花長春

國常會歷史首次喊話大宗

國常會連續(xù)兩周喊話大宗商品，導(dǎo)致黑色系期貨價格全面跳水，螺紋鋼現(xiàn)貨跌幅緊跟期貨，但動力煤、焦炭現(xiàn)貨仍維持漲勢。5月12日，國常會歷史首次喊話大宗商品，要求“應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響”;5月19日，國常會第二次喊話大宗，特別點名黑色系商品。這段時間，黑色系大宗期貨跌幅均在20%左右。但現(xiàn)貨價格大相徑庭，螺紋鋼期貨價格回落幅度也接近15%，動力煤、焦炭現(xiàn)貨價格仍然上漲。

“國常會喊話”的核心是著力打擊投機(jī)炒作，同時對供需調(diào)控和保持貨幣政策穩(wěn)定進(jìn)行表態(tài)。5月19日國常會提出三條應(yīng)對大宗商品上漲的措施，一是加強(qiáng)市場監(jiān)管并打擊炒作行為。前期黑色系大宗價格的高漲，已經(jīng)很難完全以供需的視角解釋，疊加了諸多情緒和交易因素。在調(diào)控發(fā)生前螺紋鋼和動力煤的基差都處于較低的位置，或多或少顯示投機(jī)炒作成分較高。第二條是針對黑色系的增產(chǎn)保供等供需調(diào)控措施，從政策角度基本指向供給端的政策頂，第三條是貨幣政策保持穩(wěn)定的指向，保持貨幣政策穩(wěn)定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，即便對大宗價格關(guān)注度提升.但流動性大概率依然處在相對合意的環(huán)境。

為什么“點名”黑色系？輸入性通脹已經(jīng)抬頭，國內(nèi)大宗商品價格繼續(xù)抬升將對下游廠商帶來較大成本沖擊。5月19日國常會雖然整體喊話大宗商品，但重點在于黑色系，直接點名了鋼鐵、煤炭。我們認(rèn)為主要原因有二：（1）黑色系商品對下游廠商成本影響大，以鋼鐵為例，從投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)來看，鋼鐵占設(shè)備行業(yè)成本的10%左右，占金屬制品行業(yè)成本的比例接近30%;（2）定價基本由國內(nèi)決定。

國常會喊話的效果是否可持續(xù)？

過往針對大宗價格調(diào)控，以發(fā)改委限價動力煤為例，短期對價格抑制較明顯，但持續(xù)性還取決于政策力度。限定長協(xié)價時，往往容易被突破，而限定市場價時往往是“政策頂”。我們復(fù)盤了2008年以來發(fā)改委五次執(zhí)行動力煤限價的情況后發(fā)現(xiàn)，除了2016年11月，歷次限價政策推出的時候?qū)Χ唐趧恿γ浩谪洝F(xiàn)貨價格均形成沖擊。但是由于限價力度不同，中長期效果出現(xiàn)分化。發(fā)改委對動力煤限價主要可以分為兩種，一種是長協(xié)價，是主要發(fā)電企業(yè)和煤炭供應(yīng)商簽訂的長期供貨價格，另一種是直接限制市場價。由于長期供貨的關(guān)系和發(fā)改委的直接影響能力，煤炭供應(yīng)商往往能接受更低的長協(xié)價，因此限定長協(xié)價上限的政策力度遠(yuǎn)低于直接限定市場價。發(fā)改委限定市場價后，往往就會形成價格的“政策頂”，之后數(shù)年都難以有效突破。而限定長協(xié)價并不直接影響市場價，市場價主要還是基于自身的供需關(guān)系運(yùn)行，一段時間之后，往往會超過長協(xié)價上限，2016、2017、2020年三次均是如此。

本輪國常會連續(xù)喊話大宗并點名黑色系大宗，我們認(rèn)為政策在態(tài)度層面基本接近過往的“限定市場價”態(tài)度，將具有較強(qiáng)的持續(xù)性，“政策頂”相對來說比較明晰。

圖：發(fā)改委歷次限定動力煤價格

來源：國泰君安證券

雖然對于供給收縮與成本上行的容忍度在政策層面已經(jīng)明朗，但是后續(xù)碳中和催化仍將不斷釋放，政策推進(jìn)不會趨緩，短期的情緒處于矯正階段。目前來看，碳中和作為長期目標(biāo)仍在全力推進(jìn)中，鋼鐵、煤炭產(chǎn)能不可能發(fā)生進(jìn)一步擴(kuò)張，但此前市場對于碳中和帶給鋼鐵和煤炭產(chǎn)量的影響存在過度解讀的傾向。2021年1月，國新辦新聞發(fā)布會上，工信部發(fā)言人表態(tài)將在2021年實現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比下降，市場對產(chǎn)量壓降的情緒存在過度解讀，實質(zhì)上目標(biāo)仍然存在彈性，1-4月中國粗鋼產(chǎn)量累計同比達(dá)到了15.8%，為5年來新高，煤炭角度結(jié)合最近發(fā)改委全國電力保供工作座談會，整體對于國內(nèi)黑色系的產(chǎn)量壓降上依然是一個有彈性的狀態(tài)。

需求頂表現(xiàn)會如何？

目前來看，鋼鐵和煤炭下游需求溫和復(fù)蘇的確定性較高，基準(zhǔn)情形下供需必然處于緊平衡的狀態(tài)。對于鋼鐵而言，地產(chǎn)韌性較強(qiáng)，基建仍然處在反彈階段，機(jī)械設(shè)備景氣度依然處在較高位置，且后續(xù)隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇景氣度有望繼續(xù)抬升，汽車消費(fèi)、運(yùn)輸設(shè)備也存在較強(qiáng)支撐，因此從需求角度我們看到更多是持續(xù)的韌性，甚至是偏積極的方向。對于煤炭而言，鋼鐵、電力以及建材化工領(lǐng)域的支撐，也相對較強(qiáng)，2021年前4個月全社會用電量的兩年符合增速超過7%，已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。因此，國內(nèi)黑色系從需求端來看，相對樂觀。

我們認(rèn)為黑色系大宗在經(jīng)過回調(diào)后，價格在后續(xù)需求推動下仍有上行動力。參考了國君鋼鐵組和煤炭組的預(yù)測，我們給出了2021年鋼鐵、煤炭供需的測算，鋼鐵、煤炭2021年的供需缺口分別約為2%和3%，均處于供需緊平衡狀態(tài)，后續(xù)需求端將繼續(xù)推動價格的第二次上行，但實現(xiàn)有效突破仍需要供給層面的小幅配合，這種配合的實現(xiàn)，我們認(rèn)為在碳中和政策后續(xù)持續(xù)推進(jìn)下，也仍然存在一定可能。