喻言　徐鑫

摘 要：隨著資本市場的快速發(fā)展，研究居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響對(duì)促進(jìn)資產(chǎn)合理配置和實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利效應(yīng)有重要的意義。運(yùn)用CHFS2017數(shù)據(jù)，分析主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響。研究結(jié)果顯示：樣本數(shù)據(jù)中大部分家庭主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致;主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)具有顯著影響，對(duì)于非風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)選擇中主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響出現(xiàn)差異;在區(qū)域性家庭資產(chǎn)選擇中主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，西部地區(qū)的居民家庭相比于其他地區(qū)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好更弱，更傾向于選擇房產(chǎn);此外，互聯(lián)網(wǎng)的使用對(duì)家庭資產(chǎn)選擇影響非常顯著。因此促進(jìn)我國家庭資產(chǎn)合理配置需要改變居民的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以在區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)等方面進(jìn)行改進(jìn)。

關(guān) 鍵 詞：主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好;客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好;有序Probit模型;資產(chǎn)選擇

DOI：10.16315/j.stm.2021.06.007

中圖分類號(hào)： F832.48

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Subjective and objective risk preference and family asset selection

：Empirical analysis based on CHFS2017 survey data

YU Yan， XU Xin

（Economic College， Hunan Agricultural University， Changsha 410125， China）

Abstract：With the rapid development of capital market， the research on the impact of risk performance in selecting the family sasets has important significance for promoting the rational allocation of assets and realize social welfare effect. CHFS2017 data is used to study the effect of subjective and objective risk preference choice of family assets. The empirical results show that the subjective and objective risk appetite for risky assets has a significant impact， effects on the subjective and objective risk appetite in the risky assets choice appeared different. There are differences in subjective and objective risk preferences in regional family asset selection. Compared with other regions， households in western China have weaker risk preferences for risky assets and are more inclined to choose real estate. In addition， the use of the Internet has a significant impact on the choice of household assets.

Keywords：Subjective risk preference; Objective risk preference; Logit model; Assets choice

改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，2019年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）接近100萬億元，人均國民收入突破1萬美元，但我國2013—2018年居民人均可支配收入基尼系數(shù)平均值為0.477，說明居民收入存在一定的差距。為了彌補(bǔ)收入差距，越來越多的居民家庭開始意識(shí)到家庭理財(cái)?shù)闹匾?。投資渠道的多元化和投資品種的多樣化打破單一的儲(chǔ)蓄存款，尤其以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)建金融市場新格局[1]，有效保證了金融服務(wù)的全民化。但從2017年中國家庭金融調(diào)查（CHFS2017）數(shù)據(jù)看，城市家庭財(cái)富管理處于“亞健康”狀態(tài)[2]，“重房產(chǎn)，輕金融”的家庭資產(chǎn)特征突出，房產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中比例為73.6%，金融資產(chǎn)占比僅為11.3%。房產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)比重過高造成家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)扭曲[3]，對(duì)家庭參與股市和風(fēng)險(xiǎn)資本市場表現(xiàn)出顯著的擠出效應(yīng)[4]，影響家庭成員的消費(fèi)行為和生活方式。因此，學(xué)者們通過構(gòu)建經(jīng)濟(jì)模型研究中國家庭資產(chǎn)配置，風(fēng)險(xiǎn)偏好的設(shè)置是重要環(huán)節(jié)[5]，因?yàn)榫用耧L(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)性和分散性有重要影響[6]。

隨著中國家庭財(cái)富增長，家庭已經(jīng)從單一消費(fèi)主體轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y與消費(fèi)雙主體，在社會(huì)保障制度不斷完善的前提下，家庭投資需求日益提高[7]。家庭投資行為包括家庭決策和選擇資產(chǎn)，但理論上家庭決策和實(shí)際資產(chǎn)選擇存在差異。居民家庭獲取信息有限，因此家庭風(fēng)險(xiǎn)偏好具有異質(zhì)性，造成主觀決策和實(shí)際選擇的差異。家庭作為社會(huì)組織的基本單位，家庭經(jīng)濟(jì)行為是社會(huì)結(jié)構(gòu)的重要組成部分，研究風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響，對(duì)于促進(jìn)資產(chǎn)合理配置和實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利效應(yīng)具有重要意義。

