1：奈雪的茶披露的門店經(jīng)營利潤

資料來源：公司招股書

根據(jù)招股說明書，奈雪的茶門店端成本費用包括：1）材料成本;2）員工成本;3）使用權(quán)資產(chǎn)折舊（地租的一部分）;4）其他租金及相關(guān)費用;5）其他資產(chǎn)的折舊和攤銷;6）公用事業(yè)費用（水電費），以及7）配送費用。由于上述成本費用指標可以在公司整體的利潤表中找到，所以我們直接將利潤表里的這些費用相加，則會得到91.6%的費用率。但以上這些科目中的員工成本包含了總部員工，物業(yè)租金包含了總部的辦公樓租金，裝修及設(shè)備也包括總部等。

奈雪的茶截至2020年9月底，8562名員工中有90%為店內(nèi)員工，考慮到總部員工包括企業(yè)高管等管理崗位，會拉高總部的平均工資，所以假設(shè)總部員工的人均工資是門店端員工工資的1.5倍-2倍，推算出占總收入30%的員工費用中約4%來自831名總部員工，26%來自門店端的員工。

物業(yè)方面，奈雪的茶國內(nèi)租賃物業(yè)中80%以上的面積為奶茶店，其余為倉庫、辦公室、中央廚房等，考慮到奈雪的茶門店常開在核心商圈，租金較高，所以假設(shè)門店端的租金、設(shè)備折舊等占總體的10%-20%?；谝陨霞僭O(shè)可以簡單模擬出奈雪的茶門店端16%的利潤率（圖2）。

圖2：奈雪的茶單店盈利模式推測

資料來源：公司招股書，作者整理

根據(jù)類似的方法，通過翻閱招股書，我們也對呷哺呷哺、海底撈、九毛九的門店模型進行了簡單推測。門店端原料成本占比假設(shè)與整體一致，員工成本則根據(jù)招股書披露的門店員工占總員工比例進行推測。

如，呷哺呷哺招股書中披露，非門店員工數(shù)占總員工數(shù)的5%，考慮到門店員工工資偏低，假設(shè)非門店員工費用占總體員工費用的8%，門店端占92%，所以推測單店模型中呷哺呷哺的員工成本為19%（=21%×92%）。又因為招股書中會披露門店面積占總體物業(yè)面積的比例，所以可以據(jù)此推測出門店租金、設(shè)備折舊、水電煤費用有多少來自總部、中央廚房、倉庫等，又有多少來自門店（圖3）。

圖3：奈雪的茶及其他上市公司與門店經(jīng)營強相關(guān)指標的對比

資料來源：公司招股書，作者整理

單店模型中隱藏的問題

拆解完單店盈利模型后，我們明確了奈雪的茶18%成本中最重要的一部分為總部的員工成本、總部的物業(yè)租金和設(shè)備等開支，這部分占去了約7%，這個數(shù)字相較于其他餐飲上市公司雖然略高但也基本在合理的范圍內(nèi)。但除此之外為什么還有高達11%的費用占比呢？通過招股書的數(shù)據(jù)，我們整理出了其他的費用科目（圖4）。

圖4：奈雪的茶18%成本去向

資料來源：公司招股書，作者整理

這些費用橫向?qū)Ρ群螅▓D5），我們不禁疑問，為什么奈雪的茶的其他費用占比相比呷哺呷哺和海底撈都要多一倍左右？是因為總部的費用受限于規(guī)模沒有攤薄，還是因為部分總部費用其實是與門店緊密相關(guān)，實際應該算入門店端的費用中呢？

圖5：奈雪的茶及其他上市公司其他費用對比

資料來源：公司招股書，作者整理

首先，我們來看物流及倉儲費用，而奈雪的茶物流及倉儲的規(guī)模效應有限，考驗公司產(chǎn)品力和供應鏈管理能力。

物流及倉儲費用主要指原材料運輸及倉儲服務，這筆費用不包括外賣配送業(yè)務需要支付給第三方平臺的配送費，而主要指的是原材料運往門店時所產(chǎn)生的物流倉儲費用。奈雪的茶物流倉儲費用占收入比達到1.6%，高于呷哺呷哺和九毛九0.9%的水平。因為其需要大量采購水果，而水果為了追求新鮮往往配送頻率高于普通正餐，且水果季節(jié)性明顯，供應鏈不穩(wěn)定，所以這筆費用高于正餐同行。

