高絲敏

內(nèi)容摘要：我國(guó)公司法及相關(guān)法律的改革呈現(xiàn)出股東賦權(quán)主義的趨勢(shì)，通過(guò)增強(qiáng)股東尤其是中小股東參與公司治理的權(quán)力，降低公司兩權(quán)分離所帶來(lái)的代理成本問(wèn)題，例如股東代理投票權(quán)規(guī)則、投票權(quán)征集規(guī)則、股東的查閱權(quán)規(guī)則和股東提案權(quán)規(guī)則等都是典型的例子。然而，上述規(guī)則在對(duì)股東進(jìn)行賦權(quán)的同時(shí)忽視了股東參與公司治理可能帶來(lái)的被代理人成本問(wèn)題，從而影響了股東行使權(quán)利的實(shí)際效用。降低被代理人成本問(wèn)題的關(guān)鍵在于提升股東參與治理的能力，降低股東參與的沖突成本，這就需要在現(xiàn)有的股東賦權(quán)規(guī)則的基礎(chǔ)上增加股東“賦能”的緯度。公司治理的數(shù)字化，尤其是區(qū)塊鏈技術(shù)在上市公司的試點(diǎn)應(yīng)用，提供了一個(gè)可能改進(jìn)股東“賦能”規(guī)則的進(jìn)路，通過(guò)分布式記賬和共識(shí)機(jī)制降低中小股東參與公司治理的成本。我國(guó)未來(lái)公司法修改也需要面向未來(lái)，在規(guī)則構(gòu)造上體現(xiàn)數(shù)字化發(fā)展對(duì)于公司治理的影響。

關(guān)鍵詞：股東賦權(quán) 被代理人成本理論 股東賦能 區(qū)塊鏈 公司法修改 數(shù)字化治理

中圖分類號(hào)：DF411? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-4039-（2021）03-0056-76

引? 言

公司治理的三大要素是管理層的權(quán)責(zé)、董事會(huì)和其他委員會(huì)的結(jié)構(gòu)以及股東權(quán)利。〔1 〕理想的公司治理模式應(yīng)當(dāng)是多主體參與的復(fù)合結(jié)構(gòu)。但是，在信息高度中心化控制下，廣大股東難以通過(guò)積極的方式保護(hù)自己的權(quán)利，公司的權(quán)力結(jié)構(gòu)成為單一的少數(shù)群體控制的結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)公司法理論認(rèn)為在大型公司，尤其是上市公司中，由于股權(quán)分散，作為公司所有人的中小股東往往很難參與公司治理，因此呈現(xiàn)出“強(qiáng)管理層”和“弱所有人”的兩權(quán)分離的局面。例如，伯利和米恩斯在公司法研究的奠基之作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中指出：“通常股東對(duì)企業(yè)事務(wù)幾乎沒(méi)有權(quán)力，即使他有選舉權(quán)，該權(quán)利也很少能夠被用作實(shí)現(xiàn)民主控制的工具”， 〔2 〕兩權(quán)分離的代理結(jié)構(gòu)帶來(lái)了代理成本。為了降低代理成本，股東們不再滿足于僅僅用腳投票，而希望能夠用手投票，積極參與公司治理。為了回應(yīng)股東的呼聲，近二三十年來(lái)公司法改革的重要議題是強(qiáng)化股東在公司治理上的權(quán)利，以此來(lái)給予管理層壓力，這一改革動(dòng)向被稱為股東賦權(quán)主義?！? 〕例如，我國(guó)的公司法、證券法等法律通過(guò)規(guī)則設(shè)置保障股東，尤其是中小股東參與公司治理的權(quán)利，其中的股東賦權(quán)條款如股東代理投票權(quán)、投票權(quán)征集制度、股東的查閱權(quán)制度和股東提案制度等都是典型的例子。

