郭磊

從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，近年來人民幣匯率與股指之間具有很高的相關(guān)性，2020年四季度至今相關(guān)度尤高。當(dāng)然，相關(guān)性不等于因果性，我們可以把它粗略理解為一種互相影響的關(guān)系。匯率升值時(shí)，人民幣資產(chǎn)吸引力上升，權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)也受到支撐;權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格上行時(shí)，跨市場交易增加，匯率也受到支撐。貶值的過程則正好相反。

美元匯率與股債關(guān)聯(lián)度高

我們觀測人民幣兌美元匯率與上證指數(shù)，可以看到二者歷史相關(guān)性較高;尤其是2020年四季度至今更是幾乎同步。

兩個(gè)指標(biāo)間應(yīng)該是一種互相影響的關(guān)系。匯率存在升值預(yù)期的時(shí)候，人民幣資產(chǎn)的預(yù)期收益就是“匯率預(yù)期收益+資產(chǎn)預(yù)期收益”，權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)也受到支撐;而權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格上行的時(shí)候，更多資金追逐人民幣資產(chǎn)，匯率也會(huì)一定程度受到支撐。

宏觀大邏輯要通過微觀過程實(shí)現(xiàn)，從代表市場微觀基礎(chǔ)的陸股通資金凈流入和人民幣匯率的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，也可以驗(yàn)證上述過程的存在。階段性升值趨勢較強(qiáng)的周期中，資金凈流入趨勢也會(huì)比較明顯。

從陸股通凈買入量與人民幣匯率的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系看，2018年以來的四輪人民幣升值的周期（2018年1-4月、2018年10月-2019年3月、2019年9月-2020年1月、2020年四季度至今），都出現(xiàn)了陸股通北上資金流入量的同步顯著上升。

債券市場也存在升貶值預(yù)期和跨境資金流動(dòng)的影響。我們用境外機(jī)構(gòu)持有的債券托管量作為一個(gè)觀測變量，它與人民幣匯率之間也是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)正相關(guān)關(guān)系。我們理解這同樣是一個(gè)雙向影響，海外資金增持國內(nèi)債券，會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率走強(qiáng);人民幣匯率走強(qiáng)，也會(huì)導(dǎo)致外資增持國內(nèi)債券的意愿增加。

資金流進(jìn)流出的邏輯在股票市場存在，在債券市場同樣存在。我們以境外機(jī)構(gòu)持有的債券托管量作為觀測，可以看到它與人民幣匯率之間存在一個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然，由于利率與經(jīng)濟(jì)基本面同向，經(jīng)濟(jì)基本面與匯率之間存在正向驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)向好、外資流入如果并存，對于股票是疊加關(guān)系，對于債券是對沖關(guān)系，對債券市場的影響更偏階段性。

兩因素推動(dòng)本輪人民幣升值

人民幣匯率又受哪些因素影響？匯率的變動(dòng)主要是購買力平價(jià)（開放經(jīng)濟(jì)條件下相對生產(chǎn)率的均衡）、廣義利差（不同市場相對資金成本的均衡）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（跨市場風(fēng)險(xiǎn)收益比的均衡）三因素決定。

以中國10年期國債收益率一美國10年期國債收益率的利差作為觀測變量，歷史上它與匯率相關(guān)度較高，但2020年三季度至今屬于背離時(shí)段，即在這輪周期中利差定價(jià)的特征不是太顯著。人民幣匯率走勢主要受第一和第三個(gè)因素影響。

一是經(jīng)濟(jì)基本面因素，中國率先控制住疫情，經(jīng)濟(jì)率先反彈。我們以中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）作為觀測變量，2020年后它與匯率的變動(dòng)基本吻合。在疫情之后的這輪周期中，匯率的經(jīng)濟(jì)基本面定價(jià)特征比較顯著。

二是風(fēng)險(xiǎn)偏好因素。如果從標(biāo)普VIX指數(shù)與美元指數(shù)的走勢觀測，2020年二季度以來二者同步下行的特征非常明顯，均體現(xiàn)避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的下行。簡單理解就是，疫后全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升導(dǎo)致美元階段性走弱，這一過程也會(huì)帶來非美貨幣被動(dòng)走強(qiáng)。

2015年匯改后，由于人民幣定價(jià)更加圍繞合理均衡水平，越來越全球化、市場化，內(nèi)生趨勢性并不是太單邊，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性變得更明顯。所以我們可以看到另外一個(gè)強(qiáng)相關(guān)性是股票市場指數(shù)與美元指數(shù)之間的負(fù)相關(guān)，尤其是2019年后十分顯著。

2020年人民幣國際化報(bào)告指出：“金融市場開放不斷加深，資本項(xiàng)目收付占跨境人民幣收付的比例不斷提高，其中證券投資增長顯著，直接投資銀行間債券市場（CIBM）吸引外資凈流入金額居首位。三是人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，以市場供求為基礎(chǔ)，有貶有升、雙向浮動(dòng)，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定”。

這樣一個(gè)過程對應(yīng)著人民幣定價(jià)更加全球化、市場化。

圖：上證指數(shù)與人民幣兌美元匯率

來源：廣發(fā)證券

我們看到美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性越來越高，尤其是2019年之后十分顯著。這意味著人民幣處于內(nèi)生定價(jià)合理均衡的水平，且在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，和美元之間的匯率關(guān)系主要來自于美元波動(dòng)。

美元未來存在反彈可能

美元指數(shù)在疫情以來處于系統(tǒng)性走弱的周期中，但未來存在反彈可能。幾點(diǎn)關(guān)鍵邏輯：一是7月后美國財(cái)政赤字率邊際收斂;二是削減QE的信號出來可能帶來實(shí)際利率回升;三是QE與加稅落地或帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，三種力量都會(huì)推升美元指數(shù)。

美元定價(jià)是一個(gè)很復(fù)雜的過程，但大致可以理解為兩個(gè)時(shí)段：第一個(gè)階段是疫情之后，政策寬松、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升都會(huì)導(dǎo)致美元走弱;第二個(gè)階段是今年三季度之后，政策收緊，疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整都可能會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)重新回升。

所以我們不難理解政策層所指出的“未來影響匯率的市場因素和政策因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值”、“企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)積極適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)的狀態(tài)”，“樹立風(fēng)險(xiǎn)中性理念，避免偏離風(fēng)險(xiǎn)中性的炒匯行為”，這一表態(tài)是對部分偏頗的匯率工具化、戰(zhàn)略化視角的糾正。5月31日上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率屬于進(jìn)一步釋放明確信號，逆轉(zhuǎn)市場單邊預(yù)期的政策舉動(dòng)。

簡言之，短期內(nèi)股債匯均呈現(xiàn)牛市的特征具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，對于這一過程不應(yīng)持有單邊預(yù)期。一則外匯準(zhǔn)備金率的政策信號已經(jīng)出現(xiàn);二則往三季度看，未來基本面因素也會(huì)出現(xiàn)一些改變。

2021年4月初以來的人民幣升值、4月中旬以來的債券和股票市場上行具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。后續(xù)如果匯率不是單邊走勢，則這輪市場聯(lián)動(dòng)也不具有單邊性。