童成墩

面對(duì)長(zhǎng)期利率下行和行業(yè)增長(zhǎng)壓力，全球保險(xiǎn)公司通過并購(gòu)成功轉(zhuǎn)變商業(yè)模式。轉(zhuǎn)型資管的安聯(lián)和打通健康產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)合健康值得借鑒。在全球低利率的大環(huán)境下，中國(guó)保險(xiǎn)資金也正迎來產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的黃金時(shí)代。

觀察1990年以來的全球保險(xiǎn)公司的PB，財(cái)險(xiǎn)公司整體維持較低估值，壽險(xiǎn)公司整體估值屢創(chuàng)新低。

保險(xiǎn)公司整體估值表現(xiàn)不佳主要受以下三點(diǎn)因素影響：一是1990年代以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期利率趨勢(shì)性下行，10年期國(guó)債收益率從90年代的6%-10%逐漸下行到0甚至負(fù)利率，并且沒有表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)趨勢(shì);二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保費(fèi)增長(zhǎng)陷入停滯，2000-2019年發(fā)達(dá)國(guó)家直保保費(fèi)收入CAGR僅為2.3%;三是財(cái)險(xiǎn)公司估值低位波動(dòng)則主要與市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)下的承保周期以及隨機(jī)性很強(qiáng)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。

全球保險(xiǎn)公司的應(yīng)對(duì)之道，就是積極尋求轉(zhuǎn)變。保險(xiǎn)公司要提升估值需要解決上述問題，即對(duì)沖利率下行風(fēng)險(xiǎn)、尋找增長(zhǎng)點(diǎn)和增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性。通過對(duì)全球保險(xiǎn)公司系統(tǒng)性梳理，我們發(fā)現(xiàn)部分公司有效解決了上述問題，分為四類：

一類是專注于財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)，成為細(xì)分市場(chǎng)龍頭或者區(qū)域龍頭。如專注車險(xiǎn)的前進(jìn)、Admiral，專注于商業(yè)保險(xiǎn)的W.R.Berkeley和專注于特種風(fēng)險(xiǎn)的Markel，以及加拿大財(cái)險(xiǎn)龍頭IFG，北歐財(cái)險(xiǎn)龍頭Sampo等。

二是謀求良好的區(qū)域定位，受益于新興市場(chǎng)壽險(xiǎn)高增長(zhǎng)。如受益于亞太新興市場(chǎng)的Prudential、AIA，以及中國(guó)平安等中資保險(xiǎn)公司。以保誠(chéng)為例，保誠(chéng)積極開拓亞洲和非洲新興市場(chǎng)，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長(zhǎng)基本陷入停滯后獲得第二增長(zhǎng)點(diǎn)。

三是立足資產(chǎn)負(fù)債能力，向財(cái)富管理和資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型。如Legal & General、Great-West Life、Sun Life Financial和安聯(lián)集團(tuán)等。與壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)不同，資產(chǎn)管理和財(cái)富管理通常采用輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，利率風(fēng)險(xiǎn)敞口較低，增強(qiáng)了公司對(duì)利率下行的抵御能力。

四是圍繞保險(xiǎn)主業(yè)，打通產(chǎn)業(yè)鏈，與主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同。如打通健康產(chǎn)業(yè)鏈的UnitedHealthcare。轉(zhuǎn)型健康管理為公司帶來了額外的收入來源，并與保險(xiǎn)主業(yè)產(chǎn)生高度協(xié)同，相互促進(jìn)。

并購(gòu)是轉(zhuǎn)變商業(yè)模式的有效手段

在上述積極轉(zhuǎn)變的保險(xiǎn)公司中，發(fā)揮保險(xiǎn)長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)，圍繞保險(xiǎn)主業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)是保險(xiǎn)公司培養(yǎng)新能力、建立新商業(yè)模式的有效手段。

加拿大Intact Financial Group通過并購(gòu)鞏固龍頭地位。2002年，公司收購(gòu)Zurich North America Canada，市場(chǎng)份額由12%提升至15%;2004年，公司收購(gòu)Allianz of Canada，保費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張接近20%;2011年，公司收購(gòu)AXA Canada，保費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張40%以上;2012-2019年，公司又先后收購(gòu)6家保險(xiǎn)公司和1家維修服務(wù)公司，截至2019年末公司在加拿大財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額為17%，高出第二名8個(gè)百分點(diǎn)，處于絕對(duì)的龍頭地位。