但問題是，這部分物流倉儲費用是否應記在總部呢？這取決于物流倉儲費用是否隨門店增長而邊際變化。對于方便保存的材料，如易于冷藏的肉類、不容易腐敗的奶油等等，可以通過倉庫儲藏而實現(xiàn)規(guī)模效應;但對于需要保持新鮮的蔬菜，需要直采的水果等，由于其難以長期儲存或儲存成本極高，所以主要靠即時采購，也因此成本隨門店數(shù)增長邊際變化明顯，這部分費用被考慮在單店模型中更合理。

對于呷哺呷哺和九毛九來說，豬肉、魚肉等是可以集中儲存冷凍的食材，有較強的規(guī)模效應。但對于奈雪的茶而言，除了奶油、珍珠等適合集中存儲的食材外，需要直采的水果、鮮奶等占了其原材料成本中相當大的部分，這部分成本隨門店增長邊際波動，因此算入單店模型更合理。而海底撈則沒有單獨披露此部分費用，我們猜測海底撈將物流倉儲費用合計并入了原材料成本中。

隨門店邊際增長的物流倉儲費用是奈雪的茶閃電擴張的隱患之一，如果在原有區(qū)域?qū)﹂T店加密，好處是新店老店可以共用倉庫和物流體系，攤薄一部分費用，壞處是門店加密會導致互相稀釋客流，影響單店盈利。第二，向其他區(qū)域擴張，好處是門店之間互相的稀釋變小，但壞處是會讓物流費用率難以下調(diào)，除非公司對供應鏈的管理進行改造升級。

綜合以上考慮，我們假設(shè)1.6%的倉儲費用中有1.0%是隨門店邊際變動，這將導致原有口徑下的門店利潤率16.3%下降成為15.3%。

其次，我們來看租金，奈雪的茶部分融資成本的本質(zhì)就是租金，因為IFRS16的要求所以比較隱蔽。

在奈雪的茶的財務報表中，租金被分散記在了利潤表的3個科目中。第一是“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”，第二是“其他租金及相關(guān)開支”，第三是“融資成本”中的一部分。這并不是奈雪的茶的個例，而是所有在2019年及之后上市的港股公司需要遵守的新會計準則。我們觀察2019年以前上市的海底撈和呷哺呷哺的招股書，不會看到這樣的分類，因為這是2019年才新出的披露要求，想要在港股進行IPO的公司需要遵守IFRS16的如下規(guī)定。

在IFRS16中，無論是經(jīng)營租賃還是融資租賃，都要在簽訂租約的時候，將未來應付的租約折現(xiàn)并加總得到一筆租賃負債及其對應的使用權(quán)資產(chǎn)（12個月以內(nèi)的短期租賃和低價值資產(chǎn)可以不用資本化）。我們以每月繳納10萬元租金，全年繳納120萬元租金1年期合約為例。由于折現(xiàn)率的存在，承租的公司會在租約簽訂時記下一筆使用權(quán)資產(chǎn)，其金額小于120萬元，此處簡單假設(shè)為110萬元，同時還要記一筆租賃負債，隨日后租金的交付逐漸償還。每月繳納租金10萬元，承租公司的折舊要記錄9.2萬元（=110萬元/12個月），同時記錄債務的減少，包括本金償還和利息償還。折舊、利息、真實租金隨時間變化的大致關(guān)系如圖6，在租約早期的時候，折舊+利息>真實支付的租金，而隨著租約負債的本金逐漸被償還，折舊+利息<真實租金，但不看利息只看折舊則會低估真實租金。

圖6：折舊、利息、真實租金示意圖

資料來源：公司招股書，作者整理

奈雪的茶2019年實際租賃現(xiàn)金流出為收入的16.4%，比“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”+“其他租金”多出來的0.8%本應記在門店端，卻被藏在了公司整體融資成本的利息項中。換言之，租賃負債產(chǎn)生的利息總共占收入的2.7%，其中0.8%是真實的現(xiàn)金支出，1.9%是會計準則的影響。在門店模型層面，扣除了0.8%的租賃費用后，門店利潤率則會從15.3%進一步下降到14.5%。

