許冰清

和許多大企業(yè)家一樣，順豐控股的創(chuàng)始人、董事長王衛(wèi)也是個“狠人。據(jù)說他很喜歡一種叫downhill的極限運動。這項運動需要騎手控制專業(yè)自行車，以高速從山頂向下俯沖，整個過程富有野性和暴力色彩。

這類花邊細節(jié)的解釋空間很大。比如，當順豐憑借持續(xù)向好的業(yè)績，市值一舉7中上5000億元人民幣時，外界可以從這個極限愛好中看出王衛(wèi)敢于冒險的企業(yè)家精神;但當順豐自身的股價也開始從高位向下俯沖時，股民又變得對風險極度厭惡，只愿意接納一個專業(yè)、可靠，形象與順豐快遞員一致的管理者。

王衛(wèi)只能道歉。2021年第一季度，這家持續(xù)盈利的公司罕見地出現(xiàn)了接近10億元的虧損。季報發(fā)布后第二天，順豐股價一度跌停，當時市值蒸發(fā)超過700億元。王衛(wèi)為此公開向投資者致歉，稱自己“在管理上有疏忽”，類似情況不會再出現(xiàn)。同時，在順豐任職近6年的CFO伍瑋婷也宣布離職，改任順豐物流產(chǎn)業(yè)園的資本運作顧問。

從“大白馬”變成“大暴雷”，順豐的虧損來得一反常態(tài)。按照王衛(wèi)的說法，春節(jié)期間發(fā)給快遞員的6.2億元加班費、因運量不足導致的成本虛高，以及為長期競爭鋪墊的基建設備投入，共同導致了這筆虧損。但由于季報數(shù)據(jù)的披露精度有限，這些說法都難以被查證。

投資者的緊張情緒，可能更多來自于一個月內(nèi)順豐在年報和一季報內(nèi)展現(xiàn)出的完全不同的兩種形象。從披露詳盡的年報數(shù)據(jù)來看，順豐還是中國業(yè)績及品牌形象最好、且最有可能實現(xiàn)多元化發(fā)展的物流公司之一。

只要涉及到物品的移動、流轉(zhuǎn)，就可以歸入“物流”的服務范疇，所以這是一個涉及生產(chǎn)、銷售、管理和終端消費者的全鏈條行業(yè)。集生產(chǎn)資源、消費需求和進出口規(guī)模為一體，中國自然也是個物流大國。

順豐收入中占比最大的一部分，來自于小件物品流轉(zhuǎn)的最后幾公里，也就是快遞行業(yè)。2020年，順豐這部分的收入超過1100億元。不過，綜合國家郵政局和順豐的經(jīng)營數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，如果按包裹量計算，順豐在這一領域的市場占有率還不到10%。

此外，在體積、重量更大的快運領域，以及冷鏈、醫(yī)藥等特殊物流領域，甚至是針對上游行業(yè)的供應鏈服務，順豐也都有所涉及，收入穩(wěn)健。順豐也試圖以“從物流到商流”的思路頻頻涉足電商，但一直處于屢敗屢戰(zhàn)的局面。此外，王衛(wèi)甚至一度認為，由于順豐有較高的智能化率，以及輸出供應鏈解決方案的能力，未來可以按技術公司而非物流公司的定位來重新為順豐估值。

顯然，順豐努力想將中國的物流市場從幫派混戰(zhàn)的江湖變成一個現(xiàn)代化的好生意。這是一場持久戰(zhàn)，現(xiàn)在最緊急的，還是得先自證其“好公司”的定位。

同行與價格戰(zhàn)一起到來

時間走到今年5月，股價歷經(jīng)大折價的順豐首先要面對的一個問題就是：與即將上市的京東物流相比，當下誰的投資價值更大？

順豐和京東同屬高端物流，起步于自營模式，舍得在倉儲、卡車這些重資產(chǎn)上投錢，有很高的自動化水平，并且都很接近終端消費者。但兩者的差別也很明顯——順豐的定位，是一家可以服務于任何公司的第三方，而京東物流，至少目前看上去還是服務于京東電商的物流公司。

在招股書里，京東物流不止一次提及自身經(jīng)營狀況與京東相互獨立。但事實上，京東物流的營收大部分仍來自京東集團，尤其是京東的自營業(yè)務。如果擴展到使用京東倉儲服務的“一體化供應鏈”客戶，相應營收在京東物流總收入中的占比將進一步上升到80%。

