壽杰

摘 要：債轉(zhuǎn)股是企業(yè)債務(wù)重組的方式之一。假如債務(wù)上市公司所欠債務(wù)對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)收回的可能性很小，被銀行劃入不良資產(chǎn)，但如果將債權(quán)轉(zhuǎn)化為對(duì)上市公司擁有的股權(quán)，那么不良資產(chǎn)將變?yōu)榭梢灾鹉晔栈氐墓衫?，股利比起債?wù)利息有了較大收回的希望，可以大大減少銀行資產(chǎn)中的不良資產(chǎn)，從而增加了銀行的流動(dòng)資金。本文研究公司債轉(zhuǎn)股的財(cái)務(wù)后果，希望能夠?yàn)橐?guī)范債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)常態(tài)化運(yùn)行出一點(diǎn)力。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股;財(cái)務(wù)后果

債轉(zhuǎn)股就是將債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞?，具體是指商業(yè)銀行作為債權(quán)人將企業(yè)欠下的不良信貸，轉(zhuǎn)變?yōu)榈谌浇鹑谫Y產(chǎn)管理公司或是商業(yè)銀行本身對(duì)債務(wù)企業(yè)的股權(quán)。在不消除企業(yè)債務(wù)的前提下，從原來(lái)的債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)股東，而原本難以收回的本金利息也變成了按照股份所得的股息紅利。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上世紀(jì)末我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率曾一度接近40%，這個(gè)數(shù)字在國(guó)際上來(lái)說(shuō)幾乎是聞所未聞的，除去商業(yè)銀行自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題造成的不良貸款，國(guó)有企業(yè)未償還的貸款占主要部分。上世紀(jì)末，作為主要貸款群體的大多數(shù)國(guó)有企業(yè)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，企業(yè)內(nèi)部虧損嚴(yán)重，無(wú)力償還貸款。國(guó)家為了幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，并希望以此來(lái)穩(wěn)定資本市場(chǎng)，將債轉(zhuǎn)股這種方式運(yùn)用到了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，成功使得大量國(guó)有企業(yè)和商業(yè)銀行脫離了困境，同時(shí)還倒逼市場(chǎng)中的僵尸企業(yè)退出競(jìng)爭(zhēng)，為國(guó)企改革和發(fā)展減少阻礙，提供空間。

一、本文依據(jù)的理論基礎(chǔ)

（一）MM 理論

MM 理論是建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上的。它假設(shè)的理想情況是資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)完全自由競(jìng)爭(zhēng)，不產(chǎn)生任何交易成本，雙方的信息是對(duì)稱的，基于這種假設(shè)下， 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與負(fù)債無(wú)關(guān)，企業(yè)的市值也不受股權(quán)和債務(wù)融資的影響。

MM理論是研究公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)程中的先驅(qū)，但其假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中難以實(shí)現(xiàn)，并且是在沒(méi)有考慮相關(guān)公司治理問(wèn)題的情況下，研究了公司市值與融資方式之間的關(guān)系。

（二）代理成本理論

隨著公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，現(xiàn)代企業(yè)為了方便管理，平衡利益，一般都會(huì)選擇所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的經(jīng)營(yíng)模式，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分別屬于公司股東和聘請(qǐng)的代理人。代理人的目標(biāo)是爭(zhēng)取在經(jīng)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而股東則是希望企業(yè)能獲取更多利潤(rùn)，從而獲得更多的紅利，顯然代理人和股東的最終目標(biāo)并不一致，為了緩解雙方之間的矛盾，企業(yè)必須承擔(dān)額外的代理成本。代理成本理論認(rèn)為公司治理中包含了兩部分的利益沖突——股東和代理人及債權(quán)人之間的沖突。因此，該理論認(rèn)為，企業(yè)只有努力尋找到這兩種代理成本之間的平衡點(diǎn)，讓代理成本之和最小，才能使資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)水平。

二、債轉(zhuǎn)股的理論分析

債轉(zhuǎn)股的主要模式包括以下幾種：

（一）直接向債權(quán)人出售股票抵債

此種模式下，債務(wù)人與債權(quán)人協(xié)商，債務(wù)由股份直接清償。一般來(lái)說(shuō)，這種情況是被迫的，因?yàn)閷?shí)行該方案的企業(yè)大多資不抵債，瀕臨破產(chǎn)，如果任由債務(wù)企業(yè)破產(chǎn)清算，債權(quán)人可能遭受更嚴(yán)重的損失。通過(guò)成為股東的形式不僅可以幫助債務(wù)企業(yè)走出困境，還有可能收回資金。

（二）打包向第三方金融資產(chǎn)管理公司出售股票

這種模式下要求銀行打包債務(wù)合同，移交給第三方資產(chǎn)管理公司打理。商業(yè)銀行選擇按照一定比例向資產(chǎn)管理公司收取費(fèi)用，同時(shí)將債權(quán)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)管理公司，并約定獨(dú)立于新的股份，不再插手后續(xù)債務(wù)。資產(chǎn)管理公司一般會(huì)在獲取股份后以其高度的專業(yè)性為企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供指導(dǎo)，等企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)后，再通過(guò)轉(zhuǎn)讓股份的方式從企業(yè)收回資金。