然而，股東賦權(quán)主義的呼聲雖然很高，現(xiàn)實(shí)卻仍不盡如人意。股東對(duì)于上市公司治理的參與度依舊很低，更別說(shuō)去撼動(dòng)和更換令人不滿意的董事了?！? 〕究其根本原因在于股東參與公司治理降低代理人成本的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)被代理人成本。被代理人成本理論 〔5 〕認(rèn)為中小股東由于信息不足、專業(yè)知識(shí)不足和認(rèn)知的偏差，行使股東權(quán)利時(shí)面臨著能力成本;當(dāng)群體內(nèi)部出現(xiàn)利益沖突時(shí)，又缺乏解決沖突的能力，則又會(huì)產(chǎn)生沖突成本。解決中小股東參與上市公司治理這一難題的根本路徑，就在于通過(guò)法律的設(shè)計(jì)降低被代理人成本，即對(duì)于中小股東參與公司治理，法律不能僅僅給股東賦權(quán)，還需要給股東“賦能”，使其具備行權(quán)的條件。遺憾的是，我國(guó)現(xiàn)有的公司法等僅有股東賦權(quán)規(guī)則，而缺少對(duì)于股東“賦能”的考量：例如股東投票權(quán)、代理投票權(quán)、投票權(quán)征集、股東的知情權(quán)（包括股東查閱權(quán)）、股東提案權(quán)等規(guī)則都存在無(wú)法消除股東參與的能力成本和沖突成本的問(wèn)題，從而影響了股東行使權(quán)利的實(shí)際效用。

信息技術(shù)在公司治理中的應(yīng)用，對(duì)組織內(nèi)部的主體參與治理的能力提升和參與成本的降低有重要的意義。例如，人工智能的應(yīng)用對(duì)于金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的投資顧問(wèn)的履職能力提升和成本降低有明顯的推動(dòng)作用， 〔6 〕而且同樣的“賦能”效用也出現(xiàn)在公司董事的履職能力上， 〔7 〕當(dāng)然這也帶來(lái)了改變上述主體的受托義務(wù)法律規(guī)則的需要。相比于人工智能，區(qū)塊鏈技術(shù)中所使用的分布式記賬和共識(shí)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了從信息中心化到信息分散化的變革，也使得公司治理有可能實(shí)現(xiàn)從中心之治到分布治理的變遷，實(shí)現(xiàn)包括中小股東在內(nèi)的各主體參與治理的“賦能”，這也為公司治理模式轉(zhuǎn)化為多主體參與的復(fù)合結(jié)構(gòu)提供了可能性。

區(qū)塊鏈在國(guó)內(nèi)外公司治理中的運(yùn)用已不再是遙遠(yuǎn)的設(shè)想。在域外，2016年美國(guó)最大的眾籌“道”組織（Distributed Autonomous Organizations，DAO）利用區(qū)塊鏈技術(shù)建立了一個(gè)沒(méi)有任何科層結(jié)構(gòu)的直接由投資者投票治理的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，開(kāi)創(chuàng)了純粹分布式治理的先河?！? 〕美國(guó)的納斯達(dá)克交易所、加拿大多倫多證券交易所等大型國(guó)際交易所紛紛開(kāi)發(fā)區(qū)塊鏈投票系統(tǒng)，以方便中小股東尤其是海外股東投票?！? 〕不少股東投票征集的專業(yè)機(jī)構(gòu)和大型上市公司都嘗試在股東投票和投票征集中使用區(qū)塊鏈技術(shù)，以提高投票的透明度?！?0 〕各國(guó)公司法也紛紛回應(yīng)這一趨勢(shì)，例如 2017年作為美國(guó)公司法標(biāo)桿的特拉華州普通公司法通過(guò)規(guī)則修訂，明確授權(quán)公司用區(qū)塊鏈分布賬替換紙質(zhì)和電子股票分類賬?！?1 〕區(qū)塊鏈在我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)用也已初見(jiàn)端倪。2020年7月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于原則同意北京、上海、江蘇、浙江、深圳等5家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展區(qū)塊鏈建設(shè)工作的函》，開(kāi)始在五個(gè)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)登記托管的區(qū)塊鏈系統(tǒng)的試點(diǎn)工作。〔12 〕股權(quán)登記托管的區(qū)塊鏈系統(tǒng)為我國(guó)上市公司進(jìn)一步利用區(qū)塊鏈完善公司治理，提升中小股東參與公司治理的能力，降低參與成本提供了可能性。

在此背景下，筆者將在揭示我國(guó)現(xiàn)有的公司法和其他法律所規(guī)定的股東賦權(quán)規(guī)則不足的基礎(chǔ)上，探討區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用如何避免現(xiàn)有股東賦權(quán)規(guī)則所無(wú)法避免的被代理人成本，探索區(qū)塊鏈技術(shù)在上市公司治理中如何運(yùn)用為股東行權(quán)賦能，并進(jìn)而討論公司法等法律中的股東投票權(quán)、代理投票權(quán)、投票權(quán)征集、股東的知情權(quán)（包括股東查閱權(quán)）、股東提案權(quán)等具體規(guī)則應(yīng)作出何種改進(jìn)，以便為未來(lái)公司法修改提供參考。

