程實(shí) 王宇哲

“舉目已覺驚濤起，宜趁東風(fēng)破浪歸”。2021年3月末，由對(duì)沖基金Archegos Capital爆倉(cāng)引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩仍在延續(xù)并波及多家主流金融機(jī)構(gòu)，部分熱門中概股恰好處在漩渦中心。

幾乎與上述事件同時(shí)，美國(guó)證券交易委員會(huì)通過(guò)了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》修正案，更多海外中概股股價(jià)和再融資等安排也面臨巨大潛在沖擊。事實(shí)上，伴隨著美國(guó)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性上升和融資環(huán)境的日益惡化，以二次上市等形式回歸將成為越來(lái)越多中概股公司的理性選擇。一方面，中概股回歸將提供稀缺的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，有助于構(gòu)筑人民幣核心資產(chǎn)池，另一方面，也將基于廣泛的價(jià)值認(rèn)同催生新的市場(chǎng)機(jī)遇。

伴隨此次中概股回歸浪潮，籌建以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的證券交易平臺(tái)，不僅能進(jìn)一步釋放中概股回歸的市場(chǎng)紅利，也有利于顯著提升人民幣在國(guó)際金融市場(chǎng)上投融資載體的地位，助力人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)驟然上行，海外中概股處在漩渦中心

近期，由Archegos Capital爆倉(cāng)引發(fā)的金融風(fēng)波在華爾街持續(xù)發(fā)酵，部分熱門中概股恰好處在旋渦中心，股價(jià)遭遇重挫（圖1）。3月24日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）也通過(guò)了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》修正案，市場(chǎng)預(yù)期中概股未來(lái)還將面臨長(zhǎng)期的監(jiān)管高壓。依據(jù)該修正案的主要內(nèi)容，如果外國(guó)公司連續(xù)三年未能通過(guò)美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）的審計(jì)，將被禁止在美國(guó)任何交易所進(jìn)行證券交易。同時(shí)，上市公司也被強(qiáng)制要求披露自己與本國(guó)政府的關(guān)系，證明不受政府控制。這一法案不僅將極大增加中國(guó)企業(yè)赴美上市的難度，對(duì)目前已在美上市的中概股也意味著更加嚴(yán)厲且缺乏先例的監(jiān)管。

中概股回歸構(gòu)筑人民幣核心資產(chǎn)池，價(jià)值認(rèn)同催生市場(chǎng)紅利

中概股回歸潮聲再起，廣泛的價(jià)值認(rèn)同有望帶動(dòng)新的市場(chǎng)景氣。3月15日，汽車之家在港交所正式掛牌上市，標(biāo)志著2021年中概股回歸的大幕拉開。

事實(shí)上，中概股回歸的初始制度框架早在三年前就已基本確立：2018年3月，國(guó)務(wù)院同意證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，允許境外注冊(cè)的紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票，并推出中國(guó)存托憑證（CDR），還圍繞創(chuàng)新企業(yè)的盈利情形和公司治理特征進(jìn)行針對(duì)性制度安排；2018年4月，港交所《上市規(guī)則》第18A章也正式推出IPO新規(guī)，其核心在于允許同股不同權(quán)架構(gòu)的公司和未盈利的生物科技公司赴港上市。

這些通道的設(shè)計(jì)為中國(guó)企業(yè)充分利用不同市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、整合境內(nèi)外資源提供了前所未有的新機(jī)遇。中概股雖然身處海外市場(chǎng)，但主營(yíng)業(yè)務(wù)卻在中國(guó)境內(nèi)開展。國(guó)內(nèi)投資者對(duì)中概股的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)環(huán)境及財(cái)務(wù)規(guī)則、相關(guān)行業(yè)政策都更加熟悉。更為重要的是，基于相同的語(yǔ)言與文化價(jià)值觀念，國(guó)內(nèi)投資者獲得信息的難度和成本也大大降低。因此，中概股以往因國(guó)外投資者信息不對(duì)稱而遭遇的估值歧視問(wèn)題有望在回歸后得到緩解，國(guó)內(nèi)投資者廣泛的價(jià)值認(rèn)同將催生新的市場(chǎng)紅利。

