管清友

此次PPI上行主要是由境外需求驅(qū)動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)，總需求增加，疊加國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步，我國(guó)生產(chǎn)率先恢復(fù)，出口大增，導(dǎo)致上游原材料價(jià)格暴漲，導(dǎo)致生產(chǎn)成本急劇抬升，中下游利潤(rùn)空間受到嚴(yán)重壓縮，居民收入水平未有明顯的提高，內(nèi)需不振，消費(fèi)相對(duì)疲軟，PPI向CPI傳導(dǎo)受阻，自然不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)全面通脹，超級(jí)通脹更是不存在。

通脹應(yīng)該是2021年最受關(guān)注的問(wèn)題，甚至可以說(shuō)沒(méi)有之一。春節(jié)之后，全球通脹預(yù)期升溫，美國(guó)十年期國(guó)債收益率急劇上行，年前抱團(tuán)的白馬股經(jīng)歷了慘烈的殺估值行情，直到4月中旬市場(chǎng)才逐漸趨穩(wěn)。但好景不長(zhǎng)，五一假期美國(guó)財(cái)長(zhǎng)意外提及加息，引發(fā)全球市場(chǎng)巨震，納指創(chuàng)下一個(gè)月來(lái)最大跌幅。雖然耶倫之后緊急辟謠，美聯(lián)儲(chǔ)也一直強(qiáng)調(diào)提高通脹的容忍度，但投資者對(duì)于通脹的擔(dān)憂(yōu)從未消失，反而隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇不斷加劇。其實(shí)很多人擔(dān)心通脹是有道理的，也是必要的，但我們認(rèn)為，超級(jí)通脹未必到來(lái)。

三大因素助力，牛市如期而至

其實(shí)早在2020年下半年，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求回暖，大宗商品行情就已啟動(dòng)，積累了不小的漲幅。2021年大宗商品價(jià)格繼續(xù)瘋狂上漲：原油漲幅超過(guò)35%，成功收復(fù)疫情后的失地；銅和螺紋鋼漲幅均接近30%，銅創(chuàng)下十年新高，螺紋鋼刷新上市以來(lái)新高；鐵礦石漲幅接近18%，動(dòng)力煤漲幅高達(dá)26%，均創(chuàng)下上市以來(lái)的歷史記錄。本輪大宗商品的火爆行情，離不開(kāi)以下三大因素的助推。

一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)基本面回暖。疫情之下，貨幣寬松和財(cái)政刺激同步發(fā)力，疊加疫情得到基本控制，經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)確立。所以我們看到自去年下半年進(jìn)入復(fù)蘇周期以來(lái)，號(hào)稱(chēng)大宗商品之王的螺紋鋼持續(xù)上行。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求回暖，帶動(dòng)以大宗商品為代表的順周期資產(chǎn)反彈，這是本輪大宗商品行情的核心驅(qū)動(dòng)力。

二是碳中和加劇供需缺口。原本受疫情沖擊，部分生產(chǎn)停滯，原材料庫(kù)存處于相對(duì)低位。之后供需兩端出現(xiàn)了不對(duì)稱(chēng)復(fù)蘇，以礦產(chǎn)金屬為主的上游原材料需求修復(fù)快于供給，本就供不應(yīng)求，碳中和進(jìn)一步加劇了供需矛盾。碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)下，石油、鋼鐵、化工等傳統(tǒng)高碳行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力，部分行業(yè)甚至被要求限產(chǎn)、停產(chǎn)，為產(chǎn)能修復(fù)增添阻力，進(jìn)一步加劇大宗商品的供求緊張局面。

三是金融因素催化大宗商品行情。根據(jù)投資時(shí)鐘的資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過(guò)熱期，大宗商品會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。由于去年低基數(shù)和基本面向好，2021年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)，所以從去年下半年以來(lái)，國(guó)際投行就堅(jiān)定看多并提前布局大宗商品了，不少“聰明資金”提前搶跑，在一定程度助推了大宗商品的價(jià)格上漲。再加上高估值龍頭股調(diào)整，低估值的傳統(tǒng)板塊順勢(shì)崛起，在碳中和主題的催化下，“煤飛色舞”行情不斷。

通脹分化明顯，不存在超級(jí)通脹

大宗商品持續(xù)狂歡，3月PPI超預(yù)期上行，金穩(wěn)委年后首次會(huì)議也特別提到“關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹升溫、政策收緊的擔(dān)憂(yōu)。通脹確實(shí)是客觀(guān)存在的，但是結(jié)構(gòu)性的。

