鄭蓉 李傳憲

【摘要】以2006 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為觀測樣本， 通過考察差異化分紅政策實(shí)施期間上市公司分紅行為較半強(qiáng)制分紅期的變化后發(fā)現(xiàn)：差異化分紅政策總體上顯著提高了A股上市公司的派現(xiàn)意愿與派現(xiàn)水平， 并使“鐵公雞”公司的比例較前期有了顯著下降; 同時(shí)， 差異化分紅標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置初步緩解了半強(qiáng)制分紅期的“監(jiān)管悖論”現(xiàn)象， 并使上市公司的分紅水平呈現(xiàn)出一定的差異化分布特征。 不過， 由于監(jiān)管新政對成長性與重大資金支出的界定不明確， 從而導(dǎo)致每一類上市公司的實(shí)際分紅水平都低于其理論分紅標(biāo)準(zhǔn)， 出現(xiàn)了“折扣式”分紅現(xiàn)象。 這表明未來的分紅改革在政策的合理性、可操作性及監(jiān)管的有效性上仍有持續(xù)改進(jìn)的空間。

【關(guān)鍵詞】差異化分紅政策;半強(qiáng)制分紅政策;“類強(qiáng)制”分紅效應(yīng);監(jiān)管悖論;“折扣式”分紅

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）04-0017-9

一、問題的提出

國內(nèi)股市的股利分配一直因不分紅、低分紅甚至根本不作任何分配等現(xiàn)象而受到詬病， 因此， 股利分配在近二十年來也一直是政府股市治理的重癥監(jiān)管區(qū)域之一。 2001年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會令第1號）， 對市場普遍不分紅的現(xiàn)象做出了規(guī)定。 該政策出臺的當(dāng)年分紅的上市公司占比增加了31.27%， 監(jiān)管效果可謂立竿見影。 但這一增長效應(yīng)并沒有持續(xù)下去， 分紅的公司比例在2000年后開始逐年下滑。 為了遏制這一態(tài)勢， 證監(jiān)會在2004年緊急出臺了《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》， 政策直指股市過度投機(jī)的惡疾——重融資、輕分配， 要求凡近三年未分配現(xiàn)金股利的公司， 既不得配股和公開增發(fā)新股， 也不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。 此舉被稱為將股權(quán)融資與分配捆綁的具有中國特色的半強(qiáng)制分紅政策。 此后不久， 證監(jiān)會在2006年再次出臺補(bǔ)充規(guī)定， 對2004年的定性式半強(qiáng)制分紅政策給出了具體的定量監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn); 2008年的政策則將2006年的這一定量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高。 伴隨著這一系列密集的半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策的組合出擊， A股派現(xiàn)公司的比例在2005年小幅度波動后開始了持續(xù)穩(wěn)步快速上升的態(tài)勢。 僅此而言， 半強(qiáng)制分紅政策可謂成績卓著。

而李常青等[1] 指出， 雖然半強(qiáng)制分紅政策在規(guī)范上市公司分紅和保護(hù)投資者利益方面有積極的意義， 但該政策因?yàn)椤耙坏肚小钡奶攸c(diǎn)而可能形成“監(jiān)管悖論”， 它對有融資需求的高成長型公司形成了顯著的負(fù)面影響。 不僅如此， 魏志華等[2] 還指出， 正因?yàn)榘霃?qiáng)制分紅只能限制有再融資需求公司的派現(xiàn)意愿， 所以它難以約束無公開再融資意愿的公司， 特別是“鐵公雞”公司。 這也導(dǎo)致2006年及2008年后， 發(fā)放“微股利”和“門檻式”股利的上市公司數(shù)量顯著增加。 為了彌補(bǔ)半強(qiáng)制分紅政策的缺陷， 證監(jiān)會在2013年出臺了差異化分紅政策， 即《上市公司監(jiān)管指引第43號——上市公司現(xiàn)金分紅》（以下簡稱“分紅新政”）。 該政策要求上市公司應(yīng)綜合考慮自身所處的“行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段、經(jīng)營模式、盈利水平及是否有重大資金支出安排等因素， 提出差異化的現(xiàn)金分紅政策”[3] 。 這一規(guī)定改變了半強(qiáng)制分紅政策“一刀切”的量化考核特點(diǎn)， 并要求即使處于成長期且有重大資金支出安排的上市公司， 其當(dāng)期現(xiàn)金股利支付比例至少也應(yīng)達(dá)到20%。 這一規(guī)定擴(kuò)大了半強(qiáng)制分紅監(jiān)管的范圍， 將長期以來游離于分紅監(jiān)管之外的“鐵公雞”公司納入了分紅監(jiān)管的行列。

然而， 本文通過分析2013年分紅新政實(shí)施后上市公司分紅行為卻發(fā)現(xiàn)， 雖然派現(xiàn)公司占比總體處于波動且緩慢上升的趨勢， 但每年平均仍有25%的非虧損公司未發(fā)放現(xiàn)金股利， 近幾年平均股利支付率為27.39%， 僅略高于差異化分紅標(biāo)準(zhǔn)的最低水平20%。 這不禁使人疑惑：差異化分紅政策的分紅監(jiān)管效應(yīng)究竟如何？ 政策的執(zhí)行結(jié)果與預(yù)期的差異及形成的原因何在？ 基于以上問題， 本文以2006 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 對差異化分紅監(jiān)管政策的實(shí)施效應(yīng)進(jìn)行研究。

