吳伊菡 董斌

(東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189)

一、引言

作為公司治理最重要的制度安排之一，獨(dú)立董事制度設(shè)計(jì)的初衷是履行監(jiān)督職能制衡管理層，維護(hù)中小股東權(quán)益[1-2]。2001年中國證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中明確規(guī)定：獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)法律法規(guī)、認(rèn)真且獨(dú)立履行職責(zé)，維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。然而，目前我國上市公司的獨(dú)立董事大多由公司大股東或者管理層聘請(qǐng)，能否真正發(fā)揮監(jiān)督作用受到廣泛質(zhì)疑[3]。上市公司一直遵循著“關(guān)門議事”的原則，董事會(huì)的決策過程對(duì)外部人而言就是一個(gè)“黑盒”[4]，獨(dú)立董事的監(jiān)督行為更是難以觀察。2004年12月起，我國上海和深圳證券交易所要求上市公司披露董事對(duì)于董事會(huì)議案所發(fā)表的具體意見。這一強(qiáng)制披露制度為考察獨(dú)立董事監(jiān)督職能的發(fā)揮提供了良好的契機(jī)。

根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，獨(dú)立董事發(fā)表的意見包括：同意；保留意見及其理由；反對(duì)意見及其理由；無法發(fā)表意見及其障礙等四類。實(shí)踐中，獨(dú)立董事發(fā)表非“同意”類意見即被視為獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)議案提出異議[5-7]。對(duì)董事會(huì)議案提出異議是獨(dú)立董事履行監(jiān)督職能的一種表現(xiàn)。而判斷獨(dú)立董事監(jiān)督是否有效的關(guān)鍵在于：獨(dú)立董事的監(jiān)督行為能否保證上市公司合法合規(guī)運(yùn)營，是否能制止大股東或管理層損害中小股東的合法權(quán)益。所以本文用獨(dú)立董事提出異議能否降低上市公司違規(guī)來衡量其監(jiān)督效果。如果獨(dú)立董事提出異議后，上市公司的違規(guī)數(shù)量明顯下降，說明獨(dú)立董事能夠有效發(fā)揮監(jiān)督作用。而如果獨(dú)立董事提出異議后，上市公司的違規(guī)數(shù)量并沒有下降，則說明獨(dú)立董事未能有效發(fā)揮監(jiān)督作用。造成這種現(xiàn)象的可能原因是上市公司不配合獨(dú)立董事行使監(jiān)督職能。這種情形下獨(dú)立董事還可以依據(jù)《上市公司獨(dú)立董事履職指引》，采用諸如獨(dú)立聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)及咨詢機(jī)構(gòu)、提議召開臨時(shí)股東大會(huì)、向中國證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)和公司證券上市地的證券交易所報(bào)告乃至發(fā)表公開聲明等合法手段，阻止上市公司違規(guī)行為。如果獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)議案發(fā)表異議后，并未采取其他合法手段，而上市公司的違規(guī)行為最終也未被有效遏止,那么這種現(xiàn)象的成因就很可能源于主觀，即獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)，這也正是本文所關(guān)注的。

動(dòng)機(jī)是獨(dú)立董事履行監(jiān)督職能的重要問題。獨(dú)立董事不同的監(jiān)督動(dòng)機(jī)必然會(huì)帶來不同的監(jiān)督效果。部分文獻(xiàn)[8-9]認(rèn)為獨(dú)立董事履行監(jiān)督職責(zé)的主要?jiǎng)訖C(jī)在于向人力資本市場(chǎng)傳遞聲譽(yù)。另外一些研究則堅(jiān)持，獨(dú)立董事會(huì)理性考慮履責(zé)的成本與收益，再做出是否與如何履責(zé)的決策。Jiang等(2016)[10]通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)：中國的獨(dú)立董事更傾向于維護(hù)股東而非管理層的利益，提出異議的獨(dú)立董事可以在將來獲得更多的獨(dú)立董事職位，同時(shí)也減少了被監(jiān)管部門處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

由于獨(dú)立董事履行監(jiān)督職能的動(dòng)機(jī)無法直接觀測(cè)，所以文獻(xiàn)對(duì)這一重要問題的考察并不充分。本文通過檢驗(yàn)獨(dú)立董事提出非“贊成”意見能否有效降低上市公司違規(guī)行為的發(fā)生，來考察獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)：是切實(shí)履行監(jiān)督職能保護(hù)中小股東利益，還是出于對(duì)聲譽(yù)和收入的考慮推卸責(zé)任。研究結(jié)果表明，獨(dú)立董事提出異議并不能有效降低上市公司的違規(guī)行為。進(jìn)一步分析獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)較高時(shí)，傾向于對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議；獨(dú)立董事從公司獲得的津貼收入較高時(shí)，對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議的可能性下降，即獨(dú)立董事是否提出異議取決于其利益最大化下對(duì)津貼與聲譽(yù)的權(quán)衡。因此，作為一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人，獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)很可能是為了卸責(zé)，并沒有起到監(jiān)督的效果。在最需要外部監(jiān)督的ST公司，獨(dú)立董事可能會(huì)選擇最有利的卸責(zé)方式：辭職。

本文可能的主要貢獻(xiàn)在于根據(jù)監(jiān)督的效果來考察獨(dú)立董事發(fā)表異議的動(dòng)機(jī)，區(qū)分了“異議獨(dú)董”是真正履行監(jiān)督職能、保護(hù)中小股東利益，還是在個(gè)人利益最大化下進(jìn)行形式上的“異議”，以推卸事發(fā)后的責(zé)任。不少文獻(xiàn)從獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)議案的投票情況來衡量他們是否履行了監(jiān)督職能，關(guān)注的是獨(dú)立董事是否“提出異議”這一行為本身，忽視了行為的有效性以及背后的動(dòng)機(jī)。考慮到不同的監(jiān)督動(dòng)機(jī)必然帶來不同的實(shí)際監(jiān)督效果，本文的研究對(duì)于判斷獨(dú)立董事能否有效履行監(jiān)督職能尤為重要(1)獨(dú)立董事的監(jiān)督功能并不局限于制止上市公司損害中小股東權(quán)益的違規(guī)行為。但是如果獨(dú)立董事無法有效制止上市公司的違規(guī)行為，那么他們肯定不能有效履行監(jiān)督職能。。

二、理論分析與研究假設(shè)

《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定，由股東大會(huì)選舉的獨(dú)立董事應(yīng)該認(rèn)真履行職責(zé)，維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。然而，正如謝德仁(2005)[11]指出，獨(dú)立董事本身就是代理問題的一部分。也就是說，獨(dú)立董事與公司股東特別是中小股東之間存在著委托代理關(guān)系。按規(guī)定，獨(dú)立董事與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的關(guān)系。所以作為代理人的獨(dú)立董事與作為委托人的公司股東的效用函數(shù)是不一致的。在信息不對(duì)稱情況下，公司股東無法有效監(jiān)控獨(dú)立董事是否為股東利益服務(wù)。理性的獨(dú)立董事在履職時(shí)會(huì)最大化個(gè)人效用，甚至不惜損害中小股東的權(quán)益。