一、被代理人成本理論視闕下股東賦權(quán)主義的現(xiàn)實(shí)障礙

（一）公司代理問(wèn)題和股東賦權(quán)主義的興起

現(xiàn)代公司，尤其是上市公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分立（即兩權(quán)分離）的構(gòu)造導(dǎo)致了強(qiáng)勢(shì)管理層和弱勢(shì)股東的現(xiàn)象，也引發(fā)了代理成本問(wèn)題。公司法上的代理成本指的是被代理人（股東）的期望和代理人（管理層）的表現(xiàn)之間的差距以及為了縮小這一差距而付出的約束成本?！?3 〕造成代理成本的原因可能有兩種：第一，代理人故意的自利行為造成了公司的財(cái)富被代理人所攫取，而不是歸于股東（被代理人）所有，或者因?yàn)閼卸韬筒槐M職行為造成公司財(cái)富的減損。該部分損失被稱為代理人的沖突成本。第二，代理人也會(huì)因?yàn)槟芰Σ蛔銌?wèn)題犯誠(chéng)實(shí)的錯(cuò)誤，因?yàn)槟芰?wèn)題給公司造成的成本被稱為代理人能力成本?！?4 〕只要公司存在，代理成本就是不可避免的。降低代理成本，避免公司財(cái)富被管理層所攫取而不是歸于公司的所有者，是公司治理所要實(shí)現(xiàn)的重要目標(biāo)， 〔15 〕也是公司法所要實(shí)現(xiàn)的制度目的。但是，沒(méi)有任何的法律、合同或者其他的市場(chǎng)機(jī)制能夠真正的把代理成本降低為零?！?6 〕

為了降低代理成本，近二三十年來(lái)公司法改革的重要議題是強(qiáng)化股東在公司治理上的權(quán)力，以此向管理層施加壓力，這一改革動(dòng)向被稱為股東賦權(quán)主義。〔17 〕股東賦權(quán)主義有助于強(qiáng)化股東對(duì)管理層的問(wèn)責(zé)能力，借此促使管理層更好地采取能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益最大化的行動(dòng)，最終目的在于抑制分散持股公眾公司中管理層與股東之間的代理成本，并提升股東價(jià)值。〔18 〕

股東賦權(quán)主義是回應(yīng)股東積極主義運(yùn)動(dòng)的公司法改革趨勢(shì)?！?9 〕所謂的股東積極主義，指的是區(qū)別于上市公司股東“用腳投票”的傳統(tǒng)，以對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者和中小股東積極地介入公司治理之中，“用腦投票”，積極創(chuàng)造價(jià)值?！?0 〕從目的上來(lái)看，股東積極主義包括進(jìn)攻型（業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)型）和防御型（公司治理型）兩種類別： 〔21 〕進(jìn)攻型的典型例子是對(duì)沖基金積極主義，一般以謀取經(jīng)濟(jì)回報(bào)為目的，并主要針對(duì)業(yè)績(jī)不佳的目標(biāo)公司采取積極介入行動(dòng)，進(jìn)而謀取經(jīng)濟(jì)回報(bào)?！?2 〕防御型則指機(jī)構(gòu)投資者和公眾股東對(duì)于公司管理或者運(yùn)營(yíng)感到不滿，進(jìn)而在不改變公司控制權(quán)的情況下，采取旨在提升目標(biāo)公司價(jià)值的行動(dòng)，例如環(huán)保、社會(huì)責(zé)任等價(jià)值?！?3 〕從對(duì)象上來(lái)看，“股東積極主義既包括機(jī)構(gòu)股東積極主義，也包括公眾股東積極主義”?！?4 〕在我國(guó)市場(chǎng)體制改革實(shí)踐中，也出現(xiàn)了股東積極主義的典型例子。不少投資基金積極參與上市公司的治理，例如2010年10家投資基金聯(lián)合反對(duì)雙匯發(fā)展“放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”議案獲得成功?！?5 〕而小股東爭(zhēng)取公司治理的話語(yǔ)權(quán)的例子也不在少數(shù)，例如2015年小股東提名的4位代表進(jìn)入康佳新一屆董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)改選的候選人名單。〔26 〕我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者服務(wù)基金通過(guò)分散地持有不同上市公司的少量股票，積極行使股權(quán)，影響上市公司的治理，成為專業(yè)的“積極股東”?！?7 〕