本研究的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面：①盡管有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)前的差異化分紅監(jiān)管政策首次實(shí)現(xiàn)了對全部A股上市公司分紅監(jiān)管的全覆蓋， 但無人關(guān)注監(jiān)管范圍變化的最終實(shí)施效應(yīng)如何。 本文研究發(fā)現(xiàn)， 分紅監(jiān)管范圍的擴(kuò)大還是具有顯著監(jiān)管效應(yīng)的， 分紅新政實(shí)施后， A股“鐵公雞”公司所占的比例較之前有了顯著下降。 ②本文對分紅新政的差異化區(qū)間的劃分是否切實(shí)有效進(jìn)行了研究。 研究發(fā)現(xiàn)， 分紅新政雖使各類上市公司的分紅初步呈現(xiàn)出一定的差異化分布特征， 但幾乎所有上市公司的實(shí)際分紅水平總會處于其法定的差異化分紅水平以下， 出現(xiàn)所謂的“折扣式”分紅現(xiàn)象。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）分紅新政的整體管制效應(yīng)

1. 差異化分紅政策的“類強(qiáng)制”分紅特點(diǎn)。 股利分配雖是企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)決策的一部分， 但各國政府對本國企業(yè)股利分配的監(jiān)管態(tài)度與方式卻有很大差異。 在西方成熟資本市場中， 由于市場的約束機(jī)制、投資者法律保護(hù)機(jī)制與企業(yè)內(nèi)部的公司治理機(jī)制都較為健全， 因此， 即使出現(xiàn)所謂的“股利消失”現(xiàn)象， 政府也未對企業(yè)的股利分配決策進(jìn)行干預(yù)。 與此形成鮮明對比的是， 在許多新興市場國家中， 由于外部的市場約束機(jī)制、法律保護(hù)機(jī)制和內(nèi)部的公司治理機(jī)制均不夠健全或完善， 出于保護(hù)投資者權(quán)益和促進(jìn)資本市場良性運(yùn)作的目的， 這些國家中部分政府采用了強(qiáng)制分紅政策。 強(qiáng)制分紅雖然可顯著提高分紅水平[4] ， 但這種政策實(shí)施的弊端也是顯而易見的：其一， 明顯干預(yù)了企業(yè)財(cái)務(wù)決策的自主權(quán)[5] ; 其二， 可能誘導(dǎo)那些因主觀或客觀原因不愿分紅的公司通過盈余管理來規(guī)避或減小外部強(qiáng)制分紅的監(jiān)管影響[6] 。 總體而言， 新分紅政策具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）分紅新政的強(qiáng)制性顯著高于過去的半強(qiáng)制分紅政策。 這主要體現(xiàn)在被強(qiáng)制分紅主體范圍的擴(kuò)大方面。 半強(qiáng)制分紅是通過與股權(quán)融資掛鉤的附加權(quán)限的形式來強(qiáng)制公司分紅。 如果上市公司沒有股權(quán)融資的需求， 則相關(guān)分紅政策對其不產(chǎn)生約束力。 但分紅新政明確給出了最低分紅標(biāo)準(zhǔn)：即使是高成長且有重大資金支出的公司， 其年度最低股利分配率也不應(yīng)低于20%。 這一要求的管制范圍涵括了所有A股上市的非虧損公司， 而過去A股中不缺資金而長期不分紅的“鐵公雞”公司， 將正式被納入新政的管制范圍。

（2）分紅新政的強(qiáng)制效力弱于強(qiáng)制分紅政策。 強(qiáng)制分紅政策的法律約束效應(yīng)覆蓋管轄范圍內(nèi)的所有上市公司， 除虧損外沒有任何特別的例外或赦免事項(xiàng)。 2013年的分紅新政雖然給出了單一的最低分紅標(biāo)準(zhǔn)， 但卻是有前提的：①股利分紅方案是根據(jù)公司面臨的各種影響因素綜合決策的結(jié)果。 ②如果公司在充分自我評價(jià)的基礎(chǔ)上， 做出的不分紅決策符合公司的實(shí)際情況， 公司獨(dú)立董事也出具了肯定意見， 證監(jiān)會在關(guān)注核實(shí)的基礎(chǔ)上是可以認(rèn)可的[3] 。 即分紅新政是以尊重公司自治與發(fā)展規(guī)律為基礎(chǔ)的強(qiáng)制分紅， 但該強(qiáng)制條款的最低標(biāo)準(zhǔn)是有例外原則的。 不過， 上市公司卻不能因此而認(rèn)為這實(shí)際上可等同于無強(qiáng)制， 從而去尋找甚至偽造很多例外的理由或借口不分紅。 因?yàn)榉旨t新政不僅要求企業(yè)將股利分配的決策機(jī)制、程序及現(xiàn)金股利在分配中的優(yōu)先順序權(quán)寫入章程， 還要求在章程和年報(bào)中披露股利政策的具體內(nèi)容， 如發(fā)放的形式、條件、比例、時(shí)間間隔等。 同時(shí)該政策還明確提出， 未按照規(guī)定分紅的公司， 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)按照《證券法》第193條予以處罰。 這一系列規(guī)定都表明證監(jiān)會在分紅監(jiān)管的態(tài)度上較以往更為強(qiáng)硬。 本文將這種分紅新政稱為“類強(qiáng)制”分紅政策。

