張 英， 宋 潔

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068)

研發(fā)能力是高新技術(shù)企業(yè)不斷創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)與長(zhǎng)足發(fā)展的關(guān)鍵性因素。電子信息企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力與企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r愈來愈受到各方面的高度關(guān)注，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間的良性互動(dòng)、如何以更好的公司結(jié)構(gòu)治理調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系等方面已成為學(xué)界的研究熱點(diǎn)之一。在我國(guó)推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)段，電子信息企業(yè)如何堅(jiān)實(shí)地抓緊核心、砥礪前行做研發(fā)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)從低價(jià)值環(huán)節(jié)向高價(jià)值環(huán)節(jié)突破的重要性顯得尤為突出。本文以電子信息制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證分析研發(fā)投入對(duì)該行業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)在研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值

新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為：研發(fā)投入能夠使創(chuàng)新技術(shù)更有價(jià)值，而創(chuàng)新技術(shù)也能夠使研發(fā)投入更有意義，這種長(zhǎng)期穩(wěn)定的循環(huán)會(huì)促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。學(xué)者們普遍認(rèn)為，作為企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要活動(dòng)，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)比其他資產(chǎn)更能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值。Patricia Laurensa et al[2](2015)認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)不僅僅能夠鼓勵(lì)企業(yè)自主研發(fā)新產(chǎn)品，還可以促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新和流程創(chuàng)新，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者大多認(rèn)為研發(fā)活動(dòng)能夠提升企業(yè)績(jī)效，關(guān)注研發(fā)活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)者相對(duì)較少。然而，研發(fā)活動(dòng)前期投入規(guī)模較大，影響周期較長(zhǎng)，企業(yè)績(jī)效多是企業(yè)的短期反映，因此研發(fā)投入對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期影響的研究亦十分重要。鄧曦東等[9](2016)實(shí)證檢驗(yàn)得出高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)有巨大的影響，即為顯著的正相關(guān)關(guān)系。王維等[10](2016)認(rèn)為企業(yè)通過研發(fā)投入，能夠有足夠的資金學(xué)習(xí)先進(jìn)知識(shí)，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，使企業(yè)資金有效運(yùn)營(yíng)，從而提升企業(yè)價(jià)值。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)格局下，電子信息企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展勢(shì)在必行，企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的支持，更好地賦予其核心競(jìng)爭(zhēng)力，拓寬市場(chǎng)份額，取得市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)價(jià)值。故此，本文提出

假設(shè)H1：電子信息企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司結(jié)構(gòu)治理的重要組成部分，在公司治理、研發(fā)創(chuàng)新效果與企業(yè)價(jià)值等方面產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。本文從股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度兩方面，分析研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

股權(quán)集中度決定著企業(yè)的資源配置和投資決策的方向，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入有著重要的影響，決定企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)度。股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)研發(fā)過程的監(jiān)督會(huì)更加細(xì)致，且能夠緩解經(jīng)營(yíng)者的短視行為，積極進(jìn)行研發(fā)投入，保障企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。Hill et al(1998)研究發(fā)現(xiàn)，大股東控股程度越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越高，有助于企業(yè)收獲相關(guān)報(bào)酬并保持長(zhǎng)期發(fā)展。謝文剛[8](2017)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新投入能夠給企業(yè)價(jià)值帶來積極的影響，而且股權(quán)集中度越高，創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)更加強(qiáng)烈。孫輝[13](2020)通過實(shí)證研究得出當(dāng)企業(yè)股權(quán)較為分散時(shí)，股權(quán)集中度的提高能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，并提升企業(yè)價(jià)值的結(jié)論。在當(dāng)前形勢(shì)下，電子信息企業(yè)發(fā)展規(guī)模日益壯大，研發(fā)投入快速增長(zhǎng)，但股權(quán)較為分散，使得股東不夠了解，不能及時(shí)調(diào)整管理人員的不當(dāng)行為。因此當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，企業(yè)的決策會(huì)變得更加高效，大股東監(jiān)督更加密切，還可以降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展，最終企業(yè)價(jià)值得以高效實(shí)現(xiàn)。因此，本文提出

假設(shè)H2：股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

股權(quán)制衡意味著企業(yè)內(nèi)部多個(gè)股東持股比例相當(dāng)，能夠共同參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)公司治理模式和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避具有十分重要的意義(Sah et al[1]，1991)。從管理決策的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)集體決策對(duì)于降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)有積極的作用，因此認(rèn)為股權(quán)制衡度能夠使企業(yè)做出更加科學(xué)謹(jǐn)慎的研發(fā)投資決策。舒謙等[11](2018)認(rèn)為適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡度有效避免股權(quán)集中度過高時(shí)產(chǎn)生的“一股獨(dú)大”“內(nèi)部人控制”等問題，約束控股股東對(duì)公司利益的非法侵占行為，且股權(quán)制衡能夠防止大股東利用企業(yè)資產(chǎn)獲得私有收益，且有利于企業(yè)進(jìn)行良好的內(nèi)部管理。康佳[5](2019)實(shí)證得出研發(fā)投入能夠積極影響企業(yè)價(jià)值，并存在滯后效應(yīng)，且股權(quán)制衡度在其中存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。一般來說，股權(quán)制衡度越高，各大股東共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上能夠促使企業(yè)增加研發(fā)投入，且各方利益相關(guān)者能夠獲得有效信息以及資源，準(zhǔn)確了解企業(yè)及外界發(fā)展?fàn)顩r，作出對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利的戰(zhàn)略規(guī)劃與決策，提升企業(yè)價(jià)值。所以，本文提出

