楊典

證券投資當(dāng)然是建立在經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的投資行為?？峙聸](méi)有哪個(gè)基金投資人樂(lè)意將錢(qián)交給從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足一年的新手菜鳥(niǎo)。證券分析師和基金經(jīng)理基本無(wú)一例外都有過(guò)多年的相關(guān)領(lǐng)域?qū)W習(xí)和工作經(jīng)歷，這也就是經(jīng)驗(yàn)的積累過(guò)程。沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的菜鳥(niǎo)盲目重倉(cāng)投資，大概率會(huì)成為證券市場(chǎng)被收割的韭菜。

經(jīng)驗(yàn)固然重要，但它真的是極具殺傷力的雙刃劍。哪怕是過(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)不同階段也可能會(huì)帶來(lái)極大的傷害。

例如筆者自2001年進(jìn)入基金行業(yè)從證券分析師做起，信奉買(mǎi)入長(zhǎng)期持有優(yōu)秀公司的基本面型（成長(zhǎng)價(jià)值復(fù)合型）投資風(fēng)格，一直到2007年，親眼見(jiàn)證了長(zhǎng)期持有貴州茅臺(tái)、蘇寧電器、招商銀行、萬(wàn)科等優(yōu)秀公司的豐厚回報(bào)，但2008年的金融危機(jī)以及隨后的若干年使得買(mǎi)入持有優(yōu)秀公司的策略在這一階段遭遇重創(chuàng)。

鑒于2008年金融危機(jī)切膚之痛，以及后來(lái)又再次見(jiàn)證2010年至2012年的熊市，于是對(duì)不擇時(shí)的理念有所懷疑，遂開(kāi)發(fā)出基于趨勢(shì)跟蹤思路的擇時(shí)策略，2015年牛熊轉(zhuǎn)換之時(shí)，擇時(shí)策略輕松右側(cè)逃頂，又于2016年初成功輕松避開(kāi)“熔斷”回撤，看起來(lái)?yè)駮r(shí)經(jīng)驗(yàn)如此成功。然而此后數(shù)年A股市場(chǎng)主要寬基指數(shù)波動(dòng)率大幅縮窄，趨勢(shì)擇時(shí)策略即使偶有良好表現(xiàn)但整體卻呈顯著負(fù)貢獻(xiàn)。

如果時(shí)光能夠倒流，筆者一定不會(huì)在2016年底被小盤(pán)股策略吸引。筆者本對(duì)股票多因子策略中的小市值因子多年來(lái)一直充滿狐疑，但是小市值因子在過(guò)去多年的A股市場(chǎng)如此有效，在2016年底以前幾乎每一個(gè)年度都穩(wěn)定、大幅戰(zhàn)勝滬深300。

選擇市值因子最小數(shù)十只個(gè)股（剔除ST）構(gòu)建組合，定期換倉(cāng)，在考慮足夠的傭金、印花稅和滑點(diǎn)等交易成本以后，該小市值策略自2009年至2016年末的歷史回測(cè)結(jié)果如圖1和圖2。

圖1：小盤(pán)股歷史回撤（2009-2016）

圖2：小盤(pán)股策略與HS300指數(shù)年度收益率對(duì)比

如此出色的凈值增長(zhǎng)曲線，甚至在2015年、2016年每年IPO新股200余只的情況下，小市值策略的歷史回測(cè)業(yè)績(jī)還能分別取得432%、41.3%的收益率，看起來(lái)確實(shí)是太過(guò)吸引人。

于是，筆者于2016年11月初嘗試運(yùn)行以上面這個(gè)策略為主的復(fù)合小盤(pán)股策略，彼時(shí)正好A股市場(chǎng)就處于小盤(pán)股超額收益衰退的歷史拐點(diǎn)處。策略運(yùn)行不到一個(gè)月，小盤(pán)股超額收益迅速衰減。通常量化策略的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)之一是一般情況下不要輕易人工干預(yù)既有策略，但小盤(pán)策略的異常表現(xiàn)還是引發(fā)了筆者本能的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，筆者遂再次對(duì)策略原理、背景進(jìn)行新的評(píng)估，經(jīng)再次分析審視A股IPO狀況、注冊(cè)制推進(jìn)、殼價(jià)值、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模壯大等市場(chǎng)制度大變局之后，筆者深感小盤(pán)股昔日榮光大概率一去不復(fù)返，遂停止策略運(yùn)行，最終小盤(pán)股復(fù)合策略以輕微虧損告終。

自2017年至今（2021年5月），曾經(jīng)的常勝將軍小盤(pán)股策略，絕大部分時(shí)間處于回撤之中，預(yù)計(jì)未來(lái)即便有反彈，也不再可能重現(xiàn)曾經(jīng)有過(guò)的殼價(jià)值時(shí)代的超額收益，因?yàn)樽?cè)制的歷史車(chē)輪已經(jīng)滾滾而來(lái)，新股供給無(wú)限，績(jī)差股的未來(lái)結(jié)局大部分是退市，小市值公司可以變得更小直至清零。從這個(gè)例子來(lái)看，如果盲從狹義經(jīng)驗(yàn)，估計(jì)該小盤(pán)股策略將會(huì)造成巨大損失。