以此為前提，通過構(gòu)建管理層違規(guī)和獨(dú)立董事監(jiān)督的簡(jiǎn)單博弈模型，對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)督行為特別是動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究。首先結(jié)合文獻(xiàn)，分析當(dāng)上市公司控股股東或者管理層違規(guī)損害中小股東權(quán)益時(shí)，獨(dú)立董事發(fā)表異議進(jìn)行監(jiān)督的影響因素。

第一個(gè)影響因素是獨(dú)立董事固定津貼。《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)給予獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)慕蛸N，根據(jù)2017年我國上市公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)，獨(dú)立董事年度津貼平均約為8萬元，最高的近100萬?？紤]到2017年全國居民人均可支配收入不足2.6萬元，獨(dú)立董事履職時(shí)應(yīng)該會(huì)考慮這一因素。張?zhí)焓娴?2018)[12]的研究證實(shí)了這一點(diǎn)。第二個(gè)影響因素是獨(dú)立董事聲譽(yù)效用。Fama和Jensen(1983)[1]認(rèn)為，如果獨(dú)立董事未能履行監(jiān)督職責(zé)，他們的聲譽(yù)會(huì)受到損害，可能導(dǎo)致他們很難在其他公司獲得類似職位。Fich和Shivdasani(2007)[9]在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，如果上市公司遭遇財(cái)務(wù)欺詐訴訟，該公司的獨(dú)立董事在其他公司的任職將會(huì)明顯減少。唐雪松等(2010)[4]提出，我國上市公司控股股東或管理層選擇獨(dú)立董事時(shí)，可能更傾向不會(huì)認(rèn)真行使監(jiān)督職能的候選人。但本文認(rèn)為，首先沒有證據(jù)表明我國大多數(shù)上市公司均存在這種情況。其次，不認(rèn)真履職的獨(dú)立董事容易因監(jiān)督不力遭受監(jiān)管部門的處罰，上市公司出于自身聲譽(yù)和監(jiān)管部門壓力，不太可能聘用遭受處罰的獨(dú)立董事。第三個(gè)影響因素是獨(dú)立董事面臨的或有處罰?！豆痉ā返?13條規(guī)定：“董事應(yīng)當(dāng)對(duì)董事會(huì)的決議承擔(dān)責(zé)任。董事會(huì)的決議違反法律、行政法規(guī)或者公司章程、股東大會(huì)決議，致使公司遭受嚴(yán)重?fù)p失的，參與決議的董事對(duì)公司負(fù)賠償責(zé)任，但經(jīng)證明在表決時(shí)曾表明異議并記載于會(huì)議記錄的，該董事可以免除責(zé)任?！豹?dú)立董事作為董事會(huì)成員，同樣適用上述法律規(guī)定。例如，2009年5月，中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定四環(huán)藥業(yè)股份有限公司的董事包括幾位獨(dú)立董事為年度報(bào)告虛假陳述行為直接責(zé)任人或其他直接責(zé)任人，給予不同程度的警告和罰款。因此，獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)議案的表決是負(fù)有法律責(zé)任的。但《公司法》也明確指出，曾對(duì)不當(dāng)議案表明異議的(獨(dú)立)董事可以免除責(zé)任。

據(jù)此，本文構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的博弈模型，研究獨(dú)立董事的監(jiān)督行為特別是動(dòng)機(jī)。博弈有兩個(gè)局中人：上市公司(大股東或者管理層)和獨(dú)立董事。上市公司決定違規(guī)侵害中小股東權(quán)益。如果違規(guī)行為未被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，上市公司獲得利益e；如果違規(guī)行為被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，上市公司不僅不能獲得違規(guī)收益，反而會(huì)受到監(jiān)管部門懲罰，利益損失為f。獨(dú)立董事的津貼收入為a, 如果他履行監(jiān)督職責(zé)對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議, 他獲得聲譽(yù)效用為b。唐雪松等(2010)[4]與陳睿等(2016)[13]研究均發(fā)現(xiàn)，對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議的獨(dú)立董事離任現(xiàn)職的概率顯著較高(2)2014年6月，天目醫(yī)藥的兩名獨(dú)立董事鄭立新和徐壯城對(duì)企業(yè)《2013年年度報(bào)告》及《2013年財(cái)務(wù)決算報(bào)告》投了反對(duì)票，因而被天目醫(yī)藥罷免。。因此假設(shè)提出異議的獨(dú)立董事將會(huì)離任現(xiàn)職，失去津貼收入a。如果上市公司的違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)而接受處罰，上市公司更有可能遷怒提出異議的獨(dú)立董事，導(dǎo)致獨(dú)立董事的額外損失d。如果獨(dú)立董事不對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議，那么他可以獲得上市公司好感保留現(xiàn)職，獲得津貼收入a。但如果上市公司違規(guī)行為被證券監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn), 獨(dú)立董事將因未能有效履行職責(zé)而同時(shí)受到處罰, 效用損失為c。

從表1可以看出，如果b>a，即獨(dú)立董事的聲譽(yù)效用高于其津貼收入效用，獨(dú)立董事的占優(yōu)策略就是提出異議。而如果bb-d與a>a-c是一定成立的，所以不管獨(dú)立董事是否提出異議，上司公司都希望違規(guī)行為不被監(jiān)督部門發(fā)現(xiàn)。相應(yīng)的納什博弈均衡分別為：提出異議，沒被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)；不提出異議，沒被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。

表1 獨(dú)立董事與上市公司高管博弈矩陣

本文因此得出結(jié)論：第一、獨(dú)立董事聲譽(yù)較高時(shí)，傾向于對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議。第二、獨(dú)立董事從公司獲得的津貼收入較高時(shí)，對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議的可能性下降。第三、從納什均衡可以看出，無論獨(dú)立董事是否提出異議，違規(guī)行為不被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)都是最優(yōu)的。事實(shí)上，獨(dú)立董事是可以影響上市公司違規(guī)行為被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)的概率的。如前所述，如果獨(dú)立董事在發(fā)現(xiàn)上市公司不接受他們的意見繼續(xù)違規(guī)時(shí)，完全可以采用諸如獨(dú)立聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)及咨詢機(jī)構(gòu)、提議召開臨時(shí)股東大會(huì)、向中國證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)和公司證券上市地的證券交易所報(bào)告乃至發(fā)表公開聲明等合法手段，維護(hù)中小股東合法權(quán)益。但由于納什均衡要求公司違規(guī)行為不被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，因此獨(dú)立董事的最優(yōu)選擇是不發(fā)表異議或者發(fā)表溫和異議(不明確反對(duì))，而且即使上市公司堅(jiān)持違規(guī)獨(dú)立董事也不采取任何后續(xù)措施。也就是說，獨(dú)立董事對(duì)上市公司違規(guī)行為發(fā)表異議的實(shí)質(zhì)是為了規(guī)避事發(fā)后可能被監(jiān)管部門處罰，而不是為了真正履行監(jiān)督職責(zé)。