假設(shè)H3：股權(quán)制衡度正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文取選2015-2019年電子信息制造業(yè)上市公司為樣本。從樣本數(shù)據(jù)的可靠性、完整性與有效性考慮，本文進(jìn)行了如下處理：1)剔除ST類特殊上市公司；2)剔除財(cái)務(wù)報(bào)表中數(shù)據(jù)異?；虿煌暾钠髽I(yè)；3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或者為負(fù)數(shù)的企業(yè)。經(jīng)過層層篩選和歸納整理，最終得到74家上市公司，共370個(gè)數(shù)據(jù)。本文的研究數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)整理與分析主要運(yùn)用Excel 2010，SPSS 22.0。

2.2 變量定義

2.2.1被解釋變量被解釋變量為企業(yè)價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值的主要衡量方法包括總資產(chǎn)收益率、托賓Q值、市場(chǎng)價(jià)值三種。本文選取托賓Q值來衡量企業(yè)價(jià)值。

2.2.2解釋變量常見的研發(fā)投入衡量指標(biāo)有研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)投入/總資產(chǎn)等，用以反映投入產(chǎn)出之間的關(guān)系?？紤]到研究對(duì)象的特點(diǎn)，以營(yíng)業(yè)收入/研發(fā)支出作為回歸方程的解釋變量，命名為RD。另選擇總資產(chǎn)研發(fā)投入比進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.2.3調(diào)節(jié)變量調(diào)節(jié)變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文以第一大股東持股比例衡量股權(quán)集中度，命名為CR1；以第二大股東持股比例/第一大股東持股比例衡量股權(quán)制衡度，命名為Z。

2.2.4控制變量由于企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)差異可能會(huì)影響實(shí)證結(jié)果，本文參考夏娟等[4]的做法控制企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與年度。

2.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，建立以下模型：

TQ=α0+α1RD+α2LEV+α3SIZE+α4YEAR+ε

(模型1)

為檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，建立以下模型：

TQ=α0+α1RD+α2CR1+α3RD×CR1+α4LEV+α5SIZE+α6YEAR+ε

(模型2)

TQ=α0+α1RD+α2Z+α3RD×Z+α4LEV+α5SIZE+α6YEAR+ε

(模型3)

其中：α0為方程截距；αi為各變量回歸系數(shù)，i=1,2,3,4,5,6；ε為回歸殘差。TQ代表被解釋變量企業(yè)價(jià)值；RD代表解釋變量研發(fā)投入；RD×CR1、RD×Z為交互項(xiàng)；LEV、SIZE、YEAR為控制變量。

3 研究結(jié)果分析

3.1 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

本文對(duì)2015-2019年74家電子信息制造業(yè)的上市公司共6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了KMO和Bartlett檢驗(yàn)。其中，KMO檢驗(yàn)值為0.596>0.5，Bartlett檢驗(yàn)的卡方值為459.298，且顯著性sig.<0.05，表明本文所選擇的變量適合做主成分分析。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

觀測(cè)樣本基本信息，描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表1。1)企業(yè)價(jià)值TQ的平均數(shù)為2.485，中位數(shù)值為2.074，企業(yè)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差為1.452，最大值、最小值之間差距懸殊，且大多數(shù)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值水平處于平均水平之下，說明我國(guó)電子信息企業(yè)之間發(fā)展水平參差不齊。2)研發(fā)投入RD的平均數(shù)為0.0271，中位數(shù)為0.0114，表明企業(yè)研發(fā)投入普遍較高，這也符合我國(guó)電子信息制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀；標(biāo)準(zhǔn)差為0.047，表明各企業(yè)間對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的投入并沒有太大差距。3)CR1的平均數(shù)為0.2816，中位數(shù)為0.2615，極值分別為0.69，0.03，表明電子信息制造業(yè)的股權(quán)大多較為分散，且樣本個(gè)體間有較大差距；股權(quán)制衡度Z的平均數(shù)為0.3636，中位數(shù)為0.2754，標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，說明樣本公司股權(quán)制衡度較高，但存在較大差異。4)資產(chǎn)負(fù)債率的平均數(shù)為0.435，中位數(shù)為0.418，說明大多企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)較為適宜；企業(yè)規(guī)模的平均數(shù)與中位數(shù)差距較小，表明樣本企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模上大致在一定水平上。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

