余悅 李子安

少數(shù)股權(quán)作為企業(yè)資產(chǎn)中占比較小、影響較弱的部分，市面上對(duì)其股權(quán)價(jià)值的評(píng)估存在空白。在其研究背景下，本文對(duì)評(píng)估少數(shù)股權(quán)價(jià)值展開分析，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)加強(qiáng)管理、防止資金流失等目的。本文考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引入流動(dòng)性資本資產(chǎn)定價(jià)模型（LBCAMP），通過(guò)創(chuàng)新板的實(shí)證分析，更加全面地量化少數(shù)股權(quán)的評(píng)估價(jià)值。

一、引言

近年來(lái)，由于國(guó)家出臺(tái)的一系列對(duì)于企業(yè)內(nèi)部股權(quán)分紅的有關(guān)規(guī)定以及大眾對(duì)于產(chǎn)權(quán)意識(shí)的逐漸強(qiáng)化，現(xiàn)實(shí)中有關(guān)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估案例和論述報(bào)告也隨之應(yīng)運(yùn)而生。少數(shù)股權(quán)，通常指的是母公司對(duì)于子公司得到控股無(wú)法達(dá)到100%，其子公司股東對(duì)其股份的比例低于50%，因?yàn)槠淇毓杀壤闯^(guò)半數(shù)，對(duì)于企業(yè)缺乏絕對(duì)的控股權(quán)。正是因?yàn)橛辛硕鄶?shù)股和少數(shù)股的存在與制衡，才成就了企業(yè)的股權(quán)的分散與集中，形成多樣的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)整體的企業(yè)價(jià)值就明確了子公司所擁有的少數(shù)股權(quán)作為母公司不可缺少的一部分，若只是用母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，對(duì)子公司的少數(shù)股份進(jìn)行量化評(píng)估，很容易擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)因子的作用造成整體企業(yè)資產(chǎn)的流失。第二，由于在公司規(guī)模、項(xiàng)目資金、盈利能力、市場(chǎng)客戶等多方面的巨大差距，造成了母公司和子公司的信息不對(duì)稱，因?yàn)槿狈?duì)子公司少數(shù)股份的量化歸納，就會(huì)使子公司的相關(guān)下游產(chǎn)業(yè)脫離其上游主鏈，缺乏聯(lián)系與監(jiān)督造成管理漏洞子公司的獨(dú)立性激增，子公司的相關(guān)管理部門在“自利性”驅(qū)動(dòng)下難免會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)造假、決策失誤等問(wèn)題，試圖增加自身的資金利用效率。第三，少數(shù)股權(quán)在其整體股權(quán)的占比會(huì)影響現(xiàn)金股利的分配機(jī)制。以非上市公司為例，非上市公司的少數(shù)股東為了自身利益，在完成公司業(yè)績(jī)和參與公司決策中往往是積極態(tài)度者，因?yàn)榭捎^的業(yè)績(jī)回報(bào)造成子公司的現(xiàn)金流量增長(zhǎng)，流動(dòng)性提高，使企業(yè)的控制決策權(quán)進(jìn)行部分轉(zhuǎn)移。

本文的創(chuàng)新性在于以下兩點(diǎn)：第一，發(fā)掘分析了以往企業(yè)價(jià)值評(píng)估的盲點(diǎn)，關(guān)注于股份結(jié)構(gòu)鏈條中占比份額小的基層少數(shù)股份，揭示了少數(shù)股份對(duì)于企業(yè)尤其是子母公司上下游企業(yè)的重要意義;第二，以往的普通股權(quán)資本價(jià)值常用的方法是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)歸類為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)單指市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而忽略了少數(shù)股權(quán)由于流動(dòng)性較差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)因素，因此，本文分析少數(shù)股權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值是在CAMP模型的基礎(chǔ)上引入了流動(dòng)性折價(jià)，以LBCAMP模型得到更加準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估，為后續(xù)的研究奠定了基礎(chǔ)。

