劉雅妮

（昆明理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650093）

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨外部貿(mào)易摩擦升級(jí)與逆全球化的不利影響，同時(shí)承受著內(nèi)部結(jié)構(gòu)性調(diào)整的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，隨著“三去一降一補(bǔ)”改革的深入、金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管效應(yīng)的延續(xù)，部分產(chǎn)能過(guò)剩和資源錯(cuò)配的企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，債務(wù)規(guī)模居高不下，償債壓力加大，不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露較大。李海平（2005）[1]認(rèn)為關(guān)于不良資產(chǎn)問(wèn)題的研究大多以商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題為主要分析對(duì)象，并在某種程度上代替了對(duì)整體不良資產(chǎn)市場(chǎng)的研究。較少學(xué)者以非金融企業(yè)不良資產(chǎn)作為研究對(duì)象。然而，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的產(chǎn)生最終源于實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境與不良資產(chǎn)的積累（何力軍等，2014）[2]。鑒于以上非金融企業(yè)不良資產(chǎn)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，有必要對(duì)其形成機(jī)理及影響路徑進(jìn)行研究。

目前中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為化解“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”挑戰(zhàn)，解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾和問(wèn)題，政府往往頻繁調(diào)整和發(fā)布一些經(jīng)濟(jì)政策。此外，不同任期地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路和具體調(diào)控手段不同，對(duì)于上級(jí)政府出臺(tái)政策的解讀和執(zhí)行也有差異，由此形成的地方政策不確定性給企業(yè)帶來(lái)的困擾日益凸顯（張峰等，2019）[3]。企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要體現(xiàn)為政府未來(lái)政策走向的不明朗（即現(xiàn)有政策是否調(diào)整、何時(shí)調(diào)整、向何種方向調(diào)整），政策法規(guī)未來(lái)執(zhí)行力度與實(shí)施效果的不可知，政策優(yōu)惠承諾未來(lái)兌現(xiàn)的不確定等（于文超和梁平漢，2019）[4]。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理決策往往依賴于有關(guān)未來(lái)預(yù)期且充滿不確定性的信息，政策不確定性可能會(huì)影響到企業(yè)的行為。才國(guó)偉等（2018）[5]認(rèn)為政策不確定性顯著減少了企業(yè)投資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生的影響有可能會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)已有資產(chǎn)的質(zhì)量。因此，厘清經(jīng)濟(jì)政策不確定下企業(yè)不良資產(chǎn)的形成機(jī)理對(duì)有效控制不良資產(chǎn)規(guī)模，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）企業(yè)不良資產(chǎn)的影響因素及形成原因

較少文獻(xiàn)直接研究非金融企業(yè)不良資產(chǎn)。鄭萬(wàn)春（1997）[6]認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)和非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)其實(shí)是一種問(wèn)題的兩個(gè)方面。因此，本文梳理了銀行不良貸款在企業(yè)方面的影響因素。Chen 和Kao（2011）[7]發(fā)現(xiàn)企業(yè)擔(dān)保股票的市盈率、規(guī)模和周轉(zhuǎn)率對(duì)不良貸款具有負(fù)向影響。Lu 等（2005）[8]發(fā)現(xiàn)中國(guó)銀行在系統(tǒng)性放貸方面偏向國(guó)有企業(yè)，尤其是調(diào)查期間那些違約風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)有企業(yè)。Lee 和Poon（2014）[9]認(rèn)為行業(yè)特定的脆弱性效應(yīng)也決定了貸款違約。Chi 和Li（2017）[10]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)對(duì)企業(yè)的影響間接影響銀行。銀行是企業(yè)主要融資渠道，因此企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化或破產(chǎn)會(huì)影響不良貸款的規(guī)模。此外Woo（2019）[11]認(rèn)為軟預(yù)算約束的存在造成了產(chǎn)能過(guò)剩和僵尸企業(yè)的產(chǎn)生。還有文獻(xiàn)定性分析了非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的影響因素。唐國(guó)平等（2015）[12]認(rèn)為公司治理是資產(chǎn)質(zhì)量的重要影響因素，此外國(guó)家政策、技術(shù)創(chuàng)新、金融工具等都會(huì)影響企業(yè)不良資產(chǎn)。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的影響

