2021年以來，大宗商品開啟超級周期的觀點引起市場廣泛關注。過去一百多年的時間里，幾次大宗商品超級周期都與主要經(jīng)濟體的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速發(fā)展帶來的需求大增有關。十九世紀美國的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化帶動了一波大宗商品價格的大漲；第一次世界大戰(zhàn)之后的大宗商品價格出現(xiàn)了較大幅度上漲；第二次世界大戰(zhàn)之后歐洲的重建和再工業(yè)化以及美國的嬰兒潮帶來了一波大宗商品價格的持續(xù)上漲。最近一次大宗商品的超級周期是2003年至2010年，主要動力來自于中國加入WTO后制造業(yè)的崛起和城鎮(zhèn)化對基礎設施和房地產(chǎn)投資需求的拉動。

可見，一輪大宗商品超級周期開啟，需要有規(guī)模較大的經(jīng)濟體在一個時期之內(nèi)釋放較大的投資需求。在發(fā)展中國家中，印度似乎有這樣的潛力，但其目前工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的進展還很慢。從2007年到2013年，印度每年的固定資本形成占GDP的比例處于30%以上，2014年之后，固定資本形成的占比卻持續(xù)處于30%以下。這表明過去幾年固定資產(chǎn)投資對印度經(jīng)濟增長的拉動作用是逐漸減弱的，其背后有著深刻的經(jīng)濟、制度乃至于人文的原因。在這種環(huán)境、條件和趨勢下，印度難以為大宗商品帶來較大的需求。歐元區(qū)的部分國家如希臘意大利等國在過去幾年經(jīng)歷了去杠桿，債務增速放緩必然影響固定資產(chǎn)投資增速。歐元區(qū)作為一個整體，其投資增速在2008年到2013年之間一度也出現(xiàn)負增長。2014年之后歐央行采取負利率，歐元區(qū)銀行對居民和企業(yè)的信貸增速開始回升，歐洲的投資增速有一定反彈，但與金融危機之前相比還有差距，投資占GDP的比例也低于金融危機之前。新冠疫情爆發(fā)之后，歐洲的財政刺激方案主要是應對疫情對實體經(jīng)濟帶來的負面沖擊，能夠用到固定資產(chǎn)投資上面的資金較為有限。

2000年之后，全球大宗商品消費需求增長動力主要來自中國。中國固定資本形成占GDP的比例一度達到40%以上。最近幾年國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，消費逐漸成為拉動經(jīng)濟增長的主要來源，投資的占比有一定幅度回落，但仍然明顯高于其他國家。為了應對新冠疫情的沖擊，2020年國內(nèi)信貸社融增速有一定幅度上升，相應的固定資產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)反彈，是當前大宗商品價格上漲的重要驅(qū)動因素之一。目前中國的制造業(yè)在全球已是首屈一指，城鎮(zhèn)化已進入城市群和都市圈的結構性發(fā)展階段，中國對大宗商品的需求難以出現(xiàn)過去曾經(jīng)有過的持續(xù)大幅上升階段。2021年國內(nèi)經(jīng)濟增長將回到潛在產(chǎn)出水平附近，相應的信貸社融增速也將回歸常態(tài)。中國需求未來難以成為大宗商品價格持續(xù)上漲的主要動因。

2021年以來大宗商品價格上漲較快，與美國拜登政府提出的1.9萬億美元財政刺激措施密切相關。刺激措施中包含對普通老百姓的現(xiàn)金發(fā)放以及失業(yè)補助。此前美國財政部長耶倫曾表示，美國有3000多萬人在解決溫飽方面遇到困難，許多人因為失業(yè)也無法支付房租，需要政府提供援助?？梢灶A計1.9萬億美元的刺激措施正式實施之后，對美國的就業(yè)和經(jīng)濟增長可以提供更多的支持。美國多家金融機構預測，這些刺激措施將使得美國實際經(jīng)濟增長在2021年下半年至2022年超過潛在產(chǎn)出水平，即美國經(jīng)濟會出現(xiàn)過熱的情況，對大宗商品價格會有向上推力。隨著疫苗接種快速推進，美國居民出行增加將帶動汽油的消費，一定程度上有助于推動能源價格上漲。但經(jīng)驗告訴我們，通常經(jīng)濟復蘇帶來的需求恢復是階段性的，難以持續(xù)推動大宗商品價格上漲。

拜登政府已明確要搞大規(guī)?；ㄍ顿Y。美國的基礎設施有一定比例年久失修，確有改善的空間。但由于美國兩黨政治僵局，民主黨和共和黨在基建方面難以達成共識，基建想要順利推進存在難度。2016年末特朗普當選總統(tǒng)之后就表示要大力推進基建，最終在其任職結束時沒了影子。拜登政府提出的新基建刺激方案規(guī)模超過2萬億美元。目前已推出的財政刺激已經(jīng)導致美國政府的債務規(guī)模達到其GDP的110%左右，處于歷史高位；隨著還本付息的壓力增大，未來再提出更多的刺激措施，美國政府的債務水平還會更高。從持續(xù)時間8-10年來看，每年的規(guī)模并非很大，但是否能通過加稅來獲得資金卻存在很大不確定性。尤其是要經(jīng)過至少兩個政府輪替周期，未來依然存在很大的改弦更張的可能性。因此，無論是從規(guī)模和周期角度看，還是從財務和政治角度看，拜登基建方案都存在較大的不確定性。若如此，新一輪大宗商品超級周期就可能會建立在沙灘之上了。

為了應對氣候變化，全球多個國家表示要加強在清潔能源方面的投資。未來幾年拜登政府在新能源的投入力度也可能比較大，疊加中國和其他經(jīng)濟體在綠色能源方面的投資，可能會釋放一定規(guī)模的投資需求，進而對大宗商品價格形成拉動。中國計劃在2030年之前完成碳達峰，在2060年實現(xiàn)碳中和，時間還很長，對大宗商品帶來的需求拉動在短期之內(nèi)可能較為有限。綜上，從實體經(jīng)濟角度看，大宗商品開啟超級周期的需求基礎并不成熟。僅從短期的、階段性的需求釋放和貨幣因素變化來認定大宗商品開啟了超級周期，顯然是有失偏頗的。