上述模型也可從獨(dú)立董事決策的成本——收益視角進(jìn)行分析。簡(jiǎn)化來看，獨(dú)立董事提出異議的收益是聲譽(yù)效用，成本是津貼收入。收益大于成本，獨(dú)立董事提出異議；收益小于成本，獨(dú)立董事不提出異議。但是獨(dú)立董事的最優(yōu)均衡是，對(duì)上市公司違規(guī)行為提出(溫和)異議而上市公司違規(guī)行為并未受到監(jiān)管處罰，這樣獨(dú)立董事獲得聲譽(yù)收益，同時(shí)也可以最大限度地保有津貼收入(3)因?yàn)樯鲜泄镜倪`規(guī)未被監(jiān)管部門制止和處罰，公司遷怒異議獨(dú)立董事的可能相應(yīng)減少，獨(dú)立董事因此離職而失去津貼收入的可能也隨之下降。。鑒于這種情況下理性的獨(dú)立董事并未有效監(jiān)督上市公司，所以可稱之為卸責(zé)均衡。

如上所述，本文首次運(yùn)用綜合的獨(dú)立董事監(jiān)督理論分析框架去研究獨(dú)立董事監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，而且根據(jù)此框架得到了上文所述的三點(diǎn)結(jié)論。根據(jù)葉康濤等(2011)[3]的研究，聲譽(yù)越高的獨(dú)立董事越容易質(zhì)疑公司管理層的決策，這恰好證明本文結(jié)論的第一點(diǎn)。唐雪松等(2010)[4]和張?zhí)焓娴?2018)[12]均指出為了避免財(cái)富損失或丟失席位，獨(dú)立董事的薪酬越高，提出異議的可能性就越低，這印證了結(jié)論的第二點(diǎn)。以上兩點(diǎn)同時(shí)驗(yàn)證了本文模型的有效性和合理性。第三點(diǎn)是由于納什均衡的要求，獨(dú)立董事的最優(yōu)選擇是不發(fā)表異議或者發(fā)表溫和異議而不采取任何后續(xù)措施。這就說明獨(dú)立董事對(duì)上市公司違規(guī)行為發(fā)表異議的實(shí)質(zhì)是為了規(guī)避事發(fā)后監(jiān)管部門的處罰，而不是為了真正履行監(jiān)督職責(zé)。對(duì)比相關(guān)研究的文獻(xiàn)，這是一個(gè)全新的觀點(diǎn)，而本文通過構(gòu)建理論模型和分析模型推斷獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)。所以，本文根據(jù)這一重點(diǎn)展開研究，據(jù)此提出如下研究假設(shè)。

H理性的獨(dú)立董事對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議的動(dòng)機(jī)是卸責(zé)而不是履職。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文研究區(qū)間自2004年12月起，我國上海和深圳證券交易所要求上市公司披露董事對(duì)于董事會(huì)議案所發(fā)表的具體意見?？紤]到上市公司執(zhí)行這一強(qiáng)制披露制度的漸進(jìn)性，選取2005年至2015年上海和深圳證券交易所上市的A股公司董事會(huì)議案的意見；相應(yīng)地，選擇2006年至2016年的上市公司的違規(guī)數(shù)據(jù)(4)無法完全掌握上市公司實(shí)際違規(guī)行為，所以本文采用證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司違規(guī)處罰的數(shù)據(jù)來衡量上市公司的違規(guī)行為。。剔除變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司，共計(jì)得到20 962個(gè)樣本。上市公司的違規(guī)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見類型、任期以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，獨(dú)立董事的投票意見類型包括:“贊成”“反對(duì)”“棄權(quán)”“保留意見”“無法發(fā)表意見”“提出異議”和“其他”。 這7種意見大致可以分成三類，贊成類(“贊成”)、溫和反對(duì)類(“棄權(quán)”“無法發(fā)表意見”“保留意見”“其他”)、明確反對(duì)類(“提出異議”“反對(duì)”)。因?yàn)楠?dú)立董事很少直接表達(dá)反對(duì)意見，通常會(huì)以“棄權(quán)”“保留意見”“無法發(fā)表意見”等表達(dá)自己的立場(chǎng)，所以贊成以外的意見類型傳遞的是獨(dú)立董事具有不同意見的信息，所以參照葉康濤等(2011)[3]，將除“贊成”以外的意見都?xì)w為反對(duì)意見類。當(dāng)然，嚴(yán)格說來反對(duì)意見類別也存在輕重之分。獨(dú)立董事溫和反對(duì)和明確反對(duì)看似均在履行監(jiān)督職能，但實(shí)際上兩類意見是存在一定區(qū)別的。

(二)模型設(shè)定與變量定義

構(gòu)建如下回歸模型用以檢驗(yàn)研究假設(shè)

Pr(Fraudt)=α1+α2D(Votet-1)+α3Σcontrolst-1+μ

(1)

Pr(Fraudt)=β0+β1D(Neutrualt-1)+β2D(Opposet-1)+β3Σcontrolst-1+v

(2)

模型(1)中是以公司是否受到違規(guī)處罰(Fraud)作為被解釋變量，若上市公司當(dāng)期受到違規(guī)處罰Fraud取1，否則取0。解釋變量Vote是上市公司受處罰前一年有無獨(dú)立董事對(duì)公司議案提出非贊成意見即異議，若有則取1，否則為0(5)Vote滯后兩年的實(shí)證結(jié)果與現(xiàn)在滯后一年的結(jié)果類似。。另外，參考蔡志岳和吳世農(nóng)(2007)[14]、戴亦一等(2014)[15]的研究，選取能夠影響公司違規(guī)的包括公司特征的變量，獨(dú)立董事占所有董事會(huì)人數(shù)的比例(Indep)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、第一大股東持股比例(Bigshare)、負(fù)債比例(Lev)、公司成立年數(shù)(Age)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益率(ROA)等作為控制變量。模型(2)中被解釋變量與模型(1)相同，解釋變量中將獨(dú)立董事非贊同意見類型分成兩類，“反對(duì)意見”和“提出異議”屬于明確異議類(Oppose)，“棄權(quán)”“保留意見”“無法表達(dá)意見”和“其他”屬于溫和異議類(Neutural)，其他控制變量與模型(1)相同。本研究所涉及的變量定義與具體度量方法詳見表2。