在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)格局背景下，國家采用大量積極宏觀政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，但容易導(dǎo)致衰退式泡沫和債務(wù)攀升[8]。因此國家提出構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展，關(guān)鍵在于提升居民消費(fèi)和有效投資，以家庭為單位的資產(chǎn)組合與選擇問題成為經(jīng)濟(jì)政策制定者和金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)者考慮的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)偏好作為影響家庭投資行為的重要影響因素值得關(guān)注，雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好在理論研究影響機(jī)制方面有明確結(jié)論，但風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇行為的實(shí)證研究并不明確。文章將以風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇行為分析為基礎(chǔ)，構(gòu)建家庭資產(chǎn)選擇行為在主觀（自我評(píng)價(jià)）和客觀（實(shí)際選擇）兩方面表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)偏好衡量指標(biāo)，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)對(duì)比，旨在深化研究家庭資產(chǎn)選擇行為。12E99E9D-F664-45B8-86EC-20F6340E6B0E

1 文獻(xiàn)綜述與研究假說

1.1 家庭資產(chǎn)選擇的影響因素

在Campbell提出家庭金融的概念以來，學(xué)者們對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的相關(guān)研究快速發(fā)展。研究影響家庭資產(chǎn)選擇因素方面，年齡[9-11]、受教育年限[12-13]、互聯(lián)網(wǎng)的使用[14]、創(chuàng)傷經(jīng)歷[15-17]、勞動(dòng)收入[18]、子女?dāng)?shù)量[19]、戶籍屬性[20]、個(gè)人身體狀況[21-22]等因素均顯著影響家庭資產(chǎn)配置。

現(xiàn)有研究中發(fā)現(xiàn)，由于金融資產(chǎn)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，普通居民普遍存有厭惡風(fēng)險(xiǎn)的觀念，這種思維觀念不利于家庭資產(chǎn)的合理配置[23]。理論上來說，家庭資產(chǎn)組合中含有股票和債券更有利于財(cái)富的積累[24]，但對(duì)于嚴(yán)重依賴農(nóng)業(yè)的小農(nóng)家庭，為增加收入種植抗逆作物，選擇牲畜積累財(cái)富降低風(fēng)險(xiǎn)[25]。資產(chǎn)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)成為居民選擇家庭資產(chǎn)時(shí)的重要依據(jù)，而居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好也成為學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)。2019年中國家庭的住房擁有率達(dá)到96%，房價(jià)上漲顯著提高了居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好[26];降低信貸約束，從而減少進(jìn)入金融市場的成本，同樣也提高了居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平[27]?；诩彝ベY產(chǎn)選擇影響因素的研究，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇具有顯著影響。

1.2 居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的測度方式

風(fēng)險(xiǎn)偏好是指人對(duì)待不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，要想實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)偏好與家庭資產(chǎn)選擇之間的關(guān)系，首先要對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行準(zhǔn)確測度。現(xiàn)有的測度風(fēng)險(xiǎn)偏好的方法可歸為3類：一是問卷調(diào)查的方式，根據(jù)被采訪者回答設(shè)計(jì)的相關(guān)問題測度其風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，這種方式簡單直接，但存在被采訪者注意力不集中等問題。二是通過調(diào)查問卷中被采訪者個(gè)人相關(guān)情況，如是否持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等構(gòu)造居民的客觀風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度[28]，這種方法可以有效的避免誤差，對(duì)居民的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度進(jìn)行區(qū)分。三是建立在期望效應(yīng)理論和前景理論基礎(chǔ)之上的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法[29]，這種方法可以避免居民的主觀誤差，又可以準(zhǔn)確的測度居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好的具體數(shù)值?？偟膩碚f，第1種測度方法屬于自我主觀評(píng)價(jià)，可以認(rèn)為是主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，而接下來的2種測度方式更能真實(shí)體現(xiàn)居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以認(rèn)為是客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好。通常情況下，居民的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)表現(xiàn)一致，然而在進(jìn)行問卷調(diào)查的過程中發(fā)現(xiàn)，衡量的標(biāo)準(zhǔn)不同導(dǎo)致主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)不一致的現(xiàn)象[30]，居民本身屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，為了最大限度的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將資產(chǎn)多樣化組合。根據(jù)已有的文獻(xiàn)研究，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好在家庭資產(chǎn)選擇上存在差異，而且兩者在風(fēng)險(xiǎn)性越強(qiáng)的資產(chǎn)選擇上表現(xiàn)出的差異越明顯。

