詩與星空

據(jù)同花順iFind，2020年，毛利率超過貴州茅臺(tái)的A股上市公司共有20家，大部分是醫(yī)藥公司，以及一少部分IT公司。

醫(yī)藥公司的高毛利率往往是和高銷售費(fèi)用掛鉤，運(yùn)用高額的學(xué)術(shù)推廣甚至明里暗里的回扣等形式，來推動(dòng)銷售。

IT公司的模式呢？

一些軟件公司的主要成本是人工，所以能很輕松的把毛利率做得很高。但一般來說，軟件有其一定的專業(yè)性，不需要投入非常驚人的銷售費(fèi)用，就可以通過軟件本身的功能吸引到客戶。

但是，毛利率高達(dá)95%的萬興科技（300624.SZ）就非常奇怪。公司毛利率比貴州茅臺(tái)（600519.SH）的都高，但銷售費(fèi)用接近營(yíng)收的一半，這意味著，公司每賣兩元錢的產(chǎn)品，都要搭出一元錢的銷售費(fèi)用。

超越茅臺(tái)的高毛利

萬興科技是一家從事辦公效率、數(shù)據(jù)管理和數(shù)字創(chuàng)意的公司。。

公司的產(chǎn)品在海外深受消費(fèi)者歡迎，八成銷售額來自海外市場(chǎng)。

2020年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.76億元，較上年同期增加38.81%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.25億元，較上年同期增加45.19%。公司的成本主要由平臺(tái)手續(xù)費(fèi)、服務(wù)器費(fèi)用、網(wǎng)絡(luò)加速費(fèi)等構(gòu)成。

和公司高達(dá)95%的毛利率相比，公司的凈利率只有13.73%。

是什么吃掉了公司的毛利率？數(shù)據(jù)顯示，吞噬毛利的兩大“黑洞”分別是廣告和研發(fā)人員工資。

毛利率90%的貴州茅臺(tái)，凈利率在50%左右，貴州茅臺(tái)的四費(fèi)（研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用）中規(guī)中矩，其中因?yàn)槔⑹杖胼^高，財(cái)務(wù)費(fèi)用甚至都是負(fù)數(shù);而萬興科技的四費(fèi)中，研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用比例非常高。其中，研發(fā)費(fèi)用2.19億元，占營(yíng)收比例21%;銷售費(fèi)用4.08億元，占營(yíng)收比例高達(dá)45%。兩者合計(jì)比例超過三分之二，成為影響公司凈利潤(rùn)的主要因素。

先看研發(fā)費(fèi)用。和大多數(shù)IT科技公司類似，萬興科技的研發(fā)費(fèi)用絕大多數(shù)是技術(shù)人員的薪酬，從員工構(gòu)成看，公司一半以上的員工為技術(shù)人員，且構(gòu)成比例相對(duì)穩(wěn)定。

但公司2018年上市以來，研發(fā)費(fèi)用的增速卻遠(yuǎn)高于公司的營(yíng)收增速，這是很多IT科技公司常用的“套路”：創(chuàng)業(yè)階段薪水不算高，大幅節(jié)約成本，可以把公司財(cái)報(bào)做得好看些，給核心開發(fā)人員畫個(gè)大餅，上市后漲工資、給股權(quán)，等上市之后薪酬再漲起來。

再看銷售費(fèi)用。2020年，公司的廣告宣傳費(fèi)3.63億元，占銷售費(fèi)用的82%，是絕對(duì)的“大頭”。作為一家軟件公司，怎么會(huì)出現(xiàn)類似醫(yī)藥公司的超高比例銷售費(fèi)用的情況？難道軟件也需要“學(xué)術(shù)推廣”？