Baker 等（2016）[13]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)影響企業(yè)的商業(yè)前景和經(jīng)營(yíng)決策、股票價(jià)格和波動(dòng)性等。隨著政策不確定性漸漸納入影響企業(yè)行為的研究中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為企業(yè)行為的重要影響因素，其會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生何種影響，又是否會(huì)對(duì)企業(yè)不良資產(chǎn)造成影響是本文關(guān)注的內(nèi)容。

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)不良資產(chǎn)。較多文獻(xiàn)指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的影響。羅黨論等（2016）[14]發(fā)現(xiàn)官員變更會(huì)加大企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。Waisman 等（2015）[15]的研究表明EPU 增加了公司債務(wù)融資成本。Nagar 等（2019）[16]發(fā)現(xiàn)高經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)公司的投資者對(duì)收益的反應(yīng)。Phan 等（2017）[17]和Bonaime 等（2018）[18]的研究表明，政策不確定性阻礙了企業(yè)并購(gòu)。Tian 和Ye（2017）[19]報(bào)告EPU 顯著降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的傾向性。Wang 等（2014）[20]的研究表明，當(dāng)EPU 較高時(shí)，中國(guó)企業(yè)傾向于降低投資。Kang 等（2014）[21]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)層面不確定性相互作用會(huì)抑制企業(yè)的投資決策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的不利影響主要體現(xiàn)在增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提高融資成本、阻礙并購(gòu)活動(dòng)、延遲與抑制投資等。這些負(fù)面影響都會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量。據(jù)此，本文提出假設(shè)H1。

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)不良資產(chǎn)越多。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性下非效率投資與不良資產(chǎn)。徐倩（2014）[22]認(rèn)為環(huán)境不確定性會(huì)增加企業(yè)非效率投資，產(chǎn)生投資過(guò)度或者投資不足。馬本江等（2019）[23]認(rèn)為企業(yè)非效率投資對(duì)企業(yè)績(jī)效存在顯著負(fù)面影響，企業(yè)過(guò)度投資會(huì)形成不可逆的過(guò)剩產(chǎn)能，造成行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，商品滯銷，最終惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。企業(yè)投資不足造成資源浪費(fèi)，企業(yè)無(wú)法及時(shí)形成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，缺乏議價(jià)能力，最終因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手排擠而陷入經(jīng)營(yíng)困頓。在此基礎(chǔ)上，本文提出第二個(gè)假設(shè)。較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境會(huì)阻礙企業(yè)做出正確的投資決策，不論是過(guò)度投資還是投資不足，都易加速不良資產(chǎn)的形成。據(jù)此，提出假設(shè)H2。

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)非效率投資渠道導(dǎo)致不良資產(chǎn)增加。

3.股權(quán)異質(zhì)性與企業(yè)不良資產(chǎn)。Bai 和Lian（2013）[24]認(rèn)為相較于民企，政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)的程度更大，政策性負(fù)擔(dān)會(huì)使其投資過(guò)度。Kaviani 等（2017）[25]記錄了政策不確定性對(duì)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管密集型行業(yè)、支付高有效稅率和依賴政府支出的企業(yè)的更大影響。雷光勇等（2015）[26]認(rèn)為，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的投資策略多為政策性行為，受政策影響程度更大。因此，相較于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)政策敏感度更高，受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響程度可能更大。據(jù)此，提出假設(shè)H3a。

H3a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)惡化越嚴(yán)重。

但還有一些學(xué)者持相反觀點(diǎn)。紀(jì)洋等（2018）[27]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，具有天然的政治關(guān)系和政府的隱性擔(dān)保，不容易受到政策不確定性的影響。Allen 等（2004）[28]認(rèn)為相較于國(guó)有企業(yè)，民企普遍會(huì)受到所有制金融歧視，且民企也容易被所處政商環(huán)境影響。喻坤等（2014）[29]、葉康濤和祝繼高（2009）[30]認(rèn)為貨幣政策沖擊會(huì)使國(guó)有企業(yè)獲得扶持性信貸補(bǔ)貼越多，非國(guó)有企業(yè)的信貸資源被擠出則越多，信貸融資約束日益嚴(yán)重導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)投資效率不斷降低。因此，國(guó)有企業(yè)可能會(huì)由于政策性保護(hù)，使非國(guó)有企業(yè)面臨不公平待遇，非效率投資加劇，不良資產(chǎn)程度惡化。據(jù)此，提出假設(shè)H3b。

