呂潔

摘 要：資金是企業(yè)運營的血脈，沒有資金的支持，企業(yè)寸步難行。但是“融資難，融資貴”使得民營中小企業(yè)無法獲得與其經(jīng)濟貢獻相匹配的經(jīng)濟資源，質押融資業(yè)務有效緩解了中小企業(yè)普遍存在的資金短缺問題。目前，國內學者對于民營企業(yè)債務融資的研究大多數(shù)集中于科技型企業(yè)，對于房地產(chǎn)行業(yè)缺乏針對性和系統(tǒng)性的研究。所以，本文研究了房地產(chǎn)企業(yè)的案例，研究房地產(chǎn)企業(yè)目前的質押水平，能夠豐富房地產(chǎn)企業(yè)債務融資的渠道。

關鍵詞：民營企業(yè);質押融資;融資風險

民營企業(yè)債務融資過程中選擇的質押物通常是兩類：一類是動產(chǎn)質押，例如： 存貨質押;另一類是企業(yè)的權利質押，例如：股權、應收賬款、知識產(chǎn)權或者企業(yè)投資的所持有的金融資產(chǎn)和債券等。優(yōu)良的質押物在一定程度上能夠緩解商業(yè)銀行所面臨的風險，但是由于信息不對稱問題的存在，商業(yè)銀行在借貸關系中處于信息劣勢方，因此質押物風險在一定程度上加大了銀行所承受的風險。因此， 如何進行質押物的風險識別和評估，將質押物的風險降低至最低水平，是一道擺在民營企業(yè)、商業(yè)銀行和監(jiān)管部門的一道難題。

一、權利質押融資模式及其風險分析

權利質押是指企業(yè)以所有權之外的財產(chǎn)權為標的物而設定的質押。權利質押中常見的質押物主要有股權、應收賬款、知識產(chǎn)權等。據(jù) wind 資訊統(tǒng)計，2013 年 A 股市場嘗試股權質押的企業(yè)僅有幾百家。而在 2020 年一年內采取股權質押的民營企業(yè)的數(shù)量高達 A 股企業(yè)數(shù)的 60%，質押市值規(guī)模超過了 7.8 萬億元。

股權質押貸款是指借款人以自有或第三人合法持有的股權作為債權的擔保， 向金融機構申請獲得貸款的融資活動。股權質押融資業(yè)務發(fā)展態(tài)勢迅猛，民營上市企業(yè)大股東高比例股權質押融資已成為 A 股市場普遍現(xiàn)象。隨著股權質押的快速擴張、質押頻率不斷升高，加之我國資本市場存在發(fā)展緩慢和體系不完善的系統(tǒng)性問題，股權質押的風險逐漸顯現(xiàn)。此外，股票的價格波動頻率和幅度都遠遠高于實物資產(chǎn)。自 2016 年以來，A 股長期低迷，大量股票價格下跌，導致股權質押危機在民營企業(yè)之間集中爆發(fā)。股權質押主要存在以下風險：

1、股權質押的法律風險。能夠作為股權質押融資業(yè)務中的股權需要滿足《企業(yè)法》、《擔保法》等法律法規(guī)中的嚴格的規(guī)定。因此在實際操作中，不屬于法律保護范圍的股權質押的情況是很有可能發(fā)生的，此時股權毫無價值。合格股權的判定需要借款人和質押人的主動配合，因此質押物會存在道德風險。

2、股權質押的市場風險。市場風險主要指股價的波動帶動質押股權價值的波動。目前證券公司對質押股權進行價值評估時主要采取的評估模型有收益現(xiàn)值 法、重置成本法、市場法等。對于上市企業(yè)而言，質押股權的價值可以通過股票交易市場的價格和股價的波動趨勢確定。有專家2012年提出，在經(jīng)營過程中， 股東權益可能存在轉移的情況，導致經(jīng)營收益逐步轉移為個人資本，增加了評估股權實際價值的難度。如果不能正確評估質押股權的價值，就有可能帶來質押物估價過高的問題，從而增加質押物的風險。貸款發(fā)放后，對股票的價格變動進行監(jiān)管是控制風險的重要環(huán)節(jié)。對于上市企業(yè)的股權價格，商業(yè)銀行可以通過證券交易所來監(jiān)測和評估股權價格。但對于非上市企業(yè)，由于其信息披露機制不健全， 商業(yè)銀行難以掌握企業(yè)的真實經(jīng)營情況及重大交易情況。若無法準確及時得得知股價變動情況，商業(yè)銀行面臨的風險會大幅度上升。

