牟瑾瑾

摘 要：日本作為世界上人口老齡化程度最嚴(yán)重的的國家之一，已經(jīng)建立了完整的養(yǎng)老金制度體系，其養(yǎng)老基金的投資策略值得我國學(xué)習(xí)和借鑒。日本養(yǎng)老金體系分為三個(gè)層次，第一、二層次是公共養(yǎng)老金，分別是國民年金和厚生年金，第三層次是私人養(yǎng)老金，包括企業(yè)年金和個(gè)人年金。通過分析日本公共養(yǎng)老基金和私人養(yǎng)老基金的投資模式、資產(chǎn)配置及投資收益，得出以下三點(diǎn)結(jié)論：一是日本公共養(yǎng)老基金歷年投資收益較低且波動(dòng)性較大的主要原因是其較為單一的投資策略，分散化程度不高;二是日本公共養(yǎng)老基金ESG投資理念和投資方法長期來看可以提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值;三是日本私人養(yǎng)老基金設(shè)有多種資產(chǎn)方案選擇，可以滿足不同人群的投資需求。研究日本養(yǎng)老基金投資策略，對優(yōu)化我國養(yǎng)老基金投資策略具有一定的參考意義。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老金投資;日本;投資策略

中圖分類號：F830.59? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）10-0063-03

一、日本公共養(yǎng)老金概況

（一）日本公共養(yǎng)老金制度概況

日本公共養(yǎng)老金體系包含國民年金（又稱基礎(chǔ)年金，National Pension Insurance，NPI）和與收入關(guān)聯(lián)的厚生年金（Employment Pension Insurance，EPI）[1]。根據(jù)職業(yè)不同，將參保人分為三類，第一類是20～60歲，是除去第二類和第三類外的所有居民，包括學(xué)生、個(gè)體經(jīng)營者、農(nóng)民和無業(yè)人員等。繳費(fèi)實(shí)行定額制度，月繳費(fèi)金額每年遞增270日元，2019年繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是16 410日元/月。第二類是指私營企業(yè)的職工、中央和地方公務(wù)員及私立學(xué)校教師。繳費(fèi)模式分為兩種：一種是私營企業(yè)雇員和中央地方公務(wù)員實(shí)行固定比例繳費(fèi)，2019年的標(biāo)準(zhǔn)是月收入和獎(jiǎng)金的18.3%（雇主雇員各承擔(dān)一半）;另一種是私立學(xué)校教師實(shí)行定額繳費(fèi)，2019年繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是15 770日元/月。第三類參保人是指第二類參保人的無工作或者低收入配偶[2]。此三類人強(qiáng)制參與國民年金，第二類人同時(shí)要參加厚生年金。

國民年金和厚生年金均采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，每年基金的支出費(fèi)用，一半是由財(cái)政負(fù)擔(dān)，一半是由保險(xiǎn)費(fèi)負(fù)擔(dān)。根據(jù)厚生勞動(dòng)省官網(wǎng)信息統(tǒng)計(jì)，2018年日本國民年金和厚生年金參保人數(shù)分別是6 499萬人和4 428萬人，繳費(fèi)收入分別是13 904億日元和369 892億日元，基金支出分別是26 123億日元和503 604億日元[2]。由于日本老齡化問題越來越嚴(yán)重，養(yǎng)老基金逐漸收不抵支，未來可能會(huì)采取降低替代率的措施來緩解基金支出負(fù)擔(dān)，預(yù)計(jì)會(huì)從當(dāng)前的50%降低到40%左右。

（二）GPIF投資概況

日本公共養(yǎng)老基金是由日本政府養(yǎng)老投資基金（Government Pension Investment Fund，下文簡稱“GPIF”）統(tǒng)一運(yùn)營管理，從2001年開始進(jìn)行市場化投資，截至2020年6月，資產(chǎn)規(guī)模為151萬億日元[3]，比2008年增長了58萬億日元。投資模式采用的是直接投資與委外投資相結(jié)合的模式，其中以委外投資為主，投資金額占比大約70%[4]。