3.3 相關(guān)性分析

基于相關(guān)性分析表(表2)作初步推斷，研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，符合假設(shè)1。CR1與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，與研發(fā)投入在10%的水平下顯著正相關(guān)，說明在電子信息制造業(yè)中股權(quán)集中度不僅促使企業(yè)的研發(fā)投入增加，同時(shí)也促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)，因此股權(quán)集中度越高，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系越明顯。Z指數(shù)與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，但與研發(fā)投入之間關(guān)系微弱，因而需要進(jìn)行下一步研究。此外，除CR1與Z相關(guān)系數(shù)為-0.644外，其他各變量之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，且CR1與Z并未出現(xiàn)在一個(gè)模型中，故模型中各變量不存在多重共線性，相關(guān)性檢驗(yàn)基本符合假定。

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)表

3.4 回歸分析

從模型的整體來看，3個(gè)模型的F值分別為36.990、30.832、35.104，且均在1%的水平上顯著。3個(gè)模型的可決性系數(shù)調(diào)整R2分別為0.406、0.421、0.419，說明模型能夠解釋總體的40%以上，因此本文的模型設(shè)計(jì)是有效的。從模型1的回歸結(jié)果來看，研發(fā)投入RD與企業(yè)價(jià)值TQ之間顯著正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。從模型2的回歸結(jié)果來看，研發(fā)投入RD回歸系數(shù)為0.228，在10%水平上顯著，交互項(xiàng)RD×CR1系數(shù)為0.411，并在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度越高，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更加強(qiáng)烈，表明股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有積極的影響，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。從模型3的回歸結(jié)果(表3)來看，研發(fā)投入RD回歸系數(shù)為0.255，在1%水平上顯著，交互項(xiàng)RD×Z的回歸系數(shù)值為-0.123，并在5%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度對(duì)調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有消極影響，與假設(shè)3不符。作為高科技行業(yè)的重要組成部分，電子信息制造業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)十分活躍，當(dāng)股權(quán)制衡度過高時(shí)，有可能會(huì)使企業(yè)不能及時(shí)響應(yīng)環(huán)境變化，影響決策效率或有責(zé)任推諉等情況的發(fā)生，無法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，給企業(yè)帶來機(jī)會(huì)損失，降低研發(fā)產(chǎn)出率，從而影響企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

表3 回歸結(jié)果

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果，在確保被解釋變量、調(diào)節(jié)變量、控制變量一定的情況下，選擇RD1(RD1=研發(fā)投入/總資產(chǎn))作為解釋變量重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。研究表明，結(jié)果結(jié)論并未發(fā)生改變，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，說明本文研究結(jié)果具有較強(qiáng)的可靠性。

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

以2015-2019年我國(guó)電子信息制造業(yè)上市公司為樣本，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系。

1)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。就電子信息企業(yè)而言，在新的市場(chǎng)環(huán)境下，產(chǎn)品更新?lián)Q代的速度明顯加快，企業(yè)合理地進(jìn)行資源分配，增加研發(fā)投入，能夠提高技術(shù)與產(chǎn)品的不可替代性，打造屬于自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

2)股權(quán)集中度積極影響研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。對(duì)于現(xiàn)階段我國(guó)電子信息制造企業(yè)，股權(quán)集中度越高，企業(yè)的治理模式更有利于發(fā)揮研發(fā)產(chǎn)出效應(yīng)，提升企業(yè)價(jià)值。

3)股權(quán)制衡度消極作用于研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。股權(quán)制衡度越高，各方利益相關(guān)者的制約程度越高，企業(yè)進(jìn)行決策的時(shí)間成本增大，降低了企業(yè)的研發(fā)投資效果，影響企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

4.2 建議

1)電子信息企業(yè)應(yīng)抓住現(xiàn)階段國(guó)家激勵(lì)政策的時(shí)機(jī)，規(guī)劃創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，制定適當(dāng)?shù)难邪l(fā)投入計(jì)劃，積極進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)的不斷成長(zhǎng)和發(fā)展，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值；

2)企業(yè)需優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于我國(guó)電子信息企業(yè)，股權(quán)集中度高能使企業(yè)的研發(fā)決策更加高效，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低企業(yè)股權(quán)制衡度，否則企業(yè)的控制權(quán)分散，大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督不夠主動(dòng)，從而限制企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。在企業(yè)進(jìn)行發(fā)展規(guī)劃與決策時(shí)，大股東能夠更清晰地把握外界變化以及企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r，適時(shí)增加研發(fā)投入，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)；

3)政府相關(guān)部門切實(shí)認(rèn)識(shí)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)所面臨的困難，精準(zhǔn)助力電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從微觀層面的改善帶動(dòng)全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面，積極構(gòu)建良好的社會(huì)與法律法規(guī)環(huán)境，使企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新以及研發(fā)成果得到保護(hù)。