2. 分紅“類強(qiáng)制”特征對分紅的整體提升效應(yīng)。 新的“類強(qiáng)制”分紅政策不論是在強(qiáng)制分紅的范圍， 還是在相關(guān)強(qiáng)制披露的政策和配套措施上， 以及監(jiān)管部門監(jiān)管執(zhí)行的力度上， 其強(qiáng)制性都明顯高于前期的半強(qiáng)制分紅政策。 首先， 分紅新政雖然改變了前期半強(qiáng)制分紅“一刀切”的規(guī)定， 但并沒有免除相關(guān)成長性公司的分紅義務(wù)， 只是將其分紅的水平從過去的三年累計(jì)現(xiàn)金分紅占比30%降至當(dāng)前最低的一檔——當(dāng)期分紅占比20%。 其次， “鐵公雞”一直在我國A股市場占有不小的比例。 相關(guān)研究表明， 即使在2000年開始實(shí)施分紅管制以后至2013年前， A股市場連續(xù)五年不分配的“鐵公雞”公司高達(dá)775家， 甚至是連續(xù)十年不作任何分配的“鐵公雞”公司都有374家， 占同期觀察樣本總額的14.79%[7] ; 這些“鐵公雞”公司中， 不論是連續(xù)五年不分配的公司， 還是連續(xù)十年不分配的公司， 非ST“鐵公雞”公司所占比例都分別為ST“鐵公雞”公司的三至四倍[7] 。 可見， 這些公司過去一直藏在政策監(jiān)管的真空區(qū)， 但都正好屬于分紅新政所要求的必須分紅的對象。 當(dāng)這些“鐵公雞”公司全部被納入監(jiān)管范圍后， 整個(gè)A股市場分紅公司所占的比例會顯著提高。 另外， 分紅新政中對現(xiàn)金分紅優(yōu)先順序的強(qiáng)調(diào)， 以及對成熟期公司當(dāng)期最低為40%現(xiàn)金分紅比例的要求， 都將促使上市公司的分紅意愿與分紅水平較前期會有所提升。 據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1a：相較于半強(qiáng)制分紅期， 差異化分紅監(jiān)管期內(nèi)上市公司總體派現(xiàn)意愿與派現(xiàn)水平顯著提高。

H1b：相較于半強(qiáng)制分紅期， 分紅新政的“類強(qiáng)制”特征使“鐵公雞”上市公司的占比顯著下降。

（二）分紅監(jiān)管政策的“差異化”實(shí)施效應(yīng)

1. 差異化分紅標(biāo)準(zhǔn)選擇的有效性。

（1）生命周期對派現(xiàn)的影響。 生命周期理論認(rèn)為， 企業(yè)的運(yùn)作一般有萌芽、成長、成熟與衰退四個(gè)周期。 通常在萌芽或初創(chuàng)期， 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很高， 其現(xiàn)金流出遠(yuǎn)高于現(xiàn)金流入， 因此該階段的股利支付水平往往很低， 甚至為零。 進(jìn)入成長期以后， 隨著銷量攀升和市場高速拓展， 企業(yè)的現(xiàn)金流入大量增加的同時(shí)， 因銷售和擴(kuò)張而引起的營銷或長期資產(chǎn)等資本性支出也迅速增加， 此時(shí)企業(yè)的現(xiàn)金流入與流出一般僅處于相對均衡， 故該期間通常只是保持較低的名義支付率。 當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期， 由于投資力度減小， 銷售趨于平穩(wěn)， 企業(yè)的現(xiàn)金流入開始呈現(xiàn)出遠(yuǎn)高于其現(xiàn)金流出的狀態(tài)， 該階段股利支付率顯著提高。 而進(jìn)入衰退期以后， 由于企業(yè)的現(xiàn)金流入與流出都顯著減少， 為降低企業(yè)的代理成本， 該階段的股利支付率一般會達(dá)到最高水平， 甚至可以為100%[8，9] 。

該理論在西方國家得到了大量驗(yàn)證：如Fama和French[10] 發(fā)現(xiàn)， 大多數(shù)低盈利、高成長公司不愿意支付股利， 而傾向于支付股利的往往是那些高盈利、低成長的公司。 并且， 當(dāng)一家公司股利支付水平發(fā)生明顯變動時(shí)， 也釋放出該公司從一個(gè)生命周期階段走向另一個(gè)階段的信號[11] 。 正如西方六國的“股利消失之謎”， 其實(shí)只是股利支付主體的分布結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化[12] 。