從國內(nèi)外已有的研究可以看到，關(guān)于家庭資產(chǎn)選擇的風(fēng)險(xiǎn)偏好研究成果比較豐富，然而存在幾點(diǎn)不是之處：第一，微觀個(gè)體作為風(fēng)險(xiǎn)偏好的研究對(duì)象，個(gè)體的偏好又是各不相同，所以導(dǎo)致即使用相同的定義，但在一些命題上還是存在爭議，需要更多數(shù)據(jù)來源豐富補(bǔ)充;第二，對(duì)于家庭金融資產(chǎn)選擇的研究集中在客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好上，國內(nèi)對(duì)于家庭金融資產(chǎn)選擇的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好差異研究相對(duì)較少，亟待補(bǔ)充相關(guān)方面研究。

綜上所述，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，以家庭為研究對(duì)象，選取2017年中國家庭金融調(diào)查（CHFS2017）的微觀數(shù)據(jù)，利用Logit以及Ordered Probit模型來討論主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響，進(jìn)一步為研究家庭資產(chǎn)的決策過程提供理論依據(jù)。

2 模型與變量

2.1 模型設(shè)定

本文用Ordered Probit分析主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)非金融性家庭資產(chǎn)中住房選擇的影響，因?yàn)樽》繐碛袛?shù)量為有序離散變量。Ordered Probit模型設(shè)定如下：

其中：Yi為被解釋變量，代表居民家庭住房擁有的數(shù)量;riski表示居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好，分為主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好和客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好;α表示風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)，β表示各個(gè)控制變量的系數(shù)，Xi表示為戶主個(gè)人、家庭、地區(qū)等方面的控制變量;εi表示誤差項(xiàng)。

而其余下的家庭資產(chǎn)選擇變量屬于0～1型變量，因此用二元logit模型適合來討論主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)其它家庭資產(chǎn)選擇的影響?；灸Ｐ驮O(shè)定如下：

其中：Pi是選擇各種家庭資產(chǎn)的概率，i表示居民家庭編號(hào);β為風(fēng)險(xiǎn)偏好的回歸系數(shù)，riski表示居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好;ηj表示為控制變量的回歸系數(shù)，j代表控制變量的編號(hào)，Xij為控制變量，可以理解為居民樣本中編號(hào)i的j控制因素;α為截距，μ表示誤差項(xiàng)。

2.2 數(shù)據(jù)來源

本文使用的微觀數(shù)據(jù)來自中國家庭金融調(diào)查（China household finance survey，簡稱CHFS）微觀數(shù)據(jù)庫2017年的調(diào)查數(shù)據(jù)。中國家庭金融調(diào)查由西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心負(fù)責(zé)，該中心于2017年在全國開展第4輪家庭金融入戶調(diào)查，樣本覆蓋全國29個(gè)省、353個(gè)市縣、1 428個(gè)社區(qū)和村，有效樣本40 011戶。數(shù)據(jù)庫中包含家庭成員及整個(gè)家庭的社會(huì)經(jīng)濟(jì)信息，對(duì)于研究本文關(guān)注的問題非常符合。

2017年的中國家庭金融調(diào)查是以家庭為單位，本文選取受訪者為該家庭的戶主，假設(shè)受訪者具有較大的家庭金融資產(chǎn)的支配權(quán)。對(duì)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格篩選，問卷中有比較重要的問題沒有回答的或回答的結(jié)果不真實(shí)可靠，則將該問卷剔除;將不滿18周歲或大于80周歲的受訪者進(jìn)行剔除，最終合并整理獲得樣本14 171個(gè)。