從歷年年報(bào)中得出，GPIF的投資收益并不高，2001—2018年的平均名義收益率為2.70%，實(shí)際收益率為2.87%[5]，且歷年收益率波動(dòng)性較大。究其原因，這與GPIF的投資策略是密切相關(guān)的。

GPIF的投資策略在2014年之前是趨于保守態(tài)度的，境內(nèi)債券占比60%，而風(fēng)險(xiǎn)類的股票投資境內(nèi)外一共僅占24%。2014年對其進(jìn)行了大幅度調(diào)整，將境內(nèi)外債券占比分別下調(diào)到35%和15%[6]，境內(nèi)外股票占比分別上調(diào)到25%，股債投資比例基本維持在1∶1。細(xì)看股票投資可知，超過九成是以被動(dòng)指數(shù)投資為主，主要跟蹤日經(jīng)指數(shù)（JPX）、東證股價(jià)指數(shù)（TOPIX）等指數(shù)。下頁圖1是2001—2018年日經(jīng)225指數(shù)收益率與GPIF收益率的對比圖，波動(dòng)性相似度較高?？梢姡善蓖顿Y占比較高是導(dǎo)致GPIF波動(dòng)率大的主要原因。日本經(jīng)濟(jì)近些年一直處于衰退狀態(tài)中，政府不斷地加碼量化寬松政策，甚至實(shí)行負(fù)利率，使得日本資本市場波動(dòng)較大，因此也影響了GPIF的收益率。

日本GPIF針對收益率的波動(dòng)性決定采取多元化投資策略，于是從2014年開始進(jìn)行另類資產(chǎn)投資，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、私募股權(quán)投資、房地產(chǎn)投資等。另類資產(chǎn)具有長期性、高回報(bào)性、與資本市場低相關(guān)性的優(yōu)點(diǎn)，是近些年全球養(yǎng)老基金投資的熱點(diǎn)領(lǐng)域。2018年GPIF投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的領(lǐng)域有通訊、可再生能源、港口、機(jī)場等，其中港口占比最高為19%。房地產(chǎn)方面基本投資于日本境內(nèi)，包括物流、倉儲、辦公、公寓以及房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）。根據(jù)歷年GPIF年報(bào)披露，投資金額從2014年的2億日元逐年上升至2019年的4 327億日元。

日本GPIF投資最大的亮點(diǎn)是ESG投資，指環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和公司治理（Government），其中環(huán)境是指氣候、生態(tài)環(huán)境等，社會(huì)是指職場女性參與度與晉升以及提高婦女社會(huì)地位等，公司治理是指董事會(huì)構(gòu)成、信息披露等治理等。自2015年日本簽署了《負(fù)責(zé)任的投資原則》（Principles for Responsible Investment，PRI），隨后將ESG因素整合到GPIF的投資策略中，目的是加強(qiáng)企業(yè)ESG信息披露，從而穩(wěn)定企業(yè)長期價(jià)值和投資收益。2017年GPIF制定了投資準(zhǔn)則并篩選了3個(gè)指數(shù)進(jìn)行投資，分別是富時(shí)繁榮日本指數(shù)（FTSE Blossom Japan Index）、MSIC日本ESG精選指數(shù)（MSCI Japan ESG Select Leaders Index）和MSCI日本女性賦權(quán)指數(shù)[7]（MSCI Japan Empowering Women Index（WIN））。投資總額是1萬億日元，占日本股票投資組合的3%。2018年新增了兩只ESG指數(shù)，分別是境內(nèi)的標(biāo)普日本碳效率指數(shù)（S&P/JPX Carbon Efficient Index）和境外的標(biāo)普全球除日本外大中型碳效率指數(shù)（S&P Global Ex-Japan LargeMid Carbon Efficient Index），投資金額在2018年增加到了3.5萬億日元[8]。

二、日本私人養(yǎng)老金概況

（一）日本私人養(yǎng)老金制度概況

日本私人養(yǎng)老金體系包括企業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老金兩部分，企業(yè)年金分為待遇確定型（Defined Benefit，下文簡稱“DB型”）企業(yè)年金和企業(yè)型繳費(fèi)確定型（Defined Contribution，下文簡稱“DC型”）企業(yè)年金。個(gè)人養(yǎng)老金是指個(gè)人型DC企業(yè)年金iDeCo（Individual Defined Contribution）和iDeCo+（Individual Defined Contribution Plus）[9]。