中概股回歸提供稀缺的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，有助于構(gòu)筑人民幣核心資產(chǎn)。一方面，經(jīng)歷過(guò)全球投資者檢驗(yàn)的中概股是中國(guó)最具活力和想象空間的可投資產(chǎn)，其回歸本土意味著中國(guó)投資者有機(jī)會(huì)直接投資于國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。根據(jù)金融學(xué)理論，股票投資者本身就具有較強(qiáng)的本土偏好（equity home bias）。另一方面，中概股回歸會(huì)通過(guò)“鯰魚效應(yīng)”強(qiáng)化中國(guó)資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，這將進(jìn)一步有助于形成優(yōu)質(zhì)的人民幣核心資產(chǎn)，增加對(duì)于海外投資者的吸引力。

根據(jù)我們的測(cè)算，除了十三家自2019年以來(lái)已經(jīng)回港二次上市的公司，如阿里巴巴、京東、網(wǎng)易等，以及另外八家2019年以前已經(jīng)同時(shí)在美股與港股上市的公司，如中石油、中石化、東方航空等，其他在美中概股公司當(dāng)前總市值約為7500億美元。以二次上市發(fā)行約5%的股份進(jìn)行靜態(tài)匡算，其合計(jì)有望從市場(chǎng)上新募資約375億美元。短期來(lái)看，根據(jù)港交所《上市規(guī)則》的要求，二次上市的公司需要擁有在合格交易所不少于兩年的財(cái)務(wù)記錄并且其市值至少達(dá)100億港元。目前符合該要求的中概股公司約為34家，市值合計(jì)約為4500億美元。

離岸人民幣證券市場(chǎng)順勢(shì)而生，人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算開啟新篇

當(dāng)前，人民幣作為主要跨境貿(mào)易結(jié)算貨幣和全球儲(chǔ)備貨幣的地位正不斷提升，但其長(zhǎng)期的國(guó)際化進(jìn)程仍有賴于投融資載體作用的進(jìn)一步發(fā)揮。依托中概股回歸浪潮，考慮進(jìn)一步發(fā)展以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的證券交易平臺(tái)，不僅能進(jìn)一步釋放中概股回歸的市場(chǎng)紅利，也有利于顯著提升人民幣在國(guó)際金融市場(chǎng)上投融資載體的地位。我們認(rèn)為，未來(lái)中概股回歸在幣種選擇上適當(dāng)考慮（部分）使用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，其優(yōu)勢(shì)將主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

第一，更加客觀地反映企業(yè)內(nèi)生價(jià)值。盡管中概股回歸將使得企業(yè)更加接近國(guó)內(nèi)客戶與投資者，但由于港股的國(guó)際投資者占比仍然較高，短期內(nèi)部分投資者對(duì)中概股仍然存在一定的信息和語(yǔ)言壁壘，造成目前在港股二次上市后的中概股估值相較于在美股市場(chǎng)上的估值沒有明顯躍升。如果能（部分）采用人民幣計(jì)價(jià)，將有助于消除外生的匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)估值的影響，降低國(guó)內(nèi)投資者所承擔(dān)的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而吸引更多的人民幣投資者。隨著投資者結(jié)構(gòu)的多元優(yōu)化，中概股以往受到的估值歧視有望逐步消除，其內(nèi)生價(jià)值也將會(huì)得到更客觀的體現(xiàn)。與此同時(shí)，二次上市采用新的幣種計(jì)價(jià)也為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提供了一次重估機(jī)會(huì)，可以對(duì)單一幣種計(jì)價(jià)“錨”形成特定補(bǔ)充。

第二，規(guī)避中國(guó)企業(yè)不斷增加的海外融資風(fēng)險(xiǎn)。2020年11月，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了一項(xiàng)禁止美國(guó)企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資“有軍方背景的中國(guó)企業(yè)”的行政令，包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、華為、?？低曉趦?nèi)的31家早前被美國(guó)國(guó)防部指定為受中國(guó)軍方支持的公司遭遇進(jìn)一步制裁。2021年以來(lái)，美國(guó)紐約證券交易所依照該行政令啟動(dòng)了對(duì)中國(guó)企業(yè)的正式摘牌程序，中國(guó)三大通信運(yùn)營(yíng)商與中海油等公司在美股被陸續(xù)摘牌。考慮到近期通過(guò)的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》修正案，部分中概股在美延續(xù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)順利取得海外融資的前景被蒙上了陰影。對(duì)回歸的中概股（部分）采用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，可以削弱類似監(jiān)管舉措對(duì)企業(yè)正常融資活動(dòng)的影響，也將減少中國(guó)企業(yè)因海外投資者被強(qiáng)制退出所遭受的損失。