2.3 變量選取

1）家庭資產(chǎn)介紹。在CHFS2017問卷第2部分，詳細(xì)記錄受訪者家庭資產(chǎn)和負(fù)債情況，家庭資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。非金融資產(chǎn)包括生產(chǎn)經(jīng)營項(xiàng)目、房產(chǎn)與土地、車輛和其他非金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)包括活期存款、定期存款、股票、基金、理財(cái)產(chǎn)品、債券、衍生品、非人民資產(chǎn)、黃金、其他金融資產(chǎn)、現(xiàn)金和借出款。負(fù)債包括住房負(fù)債、汽車負(fù)債、商業(yè)負(fù)債、教育負(fù)債、信用卡負(fù)債和其他負(fù)債。

2）被解釋變量。為了研究主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響，選擇家庭資產(chǎn)作為被解釋變量時(shí)，房產(chǎn)為家庭非金融資產(chǎn)代表，儲(chǔ)蓄為無風(fēng)險(xiǎn)性家庭金融資產(chǎn)代表，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品為低風(fēng)險(xiǎn)性的家庭金融資產(chǎn)代表，股票為高風(fēng)險(xiǎn)性家庭金融資產(chǎn)代表。查閱文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，家庭擁有住房數(shù)量影響家庭金融資產(chǎn)配置[31]，因此對(duì)房產(chǎn)以住房擁有數(shù)量進(jìn)行等級(jí)劃分，沒有擁有住房取值為0，擁有1套住房取值為1，擁有2套住房取值為2，擁有3套及3套以上住房取值為3。其他具體變量定義，如表1所示。12E99E9D-F664-45B8-86EC-20F6340E6B0E

3）核心解釋變量。本文研究的主題是主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好與家庭資產(chǎn)選擇的關(guān)系，因而如何測量家庭的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好成為關(guān)鍵問題。構(gòu)建主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好衡量指標(biāo)時(shí)，參照CHFS問卷中金融知識(shí)部分中的問題，如果您有一筆資金用于投資，您最愿意選擇哪種投資項(xiàng)目？ 將主觀風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度劃分為3類：風(fēng)險(xiǎn)厭惡型、風(fēng)險(xiǎn)中立型和風(fēng)險(xiǎn)偏好型。當(dāng)進(jìn)行投資選擇時(shí)，選擇“不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)”和“略低風(fēng)險(xiǎn)、略低回報(bào)的項(xiàng)目”的家庭為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，賦值為1;選擇“平均風(fēng)險(xiǎn)、平均回報(bào)的項(xiàng)目”的家庭為風(fēng)險(xiǎn)中立型，賦值為2;選擇“略高風(fēng)險(xiǎn)、略高回報(bào)的項(xiàng)目”和“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目”的家庭為風(fēng)險(xiǎn)偏好型，賦值為3。數(shù)值越高意味著主觀上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好越高[32～33]。

構(gòu)建客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好衡量指標(biāo)時(shí)，依據(jù)CHFS問卷中第2部分對(duì)受訪家庭的資產(chǎn)與負(fù)債情況的相關(guān)調(diào)查，包括金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)、以及其他負(fù)債。本文以金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)性的資產(chǎn)（具有風(fēng)險(xiǎn)性的金融資產(chǎn)：股票、債券、基金、衍生品、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品、金融理財(cái)產(chǎn)品、黃金、借出款）總和占家庭凈資產(chǎn)（資產(chǎn)與負(fù)債的差值）的比重k劃分客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好類型：當(dāng)k=0時(shí)，則該家庭為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型;若04）控制變量。性別、年齡、婚姻狀況、身體健康水平等家庭人口特征變量，以受訪者為戶主身份的年齡、婚姻狀況、身體健康水平作為控制變量;家庭的其他特征變量，包括是否為農(nóng)村、受教育程度、稅后工資、是否使用互聯(lián)網(wǎng)、是否有購房打算、地區(qū)等，若使用互聯(lián)網(wǎng)獲取金融方面信息賦值為1，否則為0;根據(jù)問卷中：“未來您家是否有新購或新建住房的打算？”題問的回答：將有新購、新建住房打算的選項(xiàng)賦值為1，否則為 0。在地區(qū)劃分上，東部地區(qū)賦值為1，中部地區(qū)賦值為2，西部地區(qū)賦值為3（樣本中未有西藏地區(qū)）。