DB型企業(yè)年金分為兩類，基金型待遇確定型（Fund-Type Defined Benefit Plan，下文簡稱“基金型DB計(jì)劃”）、契約型待遇確定型（Contract-Type Defined Benefit Plan，下文簡稱“契約型DB計(jì)劃”）?；鹦虳B計(jì)劃是由雇主和雇員通過合約建議一個(gè)基金，該基金有獨(dú)立于企業(yè)之外的法律實(shí)體，設(shè)有決議機(jī)關(guān)和執(zhí)行機(jī)關(guān)，由執(zhí)行機(jī)關(guān)與信托公司、投資公司、保險(xiǎn)公司等簽訂資產(chǎn)委托合同。契約型DB計(jì)劃是由雇主實(shí)施，沒有獨(dú)立法律實(shí)體，雇主根據(jù)雇員的工作年限、工資與職位情況，事先確定未來所需支付的養(yǎng)老金待遇，直接委托信托公司、投資公司或者保險(xiǎn)公司進(jìn)行資產(chǎn)委托管理。根據(jù)厚生勞動(dòng)省統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得知，DB型企業(yè)年金的參保人數(shù)雖然每年都在增加，從2013年的775.9萬人增加到2017年的883.4萬人，但繳費(fèi)收入?yún)s在逐年下降[10]，從2013年的35 245億日元下降到2017年的27 882億日元。

DC型企業(yè)年金也分為兩類，分別是企業(yè)型繳費(fèi)確定型企業(yè)年金（Corporate-Type Defined Contribution Plan，下文簡稱“企業(yè)型DC計(jì)劃”）和個(gè)人型繳費(fèi)確定型企業(yè)年金（Individual- Type Defined Contribution Plan，下文簡稱“個(gè)人型DC計(jì)劃”）。企業(yè)型DC計(jì)劃是由雇主發(fā)起，雇主和雇員共同繳費(fèi)并委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理的，與我國企業(yè)年金類似。個(gè)人型DC計(jì)劃是個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃iDeCo和iDeCo+，可自愿參加，只有個(gè)人進(jìn)行繳費(fèi)，并由個(gè)人自行選擇投資組合配置進(jìn)行資產(chǎn)管理。據(jù)統(tǒng)計(jì)，DC型企業(yè)年金計(jì)劃參保人數(shù)和繳費(fèi)收入每年都在不斷增加[11]，截至2019年3月末，參保人數(shù)是691萬人，繳費(fèi)收入是125 472億日元。個(gè)人型DC企業(yè)年金在2017年實(shí)施了參保人資格的調(diào)整，使得參保人數(shù)從2015年的21萬人增加到2019年的121萬人，繳費(fèi)收入每年都在遞增，到2019年3月末是18 977億日元。

（二）日本私人養(yǎng)老金投資概況

2017年，企業(yè)年金總資產(chǎn)是75萬億日元，其中DB型企業(yè)年金資產(chǎn)大約為62萬億日元，DC型企業(yè)年金是13萬億日元[12]。隨著厚生年金的解散和向政府的不斷轉(zhuǎn)移，契約型DB企業(yè)年金基金數(shù)量在減少，而DC養(yǎng)老金在穩(wěn)定增長，在2017年資產(chǎn)為14.3萬億日元，比2016年增加了1.1萬億日元。

根據(jù)厚生勞動(dòng)省官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2017年DB型企業(yè)年金總資產(chǎn)為61.5萬億日元，其中契約型DB企業(yè)年金資產(chǎn)為25.8萬億日元，基金型DB企業(yè)年金資產(chǎn)為35.7萬億日元。根據(jù)披露信息計(jì)算得出，契約型DB企業(yè)年金股票投資比例為22.87%，與基金型DB企業(yè)年金占比25.59%相差不大，都屬于偏保守型投資策略。2017年兩類DB企業(yè)年金投資回報(bào)率分別為3.76%和3.91%，總投資回報(bào)率為3.77%。