原因是公司的軟件產(chǎn)品，主要推廣渠道是谷歌。

過度依賴谷歌推廣

和大部分國(guó)內(nèi)軟件公司不同的是，萬興科技的銷售額中，來自國(guó)內(nèi)的份額非常低，只有12%，有88%來自海外。

作為一家中國(guó)軟件公司，銷售人員總計(jì)只有300人左右，萬興科技是如何做到面向海外銷售的？

一方面和公司的產(chǎn)品有關(guān)，公司最初的主打產(chǎn)品是PDF編輯。PDF在中國(guó)的使用率不算高，但在國(guó)外使用率非常高，稍微正式的文件都是PDF格式，而原生PDF編輯器不僅價(jià)格昂貴，客戶體驗(yàn)還特別差;于是很多中國(guó)軟件公司的物美價(jià)廉的PDF工具在海外非常受歡迎，科創(chuàng)板上市的福昕軟件（688095.SH）也正是從事PDF編輯器起家的。

另一方面，萬興科技最大的銷售秘訣，靠的是谷歌廣告。

招股書顯示，公司60%以上的采購(gòu)成本來自于谷歌;線上60%以上的營(yíng)銷推廣費(fèi)，也是投放于谷歌。

也就是說，公司產(chǎn)品海外銷售額，主要依賴谷歌來實(shí)現(xiàn)。

從財(cái)務(wù)核算角度，公司的銷售費(fèi)用大半都支付給谷歌。從某種意義上說，公司的營(yíng)銷推廣費(fèi)本質(zhì)上是一種成本，只是通過巧妙的財(cái)技計(jì)入費(fèi)用，“虛增”了毛利率。

萬興科技作為一家中國(guó)技術(shù)的軟件公司，對(duì)谷歌的依賴程度非常高。雖然短期看暫無營(yíng)銷推廣方面的風(fēng)險(xiǎn)，但是長(zhǎng)期看，缺乏自主可控的營(yíng)銷渠道，也沒有替代品，隨著公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的加強(qiáng)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的拓展，風(fēng)險(xiǎn)一步步加大。

商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)萬興科技2020年年報(bào)，其賬面商譽(yù)1.48億元，分別來自2018年和2019年分別收購(gòu)的深圳市億圖軟件（下稱“億圖軟件”）和北京磨刀刻石科技（下稱“磨刀刻石科技”）。

這兩家軟件公司的核心產(chǎn)品高度重合，都是類似思維導(dǎo)圖的商業(yè)制圖、項(xiàng)目管理領(lǐng)域。這樣的并購(gòu)讓人感到非常困惑，是刻意進(jìn)行多品牌運(yùn)作，還是最終將不同的團(tuán)隊(duì)打磨融合？

從并購(gòu)公告中可以發(fā)現(xiàn)，萬興科技對(duì)這兩家子公司的預(yù)期并不高：億圖預(yù)計(jì)2021-2025年收入增長(zhǎng)率分別為6.99%、5.00%、3.00%、2.00%、1.00%;磨刀刻石科技預(yù)計(jì)同期收入增長(zhǎng)率分別為46.91%、33.33%、15.00%、8.00%、8.00%。

并購(gòu)審計(jì)報(bào)告中僅有兩年數(shù)據(jù)，無法對(duì)被并購(gòu)方的以前業(yè)績(jī)作出很細(xì)致的研判，但也不難發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前的業(yè)績(jī)已經(jīng)接近“巔峰”。億圖從2017年的1.5億元營(yíng)收驟增到2018年的2.26億元營(yíng)收，遠(yuǎn)超之后預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)率。

可以看出，預(yù)計(jì)到2025年，兩家子公司的營(yíng)收增長(zhǎng)將會(huì)非常有限。

一般來說，并購(gòu)時(shí)的測(cè)算相對(duì)樂觀，實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況可能不及預(yù)測(cè)。兩家子公司一旦經(jīng)營(yíng)不善，就會(huì)給公司帶來較大的商譽(yù)減值損失。