在我國， 部分學(xué)者贊同生命周期理論適用于中國市場。 如李常青和彭鋒[13] 研究發(fā)現(xiàn)， 國內(nèi)上市公司的股利政策雖然會受到證監(jiān)會配股增發(fā)政策的影響， 但處于不同生命周期的公司確實(shí)會采用不同的股利政策。 相對于成長型企業(yè)， 國內(nèi)的成熟企業(yè)更傾向于支付現(xiàn)金股利[14，15] 。 而另一部分學(xué)者卻認(rèn)為， 我國上市公司僅在分紅意愿上表現(xiàn)出生命周期特征， 而分紅水平卻并不具有生命周期特征[16] 。 筆者認(rèn)為， 在半強(qiáng)制分紅監(jiān)管期， 高成長公司由于其再融資需求較高， 頻繁的再融資需求致使其產(chǎn)生了相對更高的派現(xiàn)意愿以及比成熟型公司相對更高的分紅水平。 2013年后， “類強(qiáng)制”分紅政策迫使更多的成熟型公司派現(xiàn)， 而不論其是否有股權(quán)融資的需求。 并且， 差異化分紅政策對成熟型公司的現(xiàn)金分紅要求顯著高于成長型公司。 據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：差異化分紅政策下， 高成長上市公司的派現(xiàn)意愿與派現(xiàn)水平均顯著低于成熟型公司。

（2）重大資金支出對派現(xiàn)的影響。 重大資金支出作為差異化分紅的標(biāo)準(zhǔn)之一， 其是在綜合考慮了企業(yè)的投融資約束、企業(yè)現(xiàn)金持有與代理成本的關(guān)系后提出的。 雖然MM理論認(rèn)為企業(yè)的股利政策與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和價(jià)值無關(guān)， 然而， 由于事實(shí)上根本不存在完美的市場， 現(xiàn)金持有的數(shù)量會受制于企業(yè)面臨的投資需求和融資約束[17] ， 而現(xiàn)金股利的分配又受制于企業(yè)的現(xiàn)金持有水平[18] ， 因而企業(yè)的現(xiàn)金股利分配必須受制于企業(yè)的投資需求與融資約束。 在既定的內(nèi)部資金規(guī)模下， 當(dāng)期企業(yè)的投資支出水平較高時(shí)， 必然會降低其派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平[19] 。 同時(shí)， 由于現(xiàn)金股利支付的高低又會影響企業(yè)留存收益的多寡， 進(jìn)而會影響未來可用于投資的資金規(guī)模[20] ， 從而使得現(xiàn)金股利政策與企業(yè)的投資需求、融資約束與現(xiàn)金流水平產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)拿舾卸萚21] 。 據(jù)此推斷， 當(dāng)進(jìn)入差異化分紅期后， 不論是成長型還是成熟型公司， 半強(qiáng)制分紅約束的取消都將使其股利決策趨于理性：即當(dāng)企業(yè)有重大投融資需求時(shí)， 為了維持企業(yè)必要的財(cái)務(wù)彈性， 降低現(xiàn)金分紅水平是符合企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展需要的理智選擇。 特別地， 當(dāng)一個(gè)企業(yè)步入成熟期， 如果長期缺乏重大的投資需求， 而其現(xiàn)金股利支付卻始終保持較低水平， 就會出現(xiàn)因超額自由現(xiàn)金流引起的過度投資問題。 因此， 對于步入成熟期又缺乏重大投資需求的上市公司， 高額分紅是迫使企業(yè)吐出超額自由現(xiàn)金流、降低企業(yè)代理成本的有效方式[22] 。 據(jù)此提出以下假設(shè)：

H3：差異化分紅政策下， 有重大資金支出的公司其派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平均低于無重大資金支出的公司。

2. 分紅水平的預(yù)期“差異化”分布與實(shí)際分紅區(qū)間結(jié)構(gòu)的差異。 分紅新政根據(jù)選定的差異化分紅標(biāo)準(zhǔn)給出了上市公司分紅的三個(gè)差異化區(qū)間：成長期有重大資金支出安排的公司， 其利潤分配中， 現(xiàn)金分紅占比不得低于20%; 成熟期有重大資金支出安排的公司， 現(xiàn)金分紅占比不低于40%; 成熟期無重大資金支出安排的公司， 其最低現(xiàn)金分紅比例為80%。 這一分紅區(qū)間的劃分看似十分具體明晰， 但其能否被有效執(zhí)行卻取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素：其一， 市場能否準(zhǔn)確判斷出一家上市公司所處的生命周期階段并掌握其重大資金支出情況; 其二， 各家上市公司是否會如實(shí)按照給定的標(biāo)準(zhǔn)和區(qū)間分紅？ 在這兩個(gè)因素中， 按照差異化分紅區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)判定上市公司當(dāng)年所屬分紅企業(yè)類型是決定分紅監(jiān)管是否有效的重要前提條件。 但相關(guān)文件既沒有給出企業(yè)生命周期階段的判斷標(biāo)準(zhǔn)， 也未給出處于不同行業(yè)及不同規(guī)模的企業(yè)， 其資金支出是否“重大”的參照標(biāo)準(zhǔn)。 文件僅指出， “當(dāng)公司發(fā)展階段不易區(qū)分時(shí)， 可以按照前面的分層規(guī)定自行判斷處理”[3] 。 因此， 不論是外部投資者還是市場監(jiān)管者， 當(dāng)無法對企業(yè)發(fā)展階段及投資支出程度進(jìn)行相對準(zhǔn)確的分類判斷時(shí)， 必定不能判定其分紅水平是達(dá)到了抑或是不符合規(guī)定的差異化分紅標(biāo)準(zhǔn)。 如此可能導(dǎo)致的后果是“折扣式達(dá)標(biāo)分紅”。