2.4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，如表1所示。樣本中戶主為男性占比84.07%，平均年齡為46歲，可以看出樣本中大部分戶主為男性，年齡在中年階段;有21.63%的樣本來自農(nóng)村，受訪戶有88.55%是已婚狀態(tài)，說明家庭基本都是已婚;受教育程度的平均數(shù)為2.6454，受訪者的學(xué)歷普遍為高中或中專;有65.95%的家庭使用網(wǎng)絡(luò)獲取信息，有23.19%的家庭有購房計(jì)劃。

根據(jù)主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的均值2.7996，說明居民家庭在主觀上表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好;在客觀的資產(chǎn)選擇中，客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的均值為1.4623，居民家庭表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，不難發(fā)現(xiàn)主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好存在不一致，因此將從主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好和客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好兩者間分別討論其對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響。

樣本中參與股票市場的家庭僅為7.37%，而參與互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的家庭占到11.11%，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用對(duì)居民家庭資產(chǎn)選擇有重要影響。整體而言，樣本中家庭參與風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的比重較低，總資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)方面配置較少，中國家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的積極性有待提高。樣本中戶均擁有住房1.3套，發(fā)現(xiàn)家庭對(duì)購買住房有很強(qiáng)的選擇性，20.31%的家庭更傾向于擁有定期存款，與投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相比，居民家庭更偏好無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2.5 主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好與家庭資產(chǎn)選擇的關(guān)系

為了更直觀的理解主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好與家庭金融資產(chǎn)選擇的關(guān)系，計(jì)算出不同主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的人群對(duì)家庭資產(chǎn)配置的情況，表格中的數(shù)字表示不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的家庭對(duì)家庭資產(chǎn)的選擇的平均比例。

主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好與家庭資產(chǎn)選擇的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表2、表3所示。在客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)中立的家庭對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的參與占比最高;互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)作為家庭金融資產(chǎn)的首選，家庭占有比例高于股票。客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家庭均未選擇這幾類金融資產(chǎn)，但在主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家庭仍有1.4%選擇互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)，1%的家庭選擇股票。購買住房的家庭占全樣本比例為0.897，但在主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的比例恰恰相反：主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好的家庭選擇購買住房的比例最高，主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家庭選擇購買住房的比例最低;客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家庭選擇購買住房的比例最高，而客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好的家庭選擇購買住房的比例最低。儲(chǔ)蓄存款的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好與選擇購買住房的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致，這也從側(cè)面驗(yàn)證了假設(shè)H2。

風(fēng)險(xiǎn)偏好是人們?cè)诿鎸?duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)出的不同應(yīng)對(duì)反應(yīng)，為了比較受訪者主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好與客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩者間差異，將主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好和客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好列在同一表中?，F(xiàn)14 171個(gè)樣本中，受訪者在主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡占5.28%，有9.48%的受訪者為風(fēng)險(xiǎn)中立，還有85.24%屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好。在客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好中有65.59%受訪者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，有22.59%表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)中立，仍有11.82%的受訪者為風(fēng)險(xiǎn)偏好，如表4所示。居民家庭普遍表現(xiàn)為主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，而在客觀上表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，兩者對(duì)比，可以看到主客觀表現(xiàn)存在巨大差異。

描述主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好匹配差異時(shí)，樣本中僅有14.26%的家庭主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好是一致的，高達(dá)58.79%的家庭主觀上表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，但實(shí)際上很少擁有甚至沒有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。存在1.17%的家庭主觀上表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，實(shí)際持有較多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

