廖宗魁

經(jīng)濟(jì)過熱，這個(gè)在美國經(jīng)濟(jì)歷史的詞典中已經(jīng)消失了很久的詞匯，再度步入了人們的視野。

2008年全球金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)一直步履蹣跚，游走在“長期停滯”的邊緣。通脹的長期低迷及經(jīng)濟(jì)的不溫不火，甚至已經(jīng)讓人們忘記了，美國還會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱。以至于，當(dāng)過熱真的降臨的時(shí)候，人們更愿意找各種理由去辯解——這只是暫時(shí)的現(xiàn)象，而不愿意直面現(xiàn)實(shí)。

全球主要大宗商品價(jià)格高歌猛進(jìn)，美國的通脹水平創(chuàng)下了10多年來的新高，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)的合意目標(biāo)水平;2021年美國經(jīng)濟(jì)有可能實(shí)現(xiàn)近幾十年的最高增長;美國房市也異常火熱，房價(jià)快速上漲、銷量激增;美股不斷創(chuàng)出新高，估值也處在二戰(zhàn)后的最高水位……種種跡象都表明，美國經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)在不斷增大，市場正在制造金融資產(chǎn)泡沫。

前美國財(cái)長薩默斯把當(dāng)下的美國經(jīng)濟(jì)比喻成，“我們正在以每小時(shí)100英里的速度行駛在一條空曠的道路上，但這條路不會(huì)一直空曠。我們不知道事故會(huì)以什么形式出現(xiàn)，以每小時(shí)100英里的速度行駛可能也不是到達(dá)目的地的最快方式，并且還可能跑錯(cuò)了方向?！?/p>

空曠的道路掩蓋了可能存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。一旦道路出現(xiàn)顛簸和崎嶇，高速行駛的美國經(jīng)濟(jì)就容易出事故。美聯(lián)儲(chǔ)未雨綢繆，提前減速恐怕才是安全之策。

通脹高企絕非偶然

5月美國CPI同比上漲5%，創(chuàng)下2008年9月以來的新高，短短五個(gè)月上漲了3.6個(gè)百分點(diǎn)。5 月 CPI 環(huán)比增長0.6%，保持著較快的上升速度。其中，核心 CPI同比上升 3.8%，是1992年7月以來的最高水平。核心CPI扣除了能源的影響，更能體現(xiàn)反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求的通脹。過去四十年，美國CPI通脹很少達(dá)到4%，突破5%的時(shí)候更是少之又少。一次是1990年，另一次是2008年。

造成美國通脹快速攀升的原因很多，既有供給和需求方面的原因，也有貨幣上的原因。

首先，商品需求的快速復(fù)蘇，推動(dòng)全球大宗商品快速上漲，從而推動(dòng)美國通脹的上升。5月CPI中的“能源”部分同比上漲了28.5%，創(chuàng)下了2008年7月以來的新高，相比2020年年底快速上升了近35個(gè)百分點(diǎn)。

2021年以來，大宗商品價(jià)格上漲呈加速之勢。LME銅價(jià)從疫情底部的4370美元/噸，一度上漲到10700美元/噸，漲幅超140%，創(chuàng)下歷史新高。LME鋁價(jià)從疫情底部的1455美元/噸一度上漲到2600美元/噸，漲幅近80%，鋁價(jià)基本上回到了2017年上一輪周期的高點(diǎn)。布倫特油價(jià)從底部的20美元/桶上漲到73美元/桶，漲幅超260%，完全恢復(fù)到了疫情前的水平。

其次，隨著疫情得到很好控制，美國出行相關(guān)的商品和服務(wù)上漲較快，“出門效應(yīng)”明顯。比如，5月份二手車價(jià)格環(huán)比上漲7.3%，租車服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲12.1%，機(jī)票價(jià)格環(huán)比上漲7%。

第三，服務(wù)性的勞動(dòng)力出現(xiàn)短缺，推升了工資，對(duì)通脹起到很大的推動(dòng)作用。中金公司報(bào)告指出，疫情后美國勞動(dòng)力短缺嚴(yán)重，企業(yè)為了招募工人被迫提高工資。考慮到下半年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要集中在服務(wù)業(yè)，而服務(wù)業(yè)中勞動(dòng)力成本占比高，工資上漲對(duì)服務(wù)通脹的傳導(dǎo)將更直接。

最后，美國“大水漫灌”的貨幣政策是推升通脹的罪魁禍?zhǔn)?。通脹很大程度上是一種貨幣現(xiàn)象，追逐商品的錢更多了，商品價(jià)格自然就會(huì)上升形成通脹。

疫情之后，美國實(shí)施了超級(jí)寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)不僅把基準(zhǔn)利率下調(diào)至零附近，還實(shí)施了大規(guī)模的量化寬松政策（QE）。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從疫情前的4.2萬億美元，快速上升到2021年6月的8.2萬億美元;自2020年5月以后，美國M2增速長時(shí)間保持在20%以上，并創(chuàng)下記錄新高。

美國龐大的財(cái)政赤字需要發(fā)行大量的美債進(jìn)行融資。在10年前，這恐怕不是問題，中國、日本、俄羅斯都是美債的大買主，可以源源不斷地吸收美債供給。但近些年，這些大買主已經(jīng)不再明顯增持美債，大量的美債只能被美聯(lián)儲(chǔ)買走，這更加劇了美元貨幣的泛濫。

過熱的諸多證據(jù)

這個(gè)夏天，全球市場都在討論美國的高通脹。美聯(lián)儲(chǔ)一直在向市場傳遞一個(gè)信號(hào)，高通脹只是暫時(shí)的現(xiàn)象，這使得政策的收緊被推遲，華爾街繼續(xù)為之興奮。