英國(guó)Legal&General同樣通過并購(gòu)?fù)卣谷蝠B(yǎng)老金業(yè)務(wù)。公司在20世紀(jì)30年代通過收購(gòu)紐約MetLife的養(yǎng)老金業(yè)務(wù)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，并后續(xù)持續(xù)收購(gòu)荷蘭、法國(guó)等國(guó)家的壽險(xiǎn)公司進(jìn)行全球業(yè)務(wù)拓展。

德國(guó)安聯(lián)集團(tuán)通過并購(gòu)加強(qiáng)資產(chǎn)管理能力。公司旗下第三方資產(chǎn)管理公司之一PIMCO即為收購(gòu)而來，截至2019年末其管理的AUM占集團(tuán)總AUM比重達(dá)到58.6%，是集團(tuán)管理規(guī)模最大的資管部門。

美國(guó)聯(lián)合健康公司通過并購(gòu)打通健康產(chǎn)業(yè)鏈。2019年，聯(lián)合健康的健康管理部門Optum營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到47.5%，而Optum在發(fā)展中進(jìn)行了大量的健康領(lǐng)域的投資并購(gòu)。

日本Tokio Marine同樣通過并購(gòu)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，提升盈利和盈利穩(wěn)定性。TokioMarine是近三年日本估值最高的保險(xiǎn)公司之一，在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)進(jìn)行了大量的收購(gòu)，2010-2018年公司日本業(yè)務(wù)保費(fèi)收入CAGR為3.3%，而海外業(yè)務(wù)保費(fèi)收入CAGR為16.3%，公司的ROE從4%左右提升至7%左右，盈利穩(wěn)定性大幅提升。

隨著保險(xiǎn)市場(chǎng)逐漸走向飽和，保險(xiǎn)公司并購(gòu)的思路也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，從“擴(kuò)張”走向“求變”，從單一行業(yè)拓展走向跨行業(yè)協(xié)同。保險(xiǎn)公司進(jìn)行并購(gòu)的主要目的逐漸從進(jìn)行同行業(yè)整合、尋找新型保險(xiǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦淖兩虡I(yè)模式、尋求技術(shù)賦能。

根據(jù)畢馬威2020年的調(diào)查，在考慮未來三年進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的保險(xiǎn)公司中，37%并購(gòu)的首要目標(biāo)是轉(zhuǎn)換商業(yè)模型，24%并購(gòu)的首要目標(biāo)是通過并購(gòu)來轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，想要通過并購(gòu)來擴(kuò)大市場(chǎng)份額的僅為9%。在次要目標(biāo)的選擇中，新經(jīng)營(yíng)能力和新技術(shù)體系也是保險(xiǎn)公司考慮最多的因素。而在畢馬威?2015 年的調(diào)查中，保險(xiǎn)公司進(jìn)行并購(gòu)的主要原因是行業(yè)整合和進(jìn)入新興市場(chǎng)等。

在通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨產(chǎn)業(yè)協(xié)同的保險(xiǎn)公司中，德國(guó)安聯(lián)通過并購(gòu)強(qiáng)化了自身資產(chǎn)管理能力，為公司創(chuàng)造了新的增長(zhǎng)點(diǎn);而美國(guó)聯(lián)合健康通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)與醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的閉環(huán)。

德國(guó)安聯(lián)：通過并購(gòu)成功轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理

早在2000年前后，德國(guó)安聯(lián)集團(tuán)在其最大的歐盟保險(xiǎn)市場(chǎng)便已進(jìn)入平臺(tái)期，急于尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。1995-2000年，公司在歐盟地區(qū)的總保費(fèi)收入CAGR為10.9%，進(jìn)入21世紀(jì)以后，保費(fèi)收入增速震蕩下行，2000-2010年CAGR為3.1%，2010-2018年CAGR僅為?2.1%。

1998年，安聯(lián)集團(tuán)決定將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為自身核心業(yè)務(wù)，2011年設(shè)立資產(chǎn)管理部門（AAM），統(tǒng)一管理旗下投資公司。AAM是險(xiǎn)資中極少數(shù)以第三方資產(chǎn)為主的受托機(jī)構(gòu)，2019年，公司AUM為22680億歐元，其中第三方AUM為16860億歐元。當(dāng)前安聯(lián)集團(tuán)自身保費(fèi)投資由總部直屬機(jī)構(gòu)AIM負(fù)責(zé)。第三方資產(chǎn)管理則分別剝離給安聯(lián)全球投資（AGI）與PIMCO兩大資產(chǎn)管理公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，以防止自身利益與第三方資管業(yè)務(wù)的沖突。