具體而言， 對于成長型公司， 即使其當(dāng)年無重大資金支出， 其仍可能只按成長期且有重大支出的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)支付20%的現(xiàn)金股利， 因?yàn)榉旨t新政并未對“重大資金支出”做出明確的界定。 至于這類企業(yè)在真正有重大資金支出的年份， 也極有可能支付低于20%甚至低于10%的現(xiàn)金股利。 那些本來處于成熟期至少應(yīng)支付40%以上現(xiàn)金股利的公司， 也完全可能利用政策監(jiān)管的漏洞以成長型公司自居：在有重大資金支出安排時(shí)僅支付20%到40%的現(xiàn)金股利， 而在無重大資金支出時(shí)則選擇支付40%以上、80%以下， 甚至更低水平的現(xiàn)金股利。 至于主動支付80%以上現(xiàn)金股利的上市公司， 按照國內(nèi)A股長期形成的“微分紅”“低分紅”偏好， 更是寥寥無幾。

分紅新政策雖力圖改變這一現(xiàn)狀， 但由于分紅新政不完善以及懲罰力度不足， 上市公司規(guī)避高比例分紅的趨勢依舊顯著。 另外， 即使該企業(yè)明顯地利用政策監(jiān)管漏洞進(jìn)行了折扣式達(dá)標(biāo)分紅， 根據(jù)長期的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與制度變遷的路徑依賴?yán)碚摚?該企業(yè)被處罰的可能性極低。 而當(dāng)信息反饋制度不完善、市場的交易費(fèi)用高昂時(shí)， 路徑依賴效應(yīng)的出現(xiàn)就不可避免[23] 。 以上因素共同作用， 將使得分紅的差異化政策演變?yōu)榫哂谐浞謴椥缘摹罢劭凼健狈旨t。 據(jù)此提出以下假設(shè)：

H4：差異化分紅監(jiān)管期內(nèi)， 上市公司的實(shí)際分紅區(qū)間水平總體會顯著低于本公司適用的法定分紅區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于定量式半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策于2006年實(shí)施， 國內(nèi)定量式半強(qiáng)制分紅期的派現(xiàn)水平顯著高于定性式半強(qiáng)制分紅期[2] ， 而差異化分紅政策的頒布始于2013年， 為充分考察和比較新政實(shí)施的效果， 本文選擇2006 ～ 2018年為樣本觀測期。 以這一期間在滬深兩市上市的A股公司作為研究對象， 通過以下過程對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本及ST樣本; ②剔除2006年末仍未完成股權(quán)分置改革的樣本， 因?yàn)楣蓹?quán)分置改革會影響相關(guān)樣本當(dāng)年的分紅決策; ③剔除部分虧損但仍然分紅的樣本， 以及難以準(zhǔn)確判定其成長期的樣本， 最終得到31680個(gè)有效樣本。 研究數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫， 少量樣本缺失數(shù)據(jù)通過該公司年報(bào)信息予以補(bǔ)充。 為了消除極端值的影響， 對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量選擇及回歸模型

1. 被解釋變量。 為了檢驗(yàn)差異化分紅政策的“類強(qiáng)制”分紅效應(yīng)， 本文設(shè)置了派現(xiàn)意愿（Dum）、派現(xiàn)水平（Payout）和“鐵公雞”公司（Iron）三個(gè)因變量， 主要用于考察相較于定量式半強(qiáng)制分紅， 差異化分紅監(jiān)管政策實(shí)施所帶來的分紅整體提升效應(yīng)如何。 分紅新政劃分了三個(gè)差異化分紅區(qū)間， 但國內(nèi)長期存在的“微分紅”和“低分紅”習(xí)慣并不一定會隨著監(jiān)管新規(guī)的出現(xiàn)而立即消失。 為了更細(xì)致地檢驗(yàn)在分紅新政的差異化監(jiān)管下是否存在折扣式分紅現(xiàn)象， 本文按上市公司分紅的差異化區(qū)間設(shè)置了五個(gè)虛擬變量：“微分紅”公司（P05_10）、低分紅公司（P10_20）、“門檻式”分紅公司（P20_40）、中等分紅公司（P40_80）與高分紅公司（P80_100）。

2. 解釋變量與控制變量。

（1）解釋變量。 為了考察差異化政策實(shí)施的影響， 本文設(shè)置了差異化分紅期變量Period。 對于分紅差異化標(biāo)準(zhǔn)制定的合理性， 本文設(shè)置了成長性水平（Growth）與重大資金支出（Invest）兩個(gè)變量。