第三，賦能南向資金分享中概股回歸紅利。近年來(lái)，內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制穩(wěn)步推進(jìn)，也暢通了中國(guó)內(nèi)地投資者和海外投資者依托香港實(shí)現(xiàn)兩地資產(chǎn)配置的需求。自2014年股票市場(chǎng)互聯(lián)互通開始，滬港通和深港通成交額總體呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，南下資金規(guī)模不斷提高，其占港股總市值的比例也逐步攀升。截至2021年3月，內(nèi)地投資者通過(guò)港股通投資港股的持股總額由2014年底的131億港元增至2.5萬(wàn)億港元，占港股總市值的4.0%。我們認(rèn)為，人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算將提升持續(xù)增長(zhǎng)的南向資金投資潛力，并與中概股回歸形成良性互動(dòng)，一方面間接突破目前二次上市的中概股尚未納入滬深港通的制度約束，另一方面賦能南向資金投資優(yōu)質(zhì)中概股，分享回歸紅利。（圖2）

第四，盤活離岸人民幣市場(chǎng)存量資金。離岸人民幣市場(chǎng)自2010年開始發(fā)展，在2015年達(dá)到峰值。從主要離岸市場(chǎng)的存款規(guī)?？?，盡管當(dāng)前較之2015年有所下降，但目前仍超過(guò)11000億元人民幣。其中，香港占離岸人民幣總存款規(guī)模比重超過(guò)60%，規(guī)模約為7600億，其次為臺(tái)灣，規(guī)模約為2500億。目前，離岸人民幣存款的投資渠道較為有限，主要集中在RQFII對(duì)于境內(nèi)證券的投資、離岸人民幣債券投資與香港人民幣貸款，且持有人民幣存款的實(shí)際回報(bào)率相對(duì)較低。在此背景下，離岸人民幣證券市場(chǎng)的發(fā)展可以盤活目前離岸市場(chǎng)上的人民幣資金，為持有離岸人民幣存款的投資者和企業(yè)提供收益更高的投資渠道。（圖3）

第五，過(guò)濾美元潮汐效應(yīng)，夯實(shí)香港國(guó)際金融中心地位。2020年，疫情之后的避險(xiǎn)需求和隨后美國(guó)釋放的天量流動(dòng)性帶來(lái)了美元相對(duì)大部分貨幣的大升大貶。2021年，隨著拜登政府推出1.9萬(wàn)億刺激計(jì)劃，美國(guó)通脹預(yù)期增強(qiáng)，美債收益率大幅走高，美元也開始階段性走強(qiáng)。長(zhǎng)期來(lái)看，由于美元潮汐效應(yīng)帶來(lái)的短期大幅資金流動(dòng)和幣值波動(dòng)對(duì)于運(yùn)營(yíng)地主要在美國(guó)之外的企業(yè)帶來(lái)了額外的負(fù)面沖擊。中國(guó)最具有競(jìng)爭(zhēng)力的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)采用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算，一方面可以有效補(bǔ)充人民幣核心資產(chǎn)池，另一方面也有助于提升本地經(jīng)濟(jì)抵抗波動(dòng)的能力。展望未來(lái)，中概股回歸采用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算將推動(dòng)在岸和離岸市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，不僅將鞏固香港作為國(guó)際金融中心的長(zhǎng)期地位，推動(dòng)香港從投資內(nèi)地的虛體轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y中國(guó)的實(shí)體，也有利于更好發(fā)揮香港作為大灣區(qū)之特區(qū)服務(wù)內(nèi)地市場(chǎng)的長(zhǎng)期功能，帶動(dòng)大中華地區(qū)經(jīng)濟(jì)圈之間更為良性的互動(dòng)。