在京東集團的物流版塊中，還有一部分是投資控股的同城配送業(yè)務達達。順豐在這個領域算是新手，但掌握著一些優(yōu)質(zhì)的大客戶資源，比如麥當勞。2020年，順豐的同城配送收入超過180億元，而達達不到60億元。

最后，不管是京東物流還是達達，目前仍處于虧損狀態(tài)，所謂的重資產(chǎn)投入與網(wǎng)絡效應，都還沒能在利潤層面充分兌現(xiàn)。相比之下，順豐每年5%左右的凈利潤率，是更令人安心的成績。

不過，2020年也是順豐上市以來凈利潤率首次跌破5%的一年。新冠疫情造成各類運營成本大幅提升的同時，順豐注重的電商件業(yè)務也對公司的利潤表造成了不小沖擊。

長期以來，“通達系”的圓通、中通、申通、韻達四家公司，是消化電商快遞的絕對主力。其中業(yè)務量最大的中通，在2020年消化了超過170億件快遞?！巴ㄟ_系”的物流網(wǎng)絡與運營效率，主要依賴大量的加盟商來共同實現(xiàn)，薄利多銷的模式也使每單快遞的收入降到2元左右，甚至更低。

2020年，以服務拼多多快遞需求為主、同樣走加盟模式的極兔速遞，在風險投資的助力下發(fā)起了“低價傾銷”，由此掀起一輪標志性的價格戰(zhàn)。到2020年雙11期間，極兔已經(jīng)可以做到單日1500萬單的規(guī)模，并喊出了“義烏0.8元發(fā)全國”的超低價。

這一年，順豐也走到了發(fā)力電商快遞的關鍵時期。過去，順豐是靠著冷鏈、急送或是保價等特殊需求來爭取電商客戶，但低價仍是快速獲客的最好辦法。順豐在2020年力推單價3至4元的特惠業(yè)務，令公司經(jīng)濟快遞業(yè)務的收入同比增長超過60%。

伴隨電商件業(yè)務規(guī)模的擴大，順豐進一步調(diào)整了人員和運輸成本結構，將更大比例的運營成本轉(zhuǎn)嫁給外包公司。2020年，順豐的外包成本超過800億元，為史上最高。它不再像過去那樣強調(diào)自營，而是變成了以利潤率為核心的靈活策略。

但降價吸單的策略，短期內(nèi)對順豐快遞業(yè)務的利潤結構產(chǎn)生了明顯影響。根據(jù)披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)，《第一財經(jīng)》雜志簡單估算了公司單件快遞的收入、成本及毛利率變化。其中，單件快遞的毛利率在2020年同比下降近5.5%，對順豐的影響是最大的。

順豐與京東系物流公司業(yè)績對比

數(shù)據(jù)來源：順豐控股、京東物流、達達財報

在國內(nèi)快遞業(yè)的發(fā)展進程中，價格戰(zhàn)不是首次出現(xiàn)，但像極兔這樣全新的挑戰(zhàn)者，對于行業(yè)有可能產(chǎn)生的“鯰魚效應”卻不容忽視。美國UPS曾在1970年代至2000年代，利用兩輪價格戰(zhàn)重塑美國快遞市場格局。UPS當時的最大對手是聯(lián)邦快遞（Fedex）。站在后者的角度觀察，從單件快遞收入及凈利率這兩個維度看長期變化，它確實受到價格戰(zhàn)的影響。

不過，UPS與當前極兔的差異在于：UPS在兩輪價格戰(zhàn)中，都有明確的核心訴求（開發(fā)隔夜市場、爭奪大客戶）;極兔發(fā)動價格戰(zhàn)，除了在份額上沖擊現(xiàn)有市場格局，看不到其他更明確的中遠期意圖。相比之下，順豐當下在做的各項重資產(chǎn)建設，均與這家公司的長期戰(zhàn)略掛鉤。

亞洲首個貨運機場的價值

如果僅從物流網(wǎng)絡的成熟度來說，市面上任何一家大型快遞公司，都可以在華東或是華南等局部市場，做到“次日達”這件事。但要將流轉(zhuǎn)效率精細量化到小時維度，再“以效率定價”，反向包裝成可出售的全國化服務，就不僅需要全程數(shù)字化的監(jiān)控與管理，也需要大量基礎設施的投入。