H3b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，非國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)惡化越嚴(yán)重。

三、模型、數(shù)據(jù)、變量說(shuō)明

（一）模型設(shè)定

本文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量是動(dòng)態(tài)的演變過(guò)程，因此將被解釋變量的滯后一期（npari，t-1）作為一項(xiàng)解釋變量，構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)實(shí)證模型，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的影響，使用模型1 來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H1?；貧w模型如公式（1）所示：

其中：npari，t為企業(yè)i 在t 年的企業(yè)不良資產(chǎn)率；npari，t-1為滯后一階的企業(yè)不良資產(chǎn)率；epui，t為中國(guó)EPU 指數(shù)（Baker 等，2016）；Yi，t為控制變量集。

為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定下非效率投資對(duì)非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的影響，使用模型2、模型3、模型4來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H2?；貧w模型如公式（2）、公式（3）、公式（4）所示：

其中：uninvesti，t為企業(yè)非效率投資；epui，t*uninvesti，t為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非效率投資的交互項(xiàng)。

其中：moreinvesti，t表示企業(yè)投資過(guò)度，epui，t*moreinvesti，t為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資過(guò)度的交互項(xiàng)。

其中：underinvesti，t表示企業(yè)投資不足，epui，t*underinvesti，t為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資不足的交互項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文的樣本為中國(guó)上市公司，樣本期間為2009—2018 年，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）綜合整理。為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST 企業(yè)、無(wú)不良資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的企業(yè)及金融行業(yè)的企業(yè)，最終得到4 780 個(gè)觀測(cè)值。（2）對(duì)關(guān)鍵數(shù)據(jù)按上下1%進(jìn)行Winsorize 處理，以最小化樣本中極值的影響。（3）根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)所有權(quán)性質(zhì)分類：國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)與其他企業(yè)，本文將實(shí)際控制人為國(guó)有資產(chǎn)管理部門定義為國(guó)有企業(yè)，其他分類定義為非國(guó)有企業(yè)。

（三）變量說(shuō)明

1.非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的界定：參考何力軍等（2014）[2]對(duì)不良資產(chǎn)的界定，本文認(rèn)為不良資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)范圍包括資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的所有八項(xiàng)內(nèi)容。本文使用剔除固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備作為非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的代理變量。與其觀點(diǎn)不同的是，本文認(rèn)為現(xiàn)行制度和市場(chǎng)體系下企業(yè)缺乏誠(chéng)信問(wèn)題普遍存在，企業(yè)管理層會(huì)在一定程度上選擇利用固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)。固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備數(shù)值模糊、不真實(shí)，因此在實(shí)證分析中將固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備剔除。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的計(jì)算：本文所采用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)自Baker 等（2016）[13]的研究。由于本文的研究是以年為時(shí)間單位，所以對(duì)公布的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行均值處理并取對(duì)數(shù)得到年度數(shù)據(jù)。

3.企業(yè)非效率投資的估計(jì)：本文采用Richardson（2006）[31]的殘差度量模型。將滯后一期的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)（見表1）納入模型進(jìn)行回歸，計(jì)算出每個(gè)企業(yè)當(dāng)期的正常投資水平，用實(shí)際投資水平減去正常投資水平，即殘差（α0）表示非效率投資。具體模型為：

表1 非效率投資變量說(shuō)明

若α0大于0 表示企業(yè)實(shí)際投資水平大于正常投資水平，表示存在過(guò)度投資（moreinvest）；若α0小于0 則實(shí)際投資水平小于正常投資水平，即存在投資不足（underinvest）。