AIM負(fù)責(zé)指導(dǎo)安聯(lián)集團(tuán)在世界各地的壽險(xiǎn)及產(chǎn)險(xiǎn)的保費(fèi)投資，由于保險(xiǎn)資金長(zhǎng)久期特點(diǎn)和保費(fèi)收入的負(fù)債特性，決定AIM以負(fù)債驅(qū)動(dòng)和長(zhǎng)期投資為原則，在資產(chǎn)選擇上AIM以固收為主，廣泛投資于股票及地產(chǎn)獲取超額回報(bào)。AGI則管理21.2%的第三方資產(chǎn)，以主動(dòng)管理為主，投研部門是整個(gè)投資策略的核心，資產(chǎn)配置以固收為主，同時(shí)具有豐富的另類投資經(jīng)驗(yàn)。

PIMCO管理公司78.8%的第三方資產(chǎn)，是財(cái)富管理與資產(chǎn)管理的一體化提供商，以主動(dòng)管理為主，其產(chǎn)品主要覆蓋二級(jí)市場(chǎng)，以固收類共同基金為主。

安聯(lián)集團(tuán)目前是全球前10大資管機(jī)構(gòu)里唯一一家保險(xiǎn)系機(jī)構(gòu)，而其能力建設(shè)很大程度上來自并購(gòu)。公司最大的第三方資管部門PIMCO即為收購(gòu)而來。收購(gòu)前PIMCO的AUM為?2600億美元。截至2019年末，PIMCO的AUM為14923億美元，CAGR為10%，高于集團(tuán)增速和整個(gè)資管行業(yè)增速，是集團(tuán)資管業(yè)務(wù)擴(kuò)張的最有力驅(qū)動(dòng)者。

而且，2000年收購(gòu)PIMCO后，安聯(lián)集團(tuán)的AUM達(dá)到6500億美元，較收購(gòu)前擴(kuò)張67%，并打開美國(guó)市場(chǎng)，2001年，集團(tuán)通過收購(gòu)Nicholas-Applegate，進(jìn)一步加速美國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)展。

在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)基本陷入停滯的狀態(tài)下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為安聯(lián)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。2009-2019年10年間，公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)營(yíng)收、凈已賺保費(fèi)、凈利潤(rùn)的復(fù)合年均增長(zhǎng)分別僅為0.9%、0.9%、1.4%;公司人身險(xiǎn)營(yíng)收、凈已賺保費(fèi)、凈利潤(rùn)的復(fù)合年均增長(zhǎng)分別僅為0.1%、-1.1%、3%。

在此區(qū)間，安聯(lián)集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模復(fù)合年均增長(zhǎng)為4%，其中第三方管理規(guī)模為3.6%，安聯(lián)集團(tuán)資產(chǎn)復(fù)合年均增長(zhǎng)為5.2%，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)復(fù)合年均增長(zhǎng)更是達(dá)到11%。

顯然，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增強(qiáng)了公司的盈利穩(wěn)定性，進(jìn)而維持了公司估值的相對(duì)穩(wěn)定。2000年以后，除發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的年份外，安聯(lián)集團(tuán)的ROE基本維持在10%以上，而公司的估值也基本維持在1.2倍PB，沒有像AXA、AIG等大型綜合保險(xiǎn)集團(tuán)一樣估值持續(xù)走低。

美國(guó)聯(lián)合健康：并購(gòu)打通健康產(chǎn)業(yè)鏈

聯(lián)合健康集團(tuán)是美國(guó)的健康險(xiǎn)龍頭，2015-2019年，其平均ROE為22.19%，平均PB為4.11倍，在美國(guó)健康險(xiǎn)公司中最高。

聯(lián)合健康集團(tuán)的業(yè)務(wù)主要由兩大業(yè)務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)，其中聯(lián)合健康保險(xiǎn)主要經(jīng)營(yíng)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并向健康管理業(yè)務(wù)導(dǎo)流;Optum則負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)健康管理業(yè)務(wù)。Optum旗下包括三家子公司，分別為OptumHealth、OptumRx和OptumInsight。OptumHealth是健康管理系統(tǒng)，直接與健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)接，通過自建醫(yī)療團(tuán)隊(duì)和簽約機(jī)構(gòu)為保險(xiǎn)客戶提供全醫(yī)療周期服務(wù);OptumRx為PBM（藥品福利管理，Pharmacy Benefit Managers），進(jìn)行藥品管理，為病人提供便利并有效控費(fèi)，是Optum最大的收入和利潤(rùn)來源;OptumInsight是健康信息技術(shù)公司，為醫(yī)院、醫(yī)生、保險(xiǎn)公司、政府和生物公司提供數(shù)據(jù)分析、研究咨詢和技術(shù)管理服務(wù)。