3、股權的變現(xiàn)風險。對于上市企業(yè)來講，股票流動性較強，不僅可以通過二級市場集中出售，也可以通過大宗交易方式處置股票，處置變現(xiàn)流程較為方便。然而，對于非上市企業(yè)股權的處置就比較麻煩，基于其自身流動性較弱，且受市場因素影響波動較大，變現(xiàn)風險較大。

二、權力質押現(xiàn)狀及風險影響因素分析

我國民營企業(yè)經(jīng)濟實力大幅度提高，在國民經(jīng)濟中的地位顯著提高，已經(jīng)發(fā)展成為社會經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐力量。房地產(chǎn)行業(yè)在民營經(jīng)濟中的地位和作用十分突出。房地產(chǎn)業(yè)既是國民經(jīng)濟的基礎性和先導性產(chǎn)業(yè)，也是支柱性產(chǎn)業(yè)。根據(jù)近年來的國家政策，民營房地產(chǎn)行業(yè)是政策的焦點。

對權力質押融資模式的風險的影響因素主要有以下四個方面：

1、房貸利率變化

有專家分析，在短期內，房貸利率提升對房地產(chǎn)價格有負面影響，而且對房地產(chǎn)價格變化的貢獻率較大，其通過影響購房者的購房成本，進一步影響房產(chǎn)的需求，最終影響企業(yè)的價值。

2、外部因素變化

宏觀經(jīng)濟的階段性、波動性都會對房地產(chǎn)借貸雙方產(chǎn)生一定作用。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不同也會讓融資企業(yè)的成長水平有所不同，對于企業(yè)的質押物還會產(chǎn)生連帶效應，這一點在民營企業(yè)上反應得更為突出。

3、市場因素

目前，由于高房價的存在和住宅數(shù)量的激增，有購買能力的無購買欲望，有購買欲望的無購買能力，因此房價降價是必然的。長期以往，定會對企業(yè)的盈利能力造成影響。房地產(chǎn)行業(yè)存在建設開發(fā)周期長，投資數(shù)額大的經(jīng)營特點，因此企業(yè)的負債率高達 60%以上。一旦市場惡化，企業(yè)將虧損，無法償還貸款，進而引發(fā)財務危機，導致企業(yè)價值驟降。

4、質押率

針對民營上市企業(yè)來說，股權質押比例太大，企業(yè)有可能會被平倉，股價走低，質押物風險提高。

三、權利質押融資模式風險的影響途徑分析

（一）行業(yè)競爭程度

2015 年至 2020 年房地產(chǎn)行業(yè)內的上市公司數(shù)量變化趨勢，從公開數(shù)據(jù)看，2016年和 2017 年行業(yè)競爭程度最為激烈，行業(yè)內年度公司數(shù)量下降至最低點。因此在 2016 年和 2017 年這兩年間企業(yè)股價低迷，股權的市場風險上升。2018 年房地產(chǎn)行業(yè)的競爭格局基本形成，行業(yè)競爭程度有所緩和，表現(xiàn)為 2018 年年度公司數(shù)量增長率有所上升，結合 2018 年民營房地產(chǎn)行業(yè)上半年股權價值上升，可以得出質押物的風險降低。2019 年和 2020 年，行業(yè)內公司數(shù)量再次減少，呈現(xiàn)負增長率，行業(yè)競爭程度再次加劇，加之 2020 年受疫情的影響，質押物的股權價值及其不穩(wěn)定，股價整體呈現(xiàn)下降趨勢，市場風險增加。

（二）企業(yè)經(jīng)營狀況

1、盈利能力

按照有關信息分析，房地產(chǎn)行業(yè)在2016-2017年期間獲利狀況不理想，利潤上漲率出現(xiàn)嚴重縮水，凈資產(chǎn)收益水平低于2015年，這就顯示企業(yè)的收益表現(xiàn)不理想，股價走低，風險提高。盈利表現(xiàn)在2018年出現(xiàn)了積極的提升走勢，但之后再次出現(xiàn)縮水表現(xiàn)，和股價的波動情況大致符合。這就說明，盈利水平波動會造成質押價值的波動，體現(xiàn)在盈利水平縮水，股價走低，質押物的風險提高。

2、償債能力

2016-2017年的企業(yè)還債水平產(chǎn)生嚴重問題，明顯比歷史水平要低。同時，質權方對質押物價值出現(xiàn)不信任不看好的想法，質押風險大幅提高，因此這兩年的企業(yè)股權價值也比其他時期少了很多，沒有上漲的趨勢。到了2018年，還債水平終于有所好轉，股價回暖，股權價格也有所提升。然而到2019年還債水平又一次走低，造成質押物風險加大。

