伍戈

原材料價(jià)格普漲，各行業(yè)成本攀升。本輪大宗商品價(jià)格抬升并未伴隨國(guó)內(nèi)總需求的明顯擴(kuò)張，甚至是發(fā)生在疫后經(jīng)濟(jì)尚未完全修復(fù)的“脆弱”之時(shí)，因而具有鮮明的外部供給沖擊特征。成本沖擊引致的大宗漲價(jià)對(duì)上下游各行業(yè)的影響不盡相同。前期貨幣社融的持續(xù)下行或預(yù)示著下半年我國(guó)內(nèi)需轉(zhuǎn)弱。

原材料價(jià)格普漲，各行業(yè)成本攀升。本輪大宗商品價(jià)格抬升并未伴隨國(guó)內(nèi)總需求的明顯擴(kuò)張，甚至發(fā)生在疫后經(jīng)濟(jì)尚未完全修復(fù)的“脆弱”之時(shí)，因而具有鮮明的外部供給沖擊的特征。成本沖擊之下，微觀企業(yè)如何調(diào)整應(yīng)對(duì)壓力？宏觀經(jīng)濟(jì)是否波瀾不驚趨勢(shì)依然？

成本沖擊：幾家歡樂(lè)？

與純粹的總需求擴(kuò)張引起的大宗漲價(jià)不同，成本沖擊時(shí)期國(guó)內(nèi)需求往往不強(qiáng)，例如2004-2005年、2017-2018年等。成本沖擊引致的大宗漲價(jià)對(duì)上下游各行業(yè)的影響差異較大。對(duì)于上游而言，大宗漲價(jià)帶來(lái)企業(yè)盈利的提升，并進(jìn)而帶動(dòng)其投資的上升。歷史表明，即使在大宗價(jià)格見(jiàn)頂之后，上游行業(yè)以ROE為代表的盈利指標(biāo)還會(huì)繼續(xù)上升一到兩個(gè)季度。可見(jiàn)，大宗漲價(jià)對(duì)上游行業(yè)景氣度的提振是顯著和持續(xù)的。（圖1）

成本沖擊：幾家憂愁？

對(duì)下游而言，原材料漲價(jià)但需求未明顯改善的情形下，終端產(chǎn)品難以充分提價(jià)，成本上升往往意味著企業(yè)利潤(rùn)侵蝕和行業(yè)投資承壓。歷史上，成本沖擊時(shí)期下游的盈利與投資往往都較為低迷，今年也如此。原材料漲價(jià)對(duì)汽車、家電等下游行業(yè)的壓力凸顯，相關(guān)投資承壓。（圖2）

值得一提的是，每當(dāng)大宗商品及進(jìn)口價(jià)格高企時(shí)，我國(guó)出口商由于定價(jià)權(quán)較弱難以對(duì)出口品相應(yīng)提價(jià)。價(jià)格貿(mào)易條件的惡化使得貿(mào)易商利潤(rùn)受到擠壓，最終將促使貿(mào)易順差收斂。

整體影響幾何？

歷史表明，微觀企業(yè)的投資行為通常由其前期利潤(rùn)的走勢(shì)決定。但當(dāng)成本沖擊來(lái)臨，前期利潤(rùn)的抬升往往并不能有效帶動(dòng)整體的制造業(yè)投資。這可能是因?yàn)?，原材料漲價(jià)對(duì)終端需求的壓制以及成本沖擊對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，從而使得大部分企業(yè)都保持謹(jǐn)慎而“不敢”擴(kuò)大投資再生產(chǎn)。盡管大宗商品漲價(jià)對(duì)上下游的影響不盡相同，但從整體來(lái)看，成本沖擊對(duì)制造業(yè)投資等的影響是負(fù)向的。

展望未來(lái)，前期貨幣社融的持續(xù)下行或預(yù)示著下半年我國(guó)內(nèi)需轉(zhuǎn)弱。海外經(jīng)濟(jì)雖仍維持高位，但歐美商品消費(fèi)逐步向服務(wù)消費(fèi)的轉(zhuǎn)移，疊加全球工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)，我國(guó)出口未必能有過(guò)去那般強(qiáng)勁。在此情景下，疊加成本沖擊的后續(xù)影響，宏觀經(jīng)濟(jì)趨弱態(tài)勢(shì)或?qū)⒏鼮槊黠@。

基本結(jié)論

一是原材料價(jià)格普漲，各行業(yè)成本攀升。本輪大宗商品價(jià)格抬升并未伴隨國(guó)內(nèi)總需求的明顯擴(kuò)張，甚至發(fā)生在疫后經(jīng)濟(jì)尚未完全修復(fù)的“脆弱”之時(shí)，因而具有鮮明的外部供給沖擊的特征。成本沖擊引致的大宗漲價(jià)對(duì)上下游各行業(yè)的影響不盡相同。

二是對(duì)上游而言，大宗漲價(jià)引致盈利提升進(jìn)而帶動(dòng)投資。對(duì)下游而言，原材料漲價(jià)但需求未改善，企業(yè)利潤(rùn)侵蝕投資承壓。此外，大宗及進(jìn)口價(jià)格高企時(shí)，我國(guó)出口商定價(jià)權(quán)較弱，貿(mào)易順差有望收斂。整體看，成本沖擊對(duì)制造業(yè)投資等影響是負(fù)向的。

三是展望未來(lái)，前期貨幣社融持續(xù)下行預(yù)示下半年我國(guó)內(nèi)需動(dòng)能轉(zhuǎn)弱。海外經(jīng)濟(jì)雖維持高位，但歐美商品消費(fèi)逐步向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移，疊加全球工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)，我國(guó)出口未必能持續(xù)強(qiáng)勁。疊加成本沖擊的后續(xù)影響，宏觀經(jīng)濟(jì)趨弱態(tài)勢(shì)或?qū)⒏鼮槊黠@。