再次，我們再來看一下員工的構(gòu)成，奈雪的茶總部員工占比偏高，可能存在部分門店管理層被劃分入總部。

根據(jù)招股書披露，截至2020年9月30日，奈雪的茶8562名員工中有831名為非門店員工，占比10%，明顯高于上市時的海底撈（2%）、呷哺呷哺（5%）。根據(jù)招股書，831名非門店員工中，226人負責門店開發(fā)及運營，93人負責品牌推廣和營銷，86人負責供應鏈及質(zhì)量控制，426人負責一般行政及其他。根據(jù)公司的披露，數(shù)字化開發(fā)是其重要戰(zhàn)略，那么426人的一般行政中可能包括部分IT開發(fā)人員。但從其他餐飲企業(yè)的經(jīng)驗來看，這426人中很有可能會有一半左右的人實際是負責門店管理事務的，這些人在其他餐飲企業(yè)是被算入門店端的。

而226名門店開發(fā)及運營人員中按照一般餐飲企業(yè)的運營規(guī)律推算，可能會有絕大多數(shù)比例的人員是不具備規(guī)模效應的，也就是隨著開店數(shù)的進一步增加，相應人員也會匹配性地增加，這部分人的成本本質(zhì)上也應計算進門店端。因此，保守估計，總部的員工成本中至少有1%到2%的成本應歸屬門店端，因此其門店利潤率會從14.5%進一步下降到12.5%。

另外，還應考慮兼職人員合規(guī)化的成本增加的可能性。

我們根據(jù)奈雪披露的數(shù)據(jù)計算其門店端平均員工單月成本（圖7），發(fā)現(xiàn)其竟然高達近8000元，然而除了店長和面包師傅可能對技術(shù)的要求比較高之外，通過線下觀察，我們發(fā)現(xiàn)奈雪的茶的員工主要負責的也是傳統(tǒng)奶茶店的工作，如點單收銀、貼標到杯子、備杯、搖茶、切水果、煮茶等，大部分工作相對機械，其工資平均水平超過對服務要求非?？量糖覇T工平均收入較行業(yè)偏高的海底撈不太可能。

圖7：奈雪的茶及其他上市公司員工工資測算對比

資料來源：公司招股書，作者整理

經(jīng)過進一步計算，按照奈雪披露的總員工人數(shù)除以其披露的總體門店數(shù)，其單店人數(shù)僅為16人，而根據(jù)專家調(diào)研和部分公開披露信息，我們發(fā)現(xiàn)其競品如樂樂茶較大單店需要約40人，喜茶的熱麥店也需要30人左右，所以我們推測奈雪的茶實際單店人數(shù)多于16人。假設(shè)總部員工工資為門店員工工資的2倍，奈雪的茶單店員工實際為24人的話，其門店端所有員工單月平均成本（工資+社保等福利支出）約5000元。

在這樣的假設(shè)下，門店端員工工資更加符合常識。而多出來的8人（=24-16），我們猜測是兼職人員，占總?cè)藬?shù)30%。然而，根據(jù)國家法規(guī)規(guī)定，公司使用的被派遣勞動者數(shù)量不得超過其用工總量的10%。同時，奈雪的茶也在招股書披露了此風險（圖8）。按照上述推測，目前奈雪可能仍有部分兼職人員的管理沒有十分規(guī)范，或者通過其他方式進行了外包，未來如果進一步將這部分人員的工資、社保等通過上市公司主體繳納，則我們粗略預計可能還會將公司的人力成本占收入比重拉升1%左右，因此其門店利潤率很可能會從12.5%進一步下降到11.5%。

圖8：奈雪的茶在招股書中披露的派遣員工風險

資料來源：公司招股書

綜合以上分析，我們估計按照其他餐飲上市公司披露的門店端經(jīng)營利潤率的計算標準，奈雪的門店端費用可能有5%左右的下降，也就是說，目前其真正的門店端經(jīng)營利潤率可能大致為11%而不是其披露的16%。由此，門店端經(jīng)營利潤率與公司總體利潤率之間的異常差異就可基本解釋。

閃電擴張帶來的是新開門店盈利的不確定性，因為存在各種難以控制的風險，比如新地區(qū)人口不一定接受公司產(chǎn)品、當?shù)馗偁庍M一步激烈、隨規(guī)模上升管理難度增加等等。而在高速增長的情況下，已有門店16%的利潤率和11%的利潤率給公司擴張帶來的安全邊際是完全不一樣的。

