董曌琦 揚(yáng)州大學(xué)

一、理論背景

2013年，尤金·法瑪所提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，說(shuō)明了這一理論在世界范圍內(nèi)的受認(rèn)可程度。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，在一個(gè)有效市場(chǎng)里，一切對(duì)股票價(jià)格的預(yù)測(cè)分析都是無(wú)用的。在任何時(shí)候，單個(gè)股票的市場(chǎng)價(jià)格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情，所以大家都無(wú)法獲得超額收益。有效市場(chǎng)假說(shuō)的提出為技術(shù)分析、基本面分析和證券組合分析等分析方式的實(shí)踐意義提供了重要的理論指導(dǎo)。

所謂的有效市場(chǎng)，就是指所有的證券價(jià)格可以及時(shí)地反映出市場(chǎng)中的全部信息包括公開(kāi)信息和私有信息。它假設(shè)參與市場(chǎng)的投資者有足夠的理性，能夠迅速對(duì)所有市場(chǎng)信息作出合理反映。在股票價(jià)格保持正常水平的狀況下，只有新的影響股票價(jià)格的信息出現(xiàn)的時(shí)候，才會(huì)帶來(lái)股票價(jià)格的上升或者下降，而這種新的信息往往又是不可預(yù)測(cè)的，股票價(jià)格的變動(dòng)類(lèi)似于化學(xué)中的分子"布朗運(yùn)動(dòng)"，即遵循“隨機(jī)漫步理論”。

基于有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，股票市場(chǎng)中的無(wú)論是通過(guò)對(duì)股票的歷史價(jià)格圖標(biāo)的分析，預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)其價(jià)格的變化狀況的技術(shù)分析還是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和公司經(jīng)營(yíng)狀況等影響股票價(jià)格的因素進(jìn)行分析的基本面分析，對(duì)于股票價(jià)格的分析和預(yù)測(cè)都是無(wú)用的。在現(xiàn)實(shí)生活中，經(jīng)濟(jì)管理類(lèi)背景的投資者在獲取投資信息的渠道、獲取信息的質(zhì)量和數(shù)量以及對(duì)價(jià)格變動(dòng)分析方法等方面相較于非經(jīng)濟(jì)管理類(lèi)投資者來(lái)說(shuō)都具有一定優(yōu)勢(shì)。但是這種優(yōu)勢(shì)的存在并沒(méi)有導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)管理類(lèi)背景的投資者成為股票投資的主要參與者，非經(jīng)濟(jì)管理類(lèi)投資者幾乎銷(xiāo)聲匿跡的現(xiàn)象，這說(shuō)明專(zhuān)業(yè)背景的優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)管理類(lèi)投資者獲得大量超額收益，對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的驗(yàn)證提供了重要依據(jù)。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及簡(jiǎn)單測(cè)量

(一)變量的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所選數(shù)據(jù)主要基于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，選取其中關(guān)于家庭股票投資收益狀況以及相關(guān)影響因素的數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和檢驗(yàn)。選取股票盈虧比例作為股票投資績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，為消除專(zhuān)業(yè)背景以外因素對(duì)盈利水平和結(jié)果的影響，我們還擬定了其他影響因素，如受教育程度、分析工具和持股時(shí)間參與影響狀況研究。

在回歸模型中我們將股票盈虧比例作為因變量，其他影響因素作為自變量對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和簡(jiǎn)單測(cè)量，其次分析各影響因素對(duì)投資結(jié)果的影響程度和相關(guān)性，通過(guò)回歸分析建立回歸模型，運(yùn)用模型對(duì)具體各變量的影響狀況進(jìn)行分析建議。最后結(jié)合以上數(shù)據(jù)測(cè)量的結(jié)果和以往相關(guān)理論研究進(jìn)行最后的總結(jié)和說(shuō)明。

(二)變量的描述性統(tǒng)計(jì)和簡(jiǎn)單測(cè)量

1.樣本整體分析

首先我們對(duì)這部分群體的股票投資總體盈虧狀況進(jìn)行分析?？傮w上樣本總量股票收益呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。從盈虧比例方面看，虧損超過(guò)30%人數(shù)超過(guò)總數(shù)四分之一，而盈利超過(guò)30%的不足總數(shù)的4%。從樣本數(shù)字特征來(lái)看，眾數(shù)出現(xiàn)在虧損超30%部分，中位數(shù)處于虧損約6.6%的點(diǎn)上，可見(jiàn)總體數(shù)據(jù)虧損狀態(tài)較明顯。

然后對(duì)樣本的受教育狀況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，經(jīng)過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，受訪者平均學(xué)歷水平在高等院校以下。最高學(xué)歷水平為碩士研究生，最低學(xué)歷為未讀過(guò)書(shū)。學(xué)歷人數(shù)占比前三的分別為初中、小學(xué)和高中及中專(zhuān)/高職，數(shù)量最多的在初中學(xué)歷，占總量的26.25%，中位數(shù)和眾數(shù)都位于初中學(xué)歷階段。