表2 變量定義與度量

四、描述性統(tǒng)計(jì)

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3 所示。從表3可知公司違規(guī)及被提出異議整體水平較低，而細(xì)分異議程度可以看出被明確提出異議的公司明顯少于被提出溫和異議的公司。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)上市公司違法違規(guī)行為情況

上市公司違規(guī)類型主要包括未按時(shí)披露定期報(bào)告、未及時(shí)披露公司重大事項(xiàng)、信息披露虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述、未依法履行其他職責(zé)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果不準(zhǔn)確或不及時(shí)等。由表3的Panel A，可以看出上市公司違規(guī)的次數(shù)在2011年之前比較穩(wěn)定，但自2012年起呈逐年上升趨勢(shì)，特別是最近兩年，增長(zhǎng)速度相當(dāng)快。2016年上市公司違規(guī)次數(shù)相當(dāng)于2011年的6.3倍，這可能是由于近年來監(jiān)管部門加大了對(duì)上市公司的監(jiān)管力度。從上市公司違規(guī)類型來看，未及時(shí)披露公司重大事項(xiàng)屬于違規(guī)次數(shù)最多的一類。Panel B統(tǒng)計(jì)了2006-2016年期間內(nèi)違規(guī)公司的數(shù)量，由于存在上市公司同時(shí)多種違規(guī)或者重復(fù)違規(guī)的情況，所以違規(guī)上市公司數(shù)量與上市公司違規(guī)行為數(shù)量并不一致，但兩者的變化趨勢(shì)大體相同，2016年也是統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)違規(guī)公司數(shù)量最多的一年。Panel C統(tǒng)計(jì)了樣本期間中違規(guī)公司的違規(guī)年數(shù)。其中大部分公司僅在一年中有違規(guī)行為，僅有一家公司違規(guī)年數(shù)多達(dá)11年。

表4 2006-2016年上市公司違規(guī)行為情況統(tǒng)計(jì)

(三)均值檢驗(yàn)

將所有上市公司樣本按是否違規(guī)分為兩類，表5報(bào)告了這兩類上市公司特征變量的均值、中值、均值T檢驗(yàn)以及中值Z檢驗(yàn)的結(jié)果。表5的結(jié)果表明，違規(guī)上市公司獨(dú)立董事提出異議的概率顯著大于非違規(guī)上市公司。另外，在公司特征方面，相對(duì)于非違規(guī)公司樣本，違規(guī)公司的增長(zhǎng)速度較慢，第一大股東持股比例較低，資產(chǎn)負(fù)債率較高，成立時(shí)間更久，資產(chǎn)規(guī)模較小，董事會(huì)規(guī)模較小，資產(chǎn)收益率較低。這意味著非違規(guī)上市公司與違規(guī)上市公司在公司特征方面存在明顯差異，必須在回歸中加以控制。

表5 單變量檢驗(yàn)結(jié)果

五、實(shí)證分析

(一)獨(dú)立董事異議與上市公司違規(guī)

首先根據(jù)模型(1)，分別采用面板固定效應(yīng)的LPM(線性概率模型)和Probit模型在控制公司特征的前提下考察獨(dú)立董事提出異議與企業(yè)違規(guī)處罰之間的關(guān)系，回歸結(jié)果詳見表6列(1)(2)。發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事提出異議與其后上市公司違規(guī)顯著正相關(guān)，表明獨(dú)立董事提出異議后上市公司并沒有因此減少違規(guī)行為。這一結(jié)果與鄧可斌和周小丹(2012)[16]的研究相通：他們發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事參加董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與上市公司違規(guī)行為顯著正相關(guān)。事實(shí)上，目前對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督行為的考察主要集中于獨(dú)立董事是否參加董事會(huì)會(huì)議和是否對(duì)董事會(huì)議案提出異議，但對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督的實(shí)際效果明顯關(guān)注不夠。獨(dú)立董事其實(shí)可以采用更多方式，比如公開發(fā)表聲明和向監(jiān)管部門舉報(bào)等，來有效制止上市公司的違規(guī)行為。但據(jù)掌握的情況，絕大多數(shù)獨(dú)立董事并沒有這樣做。所以可以合理地懷疑，獨(dú)立董事提出異議的主要?jiǎng)訖C(jī)并不是為了制止公司違規(guī)行為，更可能是為了規(guī)避公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)后所帶來的聲譽(yù)損害和法律責(zé)任[17-18]。因此，獨(dú)立董事反對(duì)董事會(huì)議案很可能不是為了履職而是為了卸責(zé)。本文的推斷與唐雪松等(2010)[4]、鄧可斌和周小丹(2012)等[16]的研究發(fā)現(xiàn)類似，初步支持了之前的研究假設(shè)。

下面進(jìn)一步研究上述現(xiàn)象在不同制度環(huán)境和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中是否仍然成立，也即考察獨(dú)立董事異議對(duì)上市公司違規(guī)行為的作用是否存在異質(zhì)性。胡蘇(2011)[19]與葉志強(qiáng)和趙炎(2017)[20]發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境顯著影響?yīng)毩⒍碌闹卫硇?yīng)。本文因此采用市場(chǎng)化指數(shù)[21]表征制度環(huán)境，在基礎(chǔ)回歸中加入上市公司所在省份當(dāng)年的市場(chǎng)化指數(shù)以及市場(chǎng)化指數(shù)與獨(dú)立董事是否提出異議的交乘項(xiàng)，考察不同制度環(huán)境下獨(dú)立董事異議對(duì)公司違規(guī)行為的異質(zhì)性作用，結(jié)果可見表6的列(3)(4)?？傮w而言，獨(dú)立董事異議與其后上市公司違規(guī)行為仍然呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，但在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，這種關(guān)系有所減弱。關(guān)鍵變量市場(chǎng)化指數(shù)以及市場(chǎng)化指數(shù)與異議的交乘項(xiàng)(Market*Vote)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，獨(dú)立董事的異議可能相對(duì)有效。這主要是由于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)法治水平較高，獨(dú)立董事提出異議后，企業(yè)懾于嚴(yán)格的法制監(jiān)管可能會(huì)在一定程度上減少違規(guī)行為。謝志明和易玄(2014)[22]與周澤將和劉中燕(2017)[23]指出，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中獨(dú)立董事的履職效應(yīng)是不一樣的。于是在基礎(chǔ)回歸中加入表征企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量SOE(如果企業(yè)為民營企業(yè)，虛擬變量SOE取值為1；如果企業(yè)為國有企業(yè)，虛擬變量SOE則取值為0)以及該虛擬變量與獨(dú)立董事異議的交乘項(xiàng)，考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中獨(dú)立董事異議對(duì)公司違規(guī)行為的異質(zhì)性作用。表6列(5)(6)的結(jié)果顯示，獨(dú)立董事異議與其后上市公司違規(guī)行為仍然呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這種關(guān)系并未因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有所改變。上述發(fā)現(xiàn)表明，雖然存在著一定的異質(zhì)性，獨(dú)立董事異議與上市公司違規(guī)行為的正向關(guān)系總體是穩(wěn)健的。