對于成長性水平的衡量常見的做法有三種：第一種是單一指標(biāo)法， 如以留存收益股權(quán)比、銷售收入增長率或固定資產(chǎn)增長率等指標(biāo)的高低來衡量企業(yè)成長性的高低。 考慮到單一標(biāo)準(zhǔn)劃分一方面難以全面準(zhǔn)確地描述企業(yè)不同生命周期階段的特點(diǎn)， 另一方面不同行業(yè)的收入增長率及固定資產(chǎn)增長比往往有較大的差異， 故本文不采用此方法。 第二種是采用以經(jīng)營活動、投資活動與籌資活動三類現(xiàn)金流的量化特征來劃分企業(yè)的生命周期。 但通過前期數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)， 研究樣本現(xiàn)金流的量化特征很不穩(wěn)定， 難以保證分類的準(zhǔn)確性。 第三種則為綜合指標(biāo)法。 本文在參考李常青等[13] 研究方法的基礎(chǔ)上， 以主營業(yè)務(wù)收入增長率、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量占總資產(chǎn)的比例以及固定資產(chǎn)增長率的綜合指標(biāo)法來劃分企業(yè)的生命周期。 首先按行業(yè)求出每一指標(biāo)對應(yīng)年度的中位數(shù)， 然后以各樣本對應(yīng)年度實(shí)際指標(biāo)值是否高于行業(yè)年度中位數(shù)的結(jié)果， 劃分出對應(yīng)單變量下的成長組與成熟組。 再對各樣本年度分組結(jié)果賦值， 成長期為1， 成熟期為0。 最后根據(jù)樣本單變量的賦值和進(jìn)行歸類， 賦值和為3的劃分為成長期企業(yè)， 賦值和為0的劃分為成熟期企業(yè)。 賦值和為2或1的， 在根據(jù)行業(yè)特征進(jìn)行綜合分析的基礎(chǔ)上增加留存收益權(quán)益比進(jìn)行類似的賦值追加驗(yàn)證。 追加驗(yàn)證后二次賦值和為3的劃分為成長期企業(yè)， 二次賦值和為1的劃分為成熟期企業(yè)， 余下的少量難以確定其生命周期階段的樣本予以刪除。

對于重大資金支出（Invest）， 本文先以現(xiàn)金流量表中為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)投資所支付的現(xiàn)金、子公司并購所支付的現(xiàn)金以及所有為投資所支付的現(xiàn)金的總和與總資產(chǎn)的比值作為年度重大資金支出的表征變量。 然后以各樣本次年該指標(biāo)的實(shí)際值與樣本所處行業(yè)對應(yīng)年度指標(biāo)的中位數(shù)進(jìn)行比較， 高于中位數(shù)的界定為次年有重大資金支出， 反之表示無重大資金支出。 為了檢驗(yàn)新的分紅政策的“差異化”分區(qū)監(jiān)管效應(yīng)， 本文按政策的差異化分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置了四個(gè)分類虛擬變量， 分別是成長型高支出公司（HGrowHInv）、成長型低支出公司（HGrowLInv）、成熟型高支出公司（LGrowHInv）、成熟型低支出公司（LGrowLInv）。

（2）控制變量。 本文根據(jù)對股利分配影響因素前期研究的成果， 選取了盈利水平（ROA）、規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Debt）、再融資需求（Finan）、股權(quán)集中度（1stSh）、經(jīng)營現(xiàn)金流水平（OCF）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和行業(yè)集中度（HHI）作為控制變量。

3. 回歸模型。 為了檢驗(yàn)前述假設(shè)， 本文構(gòu)建了如下回歸模型：

Logit（Y1）=α0 +α1Period +α2Growth+

α3Growth×Period+α4Invest+α5Invest×Period +

βiCV+ε? ? ? ?（1）

Tobit（Payout）=α0 +α1Period +α2Growth+

α3Growth×Period+α4Invest+α5Invest×Period +

βiCV+ε? ? ? ?（2）

Logit（Y2）=α0 +α1HGrowHInv+

α2HGrowLInv+α3LGrowHInv+α4LGrowLInv+

βiCV+ε （3）

模型（1）為多元Logistic回歸模型， 因變量Y1代表因變量派現(xiàn)意愿（Dum）和“鐵公雞”公司（Iron）。 模型（2）為Tobit回歸模型。 模型（3）中因變量Y2代指五個(gè)差異化分紅虛擬變量， 即“微分紅”公司P05_10、低分紅公司P10_20、“門檻式”分紅公司P20_40、中等分紅公司P40_80、高分紅公司P80_100。 三個(gè)模型中的CV均代指相關(guān)控制變量， 即ROA、Size、Debt、1stSh、Finan、SOE、OCF和HHI， ε為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）單變量分析

