中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 賀可

一、緒論

（一）選題背景

2008年金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)下行，各國經(jīng)濟(jì)大幅度縮水，為解決這一問題，各個(gè)國家都開始施行寬松政策來刺激經(jīng)濟(jì)，但這種傳統(tǒng)式的寬松無法改變經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)狀，進(jìn)而各個(gè)國家開始對貨幣政策工具進(jìn)行創(chuàng)新，這些創(chuàng)新集中在兩個(gè)方面：一個(gè)是選擇以精確調(diào)控為目標(biāo)的定向措施，另一個(gè)則是選擇調(diào)節(jié)一些特殊的領(lǐng)域。這些創(chuàng)新型的貨幣政策工具在一定程度上解決了流動(dòng)性不足的問題，同時(shí)，其在刺激經(jīng)濟(jì)方面也起到了十分顯著的作用。

尤其對于我國來說，不僅在2008年金融危機(jī)之后出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長放緩的跡象，而且在2013年6月，上海銀行間同業(yè)隔夜拆放利率（Shibor）從3%左右的正常水平在短期內(nèi)快速上漲至13%的一個(gè)異常水平，國內(nèi)部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性不足的情況，即“錢荒”事件。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，傳統(tǒng)的貨幣政策工具越來越不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及改革的需要。為此，中國人民銀行陸續(xù)推出了一些和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展相吻合的創(chuàng)新型貨幣政策工具，為了探討這些創(chuàng)新型貨幣政策工具能否在實(shí)踐中達(dá)到預(yù)期的效果，進(jìn)而能夠促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及穩(wěn)定金融市場，本文對創(chuàng)新型貨幣政策工具的實(shí)踐性進(jìn)行研究。

（二）研究意義

創(chuàng)新型貨幣政策工具的推出的目的是為了平穩(wěn)金融市場波動(dòng)、為市場輸送流動(dòng)性進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長。從2013年我國央行創(chuàng)設(shè)創(chuàng)新型貨幣政策工具以來，礙于傳統(tǒng)型的貨幣政策工具實(shí)施效果不明顯，央行頻頻使用創(chuàng)新型貨幣政策工具，但這些創(chuàng)新型貨幣政策工具真正的作用如何？實(shí)施效果如何？其調(diào)節(jié)效果是否比傳統(tǒng)型貨幣政策工具更好？都有待研究。因此，對我國過去幾年的創(chuàng)新型貨幣政策工具的實(shí)施效果進(jìn)行研究，有助于我國未來的金融改革以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）研究方法和技術(shù)

本篇論文通過常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）三者的數(shù)據(jù)以及同時(shí)段上海銀行間同業(yè)隔夜拆放利率（Shibor）的數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性變化進(jìn)行研究我國創(chuàng)新型貨幣政策工具推出的實(shí)踐性。

二、文獻(xiàn)綜述

龐宇（2019）通過定性分析與定量分析相結(jié)合的方法對創(chuàng)新型貨幣政策工具的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新型貨幣政策工具對貨幣供應(yīng)量具有調(diào)節(jié)作用，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)公開市場業(yè)務(wù)存在時(shí)滯性不足的問題。

陳雪瑩（2019）通過VAR模型來分析創(chuàng)新型貨幣政策工具對市場流動(dòng)性的影響。研究結(jié)果表明，借貸便利性貨幣政策工具的實(shí)施不會(huì)引起市場較大震蕩，同時(shí)中期借貸便利對SHIBOR的貢獻(xiàn)度要強(qiáng)于常備借貸便利對其的貢獻(xiàn)度，最后得出創(chuàng)新型貨幣政策工具在實(shí)踐中是有效的結(jié)論。

三、中國創(chuàng)新型貨幣政策工具

中國創(chuàng)新型貨幣政策工具產(chǎn)生的原因主要有以下幾點(diǎn)：

首先，外匯占款的增長速度已經(jīng)放緩。2012年以前，央行向市場投放基礎(chǔ)貨幣主要通過外匯占款進(jìn)行投放，但從2012年下半年以來，我國基礎(chǔ)貨幣的投放的發(fā)生了減少，其主要原因是我國的外匯占款增速明顯放緩，為了保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，我們需要?jiǎng)?chuàng)新新的流動(dòng)性投放工具。

其次，增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控的靈活性和針對性。近些年來，隨著我國“金融脫媒”現(xiàn)象的日益突出，央行對于商業(yè)銀行的流動(dòng)性的調(diào)節(jié)能力被大大削弱，尤其是2013年6月的“錢荒”事件，更加要求央行能夠及時(shí)地向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有針對性的貨幣投放。

最后，降低融資成本并引導(dǎo)市場利率。我國目前的利率市場化機(jī)制尚未完善、社會(huì)融資成本較高，在這個(gè)背景下，需要中央銀行創(chuàng)新貨幣政策工具來降低融資成本并且引導(dǎo)市場利率的形成。

四、效果分析

以下所采用的數(shù)據(jù)均來源Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews9.0。

首先，我國的創(chuàng)新型貨幣政策工具，在市場流動(dòng)性補(bǔ)充和基礎(chǔ)貨幣供給方面發(fā)揮了十分積極的作用。中國人民銀行在15-19的常備借貸便利的操作情況如圖1所示：