3、運營能力

民營房地產(chǎn)行業(yè)的應收賬款流動水平和周轉水平不穩(wěn)定，而存貨周轉水平由于國內人口支撐相對平穩(wěn)。2016-2017年間，應收賬款周轉水平特別低，根據(jù)之前提到的在此期間股價走低問題，不難發(fā)現(xiàn)是運營質量的不達標導致了質押物的風險提升。到2018年，運營質量有所改善，讓股價回暖，股權的風險減少。2019年后，運營質量再次惡化，導致股價走低，風險又被拉高。房貸利率連年攀升，未來民營房地產(chǎn)行業(yè)股價可能會進一步下跌，導致質押物的市場風險增加。

4、質押率

通過公開數(shù)據(jù)可知，民營房地產(chǎn)行業(yè)股權平均質押率的走勢，從2015-2017年間，民營房地產(chǎn)行業(yè)的股權平均質押率出現(xiàn)較大的上漲走勢，尤其在2017年上漲量巨大，質押水平大漲，出質方對企業(yè)的股價十分不滿，導致股權價格大跌，并在很長一段時間內都無法回暖。2018年質押率稍微減少，股價回暖，股權質押的風險減少。一年后，質押率又一次提高，雖沒有之前的那么嚴重，但依然打擊了股價。2020年質押率嚴重走低，導致股價在該年前半段時期內有一定的回暖表現(xiàn)，不過由于疫情壓力，回暖持續(xù)時間不長就又一次走低，股權的風險提高。

四、結論與建議

（一）研究結論

1、通過對企業(yè)經(jīng)營狀況的 4 項指標對民營房地產(chǎn)行業(yè)中的質押物風險進行分析，本文認為需要特別注意股權質押的市場風險。

其中，2016 年和 2017 年，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司存在房貸利率快速上漲，行業(yè)競爭程度激烈，企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，質押率較以前年度大幅度攀升的現(xiàn)象，因此質押物風險顯著高于其他年份，表現(xiàn)為股價出現(xiàn)大幅下跌且長期低迷。2018 年各個指標均呈現(xiàn)了有利局面，股價攀升，質押物的市場風險降低。2019 開始各個指標開始呈現(xiàn)不利趨勢，疊加疫情的不利影響，導致股價下跌，質押物的市場風險增加。

2、民營房地產(chǎn)行業(yè)的競爭程度會越來越激烈，企業(yè)自身經(jīng)營狀況面臨重大挑戰(zhàn)。企業(yè)盈利能力和運營能力的大幅下跌會使得企業(yè)面臨現(xiàn)金流危機，股價受到重大挑戰(zhàn)，質押物的市場風險上升。

3、股權質押率在政策的影響之下，出現(xiàn)下跌趨勢，短期內呈現(xiàn)了股價小幅度攀升，有效降低質押物的市場風險。但受 2020 年疫情的不利影響，質押率的下跌并未對股價整體的下降趨勢造成顯著的影響，因此質押物的市場風險依舊在增加。

（二）研究建議

1、對民營企業(yè)的建議

民營企業(yè)是質押融資業(yè)務的起始環(huán)節(jié)，民營企業(yè)的自身狀態(tài)是是否能夠實現(xiàn)質押融資業(yè)務的關鍵環(huán)節(jié)。民營企業(yè)可以從以下幾個方面來控制質押物的風險：提高企業(yè)自身實力，增強科研和創(chuàng)新能力;培養(yǎng)良好的企業(yè)形象，提高企業(yè)信用水平。

2、對商業(yè)銀行的建議

銀行面臨的風險尤為復雜，銀行是質押融資風險的主要承擔方。根據(jù)本文所研究質押物的風險以及評價體系，進一步提出完善商業(yè)銀行質押物風險管理的建議。

（1）建立質押物風險預警體系和應急預案

銀行在發(fā)放貸款后一般處于被動等待的狀態(tài)，主動性管理不夠。但是貸后管理也是質押融資業(yè)務的重要環(huán)節(jié)，有助于商業(yè)銀行及時了解融資企業(yè)的信息和知曉質押物的狀況，有利于商業(yè)銀行控制質押物的市場風險。建立風險預警體系和應急預案，能夠有效防止企業(yè)價值突然惡化的現(xiàn)象，控制質押物的市場風險。

（2）加強信息共享平臺的建設，進行定期的價值評估

信息不對稱是質押物風險的主要來源。若能實現(xiàn)信息對稱，則商業(yè)銀行能清晰得知道質押物的風險，可以有效減少損失。因此，銀行必須建立完善信息共享平臺，收集融資企業(yè)的相關資訊、獲取質押物的信息，以此削弱信息不對稱的危害，最終提高貸款資金的安全性。商業(yè)銀行獲取的信息越多，對質押物的價值評估越準確，從而降低信用風險。定期的價值評估可以及時了解質押物的價值變動情況，及時變更和融資企業(yè)的質押合同，采取調整質押率等措施來彌補風險。

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