姚東旻 朱泳奕

摘要：國債市場是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)中最為重要的紐帶，也是我國政府籌集資金的重要渠道，對于金融市場穩(wěn)定具有重要影響。為了更好地發(fā)揮國債市場在財(cái)政政策與和貨幣政策協(xié)調(diào)中的關(guān)鍵性作用，建議充分發(fā)揮國債收益率曲線對市場利率的引導(dǎo)作用，在財(cái)政政策和貨幣政策制定過程中重視財(cái)政-央行“雙主體”對金融市場的影響。

關(guān)鍵詞：財(cái)政政策 ?貨幣政策 ?國債收益率曲線 ?宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系

2020年10月，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》發(fā)布，提出“建立現(xiàn)代財(cái)稅金融體制”的宏偉目標(biāo)，并提出“健全以國家發(fā)展規(guī)劃為戰(zhàn)略導(dǎo)向，以財(cái)政政策和貨幣政策為主要手段，就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、投資、消費(fèi)、環(huán)保、區(qū)域等政策緊密配合，目標(biāo)優(yōu)化、分工合理、高效協(xié)同的宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系”。

財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，對我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，國債市場是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)中最為重要的紐帶——國債既是財(cái)政部門籌集資金的重要渠道，也是貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策的重要工具。因此，深入探討國債市場在財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)中的關(guān)鍵性作用，無論對于學(xué)術(shù)理論研究還是相關(guān)政策制定都具有重要意義。

國債是政府籌集財(cái)政資金的重要渠道

我國國債自首次發(fā)行至今，一直都是我國政府籌集財(cái)政資金、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要渠道。

從國債市場發(fā)行和相關(guān)制度建設(shè)的角度看，我國國債市場發(fā)展大體上可以劃分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是新中國成立至1991年。1950年，我國發(fā)行了“人民勝利折實(shí)公債”。黨的十一屆三中全會之后，我國發(fā)行了國家重點(diǎn)建設(shè)債券等。第二個(gè)階段為1992—2005年。1992年，國務(wù)院發(fā)布《國庫券條例》，國債相關(guān)法律法規(guī)體系逐步建立，國債市場建設(shè)不斷推進(jìn)。第三個(gè)階段是2006年至今 。2006年，我國參照國際通行做法，采取國債余額管理方式管理國債發(fā)行活動，實(shí)現(xiàn)了國債管理方式的較大變革。

圖1展示了2011—2020年我國國債發(fā)行規(guī)模、國債發(fā)行規(guī)模與財(cái)政收入的比值情況。由圖1可見，我國國債發(fā)行規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，2020年已經(jīng)達(dá)到7萬億元，約為2011年（1.54萬億元）的4.5倍。2011年國債發(fā)行規(guī)模與財(cái)政收入的比值為15%，2020年二者的比值已經(jīng)增至38%。

無論從國債發(fā)行規(guī)模，還是從國債發(fā)行規(guī)模與財(cái)政收入的比值來看，國債市場都是我國政府籌集資金的重要渠道，尤其是在2020年新冠肺炎疫情突然發(fā)生的情況下，我國政府發(fā)行了1萬億元抗疫特別國債，為我國打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)、落實(shí)“六穩(wěn)”和“六保”任務(wù)提供了重要的資金支持。

國債對金融市場穩(wěn)定 具有重要影響

國債不僅是政府部門籌集資金的重要渠道，而且對于金融市場穩(wěn)定具有重要影響。國債對金融市場的影響，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

第一，國債是我國央行開展公開市場操作，維護(hù)金融市場穩(wěn)定的重要工具。例如，在我國央行開展的公開市場操作中，逆回購是使用最為頻繁的公開市場操作之一。2019年1月至2021年4月，我國央行共開展397次公開市場操作，其中逆回購為333次。在每年國債發(fā)行時(shí)期及1月、6月等重要繳稅期，為了對沖政府部門活動對銀行體系流動性的影響，維護(hù)金融市場流動性合理充裕，逆回購的規(guī)模均顯著增加。

第二，國債收益率對于金融市場利率形成具有引導(dǎo)作用。國債收益率對于各類債券利率具有重要影響。例如，2015年發(fā)布的《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，“發(fā)行利率在承銷或招標(biāo)日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定?！?020年發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”。因此，無論是從戰(zhàn)略層面，還是市場實(shí)踐來看，將國債收益率作為利率基準(zhǔn)，使國債收益率與金融市場各類債券收益率形成聯(lián)動機(jī)制，對于我國疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制都具有重要意義。

國債是連接財(cái)政政策與和貨幣政策的重要紐帶

國債是連接財(cái)政政策和貨幣政策的重要紐帶。以下筆者將圍繞國債發(fā)行、流通、使用和償還四個(gè)環(huán)節(jié)，對國債市場如何連接各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，以及在維護(hù)金融市場穩(wěn)定、促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)中的作用進(jìn)行簡要分析。

筆者將經(jīng)濟(jì)主體簡化為財(cái)政部門、中央銀行、商業(yè)銀行和私人部門這四個(gè)部門，它們都是市場行為主體。其中，財(cái)政部門是財(cái)政政策的制定者，通過財(cái)政收支、發(fā)行政府債券等方式影響金融市場;中央銀行是貨幣政策的制定者、基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行者;商業(yè)銀行是信用創(chuàng)造的主體，通過貸款和證券投資實(shí)現(xiàn)存款貨幣創(chuàng)造;私人部門是貨幣的持有者。