（三）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券

該模型一般采用“保留債務(wù)+可轉(zhuǎn)換債務(wù)+有條件債轉(zhuǎn)股”的形式，分兩步執(zhí)行：第一，一次性打包總體債務(wù)（包括本金及利息），然后根據(jù)債務(wù)的性質(zhì)進(jìn)行分類處置，區(qū)分出經(jīng)營(yíng)較好和較差的板塊，將經(jīng)營(yíng)較好，資本相對(duì)優(yōu)質(zhì)的部分進(jìn)行債轉(zhuǎn)股;將較難估計(jì)的部分轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn)債債券;剩余經(jīng)營(yíng)較差的板塊降低利息， 進(jìn)行債務(wù)留存;第二，企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到一定階段后，進(jìn)行一次綜合評(píng)價(jià)，比較前后的經(jīng)營(yíng)狀況以此判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)是否得到改善。如果沒(méi)有達(dá)到約定金額，債權(quán)人可以根據(jù)評(píng)估結(jié)果自由選擇是否行權(quán)。

（四）通過(guò)首發(fā)增發(fā)配股等方式募集資金償債

該模式下的企業(yè)通過(guò)首發(fā)、加發(fā)新股或是向原股東配發(fā)股份獲取資金。實(shí)施該模式的企業(yè)通常是為了緩解企業(yè)流動(dòng)性下降的壓力，并且發(fā)行的對(duì)象一般也只限于小部分原股東。這種模式在實(shí)施過(guò)程中必須時(shí)刻注意股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的變化情況，如果債券市場(chǎng)的貸款成本普遍偏高，那么企業(yè)更傾向于選擇這種方式。

三、案例介紹

W公司是一家大型鋼鐵企業(yè)， 201X年W有限公司虧損約 70多 億元。第二年應(yīng)付票據(jù)超過(guò) 900 億元后公司整體負(fù)債規(guī)模、付息壓力巨大。受公司整體行業(yè)困境的影響，W公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升。截止 第二 年第一季度末，集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率就已達(dá)到 74.74%，高于行業(yè)平均水平。而根據(jù)其 第二年半年度報(bào)告顯示， 資產(chǎn)負(fù)債率為 73.7%，比起第一季度雖有所下降，卻仍居高不下，負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債占主要額度，高達(dá) 1000多 億元。據(jù)專家估計(jì)，此次以市場(chǎng)為導(dǎo)向的債轉(zhuǎn)股預(yù)計(jì)將使企業(yè)杠桿率降低 10%。

從公開(kāi)資料可以看出，W公司 第二年前三季度的短期債務(wù)占總債務(wù)的 90%多， W公司債務(wù)的主要壓力集中在短期債務(wù)上，而短期債務(wù)需要企業(yè)有足夠的資金流償債，否則將面臨破產(chǎn)的危機(jī)。第二 年 8 月，某銀行與W公司簽訂了合作框架協(xié)議，協(xié)議中明確支持W公司降低資產(chǎn)負(fù)債率，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)。

選擇模式方面，某銀行與W公司采取“子公司設(shè)立基金”的模式，共同 成立了相關(guān)轉(zhuǎn)型發(fā)展基金（合伙制），在此基礎(chǔ)上同時(shí)成立一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。令該行旗下的子公司J國(guó)際有限公司出資20 億元和W公司下屬的資本管理有限公司出資 10 億元作雙GP，該行的理財(cái)資金和W公司自有資金分別出資 75 億元和 15 億元作為 LP。

定價(jià)方面分為債權(quán)定價(jià)和股權(quán)定價(jià)。債權(quán)定價(jià)方面：W公司以資金 1：1 企業(yè)賬面價(jià)值向銀行支付，承擔(dān)企業(yè)債務(wù)。股權(quán)定價(jià)：上市公司可以將二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格結(jié)合考量從而形成合理的估值范圍，雙方可以協(xié)商確定交易價(jià)格。在宣布債轉(zhuǎn)股計(jì)劃后，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為 3.17 元/股，估計(jì)W公司股價(jià)將在 3 元左右。

在股權(quán)退出機(jī)制方面，銀行與W公司協(xié)商討論并簽署了遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，協(xié)議中該銀行對(duì)W公司治理提出了一定的績(jī)效要求。如果約定期內(nèi)W公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未達(dá)到預(yù)期，那么W公司將回購(gòu)股權(quán)，同時(shí)該銀行將退出協(xié)議。

四、案例分析

實(shí)行債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的影響及可能來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)包括以下幾點(diǎn)：

（一）從企業(yè)財(cái)務(wù)角度分析

本文所用財(cái)務(wù)指標(biāo)為合并之后公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