從PPI分項(xiàng)來(lái)看，上游原材料漲幅明顯靠前，尚未傳導(dǎo)至中下游。3月PPP同比上行4.4%，是2018年8月以來(lái)新高。上游采掘工業(yè)為12.3%，原材料工業(yè)為10.1%，均超過(guò)10%，遠(yuǎn)高于整體水平。中游加工工業(yè)為3.4%，比整體水平低1個(gè)百分點(diǎn)。下游食品類(lèi)為2%，衣著類(lèi)為-0.8%，一般日用品為0，耐用消費(fèi)品為-1.4%，均不及整體水平。再結(jié)合一季度制造業(yè)盈利能力來(lái)看，上游原材料比較突出，利潤(rùn)明顯改善；中游裝備制造業(yè)受到擠壓，利潤(rùn)邊際走弱；下游消費(fèi)品制造業(yè)修復(fù)緩慢，低于平均水平。可見(jiàn)，PPI上行主要是輸入性通脹推動(dòng)的，出口強(qiáng)勁帶動(dòng)上游生產(chǎn)旺盛，消費(fèi)仍在修復(fù)過(guò)程中，上游產(chǎn)品漲價(jià)并沒(méi)有完全傳導(dǎo)至日常衣食住行。

從PPI和CPI的對(duì)比來(lái)看，剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。在一般情況下，PPI到CPI的傳導(dǎo)機(jī)制是需求回升拉動(dòng)生產(chǎn)恢復(fù)，供需缺口打開(kāi)，PPI上行；生產(chǎn)好轉(zhuǎn)又帶動(dòng)企業(yè)盈利回暖，居民收入進(jìn)一步提升從而帶動(dòng)消費(fèi)，進(jìn)而導(dǎo)致CPI上行，通常PPI和CPI是同步變化的，只是存在一定的時(shí)滯。但這一次不太一樣，PPI上行，核心CPI卻處于相對(duì)低位，二者剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，究其原因是卡在了企業(yè)盈利這一環(huán)節(jié)。此次PPI上行主要是由境外需求驅(qū)動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)，總需求增加，疊加國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步，我國(guó)生產(chǎn)率先恢復(fù)，出口大增，導(dǎo)致上游原材料價(jià)格暴漲，導(dǎo)致生產(chǎn)成本急劇抬升，中下游利潤(rùn)空間受到嚴(yán)重壓縮，居民收入水平未有明顯的提高，內(nèi)需不振，消費(fèi)相對(duì)疲軟，PPI向CPI傳導(dǎo)受阻，自然不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)全面通脹，超級(jí)通脹更是不存在。

PPI向CPI傳導(dǎo)受阻，通脹有所回落

結(jié)合經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI來(lái)看，4月制造業(yè)供需兩端均有所回落，服務(wù)業(yè)修復(fù)態(tài)勢(shì)延續(xù)，整體來(lái)看，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均在擴(kuò)張區(qū)間，表明經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇。隨著二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高點(diǎn)的確認(rèn)，PPI的單邊快速上行也接近尾聲，預(yù)計(jì)將在5月達(dá)到高點(diǎn)，之后漲幅會(huì)有所收窄。

另外需要注意的是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能開(kāi)始切換，五一出行和旅游消費(fèi)已回升至疫情前水平，消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)即將凸顯，漲價(jià)效應(yīng)也正在從上游原材料向下游消費(fèi)品擴(kuò)散，但預(yù)計(jì)消費(fèi)品價(jià)格整體提價(jià)力度不會(huì)太大。根源是中國(guó)家庭消費(fèi)能力偏弱，終端消費(fèi)品議價(jià)能力有限，PPI向CPI傳導(dǎo)受阻。最典型的就是可口可樂(lè)宣布漲價(jià)后，引發(fā)無(wú)數(shù)吐槽登上熱搜，最終中糧可口可樂(lè)官方只得回應(yīng)平復(fù)，終端零售價(jià)格不變，餐飲渠道特定產(chǎn)品漲價(jià)，實(shí)行差異化價(jià)格調(diào)整策略。

再加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度和持續(xù)性一般，還沒(méi)到過(guò)熱甚至滯漲的地步，通脹對(duì)貨幣政策的制約力度有限。430政治局會(huì)議也釋放了明確的政策信號(hào)：一是“辯證看待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不均衡，還在休養(yǎng)生息期，貨幣政策不會(huì)驟然收緊。二是“用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”，上半年經(jīng)濟(jì)都會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)重新顯現(xiàn)；三是“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕”，再次強(qiáng)調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，貨幣政策大概率維持中性，資金面相對(duì)寬松，緊信用和寬貨幣并存，不會(huì)像2017年那么快加息。

在這樣的背景下，短期A股謹(jǐn)慎，只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一方面，一季報(bào)落地后，業(yè)績(jī)不及預(yù)期的前期高估值板塊仍有調(diào)整壓力，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)依舊存在；另一方面，圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹升溫主線(xiàn)，還有上漲空間的上游原材料和盈利有望改善的下游服務(wù)板塊仍值得關(guān)注，還有結(jié)構(gòu)性順周期行情，只是隨著PPI頂點(diǎn)的臨近，操作難度也會(huì)越來(lái)越大。