門店主要費用的剛性程度

奈雪的茶采用了急速擴張的方式不斷增加門店數(shù)量，那么我們不禁要問，隨著門店數(shù)量的不斷增加，門店端的成本是否會隨著門店數(shù)量快速下降呢？

首先，我們先看人力成本——隨開店速度放緩，囤人需求下降可能帶來部分成本下降。

在餐飲業(yè)態(tài)中，開業(yè)早期往往人員費用偏高，因為常常需要雇傭成熟門店情況下1.5倍的人力，用作人工培訓等。而奈雪的茶擴張又相對較快，導致其人員成本即使在門店端也偏高。在成熟門店，假設(shè)員工全部合規(guī)，其成本應高于5000元/月/人，我們假設(shè)為6000元/月/人，單店平均24人，根據(jù)門店日銷售額2.77萬元（門店銷售額為招股書數(shù)據(jù)，人數(shù)和工資為經(jīng)驗假設(shè)）來算，則員工成本為17%，考慮到店長等門店管理層工資較高，估測門店成熟后，人力成本約20%，據(jù)此又可以算出奈雪的茶門店利潤率可以達到22%，與公司披露的2019年前三季度的同店（成熟門店）利潤率21.8%基本一致。

考慮到奈雪的茶仍然處在高速發(fā)展中，新店的比例在未來會有所下降，但不會迅速下降，且新店的盈利模型不一定有老店好，所以我們預計，單看奈雪的茶原有店型的單店模型，假設(shè)奈雪的茶的全部門店均為成熟門店，其人力占收入比例預計會從26%逐漸向22%靠攏，有4%左右的下降空間。但根據(jù)一般餐飲行業(yè)規(guī)律，哪怕餐飲企業(yè)過了高速擴張期，其門店也會不斷新陳代謝，那么真正的下降空間可能在2%左右。

第二，租金成本——奈雪的茶選址聚焦黃金地段，擁有了高客流，也帶來了高租金。

餐飲企業(yè)的租金往往由固定租金和與銷售額掛鉤的分成租金共同組成。根據(jù)圖9的測算結(jié)果，奈雪的茶平效高于呷哺呷哺，但低于海底撈和太二。盡管呷哺呷哺的平效低于奈雪的茶，但呷哺呷哺門店選址一般不會追求最繁華的位置，所以門店租金較低;而奈雪的茶大多位于商圈黃金位置，這樣的門店選址與它所達到的平效是不相符的，同時奈雪的茶的平效還遠低于海底撈與太二酸菜魚，所以相對高租金而言，奈雪的茶的平效并不算高。

因此，奈雪的茶租金高的重要原因是其門店選址聚集在客流非常高，租金也更貴的地段，如一線/新一線城市核心商圈的購物中心一層臨街，但客流并沒有達到理想中的那么多。高租金的背后，一方面是公司的品牌力還不強，不能帶來在房租談判時的議價權(quán);另一方面是公司的門店模型在非黃金地段可能比較難跑通。

由此觀之，奈雪的茶租金成本的剛性較大。奈雪的茶極速擴張的背景是中國高端奶茶的爆發(fā)，在全國還有喜茶、樂樂茶與之在消費者心智中角逐，地方龍頭如茶顏悅色也在逐漸向全國擴張，因此奈雪的茶要想在茶飲賽道形成海底撈在火鍋賽道一般的品牌力，形勢十分嚴峻。

而在品牌力出現(xiàn)迅速提升，且門店模型對選址要求降低之前，租金成本占比的下降空間較小，預計會保持在目前的14%左右。這或許側(cè)面解釋了公司為什么2021年、2022年70%的新開店都為新店型奈雪PRO，而不是原有的老店型。

第三，從原材料來看，其成本是否真的這么高？還有多少下降空間？

如果我們拿星巴克的數(shù)據(jù)對比，可以發(fā)現(xiàn)這家咖啡行業(yè)巨頭的原材料成本占比低至10%-15%，而奈雪的茶原材料成本則高達到了37%，幾乎達到中式正餐的水平。針對其原材料價格高企的原因，我們提出兩個猜想。

第一個猜想是奈雪的茶原料中采用了大量的水果。根據(jù)草根調(diào)研，奈雪的茶作為主打鮮果的茶飲品牌，水果茶的銷售占比略高于其競爭對手，水果之所以成本較高，可能又有下列幾個原因。第一，奈雪的茶對水果品質(zhì)要求高，需要指定生產(chǎn)地點直采，且高頻采購保證新鮮，而非一次性采購后冷凍。第二，奈雪的茶使用的水果價格波動較大，由于水果生產(chǎn)受自然因素影響大，如果上游原材料的價格偏高，甚至可能出現(xiàn)賣一杯奶茶不賺錢的情況。第三，門店端損耗高，由于沒能很好預測消費者的需求，或者門店人員操作不當，使得采購來的水果損耗較高。