最后我們對(duì)該投資群體內(nèi)各行業(yè)人數(shù)構(gòu)成進(jìn)行統(tǒng)計(jì)測(cè)量，調(diào)查群體中，經(jīng)管類(lèi)行業(yè)人數(shù)占3.83%，理工類(lèi)行業(yè)人數(shù)占11.71%，其余行業(yè)占84.46%。從投資者構(gòu)成比例來(lái)看，非經(jīng)管類(lèi)人群對(duì)于股票投資的參與度和投資熱情很高。

2.分專(zhuān)業(yè)人群股票投資狀況的測(cè)量

首先，對(duì)理工類(lèi)群體樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。該組投資人數(shù)共計(jì)260人，盈利比率約23%，虧損比率約53%，盈虧平衡點(diǎn)比率約24%。從投資收益的統(tǒng)計(jì)結(jié)果上來(lái)看，眾數(shù)和中位數(shù)都處于投資虧損范圍內(nèi)，且投資虧損在30%以上的人數(shù)約為總量的18%，為存在人數(shù)最多的盈虧分組，投資總體收益來(lái)說(shuō)處于虧損狀態(tài)。

其次，我們對(duì)經(jīng)管類(lèi)群體樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。該組樣本人數(shù)為85人，盈利比率約27%，虧損比率約為52%，盈虧平衡點(diǎn)比率約為21%。整體上看，這一樣本群體的投資收益狀況好于理工類(lèi)，總體盈利狀況比率高于理工類(lèi)，虧損比率也低于理工類(lèi)虧損，但眾數(shù)和中位數(shù)依舊處于虧損范圍內(nèi)，總體呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。

最后，對(duì)剩余其他行業(yè)的數(shù)據(jù)分析。該組樣本人數(shù)1 876人，盈利比率約為21%，投資虧損比率約為57%，盈虧平衡約22%。與前兩組狀況相同的是，虧損超過(guò)30%的組類(lèi)人數(shù)最多，眾數(shù)和中位數(shù)都處于虧損范圍內(nèi)，總體收益狀況呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。

整體而言，經(jīng)管類(lèi)的投資盈利狀況好于其他專(zhuān)業(yè)背景群體的收益狀況，但是相較于其他兩組數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，盈利狀況差別不大，依據(jù)簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)不能得出二者的相關(guān)性。

三、模型估計(jì)

(一)模型和變量的選擇

本文主要采用多元線性回歸模型分析專(zhuān)業(yè)背景對(duì)于股票投資收益狀況的影響狀況。模型選取投資收益率作為因變量，選用專(zhuān)業(yè)背景、學(xué)歷水平以及投資工具作為因變量，賦值如下：

變量名稱(chēng) 取值 變量解釋投資收益狀況 1—9＜-30%=1;-30%—-20%=2;-20%—-10%=3;-10%—0%=4;0=5；0%—10%=6；10%—20%=7；20%—30%=8；＞30%=9專(zhuān)業(yè)背景 0—1 非經(jīng)管類(lèi)=0；經(jīng)管類(lèi)=1受教育水平 1—4 初中及以下學(xué)歷=1;高中和中專(zhuān)/職高學(xué)歷=2;投資工具 1—4 基本面分析=1;技術(shù)分析=2;親戚朋友介紹=3;其他組合分析=4平均持股時(shí)間 1—5 不足一周=1；一個(gè)月以?xún)?nèi)=2；一年以?xún)?nèi)=3；五年以?xún)?nèi)=4；五年以上=5

(二)模型結(jié)果分析

我們?cè)O(shè)立如下經(jīng)濟(jì)模型：

模型回歸結(jié)果如下表所示。

解釋變量 回歸系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)誤 T值 P值 顯著性水平專(zhuān)業(yè)背景 .051 .254 0.20 .842受教育水平 .149 .065 2.31 .021 **投資工具 -.142 .044 -3.21 .001 ***持股時(shí)間 -.181 .044 -4.07 0 ***常數(shù)項(xiàng) 4.505 .216 20.83 0 ***判定系數(shù) =0.014 *** p＜.01, ** p＜.05, * p＜.1

從模型的擬合狀況來(lái)看，判定系數(shù)為0.014，說(shuō)明模型擬合狀況不好，只能解釋因變量的變動(dòng)的1.4%。在各個(gè)變量的顯著性檢驗(yàn)中，除專(zhuān)業(yè)背景外，其余三種解釋變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，專(zhuān)業(yè)背景對(duì)于投資收益的影響不顯著。下面我們對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步的討論：

1.專(zhuān)業(yè)背景的差異對(duì)于股票投資收益差異不存在顯著性影響

對(duì)于專(zhuān)業(yè)背景變量，回歸系數(shù)符號(hào)為正，但是該變量對(duì)于因變量的影響并不顯著，無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明專(zhuān)業(yè)背景對(duì)于股票投資收益影響有限，經(jīng)管類(lèi)專(zhuān)業(yè)并不一定會(huì)獲得比其他專(zhuān)業(yè)更高的超額收益，同時(shí)對(duì)于其他專(zhuān)業(yè)背景的投資者來(lái)說(shuō)，他們進(jìn)入股票市場(chǎng)并不一定會(huì)存在劣勢(shì)。我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可以通過(guò)有效市場(chǎng)假說(shuō)理論來(lái)說(shuō)明。