電商件增長對于順豐快遞業(yè)務的利潤結構影響

數(shù)據(jù)來源：順豐控股年報

在投資基礎設施這件事上，京東與順豐的選擇截然不同。京東物流由于要滿足自營電商的物品管理需求，它的效率優(yōu)化重點放在了“亞洲一號”這類大型倉庫的自動化、智能化升級上。順豐雖然也擁有大量的倉庫和物流園區(qū)，但更重視提升運輸網(wǎng)絡的整體速度和效率，其中最重要的投資，就放在了采購航空貨運能力上。

作為國內(nèi)航空貨運的最大貨主，順豐目前擁有75架全貨機，以及2027條航線上的穩(wěn)定客機腹艙資源。在2020年年報中，順豐也披露了其在國內(nèi)市場復雜的航線網(wǎng)絡，其中包括了杭州、深圳、北京三大流通樞紐，但整體以城市間對開航線為主。

順豐速運集團副總裁、順豐航空總經(jīng)理李勝曾經(jīng)在2015年的中國民航發(fā)展論壇上總結過：中國快遞業(yè)有著由西向東、由南向北的單向性特征，這意味著這兩個方向的貨源充足，供不應求。由北向南、由東向西的方向則貨源不足，有時甚至低于30%。

因此，中國的快遞公司在網(wǎng)絡布局上，需要處理好這種單向性特征，才能實現(xiàn)更高的運營效率。根據(jù)順豐披露的運營數(shù)據(jù)，《第一財經(jīng)》雜志估算出當前順豐全貨機部分的日常裝載率僅為54.45%，存在較大的提升空間。

在聯(lián)邦快遞的發(fā)展歷史上，存在一個現(xiàn)成的物流網(wǎng)絡改進方案，即以孟菲斯機場為核心的“軸輻式貨運網(wǎng)絡”。

美國的快遞行業(yè)起步于19世紀，早期的發(fā)展核心是載運量大、成本低的陸路運輸。但隨著國內(nèi)高端制造業(yè)發(fā)展，貨運物流開始呈現(xiàn)“高密度、高價值、高時間敏感”的特質(zhì)，為發(fā)展航空貨運帶來了機遇。聯(lián)邦快遞正是抓住這一市場變化，首創(chuàng)了以專機遞送的隔夜快遞服務。當時，它選中了氣候和地理區(qū)位都很好的孟菲斯機場，作為公司新的貨運基地，并圍繞孟菲斯機場重整航線，從原來的城市間對飛模式，改讓所有航線都以孟菲斯機場為中心點，形成一個類似自行車輪中，輻條圍繞著輪轂的網(wǎng)絡狀態(tài)。

軸輻式網(wǎng)絡有很多好處，而且是環(huán)環(huán)相扣的整體改善。比如，在同樣的航線數(shù)下，軸輻式可以大幅增加對于城市的覆蓋能力;指揮得當?shù)脑?，航班的進港、出港時間都可以安排在一起，貨物能在最短時間內(nèi)被重新配置，再進入下一段運輸過程;所有貨物都在樞紐機場集中，飛機在回程時也能載貨，整體的載貨率也提升了;載貨需求提高后，又可以換用單位油耗及其他成本更低的大型機執(zhí)飛，進一步提升單次的運貨量……

Fedex在美國本土經(jīng)歷的兩輪價格戰(zhàn)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)聯(lián)邦快遞年報及公開資料整理

鄂州機場建成后對順豐航空件效率提升

數(shù)據(jù)來源：順豐控股2020年年報及公開資料

根據(jù)華創(chuàng)證券的相關估算模型，《第一財經(jīng)》雜志進一步評估了不同裝載率下，各機型每公里的單位運輸成本。在各機型中，波音747這類大貨機的成本優(yōu)勢確實最為明顯。因此，順豐未來有可能會進一步調(diào)整機型結構，購入或租賃更多寬體貨機。

要實現(xiàn)上述改進，當然首先要有一個樞紐機場。順豐計劃中的這個“東方孟菲斯”，選址于湖北鄂州，全名“湖北國際物流核心樞紐項目”。這將是全亞洲第一個、全球第四個貨運樞紐機場，1.5小時至2小時飛行范圍內(nèi)，能覆蓋經(jīng)濟及人口占全國90%的地區(qū)，并可接人中部地區(qū)發(fā)達的高鐵、公路及水運網(wǎng)絡。