可見(jiàn)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)的確也可能會(huì)讓人賠錢(qián)。想要控制投資風(fēng)險(xiǎn)、獲取投資收益，投資邏輯需要超越純經(jīng)驗(yàn)投資范疇。

過(guò)往經(jīng)驗(yàn)局限之一：不完全歸納不能得出普適性結(jié)論

從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)得出一般規(guī)律，這是歸納;再?gòu)臍w納得出的一般規(guī)律去推導(dǎo)預(yù)測(cè)個(gè)別結(jié)論，也就是經(jīng)驗(yàn)的應(yīng)用，這就是演繹。上面小盤(pán)股策略的生成、執(zhí)行和廢棄，也可以看成是一個(gè)筆者親身經(jīng)歷的完整的證券投資的歸納和演繹過(guò)程。

歸納演繹法的經(jīng)典表述是亞里士多德提出的蘇格拉底三段論：所有人都會(huì)死（大前提，歸納法）;蘇格拉底是人（小前提）;所以蘇格拉底會(huì)死（結(jié)論）。

從這個(gè)經(jīng)典三段論來(lái)看，它正確的前提是歸納法得出的前提結(jié)論正確，即所有人都會(huì)死。也就是說(shuō)，結(jié)論正確的前提是首先要有正確的歸納結(jié)論，使用錯(cuò)誤的前提，將會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。而“絕對(duì)正確”的歸納結(jié)論，在現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)情況下不可能存在。例如，以經(jīng)典三段論來(lái)看，所有人都會(huì)死嗎？我們并沒(méi)有見(jiàn)過(guò)“所有人”，包括將來(lái)的人，長(zhǎng)生不老會(huì)不會(huì)在將來(lái)成為現(xiàn)實(shí)？據(jù)說(shuō)谷歌公司已經(jīng)投入重金研究長(zhǎng)生不老技術(shù)——當(dāng)然，就算其不能真正實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)生不老，其研究如果被證明能延長(zhǎng)人類平均壽命，前途就已無(wú)可限量了。

這就顯示了采用歸納演繹法面臨的局限：現(xiàn)實(shí)世界大多數(shù)情況下只能采用不完全歸納法，因此無(wú)法保證結(jié)論的普適性。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中完全歸納也是存在的，例如測(cè)量某籃球隊(duì)隊(duì)員全部身高，其中最矮一個(gè)身高1.8米，則可以歸納出該籃球隊(duì)所有隊(duì)員身高都不低于1.8米這一屬性。盡管現(xiàn)實(shí)世界存在完全歸納，但與證券投資和其他預(yù)測(cè)活動(dòng)息息相關(guān)的，主要是不完全歸納法。

由于在現(xiàn)實(shí)世界中，大多數(shù)情況下只能采用不完全歸納法，也即不能窮盡所有的樣本，因此現(xiàn)實(shí)世界歸納法得出的結(jié)論通常并不能保證一定正確。例如著名的黑天鵝典故，過(guò)去歐洲人只見(jiàn)到過(guò)白天鵝，以為天鵝都是白的，后來(lái)人們?cè)诎拇罄麃啺l(fā)現(xiàn)了黑天鵝，可見(jiàn)，哪怕見(jiàn)過(guò)再多的白天鵝，也不能保證“天鵝總是白的”這個(gè)命題正確。因此歸納法無(wú)法保證其結(jié)論的普遍性和必然性。

特別是在時(shí)間尺度上，歸納演繹從過(guò)去推知未來(lái)往往具有更大的不可靠性。因?yàn)闅w納是從過(guò)去的總體事件里得出一般性規(guī)律，而未來(lái)的總體事件與過(guò)去的總體事件是不一樣的，總體不一樣，當(dāng)然“過(guò)去總體”的一般性規(guī)律對(duì)于“未來(lái)總體”就不一定適用。例如2016年初以前大多數(shù)時(shí)候A股整體波動(dòng)性較大，針對(duì)A股市場(chǎng)的寬基指數(shù)（如滬深300）的趨勢(shì)擇時(shí)策略容易有效貢獻(xiàn)擇時(shí)收益，但2016年初以后A股波動(dòng)性大幅縮窄，對(duì)整體市場(chǎng)的趨勢(shì)擇時(shí)策略就易明顯貢獻(xiàn)負(fù)收益;再如A股小盤(pán)股策略超額收益情況，在2016年底A股注冊(cè)制實(shí)質(zhì)推進(jìn)前，小盤(pán)股長(zhǎng)期保持高額超額收益，而自2017年開(kāi)始情況就截然相反，先前盈利能力爆棚的小盤(pán)股策略就轉(zhuǎn)變?yōu)樘濆X(qián)策略。