中金認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能低估了通脹的持續(xù)性。供給的瓶頸似乎不會(huì)很快消失，疫情后供給彈性的下降對(duì)價(jià)格的支持作用，明顯比一般經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期要大得多。

如果通脹僅僅是供給因素催生，那很可能是一種暫時(shí)現(xiàn)象。但旺盛的需求和泛濫的貨幣正在對(duì)物價(jià)推波助瀾，這就很難視之為暫時(shí)現(xiàn)象了。

薩默斯指出，在2月份，大部分專業(yè)人士的共識(shí)是，2021年美國的通脹率將略高于2%。然而，前五個(gè)月，通脹已經(jīng)超過了這一水平。“人們不應(yīng)該只是修改他們的預(yù)測，而更應(yīng)該想想他們的思維錯(cuò)在哪，是什么導(dǎo)致他們的預(yù)測相去甚遠(yuǎn)?！?/p>

通脹的高企并非偶然，它折射的是美國經(jīng)濟(jì)和金融市場存在過熱的風(fēng)險(xiǎn)，而且過熱的證據(jù)已經(jīng)越來越明顯。

美國經(jīng)濟(jì)正在以“火箭般”的速度上升，2020年三季度GDP環(huán)比折年率高達(dá)33.4%，2021年一季度為6.4%，在6月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測，2021年美國經(jīng)濟(jì)增長將高達(dá)7%。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾宣稱，美國經(jīng)濟(jì)正實(shí)現(xiàn)數(shù)十年最快增長。

受寬松政策的刺激，美國房市異?；馃?。3月份，美國10個(gè)大中城市的標(biāo)普/CS房價(jià)指數(shù)比疫情前上漲了近15%，這是2012年開始的美國房地產(chǎn)長周期中房價(jià)上升速度最快的時(shí)期。美國房屋的銷售也非?；鸨?，5月成屋銷售同比增長44.6%，2020年9月以來持續(xù)保持兩位數(shù)的銷售增長。

美國股市屢創(chuàng)新高，估值也處于歷史最高水平，泡沫化日趨嚴(yán)重。標(biāo)普500指數(shù)逼近4300點(diǎn)，從疫情底部接近翻倍，標(biāo)普500的PE（TTM）已高達(dá)32倍，是二戰(zhàn)以來美股最高的估值水平。

美聯(lián)儲(chǔ)一直在給高速行駛的美國經(jīng)濟(jì)加油，但這輛快車很可能已經(jīng)偏離了航線，跑錯(cuò)了方向。

金融市場會(huì)更脆弱

下半年，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)就會(huì)發(fā)出Taper的明確信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)官員的基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖預(yù)測，2023年美聯(lián)儲(chǔ)將加息兩次。

專家們普遍把2013-2018年的美聯(lián)儲(chǔ)Taper和加息周期作為參照系，認(rèn)為未來美聯(lián)儲(chǔ)的政策收緊對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊會(huì)相對(duì)可控。這種觀點(diǎn)可能過于線性，而低估了經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的差異所帶來的不同影響。

在2013-2014年，美國經(jīng)濟(jì)并未過熱，也不存在高通脹;而且當(dāng)時(shí)美國金融市場也不存在泡沫，美國房市僅從底部略有回升，美股的靜態(tài)估值只有15-20倍。這種環(huán)境下美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策，自然不容易產(chǎn)生較大的負(fù)面殺傷。而如今的經(jīng)濟(jì)和金融市場環(huán)境大不相同，過熱與泡沫很嚴(yán)重，這會(huì)增加經(jīng)濟(jì)和金融市場的脆弱性。

如果要進(jìn)行對(duì)比的話，不應(yīng)該僅僅是就近取材，而是要有更為寬廣的歷史視角。橋水創(chuàng)始人達(dá)里奧顯然是這方面的行家，他認(rèn)為，美國現(xiàn)在所處的情況與上世紀(jì)60年代末到70年代初非常相似。

達(dá)里奧在《原則》一書中這樣描述上世紀(jì)70年代的情形：20世紀(jì)60年代靠借貸支持的過度開支一直延續(xù)到70年代初，美聯(lián)儲(chǔ)曾通過寬松信貸政策為這樣的過度支出提供資金。印鈔這么多，美元幣值自然大幅下降。金本位崩潰后通脹率上升，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格變得更高。

那么，上世紀(jì)70年代初，美聯(lián)儲(chǔ)收緊了貨幣政策，最后發(fā)生了什么呢？直接導(dǎo)致了大蕭條以來最嚴(yán)重的股價(jià)下跌和經(jīng)濟(jì)惡化。當(dāng)時(shí)美股僅用了一年時(shí)間就從高點(diǎn)下跌了40%，美國經(jīng)濟(jì)在1973-1975年陷入了衰退。

這一次，貨幣的泛濫是全球性的，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開啟了收緊的閘門，很可能會(huì)引發(fā)全球的連鎖反應(yīng)，新興市場也會(huì)受到巨大的沖擊。

薩默斯甚至認(rèn)為，面對(duì)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的問題，美聯(lián)儲(chǔ)可能還開錯(cuò)了藥方?！霸趧趧?dòng)力短缺的經(jīng)濟(jì)中，用提供流動(dòng)性的方式來應(yīng)對(duì)產(chǎn)出缺口是非常有問題的?！泵缆?lián)儲(chǔ)一直在給高速行駛的美國經(jīng)濟(jì)加油，但這輛快車很可能已經(jīng)偏離了航線，跑錯(cuò)了方向。一旦市場意識(shí)到這一問題，并進(jìn)行糾偏，引發(fā)的負(fù)面沖擊可能會(huì)更大。