圖1 常備借貸便利(SLF)操作

13-19年的常備借貸便利的余額如圖2所示：

圖2 常備借貸便利(SLF)余額

由圖2可見，常備借貸便利余額現(xiàn)階段在500億元以上，可以比較好地滿足金融機(jī)構(gòu)的臨時(shí)性流動(dòng)性需求。

對于中期借貸便利，16年-19年的1年期的MLF投放數(shù)量如圖3所示：

圖3 中期借貸便利(MLF):投放數(shù)量:1年

從投放數(shù)量以及操作的頻率上來看，MLF已經(jīng)成為我國央行投放基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)重要手段。

對于抵押補(bǔ)充貸款（PSL）15年至19年度的PSL的期末余額如圖4所示：

圖4 抵押補(bǔ)充貸款(PSL):期末余額

從圖4可以看到，近幾年中國人民銀行在不斷地使用創(chuàng)新型貨幣政策工具來對市場投放基礎(chǔ)貨幣，以補(bǔ)充市場的流動(dòng)性，保持市場能夠以比較好的狀態(tài)進(jìn)行運(yùn)作。所以說，我國創(chuàng)新型貨幣政策工具的實(shí)施，不僅可以為我國的金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充臨時(shí)流動(dòng)性，而且也為我國金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性保持總體平穩(wěn)適度水平發(fā)揮了十分積極的作用。

其次，創(chuàng)新型貨幣政策工具可以平穩(wěn)貨幣市場的利率波動(dòng)，同時(shí)降低企業(yè)的融資成本。圖5為13-19年的Shibor隔夜拆借利率，其較好地反映了我國市場利率的變化。

圖5 Shibor隔夜拆借利率

從圖5中我們可以看到，在2013年6月“錢荒”時(shí)期，Shibor出現(xiàn)了一個(gè)大幅度的上漲，從5月份的3%一度漲到了6月20日的13.44%，這次上漲使得債券市場出現(xiàn)崩盤、上證指數(shù)創(chuàng)下新低。這以后，中央銀行的創(chuàng)新型貨幣政策操作對于市場利率回歸到正常水平發(fā)揮了十分重要的作用。從圖2以及圖5可以看到，中國人民銀行在2013年6月到2014年1月期間，進(jìn)行了幾次常備借貸便利（SLF）操作，使得Shibor回歸到一個(gè)比較正常的水平，說明了中央銀行通過SLF為市場注入了大量的流動(dòng)性，使得市場利率恢復(fù)到正常水平。

更進(jìn)一步看，在2014年以后市場利率明顯較之前下降并且也比較平穩(wěn)，除了與存貸款基準(zhǔn)利率的下調(diào)有關(guān)以外，也與我國創(chuàng)新型貨幣政策工具的實(shí)施有著不可分割的關(guān)系。而且在此期間，PSL、MLF等新型貨幣政策工具也不斷被創(chuàng)設(shè)出來，為增強(qiáng)市場的流動(dòng)性以及平穩(wěn)市場利率起到了非常重要的作用。

由此可見，創(chuàng)新型貨幣政策工具的使用可以向我國的金融機(jī)構(gòu)提供大量的成本較低的資金，這不僅可以補(bǔ)充市場流動(dòng)性、平穩(wěn)市場利率波動(dòng)，而且也可以降低社會(huì)融資成本。

五、建議與展望

第一，不斷完善我國貨幣政策工具箱。自2013年中國人民銀行創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF）以來，央行在不斷地創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，例如最近的TMLF、CBS等等，但是，就目前的經(jīng)濟(jì)形勢來說，這些貨幣政策工具還不能夠滿足保持我國市場流動(dòng)性的需要，所以，在我國經(jīng)濟(jì)增速變緩的情況下，我們需要不斷完善我國的工具箱，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的壓力并且保持流動(dòng)性的中性適度。

第二，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。我國目前已經(jīng)對于完善利率傳導(dǎo)機(jī)制做出了一些努力且收到了一些成效。

但是，這些努力卻不足以滿足市場的需求，目前而言，短期利率向長期利率的傳導(dǎo)并不通暢。首先，我們需要進(jìn)一步加強(qiáng)市場的自主定價(jià)能力，充分發(fā)揮供求雙方的關(guān)系。進(jìn)一步完善LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）形成機(jī)制，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。其次，我國央行應(yīng)該繼續(xù)完善利率調(diào)控框架，充分發(fā)揮利率在市場中的作用。

相關(guān)鏈接

貨幣政策也就是金融政策，是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和信用量的方針、政策和措施的總稱。貨幣政策的實(shí)質(zhì)是國家對貨幣的供應(yīng)根據(jù)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況而采取“緊”“松”或“適度”等不同的政策趨向。

運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)市場利率，通過市場利率的變化來影響民間的資本投資，影響總需求來影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各種方針措施。調(diào)節(jié)總需求的貨幣政策的四大工具為法定準(zhǔn)備金率，公開市場業(yè)務(wù)和貼現(xiàn)政策、基準(zhǔn)利率。

貨幣政策的性質(zhì)（中央銀行控制貨幣供應(yīng)，以及貨幣、產(chǎn)出和通貨膨脹三者之間聯(lián)系的方式）是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最吸引人、最重要、也最富爭議的領(lǐng)域之一。

（1）由政府支出和稅收所組成的財(cái)政政策。財(cái)政政策的主要是通過影響國民儲(chǔ)蓄以及對工作和儲(chǔ)蓄的激勵(lì)，從而影響長期經(jīng)濟(jì)增長。

（2）貨幣政策由中央銀行執(zhí)行，它影響貨幣供給。通過中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，影響利息率及經(jīng)濟(jì)中的信貸供應(yīng)程度來間接影響總需求，以達(dá)到總需求與總供給趨于理想的均衡的一系列措施。