機(jī)構(gòu)與投資者與被組織起來(lái)的積極的中小股東不同，資本市場(chǎng)上還有廣大的持股比例很少的小投資者，他們分散地持有上市公司的股份，但是他們?nèi)鄙俳M織，也缺少專業(yè)知識(shí)來(lái)行使股權(quán)，參與公司治理，這些股東被俗稱為“散戶”。機(jī)構(gòu)投資者的代理投票是無(wú)法替代中小投資者自己“發(fā)聲”的，因?yàn)檠芯勘砻髌鋵?shí)機(jī)構(gòu)投資者和散戶在投票行為上差異很大?！?8 〕可見(jiàn)，中小股東（“散戶”）行使股權(quán)，參與公司治理具有不可替代的重要的意義。文獻(xiàn)顯示中小股東參與公司治理減少了信息不對(duì)稱，提高了公司的價(jià)值， 〔29 〕加強(qiáng)了股東監(jiān)督的效力，有利于增強(qiáng)董事和控股股東的責(zé)任感，減少其自利行為給公司帶來(lái)的價(jià)值損失?！?0 〕事實(shí)上，雖然中小股東的持股分散，但是如果能夠團(tuán)結(jié)一致進(jìn)行投票也是可能改變投票結(jié)果的：美國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在持股分散的上市公司，如果能夠動(dòng)員10%-15%的合格股東投票，則對(duì)于最終投票結(jié)果有重大影響，而中小股東的提案如果能進(jìn)入股東會(huì)議題也可能帶來(lái)重要的治理變化。〔31 〕

（二）股東賦權(quán)主義的現(xiàn)實(shí)障礙：被代理人成本問(wèn)題

中小股東參與公司治理雖然具有重要的意義，但是一直以來(lái)卻是公司法研究和實(shí)踐中被忽視的一個(gè)領(lǐng)域?！?2 〕公司治理中對(duì)于股東賦權(quán)的研究也大多在討論機(jī)構(gòu)投資者的投票問(wèn)題。我國(guó)證監(jiān)會(huì)雖然非常關(guān)注如何讓中小股東用手投票， 〔33 〕但是其頒行的《上市公司治理準(zhǔn)則（2018修訂）》和《公開(kāi)征集上市公司股東權(quán)利管理規(guī)定 （征求意見(jiàn)稿）》是把中小股東放在需要被保護(hù)而不是治理者的位置，而更加關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。究其原因，是因?yàn)橐陨魹榇淼闹行」蓶|在實(shí)際行使股東權(quán)利時(shí)面臨著兩個(gè)難以克服的現(xiàn)實(shí)障礙，導(dǎo)致中小股東親自參與的成本過(guò)大。

第一，由于信息不足、專業(yè)知識(shí)的不足和認(rèn)知的偏差，股東難以有效地行使其權(quán)利。兩權(quán)分離的公司構(gòu)造注定了股東對(duì)于公司信息的了解，與董事以及控股股東相比處于明顯的信息不對(duì)稱的地位。而中小股東收集信息的成本很高，缺乏收集信息的激勵(lì)?！?4 〕由于認(rèn)知不足，信息和專業(yè)知識(shí)的缺乏，參與治理時(shí)可能會(huì)犯誠(chéng)實(shí)的錯(cuò)誤，從而造成行使權(quán)利的成本，以及防范這種錯(cuò)誤而付出的成本，這一成本總和被稱為被代理人的“能力成本”?！?5 〕被代理人能力成本是在投資者行使治理權(quán)利時(shí)產(chǎn)生的，是“誠(chéng)實(shí)的錯(cuò)誤”，而不是投資者的自利行為。被代理人通過(guò)把管理權(quán)在一定程度上讓渡給管理層，借助于管理層的專業(yè)能力，有利于降低被代理人的能力成本，但是卻會(huì)增加代理人成本。

