王智 雷玄

江西正邦科技股份有限公司【以下簡稱“正邦科技（002157）”】近年募資較為頻繁，正邦科技的經營狀況由此引發(fā)行業(yè)關注。與此同時，正邦科技與同類上市公司相比，較高的生物資產增長率與較低的毛利率形成對比，成為公眾的話題。在近段時間短期債務增多，債務壓力增大背景下，正邦科技何去何從，值得關注。

債務壓力加大?資金支出壓力增加

截至2020年三季報，正邦科技的短期債務為137.63億元、短期借款為98.71億元、應付票據(jù)27.45億元。

負債方面，一年內到期非流動負債為11.48億元、長期債務52.93億元、長期借款35.44億元、應付長期債券17.48億元。同時，有息債務合計190.56億元。

除了債務壓力巨大之外，正邦科技的授信額度也即將殆盡，根據(jù)2020年8月28日披露的信息顯示，正邦科技總授信額度為198.89億元，已經使用156.81億元，未使用額度已經僅剩42.08億元。

截至2020年中報，正邦科技凈資產為121.5億元，資產負債率為69.75%，比2019年末增加了2.1%，經營現(xiàn)金流量凈額為-18億元。值得一提的是，截至2019年年末，正邦科技尚有現(xiàn)金流39.64億元。2019年流動比率為66.17%，低于2018年的71.47%。

從正邦科技的經營數(shù)據(jù)可以看出，一方面有近200億的債務代償，其中正邦科技有息負債中短期債務較多，雖然從正邦科技三季報來看，截至2020年9月末，貨幣資金為73.63億元與短期借款98.71億只相差了約25億。

但是，在正邦科技貨幣資金中，可轉換公司債券的募集資金、銀行借款均占了相當一部分，并且2020年半年報顯示，有12億元的貨幣資金由于票據(jù)保證金、履約保證金問題限制使用。這意味著，正邦科技資金的流動性會因此降低相當一部分。

另一方面正邦科技的授信額度殆盡，融資遠遠小于債務額度。一旦貸款融資渠道出現(xiàn)問題，正邦科技的融資渠道恐面臨難題。

一邊是高負債，一邊是極速擴張。近幾年，正邦科技不斷擴張養(yǎng)殖規(guī)模，2017—2020年三季度，在建工程分別為22.26億元、30.73億元、36.98億元和43.46億元，呈上漲趨勢。

面對資金的短缺，正邦科技曾在2020年計劃以13.16元/股發(fā)行不超過5.7億股，定增募資不超過75億元，用于發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務和補充流動資金，值得注意的是，此次定增募資發(fā)行對象為正邦集團、江西永聯(lián)、邦鼎投資、邦友投資和戰(zhàn)略投資者宏桂投資，這幾家公司的實控人為正邦科技董事長、實控人林印孫，存在實控人“包攬”的嫌疑。

生物資產增長迅速存隱憂

與同類公司牧原股份（002714）、溫氏股份（300498）、新希望（000876）和天邦股份（002124）相比，正邦科技2020生豬出欄總量，已經沖進了第二名。牧原股份、溫氏股份、新希望和天邦股份出欄量分別為1811.4萬頭、954.6萬頭、829.25萬頭和307.79萬頭。并且，正邦科技仔豬2020年全年出欄231.26萬頭，占了正邦科技900萬頭的年度目標立的近三分之一。

生豬出欄量猛漲背后，是正邦科技力圖在去產能背景下一邊提高產能利用率，一邊賭上“豬周期”。

受2018年豬瘟影響，國內的豬肉價格水漲船高，根據(jù)農業(yè)農村部數(shù)據(jù)，2020年豬肉1-12月份的平均價格均在40-50元/公斤之間，高漲的價格給養(yǎng)豬公司帶來了許多紅利，公司紛紛在生產性生物資產上布局，以求在豬周期來臨前獲取更多收益。

2017—2019年，正邦科技生產性生物資產分別為9.8億元、11.9億元和50.95億元，可以看出2019年生產性生物資產同比漲勢迅猛，2020年三季度末達到了94.75億元，期末較期初增長了85.97%。