3 實(shí)證回歸結(jié)果及分析

3.1 主客觀風(fēng)險(xiǎn)與家庭金融資產(chǎn)選擇的實(shí)證分析

根據(jù)上述所建立的模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好是否顯著影響家庭資產(chǎn)選擇和家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比，回歸結(jié)果如表5所示。其中以家庭資產(chǎn)是否選擇股票、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品、儲(chǔ)蓄為被解釋變量，用Logit模型估計(jì)結(jié)果。以居民家庭擁有的住房數(shù)量為被解釋變量，做Order Probit模型回歸。

由表5可知，居民主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好在1%的水平上對(duì)家庭資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均顯著的負(fù)向影響;對(duì)非風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)中房產(chǎn)具有顯著正向影響，但對(duì)定期存款無顯著影響，可能人們普遍從主觀上認(rèn)為存錢能夠應(yīng)對(duì)不確定事件?？陀^風(fēng)險(xiǎn)偏好在1%水平下對(duì)家庭資產(chǎn)選擇均具有顯著正向影響（房產(chǎn)除外），但對(duì)選擇房產(chǎn)作為家庭資產(chǎn)無顯著影響，這也從側(cè)面說明房產(chǎn)已經(jīng)成為居民首要選擇，普遍認(rèn)為選擇房產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性較小。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇上，尤其是股票和互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)方面，客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的相關(guān)系數(shù)高達(dá)1.609和1.462，因此主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭金融資產(chǎn)選擇具有重要參考價(jià)值。主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好差異分析，客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的相關(guān)系數(shù)較高，并且均有顯著影響，應(yīng)作為重點(diǎn)參考指標(biāo);房產(chǎn)選擇中主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響系數(shù)較大，客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好無顯著性影響，說明在改變房產(chǎn)比重過高的問題上，主要還是轉(zhuǎn)變居民主觀態(tài)度，國家定位“房子用來住的不是用來炒的”具有重要的實(shí)踐意義。以上實(shí)證結(jié)果可以驗(yàn)證假設(shè)H1和H2選擇風(fēng)險(xiǎn)性的資產(chǎn)（股票、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)）作為家庭資產(chǎn)的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好具有相反的顯著影響;在非風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)選擇中同樣有顯著差異。

從控制變量來看：在戶主個(gè)人特征變量上，性別對(duì)家庭資產(chǎn)均為負(fù)向影響，尤其在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇中影響顯著，可以看出女性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型;年齡對(duì)家庭資產(chǎn)選擇影響顯著，可以發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)在1%水平下具有顯著的負(fù)向影響，而在其它資產(chǎn)選擇上均是顯著正向影響;在主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)影響分析中，10%水平下已婚對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)具有顯著負(fù)向影響，但對(duì)其它家庭資產(chǎn)選擇具有正向影響作用;在教育因素影響中，受教育程度越高的家庭對(duì)資產(chǎn)的選擇有顯著正向影響，教育程度每增加1個(gè)單位，對(duì)股票資產(chǎn)選擇增加大約0.8個(gè)單位，可以看出教育的重要性。其他方面，稅后工資和具有購房計(jì)劃的對(duì)家庭資產(chǎn)選擇具有顯著正向影響，但購房計(jì)劃對(duì)房產(chǎn)選擇具有顯著負(fù)向影響;互聯(lián)網(wǎng)的使用對(duì)股票和互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)具有顯著的正向影響，未來可以側(cè)重于互聯(lián)網(wǎng)渠道推廣理財(cái)相關(guān)知識(shí);地區(qū)對(duì)于家庭金融資產(chǎn)選擇具有顯著的負(fù)向影響，對(duì)房產(chǎn)選擇有負(fù)向影響，但并不顯著。