截至2019年3月末，日本DC型企業(yè)年金總資產(chǎn)是14.3萬億日元，比2017年增長了1.3萬億日元。其中企業(yè)型DC企業(yè)年金是12.4萬億日元，個(gè)人型DC企業(yè)年金是1.9萬億日元。根據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，2017年DC企業(yè)年金收益率為3.4%，2018年為4.4%[13]。與DB型企業(yè)年金收益率基本趨同。這兩種DC型企業(yè)年金的資產(chǎn)配置中，信托比例占比最高為48%，其次是存款占比為35%，均屬于保守投資模式。信托投資中占比最高的為平衡型基金，分別為16.7%和12.1%。基于對歷年DC型企業(yè)年金資產(chǎn)配置統(tǒng)計(jì)分析得出，資產(chǎn)配置比例變化不大，民眾投資更趨向于保本。對于存款部分，部分民眾是因?yàn)闆]有發(fā)出投資選擇指令，系統(tǒng)自動(dòng)默認(rèn)投資定期存款計(jì)劃。

三、日本養(yǎng)老基金投資策略的總結(jié)與借鑒

日本GPIF作為世界規(guī)模第二大的主權(quán)養(yǎng)老基金，經(jīng)過多次改革積累了許多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，同時(shí)日本的私人養(yǎng)老基金發(fā)展歷史悠久，其投資策略有很多經(jīng)驗(yàn)值得我國學(xué)習(xí)和借鑒。

首先，日本GPIF收益率不理想的原因是投資品種較為單一，多元化程度不高。與加拿大的CPPIB（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）相比，收益率相差較大。截至2019年3月31日，CPPIB總規(guī)模達(dá)到3 920億美元，5年期和10年期的年化名義收益率分別是10.7%和11.1%。CPPIB之所以如此成功是因?yàn)楦叨榷嘣馁Y產(chǎn)配置，具體表現(xiàn)為：另類投資占比較高，投資地域分散化程度較高。CPPIB在2005年取消了對非加拿大資產(chǎn)投資的法律限制，擴(kuò)大對全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興經(jīng)濟(jì)體的投資。2007年開始進(jìn)行主動(dòng)投資，投資收益率從純被動(dòng)投資策略的9.1%上升到10.8%。根據(jù)年報(bào)披露[14]，2019年的資產(chǎn)配置是，境內(nèi)股票占比2.0%、境外發(fā)達(dá)國家股票占比21.1%、境外新興國家股票占比10.1%、債券占比22.0%、私募股權(quán)23.7%、房地產(chǎn)投資12.1%、基礎(chǔ)設(shè)施投資8.5%、能源投資3.4%。

其次，日本ESG投資理念和投資方法值得借鑒。近些年，日本ESG投資策略中由傳統(tǒng)的“三方受益”原則調(diào)整為現(xiàn)在的“六方受益”原則，傳統(tǒng)的三方是指買方、賣方、社會(huì)，現(xiàn)在的六方增加了股東、員工和環(huán)境。ESG投資項(xiàng)目不僅限于ESG指數(shù)投資，也包括發(fā)行綠色債券，投資ESG固定收益類投資，以及綠色建筑等。根據(jù)全球穩(wěn)定投資協(xié)會(huì)（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）統(tǒng)計(jì)，2018年全球ESG投資資產(chǎn)規(guī)模是30.7億美元，其中日本占2億美元，是2016年投資金額的4.6倍，日本ESG投資正在迅速發(fā)展[15]。

最后，日本私人養(yǎng)老基金投資種類的多樣性可以滿足各類人群的需求。日本DC型企業(yè)年金有三種投資選擇，分別是存款、保險(xiǎn)和信托基金，信托基金又根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好細(xì)分為六種，分別是境內(nèi)股票基金、境內(nèi)債券基金、境外股票基金、境內(nèi)債券基金、平衡型基金、貨幣基金型。參保人可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資需求進(jìn)行資產(chǎn)選擇，極大程度上滿足了人們對養(yǎng)老金投資管理的不同需求。

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[13]? Nomura Research Institute，“Japans Asset Management Business，2018/2019”.

[14]? OECD Global Pension Statistics.

[15]? CPP Investment Board Annual Report Fisical Year，2019.

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