生物資產暴漲也代表了正邦科技對能繁母豬及種豬業(yè)務的布局，但是這樣的布局除了與“友商”競爭的因素，也來自自身條件限制而“不得不”采取的一種舉措。

首先，正邦科技生豬的毛利率2017—2020年上半年分別為14.91%（2016生豬養(yǎng)殖毛利率為38.75%，2017年年報顯示生豬養(yǎng)殖毛利率較上年下降23.84個百分點，即38.75%-23.84%=14.91%）、未披露（參考養(yǎng)殖業(yè)毛利率7.93%）、20.65%和35.72%，而同類上市公司牧原股份2017——2020年上半年生豬毛利率分別為30.03%、9.83%、37.05%和63.27%，明顯高于正邦科技。

毛利率的相對較低與“非洲豬瘟”有強關聯(lián)，正邦科技2018年年報顯示，受 2018 年 8 月爆發(fā)的“非洲豬瘟”疫情影響，生產的均衡性受到一定程度影響，導致成本有所上升。

公司養(yǎng)殖業(yè)務毛利率較去年有所下滑，2019年年報顯示，生豬存欄量仍然受到豬瘟影響。

在育肥豬數(shù)量上，豬瘟就帶來了很大影響。《中國質量萬里行》注意到有網民測算，按正邦科技2018年末能繁母豬在35-40萬頭之間、19.1的行業(yè)MSY均值計算，正邦科技2018年原本可以支撐至少668萬頭-764萬頭的生豬年出欄量，但2019年實際出欄量為578萬頭，這意味著正邦科技2019年育肥豬的死亡數(shù)量可能達到了130萬頭以上。

如前述，正邦科技大量增加生產性生物資產也恰好在2019年下半年。結合國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，《中國質量萬里行》發(fā)現(xiàn)，正邦科技強勢布局種豬的背后，正是由于一方面能繁母豬存欄量的恢復較為緩慢，另一方面二元種豬普遍性的不足，而三元母豬占比的提升，能繁母豬生產效率下滑，再加上豬瘟的不斷影響，因此引進大量種豬來滿足產能需要。

正邦科技消耗性生物資產增長迅猛也是在2019年末至2020年上半年，2019年上半年，消耗性生物資產為33.72億元，2019年末為41.34億元，2020年上半年漲至118.09億元。

消耗性生物資產的增長除了自繁自養(yǎng)仔豬的增長，也離不開外購仔豬，并且外購仔豬的價格偏高，在投資者關系互動平臺上，有人曾問道，正邦科技外購仔豬價格達到32元/公斤才能保本，是否為真，而正邦科技沒有予以正面回復，而是回復外購仔豬是公司2020年過渡性安排，是階段性經營需要。

據(jù)正邦科技2020Q1資料，外購仔豬育肥完全成本29.1元/公斤，而根據(jù)媒體報道，2020年下半年外購仔豬育肥均價在24元/公斤上下，商戶戶才能保本，從媒體報道看，正邦科技的外購價格已經遠超均價。

2020年上半年，正邦科技外購仔豬約230萬頭，雖然上半年計算出的外購仔豬金額不高，但相比牧原股份基本不外購仔豬，種豬也已經擺脫了對進口的依賴，正邦科技仍顯示出市場競爭劣勢。

此外，在2019年11月，正邦科技曾在投資者互動平臺回復投資者問題公司擁有GGP（曾祖代）、GP（祖代）種豬合計約15萬，而同類上市公司新希望2020年6月回復投資者公司現(xiàn)有GGP/GP共16萬頭，可以看到即便在引進種豬方面，正邦科技仍然不占優(yōu)勢，“友商”正在加大力度迎頭趕上。

值得注意的是，正邦科技由于養(yǎng)殖擴張，在環(huán)境污染上被多次點名。去年12月3日，正邦科技接控股子公司開封健和瑞昌畜禽有限公司因環(huán)境違法行為受到行政處罰。

依據(jù)《河南省水污染防治條例》第七十八條，該公司被處以罰款1萬元。根據(jù)媒體2019年報道，正邦科技在吉安的養(yǎng)豬場項目存在污水流到農田，影響當?shù)卮迕竦娘嬎膯栴}。2019年年報顯示，報告期內，公司及下屬子公司因環(huán)保問題累計處罰金額為264.64萬元。