4.控制變量方面：本文使用了幾種常用的控制變量對(duì)企業(yè)不良資產(chǎn)進(jìn)行研究。本文控制企業(yè)年齡，經(jīng)營(yíng)越久的企業(yè)，不良資產(chǎn)會(huì)越少；資產(chǎn)負(fù)債率，杠桿率越高的企業(yè)，不良資產(chǎn)會(huì)越多；Chen 和Kao（2011）[7]認(rèn)為企業(yè)總資產(chǎn)收益率和速動(dòng)比率對(duì)不良貸款具有負(fù)向影響；股權(quán)集中度，股權(quán)越集中的企業(yè)，不良資產(chǎn)會(huì)越多。變量的詳細(xì)說(shuō)明（見表2）。

表2 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3 提供有關(guān)回歸模型中使用關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息。樣本庫(kù)中，不良資產(chǎn)率（npar）均值為1.72%，最大值為19.7%。經(jīng)濟(jì)政策不確定性（epu）的平均值為2.376，最大值為5.718，標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.458，這表明中國(guó)的EPU 平均水平較高，且波動(dòng)很大。企業(yè)非效率投資（uninvest）的平均值為5.54%，最大值為30.9%，說(shuō)明企業(yè)投資非效率現(xiàn)象普遍，且差異性明顯。企業(yè)投資過(guò)度（moreinvest）的均值為6.2%，最大值為60.5%。企業(yè)投資不足（underinvest）的平均值為5.27%，最大值為36.5%。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析結(jié)果

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的影響。為解決模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用兩步最優(yōu)廣義矩估計(jì)法（GMM2S）對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行擬合，并使用聚類穩(wěn)健修正的標(biāo)準(zhǔn)誤。在尋找適合的工具變量時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（uepu）與中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（epu）有顯著的相關(guān)性（饒品貴等，2017[32]；王朝陽(yáng)等，2018[33]），因此本文采用uepu 作為epu 的工具變量。

表4 第（1）列、（2）列、（3）列考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)不良資產(chǎn)的影響。其中，在GMM2S 模型中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（epu）的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，非金融企業(yè)不良資產(chǎn)率上升。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境會(huì)惡化企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性到底是通過(guò)什么樣的路徑對(duì)不良資產(chǎn)產(chǎn)生影響，需要本文增加變量再進(jìn)行分析。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與不良資產(chǎn)

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性下非效率投資對(duì)非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的影響。為研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的作用機(jī)理，驗(yàn)證假設(shè)H2，本文根據(jù)前文的理論分析，增加企業(yè)非效率投資變量。表5 報(bào)告了增加非效率投資變量時(shí)的實(shí)證結(jié)果。其中，epu 的系數(shù)在固定效應(yīng)模型和GMM2S 模型中均在1%的水平上具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。這些結(jié)果證明，較高的epu 會(huì)導(dǎo)致較高的npar。雖然uninvest 系數(shù)不顯著，但查看P 值可知，uninvest 上升時(shí)，可導(dǎo)致不良資產(chǎn)增加的概率大約為83.6%，說(shuō)明在給定模型預(yù)測(cè)的最佳投資率時(shí)，企業(yè)真實(shí)投資率和最佳投資率的偏離程度與企業(yè)不良資產(chǎn)存在正相關(guān)關(guān)系。不良資產(chǎn)交互項(xiàng)epu*uninvest 的系數(shù)在固定效應(yīng)模型和GMM2S 模型中分別在10%和1%的水平上與不良資產(chǎn)率（npar）有顯著的正相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)，迫使投資者面臨哪些項(xiàng)目會(huì)在未來(lái)更容易盈利，哪個(gè)時(shí)機(jī)更應(yīng)該投資等模棱兩可的問(wèn)題，因此很難作出準(zhǔn)確的投資判斷。這樣一來(lái)，經(jīng)濟(jì)政策會(huì)誤導(dǎo)企業(yè)將有限的資本投資在未來(lái)收益前景不佳的項(xiàng)目上，或誤導(dǎo)企業(yè)在不佳的時(shí)機(jī)進(jìn)行投資，從而容易通過(guò)非效率投資的途徑形成企業(yè)不良資產(chǎn)。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、非效率投資與不良資產(chǎn)