考慮到意欲違規(guī)的上市公司會(huì)選擇明哲保身的獨(dú)立董事這一可能[4]，上述回歸可能會(huì)存在樣本自選擇偏誤。因此借鑒Gul等(2010)[24]與梁權(quán)熙和曾海艦(2016)[25]的做法，采用Heckman兩階段回歸法(1979)[26]來控制由此產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。第一階段，由于獨(dú)立董事提出異議通常與上市公司和獨(dú)立董事的特征有關(guān)，首先估計(jì)獨(dú)立董事異議的決定模型

Vote=δ0+δ1Bigshare+δ2Lev+δ3Age+δ4Dual+δ5Indep+δ6Boardsize+δ7ROA+δ8Size+δ9Growth+δ10Education+δ11Ageid+ω

(3)

其中，Pr(Vote=1)表示獨(dú)立董事提出異議的概率，與公司特征有關(guān)的控制變量定義與之前相同，另外在模型中控制了與獨(dú)立董事個(gè)人因素有關(guān)的可能影響議案投票決定的變量，即獨(dú)立董事年齡(Ageid)和教育程度(Education)。利用估計(jì)結(jié)果計(jì)算逆米爾斯比率(inverse mills ratio，記為L(zhǎng)amda)；第二階段，將逆米爾斯比率作為新的控制變量，加入到模型(1)中重新估計(jì)獨(dú)立董事異議對(duì)公司違規(guī)的影響。最終的結(jié)果如表6列(7)(8)所示：Lamda的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明之前的回歸確實(shí)存在樣本自選擇問題。但在Heckman兩階段回歸中解釋變量Vote的系數(shù)依然顯著為正，與前面的結(jié)論保持一致，仍然支持獨(dú)立董事異議與上市公司違規(guī)正相關(guān)這一研究結(jié)論。

進(jìn)一步，詳細(xì)考察獨(dú)立董事異議類型與上市公司違規(guī)之間的關(guān)系。如前所述，除了“贊成”，獨(dú)立董事的其他意見類型均可視為異議[3]，但異議程度仍然存在輕重之分。按照反對(duì)的程度，將獨(dú)立董事意見分成三類同意：贊成、溫和異議(“棄權(quán)”“保留意見”“無法發(fā)表意見”和“其他”)、明確異議(“反對(duì)”“提出異議”)。虛擬變量Oppose表征明確異議，虛擬變量Neutral則表征溫和異議，然后采用模型(2)實(shí)證分析獨(dú)立董事異議類型與上市公司違規(guī)之間的關(guān)系，回歸結(jié)果見表6列(9)(10)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，明確異議和溫和異議都與公司違規(guī)概率顯著正相關(guān)，再次驗(yàn)證了前面結(jié)果的穩(wěn)健性。但仔細(xì)觀察還可以發(fā)現(xiàn)，與明確異議相比，溫和異議與公司違規(guī)概率關(guān)系的系數(shù)和顯著性稍高。這表明獨(dú)立董事溫和異議對(duì)上市公司違規(guī)的監(jiān)督作用相對(duì)更弱，反映出溫和異議的獨(dú)立董事更傾向于表明自己的態(tài)度，撇清自己的責(zé)任，而不是堅(jiān)決抵制上市公司違規(guī)行為。

表6 獨(dú)立董事異議與上市公司違規(guī)回歸結(jié)果

對(duì)上述獨(dú)立董事異議與上市公司違規(guī)正相關(guān)的回歸結(jié)果，還存在另一種競(jìng)爭(zhēng)性的解釋：獨(dú)立董事異議可能會(huì)引起監(jiān)管部門對(duì)上市公司的注意，導(dǎo)致上市公司違規(guī)行為更容易被發(fā)現(xiàn)。這最終表現(xiàn)為獨(dú)立董事異議與上市公司違規(guī)正相關(guān)。本文將在下面的分析中排除這一可能。

(二)獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)

根據(jù)前文的理論分析，獨(dú)立董事提出異議的最主要決定因素有兩個(gè)：獨(dú)立董事聲譽(yù)與獨(dú)立董事津貼收入。獨(dú)立董事聲譽(yù)較高時(shí)，傾向于提出異議抑制上市公司違規(guī)行為；獨(dú)立董事的津貼收入較高時(shí)，則傾向于不提出異議縱容上市公司違規(guī)行為。本文于是實(shí)證檢驗(yàn)這兩個(gè)決定因素與獨(dú)立董事提出異議以及上市公司違規(guī)之間的因果關(guān)系。根據(jù)文獻(xiàn)[27-29]，采用獨(dú)立董事是否在超過一家上市公司擔(dān)任獨(dú)董作為獨(dú)立董事聲譽(yù)的代理變量。Fama(1980)[30]、Fama和Jensen(1983)[1]指出獨(dú)立董事通過良好的監(jiān)督表現(xiàn)傳遞聲譽(yù)，聲譽(yù)越高，未來可獲得的獨(dú)董席位就越多。根據(jù)聲譽(yù)激勵(lì)假說，獨(dú)立董事兼任的公司數(shù)越多，聲譽(yù)資本越高。另外，獨(dú)立董事提出異議的影響因素還包括公司特征與個(gè)人特征，因此在回歸中也控制了獨(dú)立董事的個(gè)人特征。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果詳見表7。

表7 獨(dú)立董事津貼和聲譽(yù)與獨(dú)立董事異議和上市公司違規(guī)的回歸結(jié)果

表7列(1)(2)結(jié)果顯示，津貼越高的獨(dú)立董事，提出異議的可能性越低，這與張?zhí)焓娴?2018)[12]的實(shí)證結(jié)論一致。而表7第(3)(4)列結(jié)果表明，聲譽(yù)越高的獨(dú)立董事，提出異議的可能性越高，與黃海杰等(2016)[31]的研究結(jié)果也有相通之處。以上實(shí)證結(jié)果完全支持前面的理論分析：津貼和聲譽(yù)的權(quán)衡是理性的獨(dú)立董事異議行為的關(guān)鍵動(dòng)機(jī)。