3.2 按地區(qū)劃分對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的分析

全部樣本按照調(diào)查所屬地區(qū)進(jìn)行劃分為東部、中部和西部3個(gè)子樣本，選取將地區(qū)控制變量后重新分別進(jìn)行回歸結(jié)果如表6、7、8、9所示。為了節(jié)省篇幅，將主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響給出回歸結(jié)果，但其他控制變量未列出。回歸結(jié)果顯示：在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇中，主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)股票市場和互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)作為家庭資產(chǎn)選擇在東部和中部地區(qū)均為顯著影響，在西部地區(qū)雖顯示為負(fù)向影響，但影響并不顯著;客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇回歸結(jié)果和全樣本一樣均具有顯著正向影響。從非風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)選擇看主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)選擇儲(chǔ)蓄存款作為家庭資產(chǎn)選擇的影響并不顯著;但選擇房產(chǎn)作為家庭資產(chǎn)選擇中，東部地區(qū)家庭的主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好有顯著正向影響，中部和西部雖為正向影響，但并未顯著;西部地區(qū)家庭的客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響系數(shù)較大，高于東部和中部地區(qū)。

在解釋主客觀對(duì)家庭資產(chǎn)選擇相關(guān)影響中，金融資產(chǎn)方面，東部與中部地區(qū)獲取資本市場信息的渠道較多，因此在主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好中表現(xiàn)為顯著負(fù)向影響;西部地區(qū)獲取資本市場信息的渠道較少，主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好為負(fù)向影響但未顯著;說明東部和中部地區(qū)相對(duì)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，對(duì)家庭金融資產(chǎn)選擇多樣化，西部地區(qū)家庭金融資產(chǎn)多樣化選擇的主觀意識(shí)仍需加強(qiáng)。非金融資產(chǎn)方面，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，雖然購房成本較高，但東部地區(qū)居民家庭在主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)選擇房產(chǎn)的意愿比較強(qiáng)烈;實(shí)際在東部地區(qū)購房困難重重，限制因素較多，在客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好負(fù)向影響也側(cè)面得到證明;西部地區(qū)的購房成本大大減少，居民普遍都能買到房子，客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響顯著;因此“房子用來住的不是用來炒的”戰(zhàn)略地位要分地區(qū)實(shí)施，在發(fā)達(dá)地區(qū)要盡可能降低房價(jià)，降低居民的購房壓力，而在西部地區(qū)大力開發(fā)相關(guān)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，帶動(dòng)房價(jià)提，刺激當(dāng)?shù)鼐用裣M(fèi)。

綜上所述，將近八成以上居民家庭的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)出差異性，而且樣本中有60%家庭主客觀差異程度比較嚴(yán)重。研究發(fā)現(xiàn)：主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇上均有顯著影響;在地區(qū)劃分上，家庭資產(chǎn)選擇具有差異性，主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好在東部和中部地區(qū)家庭在風(fēng)險(xiǎn)性金融選擇中為正向顯著影響，在西部地區(qū)家庭的影響并未顯著;但是在客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好中西部地區(qū)對(duì)選擇房產(chǎn)的顯著正向，而東部和中部地區(qū)的家庭無顯著影響，甚至東部地區(qū)對(duì)其具有負(fù)向影響。因此，對(duì)居民家庭進(jìn)行資產(chǎn)選擇真正起決定性因素的是客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，而非主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好;居民在對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的評(píng)價(jià)過高，普遍認(rèn)為自身風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高，但在客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的統(tǒng)計(jì)中，絕大部分的居民呈現(xiàn)強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，不太愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，根據(jù)樣本特點(diǎn)進(jìn)行了2種穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1）基于主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的數(shù)值指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在問卷第5部分中涉及一道金融知識(shí)的題目，即：“假如您有50%的機(jī)會(huì)損失100元，有50%的機(jī)會(huì)贏得Y元，您需要Y最少等于多少才會(huì)參與這個(gè)游戲？”。根據(jù)回答劃分為風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中立和風(fēng)險(xiǎn)偏好3類，分別賦值1、2、3，將其作為替代指標(biāo)，代替客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)行全樣本回歸，發(fā)現(xiàn)客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好差異對(duì)資產(chǎn)選擇是顯著影響。文章篇幅的原因，未將穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果列出。相關(guān)影響系數(shù)與文中涉及的客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響顯著相符合，其他控制變量的回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致。