奈雪的茶對水果品質(zhì)要求較高是其壁壘所在，因為其他競爭者想要同樣優(yōu)質(zhì)的水果，可能會因為規(guī)模不夠大，而拿不到足夠優(yōu)惠的價格，從而無法讓單店模型跑通。價格波動帶來的采購難題可以通過收購水果產(chǎn)地等方法解決，但短期來看難以快速實現(xiàn)。門店端需要數(shù)字化改造，進一步增強對消費者需求的預測，從而解決門店端的損耗問題。

因此，隨著奈雪的茶閃電擴張，由于規(guī)模效應的存在，原料成本雖然會進一步下降，但從37%繼續(xù)下降的空間不大，預計可以下降到32%-35%的水平，但需要公司繼續(xù)擴大規(guī)模增加對上游議價權(quán)、適當控制上游原產(chǎn)地以及數(shù)字化改造進一步體現(xiàn)。

如果上述原因仍不能解釋奈雪的茶食材的高成本，則還有可能存在食材采購定價是否足夠公允的問題，但此猜測沒有任何證據(jù)支撐。

第四，從外賣配送費用看——外賣收入占比高+配送補貼較高導致較高的配送費用。

由于幾家對比公司的上市年份不同，而外賣又是新興的商業(yè)模式，呷哺呷哺2014年上市時外賣業(yè)務尚未成氣候，海底撈2018年上市時外賣業(yè)務收入占比也不足5%，因此海底撈和呷哺呷哺上市之時還沒有這筆支出，此處僅將奈雪與九毛九對比。

對比發(fā)現(xiàn)，奈雪的茶2.6%的配送費是九毛九1.1%的2倍有余，這部分費用包括了外賣平臺的抽傭，也包括了對騎手和消費者的補貼。從外賣占比上看，2019年奈雪的茶外賣訂單收入占總體的17.3%，2018年九毛九外賣業(yè)務收入占比為10.0%，相差1.7倍。另外通過計算可以發(fā)現(xiàn)，奈雪的茶配送費用為外賣收入的15%，而九毛九只有11%，考慮到外賣平臺的收費一般為銷售額固定比例抽傭的形式，則奈雪的茶每筆訂單多支出的4%部分可能是用來補貼騎手，從而鼓勵其接單，或者用來補貼外賣消費者，用來刺激其下單。

由于美團、餓了么的強大市場地位，12%左右的平臺抽成短期幾乎沒有減少的可能，十分剛性。而4%的補貼費用如果下降，將會對公司的線上收入帶來負面的影響，而且線上折價促銷我們猜測還有幫助公司最小化水果損耗、提升周轉(zhuǎn)的效果。再加上在激烈競爭的奶茶市場，尤其在節(jié)假日，因為對手降價帶來的價格戰(zhàn)并不是奈雪自身可以控制的，所以這一部分支出也十分剛性。我們預計激進擴張的奈雪可能不會在這筆費用上省很多錢，相反還會由于上述原因而增加對配送費用的投入，所以我們推測2.6%的配送費用如果下降，則可能會在2.4%左右。

第五，廣告費用——規(guī)模效應明顯，但為了拓展新店型+競爭加劇，預計廣告費下調(diào)空間有限。

根據(jù)奈雪的茶招股書，公司贈送產(chǎn)品的折扣券、免費券并沒有計算在廣告及推廣費用中，所以這里的廣告及推廣費用更多是品牌推廣，如在短視頻平臺做廣告等，隨公司整體營收增加而被逐漸攤薄。不過，考慮到上市前一年，奈雪的茶營收為25億元，九毛九營收19億元，呷哺呷哺營收19億元，相差不大，但奈雪的茶廣告及推廣費用占比是九毛九和呷哺呷哺的2倍有余，體量更大的海底撈更沒有列出廣告費用這筆支出，所以同等規(guī)模下奈雪的茶廣告費用率還是明顯偏高。這與新式茶飲行業(yè)具有一定網(wǎng)紅屬性，需要更多線上推廣有關(guān)。

我們認為這部分支出有較強的規(guī)模效應，預計會從2.7%下降到2.0%，甚至1.5%。但速度不會特別快，因為未來奈雪的茶拓展奈雪PRO新店型，拓展咖啡等新品類，需要教育市場，加上茶飲行業(yè)本身競爭激烈程度未減，所以其廣告費用率下調(diào)空間不大。