由表2可見， 差異化分紅期內(nèi)， 其不派現(xiàn)公司占比總體都在20% ～ 30%區(qū)間波動; 半強(qiáng)制分紅期的這一比例雖然在持續(xù)下降， 但一直處于25% ～ 45%之間。 這表明差異化分紅政策下， 上市公司整體派現(xiàn)比例還是顯著高于半強(qiáng)制分紅期， 即分紅新政具有一定的“類強(qiáng)制”分紅效應(yīng)。 但2013年起， 不分紅公司占比并未如前期呈一直下降的趨勢， 這是否是部分股市“鐵公雞”公司現(xiàn)象難以根治所致， 還有待進(jìn)一步研究。 在分紅派現(xiàn)的公司中， 從2012年起， 股利支付率在20% ～ 40%之間的“門檻式”分紅公司占比一直較高， 每年都維持在30%以上。 這表明“門檻式”分紅或“達(dá)標(biāo)式”分紅之風(fēng)并未因分紅新政的出臺而緩解， 路徑依賴現(xiàn)象仍顯著存在。 分紅水平在20%以下的低分紅公司占比在2012年后相對穩(wěn)定在20% ～ 25%之間。 [10%，20%）和[40%，80%）這兩個(gè)區(qū)間的分紅公司占比接近， 而2013年后分紅水平在[10%，20%）的公司占比卻開始一直略高于分紅水平在[40%，80%）的公司， 這初步反映出理論上應(yīng)進(jìn)行中等水平或高水平分紅的公司并未因分紅新規(guī)的出臺而顯著上升， 反而還略有下降。 這是否是新政誘發(fā)的彈性選擇空間更大所致， 還需進(jìn)一步驗(yàn)證。 另外， 分紅水平在80%以上的高分紅公司所占比例一直較低， 甚至一直低于分紅水平在[5%，10%）的“微分紅”公司占比， 這初步說明：相對于高分紅， 國內(nèi)上市公司顯然更偏好于低分紅或微分紅。

表3的結(jié)果表明， 差異化分紅政策實(shí)施后， 上市公司整體的派現(xiàn)意愿顯著提高， “鐵公雞”公司占比較半強(qiáng)制分紅期有了顯著下降。 股利支付率總體均值雖比新政實(shí)施前提高了2.24%， 但差異僅在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。 從股利支付率的分布區(qū)間結(jié)構(gòu)上看， 除高分紅公司占比的增加不顯著外， “微分紅”公司、低分紅公司、“門檻式”分紅公司與中等分紅公司占比較2013年前都有了顯著上升。 這初步表明分紅新政的差異化實(shí)施效果并不佳。

（二）回歸結(jié)果與分析

1. “類強(qiáng)制”分紅效應(yīng)及差異化分紅標(biāo)準(zhǔn)選擇的有效性檢驗(yàn)。

表4中模型（1）的回歸結(jié)果顯示， 上市公司在差異化分紅期的分配意愿在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著高于半強(qiáng)制分紅期。 模型（2）中， 差異化分紅期的“鐵公雞”公司的數(shù)量顯著低于半強(qiáng)制分紅期。 由此可以看出， 分紅新政雖沒能根除“鐵公雞”， 但對積年形成的“鐵公雞”與潛在“鐵公雞”都產(chǎn)生了較大的震懾作用。 差異化分紅政策對上市公司派現(xiàn)意愿的提升效應(yīng)較為顯著。 全樣本回歸結(jié)果顯示， 成長性水平及重大資金支出與企業(yè)的派現(xiàn)意愿均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。 但這兩個(gè)指標(biāo)與差異化分紅期的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)則表明， 進(jìn)入差異化分紅期后， 高成長和有重大資金支出的公司的派現(xiàn)意愿顯著更低， 半強(qiáng)制分紅期及差異化分紅期的分樣本比較回歸結(jié)果進(jìn)一步佐證了這一結(jié)論。

模型（3）的回歸結(jié)果顯示， 差異化分紅期間上市公司的股利支付率整體顯著提高， 假設(shè)1a、1b均成立。 模型（3）中成長性水平與差異化分紅期交乘項(xiàng)的結(jié)果為負(fù)， 表明差異化分紅期內(nèi)， 成長性水平高的上市公司其支付水平相對下降。 雖然這一變化僅在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 但結(jié)合模型（1）的回歸結(jié)果， 可以得出假設(shè)2成立， 即差異化分紅監(jiān)管政策對于半強(qiáng)制分紅政策的“監(jiān)管悖論”缺陷的彌補(bǔ)初見成效。 重大資金支出對股利支付率的回歸結(jié)果無顯著影響， 即假設(shè)4僅對派現(xiàn)意愿的檢驗(yàn)成立。 這表明當(dāng)國內(nèi)上市公司存在重大資金支出需求時(shí)， 更多地傾向于不分紅， 而不是低分紅。 而這一選擇在分紅新政的例外選擇條款中有了更多實(shí)現(xiàn)的可能， 即差異化分紅政策下， 上市公司擁有了更大的分紅決策自主權(quán)。