在鄂州機場超過300億元的總投資中，順豐通過其子公司及合資公司統(tǒng)籌了其中的絕大部分。未來，順豐顯然計劃圍繞這個全新的貨運機場，重新梳理其航線資源，進一步提升航空業(yè)務的運營效率。

不同裝載率下，大貨機的成本優(yōu)勢非常明顯 成本單位：元/公里

數(shù)據(jù)來源：華創(chuàng)證券

但問題最終會回到時效件本身的市場規(guī)模變化。順豐在大多數(shù)客戶心目中建立的差異化品牌形象，與其“快、準、穩(wěn)”的時效件產(chǎn)品密不可分。中國的時效件是一個高壟斷性、高毛利的生意。市場上目前僅有EMS、順豐及京東物流三家可以提供成熟的時效件服務，且三者的市場分野較為明顯——EMS壟斷了政府公文的遞送需求，京東物流專攻高客單價的消費品快遞，順豐則較為重視企業(yè)文書、樣品等寄送需求。順豐借殼上市的2017年，時效件幾乎是公司唯一的業(yè)務重點，當年公司的毛利率高達24.67%。

造成順豐在2021年第一季度出現(xiàn)虧損原因之一，也正是時效件業(yè)務的增速放緩。電子合同、電子發(fā)票的普及，以及短期爭奪高客單價消費品客戶的過程，都會對順豐的時效件業(yè)務造成沖擊。

順豐曾表示，目前電商件的運輸大量借用了時效件已有的運輸網(wǎng)絡，且正在探索快慢件的合理分配策略。也就是說，未來幾年內(nèi)順豐還可能會持續(xù)這種“殺雞用牛刀”的做法，以短期利潤來換取中長期全網(wǎng)效率的提升。

順豐供應鏈在3個行業(yè)內(nèi)的應用場景

數(shù)據(jù)來源：順豐控股2018年年報

“難而正確”的創(chuàng)新業(yè)務

“（數(shù)字化供應鏈）這件事是總裁的一個夢想……有投資人說，以為買了一個物流公司，結果投了一個科技公司。祝賀大家有這么個認知。”

在2020年的股東大會上，順豐集團副總裁徐前是這樣為介紹供應鏈業(yè)務開場的。他的業(yè)務身份是順豐數(shù)字供應鏈解決方案的CMO。

2017年借殼上市后，順豐開始拓展快遞以外的其他物流業(yè)務，其中既包括貨品重量和體積更大的快運服務，也包括冷鏈、醫(yī)藥等特種運輸服務，以及跨境物流。在這些新業(yè)務中，供應鏈可以說是最模糊的一個方向。

順豐大規(guī)模切入供應鏈服務，是從兩筆對外資公司的收購起步的。

2018年8月，順豐宣布收購全球冷鏈物流供應商夏暉（HAVI Group）的一家香港子公司控股權，并以此為基礎成立合資公司新夏暉，為品牌提供端到端供應鏈冷鏈解決方案。此前，夏暉是麥當勞在全球市場的長期合作服務商。

2018年10月，順豐又披露以55億元現(xiàn)金收購DHL在中國的內(nèi)地、香港及澳門的供應鏈管理業(yè)務，以及管理團隊和相關技術。被收購后的DHL中國業(yè)務也更名為順豐敦豪，是目前順豐供應鏈業(yè)務的核心公司。

DHL是德國郵政集團的全資子公司。能為B端客戶提供一體化倉儲、運輸、物流管理和綜合物流的供應鏈業(yè)務，正是DHL區(qū)別于UPS、聯(lián)邦快遞等物流巨頭的一塊獨特收入來源。對比DHL和UPS在2019年的收入結構，DHL的供應鏈收入占比已達22.5%左右，而UPS僅為4.6%。DHL客戶廣泛分布于零售、消費、汽車、科技、生命醫(yī)療、工程制造等多個行業(yè)，在歐洲市場的大客戶包括阿迪達斯、雀巢、特斯拉、蘋果、施耐德等。

順豐通過收購DHL中國業(yè)務，以“抄近路”的方式切入供應鏈市場，起步階段就有國際經(jīng)驗輔助指導。但順豐希望在中國市場實現(xiàn)的供應鏈服務，要比DHL在歐洲涉足的那些更為精細化、本土化。

在2018年的公司年報中，順豐拆解過國內(nèi)三大行業(yè)對于供應鏈的各類需求，其中諸如門店間調(diào)貨、前置倉、同城急送、逆向物流（即上門收取消費者退貨，并將其送回倉庫）等服務，都是具有“中國特色”的需求。