總體而言，奈雪的茶單店成本剛性較強，隨著門店快速的擴張，其成本下降的幅度并不高。而奈雪的茶似乎也意識到了原有店型的問題，因此未來的新店中將會有70%為新的店型——奈雪PRO。由于奈雪PRO的單店盈利模型數(shù)據(jù)并沒有在招股書披露，我們無法評價新店型的盈利能力。但值得注意的是，在原有業(yè)務盈利能力不強的情況下大力發(fā)展不確定性較高的新店型，對公司來說具有較大的風險。

回歸底層邏輯三點啟示

綜合本文的分析，我們已經(jīng)對奈雪的茶商業(yè)模式有了較為深度的理解，我們認為作為餐飲企業(yè)最后還是要回歸它最終的底層邏輯和行業(yè)規(guī)律并基于此進行相應的模式設(shè)計，核心有下面這三點：

一是單店模型不優(yōu)的情況下謹慎高速擴張。

餐飲界有句俗話，單店模式做不對，努力也白費。不管是作為一家店的茶飲店也好，還是作為有幾百家的連鎖茶飲品牌也罷，無外乎就這么幾個評價標準，典型的如一家店投了多少錢、多久回本？正常如果是1年收回成本的話，就算是旺鋪，評分在80分以上;如果是2年收回成本的話，證明項目還算可以，可以打到60分。

相較喜茶和奈雪的茶，兩個新茶飲的優(yōu)秀代表，喜茶選擇茶飲的店型更注重在線點單、到店自提以及運營端流水型崗位的設(shè)計，這個模型更接近零售。對于一個初創(chuàng)品牌，更容易進行運營力、效率上快速提升。而奈雪的茶選擇了茶加軟歐包，并對標星巴克著力打造茶飲的第三空間?，F(xiàn)做軟歐包的加入，導致后廚相關(guān)成本大幅提升，第三空間的模式導致奈雪的茶的店鋪要比喜茶大不少，房租成本居高不下。因此隨著新茶飲的紅利期退卻，直接的影響就是門店平效的迅速下滑。

單店旺鋪模型應該是整個公司增長的基石，為公司現(xiàn)有業(yè)務的擴張以及新業(yè)務的發(fā)展提供支撐，而如果這個基石不夠穩(wěn)固，整個公司的未來發(fā)展情況就會存在較多不確定。

二是理性分析閃電式擴張模式帶來的競爭壁壘。

隨著大量互聯(lián)網(wǎng)公司采用不計代價的閃電式擴張模式獲得相應業(yè)務的成功后，其他行業(yè)的公司也開始紛紛效仿，但效仿者并不一定理解閃電式擴張模式背后的基本假設(shè)或適用條件。之所以美團的外賣或滴滴的打車業(yè)務可以采用閃電式擴張的模式獲得成功，是因為這些模式的本質(zhì)是典型的雙邊平臺模式——隨著大量用戶的涌入，平臺可以有效的鎖定商家，大幅降低運營成本，收集相應的使用數(shù)據(jù)，進而不斷優(yōu)化平臺的服務能力，最終實現(xiàn)的是提高了用戶的轉(zhuǎn)換門檻。

讓我們回過頭看奈雪的茶，其開店步伐速度有目共睹，這種開店速度背后的假設(shè)是奈雪的茶希望快速覆蓋新茶飲尚未覆蓋的區(qū)域，搶奪用戶，但這種模式并不能實現(xiàn)自身運營成本的快速下降以及用戶的轉(zhuǎn)換門檻的提升，也就是說通過閃電擴張方式搶到的市場的競爭壁壘并不高，瑞幸的問題本質(zhì)其實也是如此。那么是否還應采用這種模式是值得商榷的事情。

三是客觀看待資本市場對餐飲企業(yè)的影響。

隨著中國餐飲企業(yè)的不斷正規(guī)化，餐飲后端供應鏈體系的不斷成熟，我們相信未來餐飲類的上市公司會越來越多，但建議餐飲企業(yè)客觀看待資本市場對餐飲企業(yè)的意義所在，切忌為了上市或迎合資本市場而盲目做大規(guī)模，拔苗助長。更有意義的做法是用更系統(tǒng)化、專業(yè)化的方式做企業(yè)的資本規(guī)劃，將公司硬實力提升，如產(chǎn)品力打造、單店盈利模型優(yōu)化、供應鏈標準化還原、擴張模式的選擇、人才體系建設(shè)等維度與公司的資本之路形成有機的融合。