非效率投資有投資過(guò)度和投資不足兩種狀態(tài)，投資過(guò)度為企業(yè)真實(shí)投資水平大于有效投資水平，投資不足是指企業(yè)真實(shí)投資水平小于有效投資水平。本文將這兩種情況分樣本進(jìn)行分析。

投資過(guò)度：表6 報(bào)告經(jīng)濟(jì)政策不確定下企業(yè)過(guò)度投資對(duì)不良資產(chǎn)的影響結(jié)果。其中，epu 的系數(shù)在固定效應(yīng)模型和GMM2S 模型中分別在10%和1%的顯著性水平上具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。雖然moreinvest的系數(shù)顯著為負(fù)，表明過(guò)度投資一定程度上可以減少不良資產(chǎn)的形成。但在GMM2S 模型中，交互項(xiàng)epu*moreinvest 的系數(shù)為0.023 5，且大于moreinvest的系數(shù)-0.011 2，說(shuō)明高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著加劇企業(yè)投資過(guò)度對(duì)不良資產(chǎn)的影響。為此，本文將這種現(xiàn)象解釋為：經(jīng)濟(jì)政策較為穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)因政策利好等原因通過(guò)過(guò)度投資能夠獲得超額利潤(rùn)，從而不良資產(chǎn)不易形成。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定較高時(shí)，投資過(guò)度的企業(yè)難以及時(shí)收回由于政策變化導(dǎo)致的無(wú)效投資，不良資產(chǎn)會(huì)比經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)暴露更大。

表6 投資過(guò)度與不良資產(chǎn)

投資不足：表7 報(bào)告經(jīng)濟(jì)政策不確定下企業(yè)投資不足對(duì)不良資產(chǎn)的影響結(jié)果。其中，epu 的系數(shù)顯著為正。underinvest 的系數(shù)在固定效應(yīng)模型和GMM2S模型中均在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)投資不足會(huì)顯著增加不良資產(chǎn)。當(dāng)信貸錯(cuò)配、融資難、企業(yè)自身決策失誤等造成企業(yè)投資乏力時(shí)，一些資產(chǎn)失去了本可以創(chuàng)造合理收益的機(jī)會(huì)而閑置或利用率低，從而形成不良資產(chǎn)。在GMM2S 模型中，交互項(xiàng)epu*underinvest 的系數(shù)為0.016 1，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著加劇企業(yè)投資不足對(duì)企業(yè)不良資產(chǎn)的影響。較多學(xué)者證明了EPU 的增加，不僅增加企業(yè)投資的謹(jǐn)慎性（Tian 和Ye，2017）[19]，還會(huì)增加企業(yè)的融資成本（Waisman 等2015）[15]，使投資乏力的企業(yè)更沒(méi)有勇氣和能力進(jìn)行正常投資，促使企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步惡化。另一方面，如果EPU 持續(xù)增加，則企業(yè)的保守行為并不總是足以抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的不利影響，并且隨著EPU 的增加，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)惡化，不良資產(chǎn)規(guī)模增加（Chi 和Li，2017）[10]。

表7 投資不足與不良資產(chǎn)

3.分樣本分析。國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)對(duì)政策的敏感程度以及政策本身對(duì)其偏向性不同。為此，本文將國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)分開討論以驗(yàn)證假設(shè)H3a 和H3b。由表8 可以看出，epu 系數(shù)均顯著為正。可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不良資產(chǎn)的惡化作用在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間保持一致。在固定效應(yīng)模型中，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資（moreinvest）系數(shù)顯著為負(fù)說(shuō)明：國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度一定程度上會(huì)減少不良資產(chǎn)，但這種作用在非國(guó)有企業(yè)不明顯。其交互項(xiàng)（epu*moreinvest）系數(shù)均顯著為正，但國(guó)有企業(yè)（epu*moreinvest）的系數(shù)（0.028 3）大于非國(guó)有企業(yè)（0.015 7）。這意味著相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)過(guò)度投資更容易加劇不良資產(chǎn)的形成。投資不足的情況下，企業(yè)投資不足（underinvest）的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)投資不足程度越大，企業(yè)不良資產(chǎn)率（npar）越高。GMM2S模型中，交互項(xiàng)（epu*underinvest）的系數(shù)在1%的顯著性水平上同為正向，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高的環(huán)境會(huì)加速企業(yè)投資不足對(duì)不良資產(chǎn)形成的作用。投資過(guò)度與投資不足時(shí)情況一致，國(guó)有企業(yè)由于政策敏感性更高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)投資不足（投資過(guò)度）對(duì)不良資產(chǎn)形成的影響比非國(guó)有企業(yè)更大。至此，本文驗(yàn)證了假設(shè)H3a 的正確性，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，非效率投資導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)惡化的程度越大。