2. 分紅水平的差異化效應(yīng)檢驗(yàn)。 表5的回歸結(jié)果顯示， 在半強(qiáng)制分紅期， 幾乎所有上市公司都傾向于“微分紅”， 唯有最需要籌集資金的成長型高支出公司進(jìn)行“門檻式”分紅的可能性在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 顯著高于其他低資金需求的公司。 這充分證實(shí)了半強(qiáng)制分紅確實(shí)產(chǎn)生了“監(jiān)管悖論”現(xiàn)象。 到了差異化分紅期， 當(dāng)半強(qiáng)制分紅的壓力消除后， 四類公司的分紅偏好開始出現(xiàn)了一定的差異化分布特征：低成長公司分紅水平總體較半強(qiáng)制期明顯下降， 而高成長公司的分紅水平較前期則有了明顯上升。 具體而言， 成長型高支出公司傾向于“微分紅”和“門檻式”分紅， 成長型低支出公司傾向于“微分紅”和低分紅， 且兩類公司都更偏好于“微分紅”。 進(jìn)入差異化分紅期， 成熟型高支出公司與成熟型低支出公司進(jìn)行“微分紅”與“低分紅”的回歸系數(shù)都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。 雖然成熟型高支出公司“門檻式”分紅與高分紅的系數(shù)都顯著為正， 但進(jìn)行“門檻式”分紅的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平顯著， 而高分紅的系數(shù)僅在10%的統(tǒng)計(jì)水平上具有顯著性， 即成熟型高支出公司更可能進(jìn)行“門檻式”分紅。 而成熟型低支出公司僅中等分紅的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正。 回歸結(jié)果總體顯示， 雖然差異化分紅政策實(shí)施后， 不同類型上市公司的分紅水平偏好區(qū)間分布出現(xiàn)了一定的差異性， 但每一類別公司的實(shí)際分紅水平所處的區(qū)間均低于政策要求的標(biāo)準(zhǔn)， 即“折扣式”分紅現(xiàn)象明顯存在， 假設(shè)4成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性， 本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①重新選擇了主要解釋變量。 以留存收益股權(quán)比作為成長性指標(biāo)， 以重大資金支出現(xiàn)金流出資產(chǎn)比替代前面“是否有重大資金支出”的虛擬變量進(jìn)行回歸。 ②將差異化分紅區(qū)間細(xì)分為多個(gè)子區(qū)間， 如在低分紅區(qū)放寬到0 ～ 20%， 將“門檻式”分紅區(qū)間再細(xì)分為分紅率在20% ～ 30%之間、30% ～ 40%區(qū)間進(jìn)行檢驗(yàn)。 不僅進(jìn)行全樣本的分紅差異化檢驗(yàn)， 還要進(jìn)行不同期間的差異化分紅檢驗(yàn)。 通過上述檢驗(yàn)得到的回歸結(jié)果與表4和表5的結(jié)果基本一致。 限于篇幅， 本文不予列示。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文通過對2006 ～ 2018年上市公司股利分配行為進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)：①差異化分紅政策對A股市場整體分紅意愿與分紅水平的提升效果較為顯著。 ②分紅的差異化監(jiān)管有一定成效， 但總體支付水平低于預(yù)期設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)， 存在“折扣式”分紅現(xiàn)象。 這一結(jié)果說明分紅的差異化標(biāo)準(zhǔn)的選擇是合理有效的。 分紅水平的差異化監(jiān)管一方面使得上市公司的分紅行為依其成長性和重大投資支出不同而表現(xiàn)出一定的分紅差異化特征; 另一方面， 由于分紅新政對成長期和重大資金支出的判定標(biāo)準(zhǔn)不明確， 從而為上市公司規(guī)避高水平分紅提供了一個(gè)潛在的更具彈性的選擇空間。 這導(dǎo)致每一類上市公司都存在顯著的“折扣式”分紅現(xiàn)象， 即其實(shí)際分紅水平均在法定的分紅區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)上打折或降級分紅的現(xiàn)象。

（二）啟示

1. 增強(qiáng)法規(guī)的有效性。 這既包括對法規(guī)內(nèi)容的完善， 如明確法規(guī)中關(guān)鍵條款或標(biāo)準(zhǔn)的界定、大幅度提高違法成本， 也包括增強(qiáng)執(zhí)法和監(jiān)管的有效性。 “類強(qiáng)制”分紅在分紅的強(qiáng)制效力上因其例外原則而有其天然的局限性， 但這一局限性不應(yīng)因執(zhí)法的寬松而進(jìn)一步放大， 提高上市公司分紅決策依據(jù)及結(jié)果的信息披露程度是未來持續(xù)改進(jìn)的方向。

2. 深入分析分紅水平的差異化監(jiān)管規(guī)定無法完全得到執(zhí)行的原因。 如果上市公司是因多年分紅習(xí)慣而形成了路徑依賴模式， 則應(yīng)加強(qiáng)執(zhí)法的有效性、堵塞執(zhí)法中的漏洞和降低執(zhí)法中的不確定性（如對成長性及重大資金支出的準(zhǔn)確界定）， 從而提高法規(guī)的可操作性。 但如果這種現(xiàn)象是政策本身的規(guī)定并不完全合理所致， 就應(yīng)深入調(diào)查論證當(dāng)前的差異化分紅標(biāo)準(zhǔn)與符合每個(gè)上市公司自身經(jīng)營發(fā)展特點(diǎn)的分紅標(biāo)準(zhǔn)間存在多大的差異， 總體相對偏低的分紅水平是否表明仍存在一定程度的“監(jiān)管悖論”？ 如何在監(jiān)管的強(qiáng)度與靈活度之間找到一個(gè)既具有合理性又具有可操作性的方案， 從而滿足企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展和市場宏觀調(diào)節(jié)的目標(biāo)， 是未來分紅改革和進(jìn)一步深入研究的方向。

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