2）對(duì)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭資產(chǎn)選擇Probit模型進(jìn)行回歸分析，系數(shù)普遍比Logit模型相關(guān)系數(shù)偏低，但回歸結(jié)果與文中的Logit模型結(jié)果基本一致，篇幅原因文中未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

4 結(jié)論與政策建議

4.1 進(jìn)行金融創(chuàng)新，滿足市場需求

文中發(fā)現(xiàn)家庭的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異性，因此金融機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)，要充分考慮投資者的的特征（年齡、受教育程度等）。在投資者允許的情況下，利于大數(shù)據(jù)收集投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和個(gè)人信息，進(jìn)行金融創(chuàng)新，打造不同風(fēng)險(xiǎn)程度的金融產(chǎn)品以適應(yīng)不同的投資群體，滿足市場需求。在考慮投資者的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)，綜合兩方面的因素，不要只考慮投資的主觀偏好進(jìn)入固定的思維模式，要對(duì)投資者的客觀條件進(jìn)行判斷，避免出現(xiàn)主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致的情況，為投資者提供最符合其風(fēng)險(xiǎn)程度和利益的金融商品。

4.2 加強(qiáng)區(qū)域金融調(diào)控力度

東部家庭對(duì)金融資產(chǎn)的持有量高于中部和西部家庭，而中部家庭的資產(chǎn)選擇高于西部家庭，充分說明我國金融市場發(fā)展的不平衡。當(dāng)前應(yīng)優(yōu)化我國金融資源配置，協(xié)調(diào)好區(qū)域性金融發(fā)展的速度和效益，特別是利用東部的優(yōu)勢資源去引導(dǎo)中部和西部的金融發(fā)展，加快非銀行的金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)家庭金融資產(chǎn)的保值增值。

4.3 多方式推廣宣傳金融知識(shí)

研究發(fā)現(xiàn)要促進(jìn)我國財(cái)富資源的合理配置，需要改變居民的客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好?；谖覈w的文化水平仍不高，教育部門要繼續(xù)發(fā)展我國的教育事業(yè)，加大教育投入，通過提高國民的文化水平提高我國家庭參與金融市場的深度和廣度，讓居民從心底正確認(rèn)識(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)，克服對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的恐懼心理，鼓勵(lì)居民通過金融市場合理的積累財(cái)富。金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)金融市場和投資的相關(guān)知識(shí)宣傳，經(jīng)過專業(yè)人士的指導(dǎo)，增強(qiáng)家庭參與金融市場的深度，有利于家庭成員的理性投資。尤其是農(nóng)村地區(qū)，舉行“金融普惠”“金融知識(shí)下鄉(xiāng)”等多種方式活動(dòng)，提高金融市場的認(rèn)知度。12E99E9D-F664-45B8-86EC-20F6340E6B0E

4.4 合理利用互聯(lián)網(wǎng)渠道

實(shí)證分析中不難看出互聯(lián)網(wǎng)對(duì)家庭理財(cái)?shù)挠绊戯@著，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品作為順應(yīng)信息時(shí)代的產(chǎn)物，天生具有獨(dú)特的普惠金融的特性。它可以為全社會(huì)的各階層人民提供金融服務(wù)，為微小企業(yè)以及傳統(tǒng)金融不愿提供服務(wù)的收入較低的貧困人口提供資金，有效的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前作為一種新型金融模式存在規(guī)范性差、法制監(jiān)管弱的不足，但互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)具有無可比擬的優(yōu)勢，在合理規(guī)范的引導(dǎo)下一定能促進(jìn)中國民生金融的發(fā)展。

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[編輯：厲艷飛]

收稿日期： 2021-06-07

基金項(xiàng)目： 湖南省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（18YBA223）;湖南省研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目（CX202000689）。

作者簡介： 喻 言（1980—），女，副教授，博士;

徐 鑫（1995—），男，碩士研究生.12E99E9D-F664-45B8-86EC-20F6340E6B0E