如前所述，除了提出異議，獨(dú)立董事還有其他手段制止上市公司違規(guī)行為。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)理論分析，本文直接考察獨(dú)立董事津貼與聲譽(yù)對(duì)上市公司違規(guī)的最終影響。表7列(5)(6)的回歸結(jié)果顯示，獨(dú)立董事津貼與上市公司違規(guī)概率顯著負(fù)相關(guān)。合理的解釋是，為了保住高額津貼，獨(dú)立董事可能不僅不會(huì)對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議，而且還會(huì)幫助上市公司掩蓋違規(guī)行為以避免監(jiān)管處罰。鄧可斌和周小丹(2012)[16]研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事有可能與公司大股東或高管合謀實(shí)施違規(guī)行為。表7列(7)(8)的回歸結(jié)果表明，獨(dú)立董事聲譽(yù)與上市公司違規(guī)概率顯著負(fù)相關(guān)，即對(duì)于上市公司的違規(guī)行為，高聲譽(yù)獨(dú)立董事傾向于提出異議，并可能采取更有效的監(jiān)督手段，最終抑制了上市公司的違規(guī)行為。上述發(fā)現(xiàn)與唐雪松等(2010)[4]的研究結(jié)果類似，并完全印證了之前的理論分析：獨(dú)立董事對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議是為了卸責(zé)而不是履職。

值得注意的是，上述發(fā)現(xiàn)同時(shí)排除了獨(dú)立董事異議與上市公司違規(guī)正相關(guān)結(jié)果的競(jìng)爭(zhēng)性解釋。前文提到的競(jìng)爭(zhēng)性解釋指出，獨(dú)立董事異議會(huì)引起監(jiān)管部門對(duì)上市公司的注意，使得上市公司違規(guī)行為更容易被發(fā)現(xiàn)，所以獨(dú)立董事異議與上市公司違規(guī)正相關(guān)。如果這一假設(shè)成立，那么高聲譽(yù)獨(dú)立董事提出異議應(yīng)該更會(huì)引起監(jiān)管部門的注意(6)高聲譽(yù)獨(dú)立董事一般具有較高的社會(huì)地位與聲望，他們的言行通常被認(rèn)為相對(duì)可信且影響力較大，更容易受到媒體輿論與監(jiān)管部門的關(guān)注。，導(dǎo)致上市公司違規(guī)行為更容易被發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事聲譽(yù)與上市公司違規(guī)的關(guān)系更應(yīng)該顯著為正。但實(shí)證結(jié)果表明獨(dú)立董事聲譽(yù)與上市公司違規(guī)顯著負(fù)相關(guān)，因此可以排除之前的競(jìng)爭(zhēng)性解釋，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)：獨(dú)立董事對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議是為了卸責(zé)而不是履職。

上述對(duì)理論分析的檢驗(yàn)還有一個(gè)遺留問題：獨(dú)立董事是否真的會(huì)因?yàn)樘岢霎愖h而被上市公司以各種方式離職，從而失去津貼？唐雪松等(2010)[4]指出：“獨(dú)立董事離任現(xiàn)職并不一定是上市公司公然免去獨(dú)立董事職務(wù)，而很可能是獨(dú)立董事被迫主動(dòng)辭職。……。為了避免因公然免職獨(dú)立董事所帶來的麻煩，上市公司可能在控股股東或內(nèi)部人的控制下采取不合作或其他方式逼迫獨(dú)立董事辭職。” 因此，接下來檢驗(yàn)獨(dú)立董事提出異議后離職率是否會(huì)顯著上升。

同一公司中所有獨(dú)立董事面對(duì)的議案和情況是相同的，但每位獨(dú)立董事針對(duì)同一議案所發(fā)表的意見卻有可能不同。參考Srinivasan(2005)[32]和唐雪松等(2010)[4]的做法，選擇所有被提出異議的上市公司里全體獨(dú)立董事為研究樣本，以避免選擇全部上市公司的所有獨(dú)立董事為樣本而帶來的內(nèi)生性問題。構(gòu)建模型(4)來檢驗(yàn)提出異議的獨(dú)立董事的離職率是否會(huì)顯著上升。

Pr(Leave)=γ0+γ1Vote_ID+γ2ΣControls+η

(4)

其中Leave表示獨(dú)立董事是否會(huì)在上市公司被提出異議后的一年內(nèi)離職，是為1，不是則為0。Pr(Leave)表示Vote_ID代表提出異議的獨(dú)立董事。考慮到結(jié)果的穩(wěn)健性，將提出異議的獨(dú)立董事分為提出明確異議的獨(dú)立董事(Oppose_ID)和提出溫和異議的獨(dú)立董事(Neutral_ID)兩類，進(jìn)一步考察獨(dú)立董事異議與他們離職率之間的關(guān)系。與提出異議類似，獨(dú)立董事是否離職除了包括公司特征，同樣也包括個(gè)人因素，因此在回歸中也控制了獨(dú)立董事的個(gè)人特征?；貧w結(jié)果見表8。

表8 獨(dú)立董事異議與離職率的回歸結(jié)果

表8的結(jié)果顯示，獨(dú)立董事提出異議哪怕是溫和的異議也會(huì)顯著提高自己的離職概率，所以本文理論分析的論斷是正確的。進(jìn)一步，由回歸系數(shù)可以看出，提出明確異議的獨(dú)立董事的離職可能性要明顯高于提出溫和異議的獨(dú)立董事的離職可能性(7)對(duì)提出明確異議的獨(dú)立董事與提出溫和異議的獨(dú)立董事進(jìn)行分組T檢驗(yàn)，也發(fā)現(xiàn)提出明確異議的獨(dú)立董事的離職率顯著高于提出溫和異議的獨(dú)立董事的離職率(t值為2.36)。。由此可以推斷提出異議特別是明確異議的獨(dú)立董事，丟失獨(dú)立董事席位的可能性顯著增加。獨(dú)立董事在履行監(jiān)督職責(zé)時(shí)，必然會(huì)考慮提出異議可能帶來的津貼損失。

上述研究還可以有一個(gè)延伸問題：如果獨(dú)立董事因故不再考慮津貼收入，他們是否會(huì)按照我們的推斷強(qiáng)化對(duì)上市公司違規(guī)行為的監(jiān)督呢？《上市公司獨(dú)立董事履職指引》規(guī)定，獨(dú)立董事連任時(shí)間不得超過6年。面對(duì)公司違規(guī)行為，任期將盡的獨(dú)立董事會(huì)考慮，無論是否異議他都將在近期失去津貼收入。但是如果他不提出異議，可能會(huì)有損其聲譽(yù)，不利于他獲得其他公司的獨(dú)立董事席位(8)例如，2018年9月，上市公司景嘉微因隱瞞獨(dú)立董事張玲在擔(dān)任天目藥業(yè)獨(dú)立董事期間被行政處罰的事實(shí)，被證監(jiān)會(huì)出具警示函，張玲也已于此前辭職。。所以本文推斷任期將盡的獨(dú)立董事更可能對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議，并且更可能采用各種有效措施制止公司違規(guī)行為(9)如果上市公司因?yàn)檫`規(guī)受到處罰，即使獨(dú)立董事能夠免責(zé)，也會(huì)對(duì)他的聲譽(yù)產(chǎn)生一定的影響。。以獨(dú)立董事剩余任期(6年-獨(dú)立董事已任期年數(shù))6-Tenure作為解釋變量，實(shí)證考察獨(dú)立董事剩余任期與其異議行為以及上市公司違規(guī)之間的關(guān)系。回歸結(jié)果詳見表9。