由公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可以看出，W公司通過(guò)債轉(zhuǎn)股之后，資產(chǎn)大幅增加，負(fù)債雖也有所增加，但卻遠(yuǎn)低于資產(chǎn)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)這幾個(gè)項(xiàng)目都實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，扭虧為盈，毛利率也得到顯著上升，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較合并前明顯降低。從將合并前后的報(bào)表進(jìn)行對(duì)比后不難看出，W公司財(cái)務(wù)報(bào)表將吸引更多投資者，從而使得W公司實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的融資計(jì)劃。第三年7月份，W公司宣布上半年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 近6億元，僅半年就超過(guò)全年預(yù)計(jì)利潤(rùn)近4億元，超原先的預(yù)算進(jìn)度3億元，僅上半年就完成了全年計(jì)劃額。通過(guò)各類數(shù)據(jù)分析得出，W公司此次債轉(zhuǎn)股不僅直接促成了寶鋼與自身的合并，也使得自身在進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股之后，資產(chǎn)負(fù)債率明顯降低，杠桿率降低，償債能力提升，聯(lián)合重組后的產(chǎn)業(yè)規(guī)模有所擴(kuò)大，轉(zhuǎn)型升級(jí)有所加快。

（二）從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度分析

實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，W公司緩解了支付利息的巨大壓力，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)， 釋放了資金流，盤活了企業(yè)的資金，使得企業(yè)有能力尋求新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，提供資本幫助企業(yè)進(jìn)駐其他產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，有了新發(fā)展，抓住了新機(jī)遇。為了開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目，W公司在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，提出了建立四個(gè)一級(jí)利潤(rùn)中心作為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的計(jì)劃。根據(jù)企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和資源，規(guī)劃選擇了房地產(chǎn)、水、健康、綠色城市建設(shè)四個(gè)方向，希望在公司內(nèi)部形成產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略交錯(cuò)的布局，尋求新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。與此同時(shí)，W公司在企業(yè)內(nèi)部也進(jìn)行了分銷體系的改革，并將公司定位為一個(gè)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)公司，設(shè)立打造新的城市和新的產(chǎn)業(yè)服務(wù)的目標(biāo)。此外，W公司實(shí)現(xiàn)整合重組后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道建設(shè)進(jìn)一步優(yōu)化，逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

W公司債轉(zhuǎn)股后，將原有債務(wù)轉(zhuǎn)換為已設(shè)立基金認(rèn)購(gòu)的股份，則W公司基金公司持有的股份比例將顯著上升，相反地，集團(tuán)原股東因其所持有的股份不變將被相應(yīng)地稀釋。對(duì)企業(yè)外部，基金公司以其股東地位可以直接參與所持股份企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)決策，及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力，或是有權(quán)決定企業(yè)的重大事項(xiàng)，有權(quán)監(jiān)督治理和完善所持股份公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)對(duì)于企業(yè)內(nèi)部，當(dāng)原大股東的股份被稀釋后，其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)也相應(yīng)地將被削弱，股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)度干預(yù)也將隨之減少，從另一方面來(lái)說(shuō)，保護(hù)了投資者的權(quán)益。股權(quán)債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，新股東將督促公司建立相關(guān)監(jiān)管機(jī)制，維護(hù)自身利益， 有效完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)W公司尋找新的發(fā)展機(jī)遇。原股東與新股東之間互相制衡，共同參與集團(tuán)經(jīng)營(yíng)決策的制定，為集團(tuán)發(fā)展出謀劃策，相互協(xié)商， 促進(jìn)企業(yè)發(fā)展方向準(zhǔn)確化，決策制定合理化，經(jīng)營(yíng)治理規(guī)范化。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)分析，本文得到如下結(jié)論：債轉(zhuǎn)股能有效減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。

由上列數(shù)據(jù)分析可以得出W公司通過(guò)債轉(zhuǎn)股合并切實(shí)減輕了W公司的財(cái)務(wù)壓力：（1）降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股后，W公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低，還債壓力減小，資本結(jié)構(gòu)也實(shí)現(xiàn)了一定程度的優(yōu)化;（2）融資成本降低。W公司債轉(zhuǎn)股后將債權(quán)融資轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資，由原本的向債權(quán)人還本付利，變?yōu)橄蚱渲Ц督?jīng)營(yíng)紅利，極大地減輕了財(cái)務(wù)壓力，緩解了企業(yè)資金流。

（二）建議

本文建議債轉(zhuǎn)股過(guò)程中需保障股東行權(quán)。

如果發(fā)生必須使用債轉(zhuǎn)股來(lái)緩解企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的情況，那么在債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程中，債權(quán)人想要充分保護(hù)自身權(quán)益，就必須在企業(yè)股東大會(huì)上發(fā)揮表決權(quán)的作用。從本質(zhì)上講，改善企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)是實(shí)行債轉(zhuǎn)股的根本目的，但是大多數(shù)情況下，債轉(zhuǎn)股實(shí)施后企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以得到明顯改善，但內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)卻很難立即得到完善。因此，在實(shí)施債轉(zhuǎn)股的過(guò)程中，要加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)， 確保股東在企業(yè)管理中妥善行使決策權(quán)，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部治理體系的進(jìn)一步完善。

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