2.受教育水平與股票投資收益大體呈正相關(guān)關(guān)系

對(duì)于文化水平變量，根據(jù)回歸結(jié)果，學(xué)歷水平相關(guān)性系數(shù)為正，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，總體來(lái)看，學(xué)歷水平越高，投資能帶來(lái)收益的趨勢(shì)越明顯。我們認(rèn)為這與學(xué)歷所帶來(lái)的一系列關(guān)于投資信息、人脈資源以及投機(jī)心理有關(guān)，相較于低文化程度的人群，高學(xué)歷人群的投資更加具有理性，投機(jī)心理更弱，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力更加突出，善于運(yùn)用市場(chǎng)信息，因此具有投資收益的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.持股時(shí)間對(duì)于股票投資收益有負(fù)作用

對(duì)于持股時(shí)間變量，根據(jù)回歸結(jié)果，持股時(shí)間系數(shù)符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明持股時(shí)間越長(zhǎng)，越容易帶來(lái)股票的虧損。持股時(shí)間與投資收益呈現(xiàn)反作用的狀況加之投資者的整體收益狀況呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，因此我們認(rèn)為這一回歸結(jié)果應(yīng)該是股票市場(chǎng)短期的投機(jī)收益對(duì)于長(zhǎng)期的穩(wěn)健型收益的抵消作用帶來(lái)的。

四、理論總結(jié)

經(jīng)過(guò)對(duì)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析以及線性回歸，我們發(fā)現(xiàn)模型的擬合狀況并不好，一些主觀因素對(duì)于股票收益的影響并不明顯，同時(shí)值得注意的是，不同專(zhuān)業(yè)背景下股票投資的收益情況并沒(méi)有明顯差距。經(jīng)濟(jì)管理類(lèi)專(zhuān)業(yè)背景投資者相較于非經(jīng)管類(lèi)專(zhuān)業(yè)，具有更多的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和信息獲取渠道，對(duì)于股票投資的分析方法等具有更多的了解，理應(yīng)具有投資優(yōu)勢(shì)。但是在整個(gè)調(diào)查分析結(jié)果看來(lái)，經(jīng)管類(lèi)專(zhuān)業(yè)的投資者在獲得超額的投資收益方面并不具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，專(zhuān)業(yè)背景對(duì)于股票投資績(jī)效的影響并不顯著。這對(duì)于有效市場(chǎng)理論中關(guān)于股票價(jià)格的變動(dòng)以及投資者獲得超額收益的有限性得到了驗(yàn)證。

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，在市場(chǎng)中的每一個(gè)人都是理性經(jīng)濟(jì)人，金融市場(chǎng)中的股票交易都在這些理性經(jīng)濟(jì)人的監(jiān)視下進(jìn)行。股票的價(jià)格反映了理性人對(duì)于股票建議的供求平衡狀況，同時(shí)也反所有可獲得的資產(chǎn)信息，供求關(guān)系或資產(chǎn)信息發(fā)生變動(dòng)，股票價(jià)格勢(shì)必會(huì)隨之變動(dòng)。由此可知，在一個(gè)有效率的市場(chǎng)上，股票的價(jià)格無(wú)法預(yù)估，每個(gè)人都別指望發(fā)意外之財(cái)。

回歸結(jié)果中受教育水平、投資工具和持股時(shí)間三種因素與投資收益之間存在一定的關(guān)系，我們認(rèn)為與我國(guó)股票市場(chǎng)目前的狀況有關(guān)。我國(guó)股票市場(chǎng)正處于由無(wú)效市場(chǎng)向有效市場(chǎng)的過(guò)渡階段，偏向于符合弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)的情況，對(duì)于市場(chǎng)歷史價(jià)格的技術(shù)分析逐步失效或部分失效，基本面分析對(duì)價(jià)格的預(yù)測(cè)以及市場(chǎng)內(nèi)部交易信息的獲得更有可能帶來(lái)超額收益。我們對(duì)各類(lèi)投資工具與投資收益結(jié)果之間也進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，從相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，除技術(shù)分析、基本面分析和親戚朋友介紹三種方式以外，其他投資選股方式都與投資收益不相關(guān)，且這三種方式呈低度相關(guān)，相關(guān)度依次遞增。這更驗(yàn)證了我國(guó)目前市場(chǎng)狀況下，各類(lèi)投資工具起作用的狀況。這樣的市場(chǎng)狀況使得投機(jī)性股票投資行為更加容易獲得超額收益，受教育程度以及投資工具的選擇方面也會(huì)為股票投資帶來(lái)一定的積極作用。但我們認(rèn)為，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，市場(chǎng)規(guī)則更加專(zhuān)業(yè)，市場(chǎng)信息更加公開(kāi)透明，我國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)更加有效率，投資者的投機(jī)性股票收益也會(huì)不斷減少，金融市場(chǎng)也會(huì)更加穩(wěn)定。■