第二，股東自利行為、理性的冷漠、“搭便車”、對(duì)抗、內(nèi)部的利益沖突、外部競(jìng)爭(zhēng)利益、現(xiàn)金支付需求不同、視野不同等的差異造成的異質(zhì)性等問(wèn)題，對(duì)于參與公司治理產(chǎn)生相應(yīng)的被代理人“沖突成本”。〔36 〕即便公司中僅有一個(gè)股東，被代理人沖突成本也會(huì)出現(xiàn)，即行使管理權(quán)的唯一股東將公司的財(cái)產(chǎn)利益轉(zhuǎn)移給自己?！?7 〕當(dāng)股東形成一個(gè)群體，并參與公司治理時(shí)，矛盾會(huì)更加突出。散戶投資者由于所持股份很少，參與治理的收益高于成本，這會(huì)造成投資者的理性冷漠。〔38 〕短期持有的投機(jī)者和長(zhǎng)期持有的投資者之間在公司的投資策略上也不可能達(dá)成一致的意見(jiàn)，股東內(nèi)部存在利益沖突和對(duì)抗。被代理人的沖突成本還可能由于股東參與公司治理的權(quán)利受到損害或者遭遇障礙，但是缺少救濟(jì)而產(chǎn)生。

當(dāng)然，不同的中小投資者參與公司治理的成本是不同的。如果投資者為散戶，由于其專業(yè)程度低，持股比例低，被代理人成本高（被代理人能力成本加上被代理人沖突成本），就會(huì)導(dǎo)致中小投資者不會(huì)傾向于直接參與公司的治理，去監(jiān)管管理層，而是傾向?qū)で蠓ㄔ旱氖潞缶葷?jì)來(lái)彌補(bǔ)公司治理缺陷給他們帶來(lái)的損失?！?9 〕相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)程度相對(duì)較高，持股比例中等，因此其被代理人成本雖然比控股股東高，但是明顯比散戶低，因此他們會(huì)積極參與公司治理，而不是依靠法院的事后救濟(jì)。〔40 〕

總之，被代理人對(duì)于管理公司事務(wù)的專業(yè)能力不足所造成的公司利益的損失成本，是被代理人的能力成本。而當(dāng)群體內(nèi)部出現(xiàn)利益沖突時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生沖突成本。聘請(qǐng)代理人是為了彌補(bǔ)被代理人的成本問(wèn)題，但是聘請(qǐng)代理人又產(chǎn)生了代理成本?！?1 〕所以，戈申和斯奎爾教授由此得出結(jié)論，公司管理權(quán)在被代理人和代理人之間的分布和轉(zhuǎn)移無(wú)非就是在代理能力成本、被代理人能力成本、代理沖突成本、被代理人沖突成本這四類成本中尋求平衡的結(jié)果?！?2 〕被代理人成本與代理成本互為替代，當(dāng)管理層參與治理較多，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分立明顯時(shí)，代理成本會(huì)比較大;而當(dāng)投資者自己行使治理權(quán)，被代理人成本會(huì)比較大。代理成本與被代理人成本實(shí)際上是互為替代，隨著管理權(quán)的分配而此消彼長(zhǎng)。解決中小股東參與公司治理的癥結(jié)就在于通過(guò)法律的設(shè)計(jì)降低被代理人成本，否則讓中小股東“用腳投票”只可能停留于美好幻想。

二、公司法中股東賦權(quán)規(guī)則的構(gòu)造和“賦能”規(guī)則的缺乏

推動(dòng)中小股東參與公司治理的目標(biāo)要求公司法不能僅僅給股東賦權(quán)，還需要給股東“賦能”，使其具備行權(quán)的條件，并減少其成本。從本文第一部分的分析看，股東參與公司治理的成本主要來(lái)自能力成本和沖突成本。股東“賦能”的根本在于減少信息不足所帶來(lái)的認(rèn)知偏差和對(duì)于公司事務(wù)缺乏的洞察，即“能力成本”，以及減少理性的冷漠、“搭便車”等沖突成本。對(duì)于中小股東參與公司治理，不能夠依靠公司自覺(jué)自愿地提供便利，而需要“通過(guò)為他們提供一個(gè)小的“輕推”的形式，例如高度可見(jiàn)的（法律的）默認(rèn)安排，大幅降低與投票相關(guān)的經(jīng)濟(jì)和心理成本”?！?3 〕即對(duì)于股東行權(quán)的“賦能”必須規(guī)則化。但遺憾的是，目前已有的公司法上的股東權(quán)利規(guī)則只偏重于“賦權(quán)”，而忽視了“賦能”。