與同業(yè)相比，聯(lián)合健康集團(tuán)是并購(gòu)最活躍的健康險(xiǎn)公司，并且交易集中在健康管理領(lǐng)域。根據(jù)布隆伯格的統(tǒng)計(jì)，1992年至今，集團(tuán)共進(jìn)行了100多次并購(gòu)交易，遠(yuǎn)高于同業(yè)健康險(xiǎn)公司。并且絕大部分交易發(fā)生在健康服務(wù)、健康咨詢、制藥與藥品零售、醫(yī)療信息系統(tǒng)等健康相關(guān)領(lǐng)域。活躍的并購(gòu)交易反映在報(bào)表上便是聯(lián)合健康的商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重接近40%，大幅高于同業(yè)公司。

OptumRx的前身Prescription Solution為集團(tuán)在2005年收購(gòu)而來，公司后續(xù)收購(gòu)CatemaranRx等PBM和Avella Specialty Pharmacy等藥店進(jìn)一步完善自己的藥品服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，到目前為止OptumRx已是全美第三大PBM。

2015年以來。集團(tuán)加大了對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收購(gòu)，2015年至今共收購(gòu)了9家醫(yī)院，OptumHealth的診療資源進(jìn)一步得到豐富。在醫(yī)療信息系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)方面，公司收購(gòu)了GeoAccess、Rally Health、Vivify Health等多家軟件和數(shù)據(jù)開發(fā)商，不斷增強(qiáng)OptumInsight 的實(shí)力。

中國(guó)公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同正當(dāng)其時(shí)

中國(guó)保險(xiǎn)公司也面臨商業(yè)模式挑戰(zhàn)，疊加監(jiān)管新一輪的放松周期，發(fā)揮保險(xiǎn)資金優(yōu)勢(shì)、通過權(quán)益投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同正當(dāng)其時(shí)。

中國(guó)保險(xiǎn)公司已有成功的并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)：2003-2011年中國(guó)平安通過三次收購(gòu)銀行實(shí)現(xiàn)綜合金融協(xié)同，集團(tuán)為銀行貢獻(xiàn)零售客戶資源，以銀行為首的團(tuán)體業(yè)務(wù)為保險(xiǎn)資金提供配置資產(chǎn)。2016年平安收購(gòu)汽車之家，公司在取得豐厚財(cái)務(wù)回報(bào)的同時(shí)也獲得了汽車生態(tài)關(guān)鍵的流量入口和內(nèi)容工廠。

2020年，中國(guó)人壽整合萬達(dá)信息，為萬達(dá)信息提供了未來三年42.5億元上限的關(guān)聯(lián)交易額度，萬達(dá)信息也填補(bǔ)了國(guó)壽互聯(lián)網(wǎng)健康管理領(lǐng)域的空白。

從產(chǎn)業(yè)協(xié)同的角度出發(fā)，未來仍值得中國(guó)保險(xiǎn)公司并購(gòu)的方向包括互聯(lián)網(wǎng)、健康和汽車產(chǎn)業(yè)鏈等。在健康險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、盈利困難的情況下，健康管理是保險(xiǎn)公司加深壁壘、增強(qiáng)盈利的有效手段，而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是保險(xiǎn)公司拓展健康管理業(yè)務(wù)的最佳切入點(diǎn)。參考聯(lián)合健康模式，保險(xiǎn)公司可以重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)診療、醫(yī)藥電商和醫(yī)療信息系統(tǒng)的投資機(jī)會(huì)。

尋找具有清晰并購(gòu)戰(zhàn)略和高效整合能力、有望重塑保險(xiǎn)商業(yè)模式的公司，也是一個(gè)重要的并購(gòu)方向。沿著產(chǎn)業(yè)鏈的并購(gòu)整合時(shí)間跨度極長(zhǎng)，如聯(lián)合健康30年的活躍并購(gòu)和平安在銀行領(lǐng)域10年的探索整合，這種長(zhǎng)周期的戰(zhàn)略需要核心高管有足夠清晰且長(zhǎng)期的戰(zhàn)略和一以貫之的執(zhí)行。