圖32展示了國債發(fā)行、流通、使用、償還全流程對于金融市場貨幣流通規(guī)模、市場利率的影響，具體來看：

一是國債發(fā)行環(huán)節(jié)。從市場的資金規(guī)模來看，債券發(fā)行將使資金從商業(yè)銀行賬戶轉(zhuǎn)入財(cái)政部門的國庫賬戶中，降低了商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金規(guī)模，進(jìn)而降低了貸款規(guī)模，最終減少了流通中的貨幣規(guī)模。當(dāng)財(cái)政部門發(fā)行100元國債時(shí)，假定全部額度由商業(yè)銀行購買，并且初始狀態(tài)中商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金正好滿足購買政府債券的需要，且法定存款準(zhǔn)備金率為r，則國債發(fā)行將使商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金相應(yīng)減少，在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下最終將使貸款規(guī)模下降，貨幣流通規(guī)模也將下降。從市場利率來看，國債發(fā)行將使金融市場的資金規(guī)模下降，改變金融市場的貨幣供給和需求關(guān)系，從而可能在一定程度上推高市場利率（見表1）。

二是國債流通環(huán)節(jié)。財(cái)政部門、中央銀行 的活動都可以通過國債市場來影響金融市場。例如，財(cái)政部門可以開展國庫現(xiàn)金定期存款、國債購回等國庫現(xiàn)金管理活動，進(jìn)而影響金融市場的資金規(guī)模和利率。中央銀行也可以通過在公開市場購買國債等方式來調(diào)控金融市場的資金規(guī)模、利率，國債市場也成為財(cái)政政策、和貨幣政策協(xié)調(diào)的重要交匯點(diǎn)。

表2中的①至③步驟的資產(chǎn)負(fù)債表變化，體現(xiàn)了財(cái)政部門國庫現(xiàn)金管理活動對于金融市場產(chǎn)生的影響。假設(shè)財(cái)政部門將100元用于國庫現(xiàn)金管理活動，將使商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金增加，在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下，最終將使金融市場的資金規(guī)模增加。表2中④和⑤步驟的資產(chǎn)負(fù)債變化，體現(xiàn)了中央銀行在公開市場購買國債所產(chǎn)生的影響，此時(shí)商業(yè)銀行持有的可貸資金增加，最終使得市場資金規(guī)模增加、利率下降。

三是資金使用環(huán)節(jié)。如果財(cái)政部門將國債發(fā)行獲得的融資用于財(cái)政支出，根據(jù)我國國庫集中支付制度，商業(yè)銀行將代理國庫集中支付業(yè)務(wù)，此時(shí)財(cái)政部門下達(dá)支付指令，要求代理銀行將資金直接劃撥至項(xiàng)目收款人賬戶，這使得私人部門的銀行存款規(guī)模增加，商業(yè)銀行的可貸資金規(guī)模增加，從而使流通中的貨幣規(guī)模成比例增加（見表3）。由于貨幣供給和需求關(guān)系發(fā)生變化，金融市場利率也將發(fā)生變化，財(cái)政支出在一定程度上會降低市場利率。

四是債券償還環(huán)節(jié)。這個(gè)環(huán)節(jié)包括償還利息和償還本金兩個(gè)步驟。償還本金的資金來源可以是預(yù)算收入，也可以通過發(fā)行新債獲得。其中，在償還利息環(huán)節(jié)，財(cái)政部門將應(yīng)付利息統(tǒng)一支付給商業(yè)銀行，由商業(yè)銀行代理償還利息，此時(shí)商業(yè)銀行持有的資金規(guī)模增加，可在一定程度增加流通中的貨幣規(guī)模，降低市場利率。在償還本金環(huán)節(jié)，當(dāng)政府使用稅收收入償還本金時(shí)，將使國庫內(nèi)政府存款規(guī)模減少，市場中流通的貨幣規(guī)模增加，市場利率下降。當(dāng)運(yùn)用借新還舊的方式償還國債本金時(shí)，綜合來看，該過程更多是對于已有債券的展期行為，并未明顯改變商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金規(guī)模和信貸規(guī)模，對金融市場資金規(guī)模、利率也不會產(chǎn)生顯著影響。

結(jié)論與建議

國債市場無論對于政府籌集財(cái)政資金、維護(hù)金融市場穩(wěn)定，還是對于促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)，都具有重要意義。為了更好地發(fā)揮國債市場在財(cái)政政策與和貨幣政策協(xié)調(diào)中的關(guān)鍵性作用，筆者提出以下兩點(diǎn)政策建議：

第一，建議充分發(fā)揮國債收益率曲線對市場利率的引導(dǎo)作用。通過完善國債品種、培育更加市場化的基準(zhǔn)利率或利率走廊等方式，從而更加充分地發(fā)揮國債收益率曲線對于市場利率的引導(dǎo)作用。這一方面有利于減緩 政府部門的財(cái)政活動對于貨幣政策目標(biāo)的影響，另一方面也有利于中央銀行以國債市場為基礎(chǔ)，進(jìn)行貨幣和利率調(diào)控，使得國債市場在財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)中發(fā)揮應(yīng)有之力。

第二，建議在財(cái)政政策和貨幣政策制定過程中重視財(cái)政-央行“雙主體”對于金融市場的影響。基于國債市場進(jìn)一步構(gòu)建宏觀調(diào)控機(jī)制，重新思考、完善和設(shè)計(jì)財(cái)政部門和中央銀行的協(xié)作調(diào)控體系，使國債市場能夠更好地為我國建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國提供經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)，為實(shí)現(xiàn)中華民族的偉大復(fù)興提供制度保障。

作者：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國財(cái)政發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心副主任

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責(zé)任編輯：劉思敏 ?印穎鹿寧寧