（一）股東投票制度和替代性投票制度的缺陷

1.現(xiàn)場(chǎng)股東會(huì)的制度現(xiàn)實(shí)和網(wǎng)絡(luò)投票規(guī)定的缺乏

我國(guó)公司法要求股東大會(huì)生效的投票以出席股東大會(huì)的股東投票為準(zhǔn)。對(duì)于股東而言，現(xiàn)場(chǎng)股東會(huì)的出席成本太高。公司法的研究表明，由于投票的成本過(guò)高，公眾投資者有一種“理性的冷漠”，不愿意參與投票?！?4 〕但是如果大多數(shù)中小股東怠于行使投票權(quán)，將會(huì)嚴(yán)重削弱公司的制衡機(jī)制。尤其是在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的局面下，更容易使公司淪為大股東的“一言堂”，甚至出現(xiàn)公司對(duì)大股東的利益輸送，損害中小股東的利益。因此，為中小股東創(chuàng)造更加便利高效的投票機(jī)制，能夠幫助中小股東真正通過(guò)行使股權(quán)參與公司治理，使得股東賦權(quán)主義真正具有實(shí)際影響。作為股東現(xiàn)場(chǎng)投票的替代，1989年美國(guó)《特拉華州普通公司法》開(kāi)始允許股東通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)投票，該制度創(chuàng)新被美國(guó)其他州公司法所仿效，并進(jìn)而影響了英國(guó)、日本、德國(guó)等國(guó)家通過(guò)修改法律確認(rèn)股東網(wǎng)絡(luò)投票的法律效力?！?5 〕經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于英國(guó)和波蘭的上市公司的實(shí)證研究表明，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在公司治理中的應(yīng)用提高了股東參與公司治理的程度。〔46 〕網(wǎng)絡(luò)投票制度對(duì)于降低股東參與治理的被代理人成本有一定的作用，但是也存在不可避免的問(wèn)題：

（1）降低了股東參與的能力成本

網(wǎng)絡(luò)投票制度對(duì)于降低股東參與的能力成本有一定的作用。我國(guó)的股東網(wǎng)絡(luò)投票機(jī)制主要通過(guò)證監(jiān)會(huì)和交易所推動(dòng)，例如中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司章程指引（2019修訂）》、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司股東大會(huì)規(guī)則（2016年修訂）》、上海證券交易所的《上海證券交易所上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票實(shí)施細(xì)則（2015年修訂）》、上海證券交易所《科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第1號(hào)——規(guī)范運(yùn)作和深圳證券交易所的深圳證券交易所上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票實(shí)施細(xì)則（2020年修訂）》等均有對(duì)于上市公司采取網(wǎng)絡(luò)投票的效力和具體程序的規(guī)定。深交所數(shù)據(jù)顯示，互聯(lián)網(wǎng)投票制的應(yīng)用使得中小股東在股權(quán)分置改革中參與率從1%提高至13%?！?7 〕但是，為了防止股東身份的冒用，不少上市公司要求參與網(wǎng)絡(luò)投票的股東需要先在證券公司進(jìn)行身份核驗(yàn)，即投票權(quán)利的行使還需要驗(yàn)證身份的成本支出，這無(wú)疑是增加了股東參與的成本。

（2）增加了股東參與的沖突成本

股東參與的沖突成本還可能來(lái)自網(wǎng)絡(luò)投票的不安全導(dǎo)致股東投票權(quán)受損，但是卻缺乏有效救濟(jì)的問(wèn)題。網(wǎng)絡(luò)投票制度一直以來(lái)面臨的詬病是一般的網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)無(wú)法避免股東的重復(fù)投票、受黑客攻擊、操縱投票以及篡改投票結(jié)果等問(wèn)題。而我國(guó)在采用網(wǎng)絡(luò)投票的實(shí)踐中也出現(xiàn)了類似的問(wèn)題， 〔48 〕使得網(wǎng)絡(luò)投票的實(shí)際效用面臨質(zhì)疑。因?yàn)楣蓶|難于親自驗(yàn)證網(wǎng)絡(luò)投票的結(jié)果，所以即使網(wǎng)絡(luò)投票存在偽造篡改的問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的成本也是巨大的。而解決網(wǎng)絡(luò)投票偽造問(wèn)題的成本更大。公司法第22條規(guī)定，股東會(huì)議的召集程序、表決方式或者決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，股東可以請(qǐng)求撤銷股東會(huì)決議。但是網(wǎng)絡(luò)投票中的重復(fù)投票、受黑客攻擊、操縱投票以及篡改投票結(jié)果等瑕疵是否可以歸為召集程序和表決方式違法尚不明確，并且即使可以適用撤銷股東會(huì)決議的規(guī)則，舉證也是極其困難，致使有效的救濟(jì)難以獲得。所以，網(wǎng)絡(luò)投票制度下股東參與的沖突成本很大，而且難以有效地避免。