表9 獨(dú)立董事剩余任期、異議和上市公司違規(guī)的回歸結(jié)果

表9列(1)(2)的結(jié)果顯示，獨(dú)立董事剩余年限減少即任期將盡，他提出異議的可能性增加。當(dāng)然這一關(guān)系沒有非常顯著。但是列(3)(4)的結(jié)果則表明，獨(dú)立董事任職后期，上市公司的違規(guī)可能性下降。說明獨(dú)立董事還可能采用其他方法制止上市公司違規(guī)。因此，上述結(jié)果總體而言支持本文的理論模型。至此，本文已經(jīng)充分檢驗(yàn)了獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)：聲譽(yù)效用與津貼收入的權(quán)衡。

綜上，本文得到三點(diǎn)結(jié)論。第一，獨(dú)立董事聲譽(yù)較高時(shí)，傾向于對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議。第二，獨(dú)立董事從公司獲得的津貼收入較高時(shí)，對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議的可能性下降。第一點(diǎn)和第二點(diǎn)正是前人研究過的，本文通過理論模型分析和實(shí)證研究也得到了類似的發(fā)現(xiàn)。第三，無論獨(dú)立董事是否提出異議，上市公司違規(guī)行為不被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)都是最優(yōu)的。所以，獨(dú)立董事即使對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議也傾向于溫和異議，更不會(huì)采用有效的監(jiān)督手段。這樣他們可以在保護(hù)自己的前提下，降低上市公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的可能，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。所以獨(dú)立董事對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議是為了卸責(zé)而不是履職。由于獨(dú)立董事事前的理性決策并不能根本影響監(jiān)管部門事后的執(zhí)法，所以獨(dú)立董事卸責(zé)乃至縱容行為的后果就表現(xiàn)為：他們的異議行為與上市公司違規(guī)顯著正相關(guān)。而這正是本文之前發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象。以上結(jié)果完全印證了上文的研究假設(shè)和內(nèi)在邏輯。

(三)特殊情形下的檢驗(yàn)

為了更好地研究獨(dú)立董事異議的動(dòng)機(jī)，接下來考察一種特殊情形，即股票特別處理上市公司(簡(jiǎn)稱ST公司)中獨(dú)立董事異議與上市公司違規(guī)之間的關(guān)系。這一研究類似在極端情形下對(duì)本文的理論模型與假設(shè)進(jìn)行“壓力測(cè)試”?！渡虾ＷC券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》均規(guī)定：“上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或者其他狀況異常，導(dǎo)致其股票存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)，或者投資者難以判斷公司前景，其投資權(quán)益可能受到損害的，證券交易所對(duì)該公司股票交易實(shí)行特別處理。” 事實(shí)上，ST公司多為業(yè)績(jī)不佳、本身問題較多的公司，存在較大的退市可能，也存在為了避免退市而違規(guī)操作的動(dòng)機(jī)。ST公司的獨(dú)立董事因而更易于卷入“是非”，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。劉浩等(2014)[33]指出，任職公司被特別處理會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事聲譽(yù)受損。湯曉建(2013)[34]還發(fā)現(xiàn)因?yàn)镾T公司經(jīng)營業(yè)績(jī)惡化，公司獨(dú)立董事的津貼相對(duì)較低。如果獨(dú)立董事任期內(nèi)上市公司有望撤銷特別處理(摘帽)，獨(dú)立董事的聲譽(yù)和津貼均可能恢復(fù)，獨(dú)立董事就會(huì)如前面分析的那樣，權(quán)衡聲譽(yù)與津貼，對(duì)上市公司的違規(guī)行為做出監(jiān)督?jīng)Q策。當(dāng)然，他們?cè)跊Q策時(shí)肯定會(huì)考慮監(jiān)管部門對(duì)ST公司的行為更加關(guān)注這一事實(shí)。但如果獨(dú)立董事任期內(nèi)上市公司很難摘帽，獨(dú)立董事在聲譽(yù)受損和津貼不高且改善無望的情形下，最優(yōu)的選擇應(yīng)該是離職。后面的實(shí)證結(jié)果支持了上述理論推斷。

首先選擇研究期內(nèi)ST公司作為樣本，考察獨(dú)立董事提出異議與ST公司違規(guī)行為之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果詳見表10?；貧w結(jié)果表明，獨(dú)立董事異議與ST公司違規(guī)之間仍存在正相關(guān)關(guān)系，但總體而言并不顯著。ST公司本身業(yè)績(jī)不佳、本身問題較多，所以無論獨(dú)立董事是否提出異議，違規(guī)行為都會(huì)較多。結(jié)合表中列(4)中溫和反對(duì)的系數(shù)仍然顯著為正，可以合理地推斷：獨(dú)立董事在監(jiān)督?jīng)Q策時(shí)會(huì)考慮到ST公司的特殊性，所以在面對(duì)公司的一些較輕微的違規(guī)行為時(shí)會(huì)采取溫和反對(duì)以獲取最優(yōu)均衡。但是在面對(duì)公司嚴(yán)重違規(guī)時(shí)，獨(dú)立董事可能會(huì)采取包括明確反對(duì)在內(nèi)的有效措施制止公司違規(guī)，以免公司因違規(guī)處罰最終退市，而且在監(jiān)管部門處罰時(shí)也能最大限度地規(guī)避責(zé)任。

表10 獨(dú)立董事異議與ST公司違規(guī)行為的回歸結(jié)果

再來研究ST公司獨(dú)立董事離職的情況。此處僅考慮獨(dú)立董事在任期中間離職的情況，剔除了獨(dú)立董事因“任期已滿”“正常換屆”“去世”“按規(guī)定不能兼任”等正常原因的辭職。2013年10月中共中央組織部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職) 問題的意見》，大量獨(dú)立董事由于此規(guī)定在隨后數(shù)年內(nèi)相繼離職。為了避免這一事件對(duì)樣本的影響，此處將研究期間設(shè)定為2006年至2012年，總共得到10 541個(gè)樣本。因?yàn)榛貧w中的被解釋變量——獨(dú)立董事離職人數(shù)(Number)是非負(fù)整數(shù)值，簡(jiǎn)單線性回歸難以解決估計(jì)中可能存在的異方差問題，所以除了采用線性回歸，也另外采用了計(jì)數(shù)模型——泊松分布模型和負(fù)二項(xiàng)分布模型，對(duì)上市公司獨(dú)立董事辭職人數(shù)與是否ST公司進(jìn)行回歸分析[35]?；貧w結(jié)果如表11所示，ST是表征上市公司是否為ST公司的虛擬變量。