表8 國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分樣本檢驗(yàn)

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文使用香港浸會(huì)大學(xué)的Yun和Paul（2018）[34]編制的新版“中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”替換Baker 等人（2016）的EPU 數(shù)據(jù)，重新檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的影響。本文對(duì)編制的分類指數(shù)根據(jù)其對(duì)非金融企業(yè)影響大小進(jìn)行主觀賦權(quán)處理：

cepu=monetary×4+exr×3+trade×2+fiscal×1（6）

其中，monetary 表示貨幣政策不確定性指數(shù)；exr 表示外匯和資本賬戶政策不確定性指數(shù)；trade表示貿(mào)易政策不確定性指數(shù)；fiscal 表示財(cái)政政策不確定性指數(shù)。本文用計(jì)算后的cepu 替換epu 進(jìn)行檢驗(yàn)。替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)時(shí)得到的結(jié)果均與前文的實(shí)證結(jié)果保持一致，從而證實(shí)本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論及啟示

最近的文獻(xiàn)記錄了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的多方面影響。但是較少文獻(xiàn)研究關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的影響。基于學(xué)者們對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定與企業(yè)行為的研究，本文研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)微觀投資扭曲，進(jìn)而作用于企業(yè)不良資產(chǎn)的內(nèi)在機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，非金融企業(yè)不良資產(chǎn)越容易形成；經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高會(huì)加劇非效率投資對(duì)不良資產(chǎn)的影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：投資過(guò)度企業(yè)難以及時(shí)收回由于政策變化導(dǎo)致的無(wú)效投資，不良資產(chǎn)會(huì)比經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)暴露更大；投資不足企業(yè)面臨較高政策不確定性時(shí)，由于預(yù)防性動(dòng)機(jī)與高額融資成本導(dǎo)致投資扭曲程度更大，有效資產(chǎn)閑置，利用率低也會(huì)形成不良資產(chǎn)；國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)政策敏感性更高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)企業(yè)投資過(guò)度與投資不足對(duì)國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)的影響均大于非國(guó)有企業(yè)。

本文對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非金融企業(yè)不良資產(chǎn)關(guān)系的研究具有一定的啟示意義：

第一，穩(wěn)定政策環(huán)境。政府應(yīng)該綜合考慮經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響，為企業(yè)決策者構(gòu)建穩(wěn)定的政策環(huán)境。注重長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，降低短期政策出臺(tái)頻率，保持政策的統(tǒng)一性和延續(xù)性；加強(qiáng)政策執(zhí)行力度，跟進(jìn)政策實(shí)施效率，使政策執(zhí)行落到實(shí)處，以此減少政府與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。

第二，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的識(shí)別與應(yīng)對(duì)，減少企業(yè)不良資產(chǎn)形成。企業(yè)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，模擬投資決策對(duì)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的影響，建立充分考慮政策環(huán)境變化的動(dòng)態(tài)投資效率評(píng)價(jià)機(jī)制，制定詳細(xì)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性預(yù)案，提高經(jīng)濟(jì)政策不確定性應(yīng)對(duì)能力。

第三，深化國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革，化解政策負(fù)擔(dān)帶來(lái)的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，按照市場(chǎng)化模式實(shí)行商業(yè)運(yùn)營(yíng)，減少非效率投資行為，從而降低因政策變動(dòng)而帶來(lái)的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。