約翰·多夫曼

每年我都會(huì)聽伯克希爾年度股東大會(huì)問答。我今年75歲了，比我身邊大多數(shù)人的年紀(jì)都要大。不過，每次聽伯克希爾的年度股東大會(huì)報(bào)告，我都會(huì)瞬間覺得自己活力煥發(fā)，畢竟這臺(tái)上的兩位布道者，一位是90歲，而另一位，已經(jīng)97歲了。今年的股東大會(huì)，有一個(gè)小細(xì)節(jié)非常觸動(dòng)我。有一位股東問巴菲特怎么看目前市場(chǎng)上天量流動(dòng)性催生的大量特殊目的收購公司 （SPACs）。巴菲特在回答完這個(gè)問題后，做了如下一段陳述：

當(dāng)市場(chǎng)上有如此多的流動(dòng)性時(shí)，我們往往處于劣勢(shì)，因?yàn)檫@些SPACs的投資者們必須在兩年之內(nèi)找到目標(biāo)，并不惜一切代價(jià)去做并購。在歷史上，我們經(jīng)歷過好幾次這樣的情況。不過，這次的情況，是我們見過的最極端的了。查理，你怎么看？

接著巴菲特的問題，芒格回復(fù)說，現(xiàn)在的這種投機(jī)熱潮不僅愚蠢（stupid），而且可恥（shameful）。巴菲特為了不傷小股東們的心，連忙打了個(gè)圓場(chǎng)：“我們指的是那些機(jī)構(gòu)投資者。個(gè)人投資者想要投機(jī)，是可以理解的?！?/p>

如果這兩位已超過九十高齡，一輩子投身于投資事業(yè)的老人都覺得當(dāng)下的投機(jī)熱潮是史無前例的，那我作為一個(gè)比他們小十幾二十歲的“年輕人”，恐怕是沒有什么可以抱怨的了。因?yàn)楫?dāng)下美股在我的投資生涯里，也是我印象中最瘋狂的，沒有之一。

AMC股價(jià)一路飆升缺乏基本面支撐當(dāng)下情緒主導(dǎo)美股部分板塊投資機(jī)會(huì)

我記得我去年為《紅周刊》的讀者們撰寫了一篇介紹赫茲租車破產(chǎn)之后遭到爆炒的文章（詳見文章《從破產(chǎn)公司股價(jià)逆襲看價(jià)值投資可行性》）。我以為那時(shí)候已經(jīng)很瘋狂了。只是與當(dāng)下對(duì)比，當(dāng)時(shí)的瘋狂，真的是小巫見大巫了吧。今天我想要介紹另一只神奇的股票——AMC影院。

對(duì)于很多中國的讀者來說，AMC影院恐怕并不陌生，因?yàn)榫驮趲字芮?，AMC影院的大股東，還是中國赫赫有名的地產(chǎn)大亨，萬達(dá)地產(chǎn)的王健林。今年2月份，AMC影院跟著一群迷因股（Meme Stocks）遭到爆炒。當(dāng)它被炒到19美元/股的時(shí)候，其可轉(zhuǎn)債的大股東銀湖資本將所有債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，并把股權(quán)在市場(chǎng)上全部出手。隨之而來的便是萬達(dá)地產(chǎn)的逐步拋售。萬達(dá)在兩周前，將手里最后一筆AMC的股權(quán)以12美元/股的價(jià)格，賣給了美國瘋狂的散戶們。大股東的出局，反而變成了散戶們眼中的“利空出盡”。在接下來的兩周，AMC股價(jià)一路飆升，幾乎每天都以超過100%的換手率（意味著每天都要更換一遍股東），躥升到最高72美元/股，屆時(shí)市值高達(dá)360億美元。（見圖1）

圖1 AMC在過去八年中的市值

我們稍作調(diào)研，不難發(fā)現(xiàn)，AMC在過去八年中，即便沒有新冠疫情，市值也從來沒有超過50億美元。而現(xiàn)在，AMC的市值接近300億美元——要知道，新冠還沒有結(jié)束，而目前AMC每個(gè)月還要虧損1億美元。