表11 獨(dú)立董事離職與ST公司的回歸結(jié)果

表11的結(jié)果顯示ST公司獨(dú)立董事離職率明顯高于一般上市公司獨(dú)立董事的離職率。這一結(jié)果支持了理論推斷：如果獨(dú)立董事任期內(nèi)上市公司很難摘帽，理性的獨(dú)立董事的最優(yōu)選擇是離職。Fahlenbrach等(2010)[35]和戴亦一等(2014)[15]的研究發(fā)現(xiàn)：為了避免遭遇聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事往往會(huì)在上市公司出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)或者嚴(yán)重違規(guī)之前離開。本文的結(jié)論與上述研究基本一致。事實(shí)上，上市公司被特別處理的表層原因是業(yè)績(jī)不佳或者嚴(yán)重違規(guī)，但根本原因之一就是公司治理失敗[36]。而獨(dú)立董事作為公司治理的一個(gè)重要制度安排，更應(yīng)該在ST公司中發(fā)揮改善公司治理、保護(hù)中小股東權(quán)益的重要作用。但是文中的結(jié)果表明，出于明哲保身，獨(dú)立董事在投資者最需要他們的時(shí)候離職了。綜合上述的實(shí)證結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，第一，ST公司會(huì)受到監(jiān)管部門的更多關(guān)注。但是如果ST公司只是發(fā)生了以自救為目的的違規(guī)行為，監(jiān)管部門也不會(huì)過于追究責(zé)任所以此時(shí)在面對(duì)公司違規(guī)時(shí)獨(dú)立董事會(huì)采取溫和反對(duì)以獲取最優(yōu)均衡。第二，如果ST公司發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)，獨(dú)立董事可能會(huì)采取包括明確反對(duì)在內(nèi)的有效措施制止公司違規(guī)，以免公司因違規(guī)處罰最終退市，而且在監(jiān)管部門處罰時(shí)也能最大限度地規(guī)避責(zé)任。第三，如果ST公司獨(dú)立董事任期內(nèi)很難摘帽，那么獨(dú)立董事則會(huì)遭遇較大的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，所以獨(dú)立董事往往會(huì)在上市公司出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)或者嚴(yán)重違規(guī)之前選擇離開。無論哪種情況，獨(dú)立董事都沒有按照公司治理制度安排的初衷，改善公司治理、保護(hù)中小股東利益。

六、結(jié)論與啟示

經(jīng)典公司治理理論指出，獨(dú)立董事起著緩解委托代理問題、保護(hù)中小投資者利益的重要作用。但是獨(dú)立董事并不是公司治理安排中按部就班的棋子，而是有著自己想法的活人。正如謝德仁(2005)所指出的，“獨(dú)立董事, 其本身首先是代理問題的一部分, 只有在其與股東之間的代理問題得到較好解決之后, 獨(dú)立董事才可能成為一種有效的公司治理機(jī)制”。信息不對(duì)稱的情況下，作為(中小)股東代理人的獨(dú)立董事，完全有可能為了追求個(gè)人利益最大化而不有效履行監(jiān)督職能，損害(中小)股東的正當(dāng)利益。

本文首先通過構(gòu)建管理層違規(guī)和獨(dú)立董事監(jiān)督的博弈模型，對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)督行為特別是發(fā)表異議行為與動(dòng)機(jī)進(jìn)行理論分析。然后利用2005年至2015年上市公司獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)議案發(fā)表意見和投票的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司獨(dú)立董事提出異議的動(dòng)機(jī)及其后果。研究結(jié)果表明，獨(dú)立董事提出異議并不能降低上市公司的違規(guī)行為，控制內(nèi)生性后結(jié)果依然穩(wěn)健。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事與公司股東特別是中小股東之間存在著委托代理關(guān)系，權(quán)衡津貼和聲譽(yù)實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化是獨(dú)立董事異議監(jiān)督的關(guān)鍵動(dòng)機(jī)。獨(dú)立董事聲譽(yù)較高時(shí)，傾向于對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議；獨(dú)立董事津貼收入較高時(shí)，傾向于不對(duì)上市公司違規(guī)行為提出異議。無論哪種情形，獨(dú)立董事都希望上市公司違規(guī)不被發(fā)現(xiàn)。而在最需要獨(dú)立董事監(jiān)督的ST公司，獨(dú)立董事可能選擇更符合個(gè)人利益的行為方式：辭職。本文由此得出結(jié)論：我國上市公司獨(dú)立董事追求個(gè)人利益最大化，他們提出異議的主要?jiǎng)訖C(jī)是卸責(zé)而不是盡職。

必須說明，本文的研究結(jié)論并不是簡(jiǎn)單指出我國上市公司獨(dú)立董事監(jiān)督的所謂的“陰暗面”。不管出于什么動(dòng)機(jī)，獨(dú)立董事在發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)時(shí)提出異議，哪怕是輕描淡寫，終歸還是在(部分)發(fā)揮監(jiān)督作用。本文的研究主要是想提醒大家，應(yīng)該充分意識(shí)到作為(中小)股東代理人的獨(dú)立董事也是理性經(jīng)濟(jì)人這一事實(shí)。只有給予他們合適的外部激勵(lì)，影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督的成本和收益，獨(dú)立董事才可能在履行監(jiān)督職能時(shí)盡職而不卸責(zé)。具體的政策措施可以有但不限于以下幾點(diǎn)。第一，建立獨(dú)立董事市場(chǎng)和合理的獨(dú)立董事公開遴選機(jī)制，充分考慮中小股東對(duì)獨(dú)立董事的訴求，切實(shí)改變上市公司大股東和管理層提名和決定獨(dú)立董事人選的現(xiàn)狀。第二，強(qiáng)化上市公司違規(guī)處罰中獨(dú)立董事問責(zé)制度，嚴(yán)肅追究獨(dú)立董事監(jiān)督過程中失職乃至合謀的責(zé)任，督促獨(dú)立董事有效監(jiān)督上市公司違規(guī)行為。第三，建立并公布獨(dú)立董事履職與獎(jiǎng)懲罰檔案，構(gòu)建獨(dú)立董事聲譽(yù)的傳導(dǎo)機(jī)制，積極推動(dòng)獨(dú)立董事認(rèn)真履職。