作為一家熱衷標榜技術能力的公司，順豐會主動向購買供應鏈服務的客戶，提供一些新潮的數(shù)字化解決方案。在2020年股東大會上，徐前分享的一個例子就是順豐與星巴克的合作。

這一計劃前期籌備長達兩年，星巴克提出的目標包括數(shù)字化管理星巴克在華的生產(chǎn)、經(jīng)營和門店，讓存貨滿足全域營銷需求，同時提升消費者體驗。為此，順豐在試點合作的星巴克門店中，引入了帶有圖片識別、行為識別的AI設備，以及通過重力感應測算貨品動銷率的重力貨架。

徐前表示，這套將“門店環(huán)境線上化”的場景化供應鏈改造思路，有效提升了星巴克對于爆款商品的識別率和判斷率。

針對“以數(shù)字化方式觸達消費者”這個目標，星巴克先后試水了與阿里巴巴、騰訊及順豐的合作，相當于為不同的解決方案都付過費。因此，順豐需要在短時間內(nèi)證明它能做到的事比互聯(lián)網(wǎng)公司更多，才能有機會拿下更多愿意嘗鮮的大客戶。

順豐房地產(chǎn)REITs的底層資產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：順豐房托招股書

可以預計的是，順豐這一神秘的供應鏈業(yè)務，如果與物流服務的銷售加強綁定，未來幾年內(nèi)將會有更快的收入增長，同時給出數(shù)個領先于行業(yè)水平的客戶案例。但和任何銷售企業(yè)服務的初創(chuàng)公司一樣，順豐從此也要自己去拓展、維護客戶，按需開發(fā)產(chǎn)品，并小心設計定價策略，這都是所謂“難而正確”的事。

開啟更活躍的融資模式

不管是為電商件做大規(guī)模、為即將建成的鄂州機場做準備，還是提升新興的供應鏈業(yè)務能力，甚至是在市場上尋找更多收購標的，未來幾年的順豐都需要比往年更多的流動資金。

伴隨2020年年初收購嘉里物流51.8%股權的大交易，順豐宣布了一筆220億元的非公開募資計劃，以及200億元的海外債務融資產(chǎn)品。此前，順豐的最大一筆財務融資是2017年借殼上市前，為引入國資股東所做的定向增發(fā)，彼時的融資規(guī)模據(jù)稱為90億元左右。

上市為順豐帶來的，除了市值增長的機會，就是可以充分利用各類金融工具，來實現(xiàn)低成本融資，或是資產(chǎn)再融資。一個典型案例，是2021年2月順豐利用房地產(chǎn)信托基金（REITs）模式，將其物流產(chǎn)業(yè)園項目資產(chǎn)在港交所上市的過程。

在這個簡稱為“順豐房托”的基金內(nèi)，底層資產(chǎn)包括順豐位于香港的亞洲物流中心“順豐大廈”，以及位于佛山、蕪湖的兩個物流產(chǎn)業(yè)園。招股書中披露的信息顯示，這幾處項目的整體租用率很高，且大多由順豐關聯(lián)租戶貢獻。

REITs模式的核心，是將不動產(chǎn)與管理收益拆分。一方面，這種做法可以充分利用金融杠桿，通過管理收益分成的方式吸引外部投資者;另一方面，物業(yè)持有者可以縮短投資周期，并保證資產(chǎn)處置的靈活性。

此前，順豐還曾將位于無錫、嘉興、寧波、鹽城、泉州、上海青浦等地的多個產(chǎn)業(yè)園項目，包裝成類REITs產(chǎn)品在國內(nèi)銷售，累計發(fā)行規(guī)模超過50億元。

直接的融資和間接的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，能夠幫助順豐夯實領先優(yōu)勢，讓中國的物流服務展現(xiàn)出高效、智慧和頂級服務水平的一面，篤信長期主義的投資者，有可能會為王衛(wèi)的這些野心買單。

但目前的情況是，順豐所代表的，只是中國快遞市場中最光鮮亮麗的那一小部分，與之并存的，仍是價格戰(zhàn)的泥沼、基層用工的困難和低效勞動造成的價值損耗。如果不能有效解決市場中大多數(shù)競爭者所面臨的問題，中國的物流市場就始終難以被認知為一個好生意。

即使是“好公司”順豐，在這樣的局面中也很難獨善其身。