2.代理投票制和征集投票制的優(yōu)點(diǎn)和缺陷

代理投票制和征集投票制雖然會(huì)降低被代理人成本（能力成本和沖突成本），但是可能會(huì)增加交易成本、代理成本和監(jiān)管成本：

（1）減少被代理人成本

代理投票能夠減少中小股東參與公司治理的被代理人能力成本和沖突成本。我國(guó)公司法第106條規(guī)定了代理投票制度， 〔49 〕允許不在場(chǎng)的股東委托代理人進(jìn)行投票。為了更好地匯集小股東的投票權(quán)，以影響公司治理，部分國(guó)家的公司法衍生出了征集投票制。1934年美國(guó)證券交易法確立了征集投票制，也是為了給股東更多地參與公司治理創(chuàng)造條件，目的在于矯正所有權(quán)和管理權(quán)分離所造成的不平衡?！?0 〕

我國(guó)證券法（2019年修訂）第90條也規(guī)定了征集投票制度。其第1款規(guī)定：“上市公司董事會(huì)、獨(dú)立董事、持有百分之一以上有表決權(quán)股份的股東或者依照法律、行政法規(guī)或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)），可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，公開(kāi)請(qǐng)求上市公司股東委托其代為出席股東大會(huì)，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利?！痹撘?guī)定為專業(yè)機(jī)構(gòu)征集散戶投票權(quán)，形成對(duì)于公司治理的制約力量提供了法律基礎(chǔ)。

（2） 增加交易成本

代理投票制度本意是為了減少中小股東親自參與投票的成本和費(fèi)用，避免中小股東因?yàn)楸旧砟芰?、信息的缺乏，以及時(shí)間、財(cái)力、物力的缺乏而不能夠親自參加公司投票。但是代理投票制度要求中小股東尋找有意愿、有能力出席股東會(huì)的代理人，找尋必然會(huì)導(dǎo)致中小股東在財(cái)力、物力和時(shí)間上的付出， 〔51 〕進(jìn)而產(chǎn)生新的交易成本。代理投票制度要求制作授權(quán)委托書，這也增加了實(shí)際操作的難度和成本。對(duì)于分散在天南海北的小股東而言，他們未必能找到代理人來(lái)代理現(xiàn)場(chǎng)投票，這也造成了小股東參與公司表決的比例不高的問(wèn)題。

（3）增加代理人成本

代理投票制度面臨著代理人成本的問(wèn)題，代理人可能因?yàn)楸旧淼乃嚼蛘叩∮谛惺孤氊?zé)，不能忠實(shí)地執(zhí)行被代理人的意思表示（即代理人沖突成本），或者因自身見(jiàn)識(shí)和能力的缺乏而難以正確理解和執(zhí)行被代理人的意思表示（即代理人能力成本）。代理投票制度增加了投票的復(fù)雜性，投票的真實(shí)準(zhǔn)確性難以借助合理的成本加以驗(yàn)證。誠(chéng)如有專家所言，代理投票往往面臨著投票結(jié)果是否準(zhǔn)確的質(zhì)疑，而代理投票的復(fù)雜設(shè)置使得質(zhì)疑難以被驗(yàn)證， 〔52 〕即使能夠驗(yàn)證，其也難以改變投票結(jié)果，即約束成本過(guò)高。即使代理人違背被代理人的意思表示，代理人也只能追究代理人相應(yīng)的責(zé)任，而不能質(zhì)疑決議的效力， 進(jìn)而阻止決議的執(zhí)行?！?3 〕

（4）增加監(jiān)管成本

從監(jiān)管的角度而言，目前上市公司很重要的監(jiān)管抓手是對(duì)于公司的控制權(quán)頻繁變化的限制性規(guī)定，如持股變動(dòng)信息披露規(guī)則、減持規(guī)則、收購(gòu)規(guī)則乃至重組審核監(jiān)管等，而代理投票和表決權(quán)征集制度有可能造成控制權(quán)不穩(wěn)定，“可能導(dǎo)致既有的股份減持限售、控制權(quán)收購(gòu)和重組上市等監(jiān)管規(guī)則虛置，造成對(duì)上市公司實(shí)際控制人的監(jiān)管抓手失效”?！?4 〕

