李思琪

2021年上半年違約總體情況與2020年下半年基本持平，但新增違約有所減少。上半年，中國(guó)債券市場(chǎng)累計(jì)有26家企業(yè)（含4家上市公司）的60只債券出現(xiàn)違約，其中15家民企（含3家上市公司）、2家中央國(guó)有企業(yè)、8家地方國(guó)有企業(yè)，違約企業(yè)數(shù)量較去年下半年增加1家。違約涉及債券規(guī)?？傆?jì)約628億元，與2020年下半年基本持平。新增違約企業(yè)11家，較2020年下半年減少3家，違約涉券規(guī)模257億元，較2020年下半年減少205億元。

違約逐步減少

逐季來看，債券總體違約規(guī)模沖高回落。2020年二季度以來，隨著疫情風(fēng)險(xiǎn)緩解，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度減弱。針對(duì)疫情的流動(dòng)性支持政策逐步退出后，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯化，總體違約企業(yè)數(shù)量和違約債券余額逐季上升。

2021年以來，防風(fēng)險(xiǎn)在政策目標(biāo)中的權(quán)重上升，3月國(guó)常會(huì)提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，信用環(huán)境結(jié)構(gòu)性收緊，部分行業(yè)融資條件惡化，一季度違約企業(yè)數(shù)量和涉券規(guī)模反彈，逼近歷史峰值。二季度在貨幣環(huán)境穩(wěn)中偏松、地方債供給壓力低于預(yù)期等因素影響下，總體違約和新增違約情況均出現(xiàn)明顯改善。

逐月來看，二季度總體違約企業(yè)數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。3月、4月為非金融企業(yè)信用債的年內(nèi)到期高峰，到期量分別為1.77萬億元和1.6萬億元，企業(yè)還本付息的負(fù)擔(dān)較重，導(dǎo)致整體違約規(guī)模較大，但未出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件。到期高峰平穩(wěn)度過后，5-6月違約企業(yè)數(shù)量和涉券規(guī)模持續(xù)下降，新增違約主體數(shù)量和規(guī)模也處于歷史較低水平。

國(guó)有企業(yè)違約形勢(shì)嚴(yán)峻

一是中高評(píng)級(jí)發(fā)行人成為違約主體。上半年，發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為中高等級(jí)（AA+和AAA級(jí)）的違約企業(yè)數(shù)量共有18家，較2020年下半年增加4家，涉券規(guī)模增加60億元至561億元。中高評(píng)級(jí)的違約企業(yè)數(shù)量占比提升10個(gè)百分點(diǎn)至62%，涉券規(guī)模占比提升9個(gè)百分點(diǎn)至89%。

二是國(guó)有企業(yè)違約形勢(shì)嚴(yán)峻。上半年共有15家民營(yíng)企業(yè)發(fā)生違約，較2020年下半年減少3家;民企違約債券規(guī)模減少33億元至267億元。中央、地方國(guó)企違約數(shù)量共10家，較2020年下半年增加6家，涉券規(guī)模增加69億元至650億元，延續(xù)了2020年以來國(guó)企違約債券規(guī)模超過民企的態(tài)勢(shì)。

盡管國(guó)企違約形勢(shì)繼續(xù)惡化，但并未像2020年永煤事件那樣對(duì)市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊，主要原因在于國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》后，地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的救助意愿和支持力度明顯提升，河北、云南、山西等地方政府均主動(dòng)出面協(xié)調(diào)資源，幫助地方國(guó)企妥善化解風(fēng)險(xiǎn)。部分大型地方國(guó)企（如冀中能源）表現(xiàn)出較強(qiáng)的償債意愿，選擇通過銀行貸款及其他渠道再融資來緩解兌付壓力，保證不發(fā)生公開市場(chǎng)違約。

三是房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向龍頭蔓延。上半年，在“三道紅線”、“房地產(chǎn)貸款集中度管理”、“嚴(yán)打信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)”等監(jiān)管政策重拳出擊的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道全面收緊，違約相應(yīng)增多。

2020年以來已有重慶協(xié)遠(yuǎn)、天房集團(tuán)、天房信托等6家房企發(fā)生違約，較2020年下半年增加2家;涉券規(guī)模128億元，較2020年下半年增加3億元。總體而言，房企信用風(fēng)險(xiǎn)由小型弱資質(zhì)企業(yè)向大型行業(yè)龍頭蔓延。

后市風(fēng)險(xiǎn)展望

展望下半年，非金融企業(yè)信用債到期規(guī)模較上半年大幅下降1.3萬億元至5萬億元，發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)及以下的債券到期規(guī)模較上半年減少5200億元至1.3萬億元，企業(yè)借新還舊壓力減輕，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。加之隨著疫情風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)回落，下半年企業(yè)的盈利能力有望進(jìn)一步修復(fù)，有利于信用基本面改善并促進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)。

但在貨幣政策回歸中性、融資環(huán)境邊際收緊、金融防風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)、企業(yè)信用基本面脆弱復(fù)蘇的背景下，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍然突出。后期需重點(diǎn)關(guān)注下列風(fēng)險(xiǎn)因素的影響：

其一，弱國(guó)企產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵。

為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，2021年以來，中央層面要求地方政府承擔(dān)起債務(wù)管控的主體責(zé)任，5月金融委會(huì)議再度強(qiáng)調(diào) “著力降低信用風(fēng)險(xiǎn)”，短期內(nèi)各級(jí)政府對(duì)國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度提高，緩解了地方國(guó)企違約對(duì)市場(chǎng)信心的負(fù)面沖擊。

在貨幣政策回歸中性、融資環(huán)境邊際收緊、金融防風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)、企業(yè)信用基本面脆弱復(fù)蘇的背景下，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍然突出。

但長(zhǎng)期來看，若企業(yè)無力改善自身造血功能和信用資質(zhì)，仍將面臨籌資困境。自永煤事件以來，區(qū)域金融資源不平衡的問題愈發(fā)突出。上半年，山西、遼寧、河北、河南、云南等地區(qū)的信用債發(fā)行規(guī)模較2020年同期大幅下降50%-75%，山西、天津、遼寧、河北的地方國(guó)企債券資金持續(xù)凈流出，凈融資額分別為-1030億元、-364億元、-273億元和-231億元。

其二，關(guān)注城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演化。

為穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2021年以來針對(duì)城投公司融資規(guī)范的監(jiān)管力度持續(xù)加強(qiáng)。1月交易所和交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投公司債券融資實(shí)行分檔分類管理，對(duì)募資額度和資金用途的限制加強(qiáng)。4月國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》，要求“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”。隨后，滬深交易所分別發(fā)布公司債審核最新規(guī)定，對(duì)主要城市建設(shè)企業(yè)申報(bào)發(fā)行公司債券提出多項(xiàng)要求。政策制約下，城投企業(yè)融資環(huán)境整體收緊。一、二季度城投債凈融資額分別為6339億元和3182億元，分別較2021年同期下降10%和46%。

圖1：各季度債券違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind