重慶工商大學(xué) 余微

一、變量選取與樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明

基于數(shù)據(jù)獲取的限制，本文借鑒尹雪（2020）、王永欽（2019）、郭曄（2021）等人的做法，以抵押補(bǔ)充貸款月度余額和中期借貸便利月度余額代表新型貨幣政策工具；短期社會(huì)融資成本和長(zhǎng)期社會(huì)融資成本分別選取一年期上海同業(yè)拆借利率月度平均值、十年期國(guó)債收益率來(lái)代表。抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利分別用PSL、MLF表示；一年期上海同業(yè)拆借利率、十年期國(guó)債收益率分別用SHIBOR、GZ表示。

本文選取2015年5月至今的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，且數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的計(jì)量軟件為Eviews10。

二、創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)社會(huì)融資成本影響的實(shí)證分析

（一）創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)短期社會(huì)融資成本的影響

1.單位根檢驗(yàn)

本文做實(shí)證分析前對(duì)這三個(gè)序列分別取對(duì)數(shù)以消除異方差問(wèn)題。這三個(gè)時(shí)間序列取對(duì)數(shù)之后分別以LNSHIBOR、LNPSL和LNMLF表示。經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)，對(duì)于LNSHIBOR、LNPSL和LNMLF這三個(gè)時(shí)間序列，我們都不能拒絕單位根假設(shè)，即均為非平穩(wěn)的；然后對(duì)這三個(gè)序列進(jìn)行一階差分處理，結(jié)果顯示，這三個(gè)一階差分序列在1%的顯著性水平上可以拒絕單位根假設(shè)，因此，可以認(rèn)為DLNSHIBOR、DLNPSL和DLNMLF均服從I(1)過(guò)程。

2.滯后階數(shù)的選擇

經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)，可知DLNSHIBOR、DLNPSL、DLNMLF在1%的顯著性水平下均為平穩(wěn)，則選取DLNSHIBOR、DLNPSL、DLNMLF建立VAR模型。為了使得構(gòu)建的模型更加合理，建模之前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行滯后階數(shù)的選擇。因?yàn)闃颖緮?shù)量較小，基于數(shù)據(jù)限制，選擇最大滯后階數(shù)為3時(shí)，根據(jù)AIC、SC、LR、FPE等原則應(yīng)當(dāng)選取滯后階數(shù)為2階。

根據(jù)上文，建立VAR1模型，進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，VAR1模型的所有根模的倒數(shù)都小于1，即均在單位圓內(nèi)。所以向量自回歸模型是穩(wěn)定的，為進(jìn)一步檢驗(yàn)新型貨幣政策工具對(duì)短期社會(huì)融資成本做脈沖響應(yīng)分析和方差分解奠定了基礎(chǔ)。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析這三個(gè)變量之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系。因此基于VAR1模型檢驗(yàn)DLNGZ和DLNPSL、DLNMLF之間是否有顯著的Granger關(guān)系。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，說(shuō)明中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款政策和一年期上海同業(yè)拆借利率之間存在相關(guān)關(guān)系；我國(guó)中期借貸便利政策和抵押補(bǔ)充貸款政策之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。

4.脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步分析不同類(lèi)型新型貨幣政策工具對(duì)短期社會(huì)融資成本的影響，本文進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，分析模型中短期社會(huì)融資成本變量對(duì)不同類(lèi)型新型貨幣政策沖擊的反應(yīng)情況。

如圖1，由脈沖響應(yīng)分析可以看出，當(dāng)本期給抵押補(bǔ)充貸款一個(gè)正向沖擊之后，一年期上海同業(yè)拆借利率在第一期即開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，且前五期的波動(dòng)較明顯，此負(fù)向效應(yīng)一直持續(xù)到第十期，說(shuō)明抵押補(bǔ)充貸款對(duì)短期社會(huì)融資成本有抑制作用，能夠降低短期社會(huì)融資成本；當(dāng)本期給中期借貸便利一個(gè)正向沖擊之后，一年期上海同業(yè)拆借利率在第一期即開(kāi)始產(chǎn)生正向影響，但一期之后開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，總體來(lái)看，中期借貸便利對(duì)一年期上海同業(yè)拆借利率在整個(gè)考察期內(nèi)既有正向影響又有負(fù)向影響，但響應(yīng)幅度都較小，且累積效應(yīng)為負(fù)，說(shuō)明中期借貸便利整體上也能夠降低短期社會(huì)融資成本。

圖1 模型1的脈沖響應(yīng)分析

整體來(lái)看，DLNPSL和DLNMLF對(duì)DLNSHIBOR呈負(fù)向沖擊，對(duì)一年期上海同業(yè)拆借利率起到了較好的抑制作用，可以使短期社會(huì)融資成本降低。DLNPSL和DLNMLF相比，DLNPSL對(duì)DLNSHIBOR的負(fù)向沖擊較為迅速且作用力強(qiáng)、較為持久。

（二）創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)長(zhǎng)期社會(huì)融資成本影響的實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)

同樣，這三個(gè)序列分別取對(duì)數(shù)以消除異方差問(wèn)題使得模型更加合理，這三個(gè)時(shí)間序列取對(duì)數(shù)之后分別以LNGZ、LNPSL和LNMLF表示。同理，且經(jīng)過(guò)一階差分之后數(shù)據(jù)平穩(wěn)。因此，可以認(rèn)為DLNGZ、DLNPSL和DLNMLF均服從I(1)過(guò)程。

2.滯后階數(shù)的選擇

經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)，可知DLNSHIBOR、DLNPSL、DLNMLF在1%的顯著性水平下均為平穩(wěn)的，則選取DLNSHIBOR、DLNPSL、DLNMLF建立VAR模型，因?yàn)闃颖緮?shù)量較小，基于數(shù)據(jù)限制，選擇最大滯后階數(shù)為3時(shí)，根據(jù)AIC、LR及FPE原則應(yīng)當(dāng)選取滯后階數(shù)為2階。

根據(jù)上文，建立VAR2模型，進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，VAR1模型的所有根的倒數(shù)都小于1，即均在單位圓內(nèi)。所以向量自回歸模型滿足穩(wěn)定性條件，為進(jìn)一步檢驗(yàn)新型貨幣政策工具對(duì)長(zhǎng)期社會(huì)融資成本做脈沖響應(yīng)分析和方差分解奠定了基礎(chǔ)。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)分析這三個(gè)時(shí)間序列之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系。因此基于VAR1模型檢驗(yàn)DLNGZ和DLNPSL、DLNMLF之間是否有顯著的Granger關(guān)系。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，說(shuō)明中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款政策和十年期國(guó)債收益率之間存在相關(guān)關(guān)系；我國(guó)中期借貸便利政策和抵押補(bǔ)充貸款政策之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。

4.脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步分析不同類(lèi)型新型貨幣政策工具對(duì)長(zhǎng)期社會(huì)融資成本的影響，本文進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，分析模型中長(zhǎng)期社會(huì)融資成本變量對(duì)不同類(lèi)型新型貨幣政策沖擊的反應(yīng)情況。

如圖2，由脈沖響應(yīng)分析可以看出，當(dāng)本期給抵押補(bǔ)充貸款一個(gè)正向沖擊之后，十年期國(guó)債收益率在第一期即開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，此負(fù)向效應(yīng)一直持續(xù)到第十期，說(shuō)明抵押補(bǔ)充貸款對(duì)長(zhǎng)期社會(huì)融資成本有抑制作用，能夠降低長(zhǎng)期社會(huì)融資成本；當(dāng)本期給中期借貸便利一個(gè)正向沖擊之后，十年期國(guó)債收益率在第一期即開(kāi)始產(chǎn)生正向影響，此效應(yīng)一直持續(xù)到第五期，說(shuō)明中期借貸便利對(duì)長(zhǎng)期社會(huì)融資成本有促進(jìn)作用。

圖2 模型2的脈沖響應(yīng)圖

三、結(jié)論與對(duì)策建議

（一）結(jié)論

以上基于VAR1模型、VAR2模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)等處理非平穩(wěn)變量的分析方法，對(duì)我國(guó)創(chuàng)新型貨幣政策對(duì)社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果可以得到如下的結(jié)論：（1）從整體上看，我國(guó)創(chuàng)新型貨幣政策能夠降低社會(huì)融資成本。（2）不同類(lèi)型的創(chuàng)新型貨幣政策對(duì)社會(huì)融資成本的影響不同。抵押補(bǔ)充貸款和中期借貸便利相比，抵押補(bǔ)充貸款對(duì)社會(huì)融資成本的負(fù)向沖擊較為迅速且作用力強(qiáng)、較為持久。（3）同一類(lèi)型的貨幣政策在短期和長(zhǎng)期對(duì)社會(huì)融資成本的影響也不一致。相比于長(zhǎng)期，抵押補(bǔ)充貸款在短期內(nèi)對(duì)社會(huì)融資成本的抑制作用更為明顯。中期借貸便利在短期內(nèi)能夠在一定程度上抑制社會(huì)融資成本的增加；不過(guò)在后期，中期借貸便利對(duì)社會(huì)融資成本會(huì)產(chǎn)生正向影響，因此應(yīng)當(dāng)保持中期借貸便利的實(shí)施規(guī)模合理增長(zhǎng)并加強(qiáng)金融監(jiān)管。

(二)對(duì)策建議

根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)果，可以更加清晰的理解我國(guó)創(chuàng)新型貨幣政策對(duì)社會(huì)融資成本的具體影響。創(chuàng)新型貨幣政策工具可以定向調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，進(jìn)一步疏通傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)的途徑，并且更能在一定程度上扮演著降低社會(huì)融資成本的重要角色，但同時(shí)創(chuàng)新型貨幣政策也存在一些不利的影響，需要相關(guān)政策配合使用。鑒于此，央行應(yīng)當(dāng)保持創(chuàng)新型貨幣政策實(shí)施規(guī)模合理增長(zhǎng)，并且根據(jù)金融機(jī)構(gòu)自身情況來(lái)靈活調(diào)節(jié)各類(lèi)創(chuàng)新型貨幣政策工具的操作規(guī)模；加強(qiáng)創(chuàng)新型貨幣政策實(shí)施的相關(guān)考核機(jī)制以及推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展來(lái)降低社會(huì)融資成本。