二、流動(dòng)性資本資產(chǎn)定價(jià)模型的建立與分析

（一）LBCAMP模型的假設(shè)與建立

因?yàn)镃AMP模型中考慮的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而忽略了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股權(quán)資本定價(jià)的影響。但是在實(shí)務(wù)資產(chǎn)的評(píng)估中，流動(dòng)性是非常重要的指標(biāo)，一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性強(qiáng)弱，決定了市場(chǎng)的積極程度高低，一個(gè)高流動(dòng)性的市場(chǎng)會(huì)吸引更多的積極投資者，從而擴(kuò)大市場(chǎng);相反，流動(dòng)性弱的市場(chǎng)，信息更新滯后，資金流動(dòng)能力遲緩，資產(chǎn)價(jià)值難以提升。這也就就引發(fā)了對(duì)少數(shù)股權(quán)定價(jià)的第三種思路，在間接法的基本框架上加入了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)考慮，即基于流動(dòng)性資本資產(chǎn)定價(jià)模型（LBCAMP）模型下的少數(shù)股權(quán)價(jià)值評(píng)估分析。

基于流動(dòng)性的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即LBCAMP是假設(shè)市場(chǎng)上有且僅有兩種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。作為市場(chǎng)上的投資者，都具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的心理，假設(shè)投資者設(shè)定的投資組合相同，且都具有單邊決策的能力，對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)期一致。其唯一變量是對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益的偏好不同，造成每一位風(fēng)險(xiǎn)投資者的最優(yōu)組合具有差異，進(jìn)而投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的數(shù)量比例有所不同，最終決定了其擁有的股本資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。

LBCAMP模型中引入了兩個(gè)證券，ST和XT，為控制變量，方便后續(xù)對(duì)模型兩種風(fēng)險(xiǎn)的比較，ST作為市場(chǎng)證券組合的代表，只具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而XT既具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了消除市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的誤差，采用的投資組合的方法是選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合。

其中A是ST中只具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)市場(chǎng)證券組合，B是XT中既具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又具有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的分散性的資產(chǎn)組合。在LBCAMP模型中，將A組合看成ST證券的一個(gè)分散基準(zhǔn)代表，B看成是XT證券的市場(chǎng)基準(zhǔn)代表。設(shè)β1是度量證券ST的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，β2是度量證券ST的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。因?yàn)榧僭O(shè)A只具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為1，即β1a=1，這時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為0，所以A可以作為基準(zhǔn)，通過(guò)與A的比較來(lái)確定其他證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同理，在完全分散條件下的證券組合B，他的相對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為1，即β2b=1，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為0，可以用來(lái)比較其他證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，我們假設(shè)證券市場(chǎng)組合 A的期望收益為E（ra），證券組合B的期望收益率為 E（rb），rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。β1i是衡量整體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，β2i是衡量整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

由此可以得出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下的市場(chǎng)價(jià)格為：

因?yàn)镋（rb）-rf代表的是包含了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的多元價(jià)格，必須除去 （E（ra）-rf）的部分，即純市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，再乘以相對(duì)的流動(dòng)性系數(shù)后轉(zhuǎn)換成β1b（E（ra）-rf），得到單一變量的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。因?yàn)槿魏我环N風(fēng)險(xiǎn)的收益也就是報(bào)酬都等于其風(fēng)險(xiǎn)的大小乘以風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，根據(jù)上文我們求得的已知條件，可以得出包含市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資本定價(jià)模型LBCAMPD：

根據(jù)所推導(dǎo)的模型，我們可以將其拆分成為三部分進(jìn)行分析，第一部分是rf即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，通常用國(guó)債利率來(lái)表示，代表了所擁有的資本資產(chǎn)具有的時(shí)間報(bào)酬，指的是在是不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，由于財(cái)政政策或貨幣政策等因素的影響造成的rf的差異。第二部分是β1i （E（ra）-rf），市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小乘以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下的價(jià)格，得到的是市場(chǎng)報(bào)酬也就是市場(chǎng)溢價(jià)，可以看出當(dāng)β1i的值越大，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，該資產(chǎn)的報(bào)酬率就越高，相應(yīng)的評(píng)估價(jià)值越大。第三部分則是β2i[（E（rb）-rf）-β1b（E（ra）-rf）]，即流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的大小乘以流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，得到因?yàn)榱鲃?dòng)性的差異所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，當(dāng)β2i的值越大，表示市場(chǎng)的流動(dòng)性越大，所帶來(lái)的資產(chǎn)報(bào)酬率也就越大，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值越高。

該模型推導(dǎo)結(jié)果和上文的論述背景相吻合，對(duì)于少數(shù)股權(quán)來(lái)說(shuō)，比普通股權(quán)缺少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即控制力風(fēng)險(xiǎn)，所以相應(yīng)的股本的回報(bào)率低，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值低;同時(shí)，因?yàn)橄鄬?duì)的資金變現(xiàn)能力弱，流動(dòng)性小，造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)少，整體的資產(chǎn)回報(bào)率低，資產(chǎn)價(jià)值也是低于普通股價(jià)值。

此模型的另外一種表現(xiàn)形式為：

其中ρmp表示的是證券組合m對(duì)于證券組合p的相對(duì)系數(shù)。

（二）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)證分析

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是集中于科技信息、醫(yī)療器械等數(shù)字化高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，處于成長(zhǎng)性階段。和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于交易制度、上市標(biāo)準(zhǔn)等差異造成的。由于高科技占比成為創(chuàng)業(yè)板的核心驅(qū)動(dòng)力，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入資金占據(jù)營(yíng)業(yè)收入的比例較大，近10%，且逐年增長(zhǎng)。因?yàn)檠邪l(fā)不確定造成的因素也構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，行業(yè)發(fā)展高度集中于制造業(yè)和信息技術(shù)兩大產(chǎn)業(yè)，難免造成發(fā)展結(jié)構(gòu)單一，變動(dòng)措施遲緩等問(wèn)題。面對(duì)突如此來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，兩大產(chǎn)業(yè)因?yàn)檎急染薮蠼?0%，其中任一行業(yè)的市場(chǎng)危機(jī)遭遇都會(huì)對(duì)整體創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)造成巨大的影響，從而削弱了整體抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是源于其抵抗市場(chǎng)變動(dòng)的能力較弱，相對(duì)于主板而言，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模較小，承載的證券數(shù)量有限，如果面臨較大的規(guī)模變動(dòng)和資金的進(jìn)出，就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅度改變。正是因?yàn)檫@種容易暴漲暴跌的不穩(wěn)定性，會(huì)降低投資者的投資熱情，難以吸引中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，無(wú)法激發(fā)市場(chǎng)活躍度，從而降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

在實(shí)證中，我們引入只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的證券組合為滬深 300 指數(shù)M，和包含市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的組合創(chuàng)業(yè)板指P。根據(jù)上文的論述，同時(shí)結(jié)合實(shí)際，我們假設(shè)在此處引入的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為投資者較不活躍、市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的證券組合。選取最近3年滬深 300 指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指進(jìn)行計(jì)算，滬深 300 指數(shù)期望年收益率 E（rm）為4.741%，年波動(dòng)率 σm為 20.252%;創(chuàng)業(yè)指 P 的期望年收益率 E（rp）為 10.412%，年波動(dòng)率 σp為 8.132%。其中，兩個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù)ρmp為 28.20%，市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.47%。根據(jù)以上的所得數(shù)據(jù)，結(jié)合第二種模型：

公式的i即為創(chuàng)業(yè)板指證券組合P，我們可以求得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為 6.79%.若不存在套利機(jī)制，市場(chǎng)的價(jià)格是唯一的，此流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由于主板和創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)市場(chǎng)之間的差異造成的。通過(guò)實(shí)證的例子可以說(shuō)明，在CAMP模型的基礎(chǔ)上，我們還需要考慮流動(dòng)性差異造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素可能包括：市場(chǎng)規(guī)模大小、企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)差異等等。

三、結(jié)語(yǔ)

本文的主要目的是探求企業(yè)中少數(shù)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法與分析，因?yàn)樯贁?shù)股權(quán)的重要作用，同時(shí)基于先前的CAMP模型中，合理引入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分開計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，從而得到了所求的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，即少數(shù)股權(quán)價(jià)值。LBCAMP模型是在原有模型上的升華和完善，理論分析上也保持了優(yōu)秀的連貫性和互通性。

（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，會(huì)計(jì)學(xué)院）

基金項(xiàng)目：本文系安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)大學(xué)生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目研究成果，項(xiàng)目編號(hào)為;XSKY21102。