從基本面的角度看，在新冠之前，按照AMC完成了一系列并購之后的經(jīng)營情況來看，AMC的經(jīng)營利潤在2018年為2.65億美元，2019年為1.36億美元。不考慮每年要支付的利息（假設(shè)不斷增發(fā)股票，把負(fù)債全部都還清了，不然的話，2018年的利息支出為2.62億，2019年的利息支出為2.93億），并假設(shè)AMC不需要支付任何稅收，則AMC在2018年的每股盈利為0.53美元，2019年每股盈利為0.27美元。按照目前股價(jià)（61美元/股），則目前估值為2018年盈利的115倍，2019年盈利的226倍。

AMC從2016年開始，每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流分別為：1000萬美元、-9000萬美元、-4300萬美元和6100萬美元。取最好的戰(zhàn)績，即2019年產(chǎn)生6100萬美元，對(duì)應(yīng)305億美元的市值，其正?；杂涩F(xiàn)金流收益為0.2%。

AMC在2018年的調(diào)整后EBITDA（折舊攤銷息稅前利潤）為9.3億美元，2019年調(diào)整后的EBITDA為7.7億美元。按照這兩個(gè)數(shù)據(jù)計(jì)算，AMC目前的EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）按照2018年計(jì)算為37倍;按照2019年計(jì)算為44.8倍。

AMC按照2019年正?；?jì)算，投入資本共計(jì)61億美元，假設(shè)沒有稅收，則資本回報(bào)率（ROIC）為2.2%。

AMC在2016-2019年平均流通股數(shù)大概為1.2億股。那時(shí)股價(jià)最高為35美元/股，對(duì)應(yīng)的市值為42億美元。如今AMC的流通股股數(shù)為5.1億股，對(duì)應(yīng)市值305億美元，比那時(shí)候的最高市值還高了626%。

以上是一個(gè)基于基本面的分析。如果你稍微懂一點(diǎn)金融常識(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下這個(gè)市場(chǎng)，真的是太荒謬了。至少在當(dāng)下，美股市場(chǎng)的一些板塊，已經(jīng)徹底喪失了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力。情緒，變成了一切的主導(dǎo)。

給《紅周刊》讀者的建議：理性投資，不要參與到博傻游戲中

當(dāng)然，泡沫市歷史上也不少。盡管這次的泡沫可能是過去兩個(gè)世紀(jì)以來最大的，但對(duì)于大多數(shù)投資者來說，還是要在泡沫中游泳，去試著取得更好的投資回報(bào)。這里我想給《紅周刊》的讀者朋友們，分享兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)。

首先，市場(chǎng)的瘋狂可以超乎你的想象。因此，盡量不要去做空，因?yàn)槟愕倪\(yùn)氣往往不會(huì)那么好，也輪不到你來做刺穿泡沫的那個(gè)人。比如AMC這個(gè)公司，我們的對(duì)沖基金在2018年年底就做空了，而且取得了不菲的收益。那時(shí)候公司市值才40億美元。如果我們認(rèn)定由于新冠疫情影響，AMC的市值應(yīng)該比40億美元更小，而選擇在40億美元的時(shí)候做空，那么此時(shí)我們已經(jīng)虧損了600%了。投資就像打撲克。做空具有不對(duì)稱性，即股價(jià)可能往上走好多倍，但最多往下就是歸零。對(duì)于不對(duì)稱的博弈，很多時(shí)候我們作為對(duì)沖基金不得不做空，但作為個(gè)體投資者來說，能不做空，就盡量不要做空。另外，像AMC這樣的公司，其股東都是非理性的散戶。在打撲克的時(shí)候你如果碰到完全不按牌理出牌的人，那么短期內(nèi)你是可能輸好幾手的。盡管時(shí)間足夠長，按照牌理出牌，你總能把錢贏回來，但如果不控制好倉位，可能就會(huì)被這群非理性的玩家弄得血本無歸。