核心軟件的市場(chǎng)空間

據(jù)報(bào)道，萬興喵影斬獲華為智慧辦公生態(tài)“最佳合作伙伴大獎(jiǎng)”;億圖思維導(dǎo)圖獲華為智慧辦公生態(tài)“最具潛力合作伙伴獎(jiǎng)”。

看起來，萬興科技的兩款產(chǎn)品貼上了鴻蒙的標(biāo)簽，也因此受到了投資者的青睞。

公司在回復(fù)關(guān)于鴻蒙的提問時(shí)稱：對(duì)于鴻蒙系統(tǒng)，我們公司內(nèi)部包括戰(zhàn)略部門都在持續(xù)關(guān)注，我們也跟華為積極接觸，希望能夠助力鴻蒙系統(tǒng)商用化，也希望能夠在此過程共同發(fā)展和進(jìn)步。

事實(shí)上，目前的鴻蒙為了獲得更廣闊的市場(chǎng)空間，完全兼容安卓APP，這也就意味著產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不僅僅是在鴻蒙生態(tài)圈中開發(fā)的軟件，還有安卓體系下數(shù)以百萬計(jì)的APP。尤其是一些已經(jīng)相當(dāng)成熟的視頻軟件和辦公軟件，公司的產(chǎn)品并沒有非常過硬的競(jìng)爭(zhēng)力。

還在襁褓之中的鴻蒙剛剛起步，雖然未來前景廣闊，但當(dāng)前能夠給合作伙伴帶來的利益很有限，萬興科技即便是鴻蒙生態(tài)鏈的成員，也難以短時(shí)間內(nèi)從該領(lǐng)域盈利。

另外，公司旗下的萬興喵影屬于起步較早的APP，然而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手林立，會(huì)員費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也很難長(zhǎng)期維持較高價(jià)格。

應(yīng)該說，隨著5G的不斷推廣，抖音、快手等視頻類應(yīng)用逐漸成為消費(fèi)者休閑娛樂甚至學(xué)習(xí)的主流工具，從事短視頻創(chuàng)作的群體也越來越多。

對(duì)于短視頻類APP來說，看似進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展時(shí)代。但從事短視頻工具開發(fā)的門檻太低了，市場(chǎng)上迅速涌現(xiàn)出大量同質(zhì)化的APP，一個(gè)較新的賽道，瞬間成為一片紅海。

因此，萬興科技雖然對(duì)該領(lǐng)域給予厚望，但從營(yíng)收構(gòu)成來看，國(guó)內(nèi)客戶全口徑營(yíng)收才1.1億元，短視頻工具方面的營(yíng)收比例比較低。

不差錢的“小而美”

結(jié)合公司招股書和上市以來的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2015年至今，公司未發(fā)生一分錢的長(zhǎng)短期借款?，F(xiàn)金流量表也顯示公司的確不差錢，那么公司的資金都用在什么地方了？

主要有兩大用途：第一是買理財(cái)，公司規(guī)模不大，2020年的凈利潤(rùn)剛剛突破1億元，但公司購(gòu)買理財(cái)?shù)馁Y金高達(dá)3.68億元。

此外，公司多余的“閑錢”拿去分紅。2020年，公司擬分紅2600萬元;2019年，也進(jìn)行了2800萬元的分紅。

公司前十大股東持股比例超過52%，而前兩大股東持股比例35%，兩大股東分別是董事長(zhǎng)吳太兵和公司的持股平臺(tái)深圳市億興投資有限公司，公司的慷慨分紅讓大股東受益匪淺。

據(jù)天眼查，深圳市億興投資有限公司股東46名，囊括了董事長(zhǎng)吳太兵在內(nèi)的核心骨干。

結(jié)合公司賬面資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和資金鏈情況，可以得出結(jié)論：公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并不缺乏資金，上市融資款甚至還在理財(cái)賬戶里，從目前情形來看，公司上市的目的或許主要是為了回饋公司的初創(chuàng)員工們。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票