（二）股東提案權(quán)制度的缺陷

股東大會(huì)不能只是大股東的舞臺(tái)，不能只討論大股東關(guān)心的事項(xiàng)。為了讓中小股東能夠?qū)⑵潢P(guān)心的事項(xiàng)提交到股東大會(huì)上表決，公司法賦予了股東提案的權(quán)利。股東提案權(quán)是股東表決權(quán)的延伸，是股東發(fā)出自己聲音的方法，股東提案權(quán)屬于共益權(quán)。〔55 〕公司法第102條第2款規(guī)定：“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以……提出臨時(shí)提案并書面提交董事會(huì)……臨時(shí)提案的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)屬于股東大會(huì)職權(quán)范圍，并有明確議題和具體決議事項(xiàng)?！敝袊?guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司股東大會(huì)規(guī)則 （2016年修訂）》第13條和第14條對(duì)于上市公司股東的提案權(quán)作了詳細(xì)的規(guī)定，尤其是提案的時(shí)間和程序上的要求。股東提案權(quán)體現(xiàn)了股東民主，也使得中小股東的訴求有了表達(dá)的途徑。然而，股東提案權(quán)看似美好，但是實(shí)踐中卻有不少障礙。例如，現(xiàn)場(chǎng)股東大會(huì)的召開(kāi)頻率可能不高，由此導(dǎo)致股東提案必須恰逢其時(shí)。而且，旨在為股東賦權(quán)的提案權(quán)，其實(shí)并沒(méi)有解決被代理人能力成本和沖突成本的問(wèn)題。

1.被代理人的能力成本仍然很高

在分散的股東之間缺乏有效的溝通機(jī)制，以及我國(guó)對(duì)于有提案資格的股東設(shè)置了較高的持股比例要求的情況下，中小股東很難獲得提案的資格以及獲得通過(guò)提案的支持率。股東提案權(quán)因?yàn)閷?duì)于持股比例要求比較高，要求單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，所以對(duì)于股權(quán)特別分散的公司而言，其中小股東很難達(dá)到這一比例。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)征集上市公司股東權(quán)利管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》雖然允許股東通過(guò)征集其他中小股東的提案權(quán)，以達(dá)到提出提案的持股標(biāo)準(zhǔn)，但是按照該規(guī)則第3條規(guī)定，有權(quán)征集其他中小股東的提案權(quán)的仍然是“上市公司董事會(huì)、獨(dú)立董事、持有百分之一以上有表決權(quán)股份的股東和機(jī)構(gòu)投資者”，而不是中小股東。而且即使沒(méi)有征集主體的限制，提案征集對(duì)于一些機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)的股東可能相對(duì)容易，但對(duì)于一般的散戶可能相對(duì)較難。由于散戶股東和其他股東的聯(lián)絡(luò)很少，缺少快速并且低成本征集的有效方式，因此即使某一中小股東有關(guān)于公司治理的有益想法，也缺乏有效的溝通渠道讓其他的股東知曉，并獲得其支持。對(duì)于專業(yè)的投資者，如機(jī)構(gòu)投資者，可以有專業(yè)的信息收集渠道和聯(lián)絡(luò)渠道，并有足夠的資金和人力物力來(lái)幫助他們聯(lián)絡(luò)并說(shuō)服其他的股東，爭(zhēng)取到支持。但是對(duì)于分散的非專業(yè)的中小股東而言，這樣的信息優(yōu)勢(shì)和資源上的優(yōu)勢(shì)是缺乏的。這種缺乏就形成了中小股東行提案權(quán)的能力成本。所以中小股東很難征集足夠的表決權(quán)來(lái)獲得提案權(quán)，更別說(shuō)抗衡控股股東，使提案獲得通過(guò)。而且在股東提案權(quán)制度中，中小股東扮演的更多是為他人做嫁衣的角色。

2.被代理人的沖突成本仍然很高

中小股東的提案需要經(jīng)過(guò)董事會(huì)的審核，才能夠進(jìn)入股東大會(huì)的議題。我國(guó)公司法上的規(guī)定隱含了董事會(huì)對(duì)于股東提案享有審核權(quán)的含義?！?6 〕但是董事會(huì)的審查標(biāo)準(zhǔn)并不透明。一方面，存在提案過(guò)濫、增加公司成本、浪費(fèi)股東大會(huì)資源的問(wèn)題?！?7 〕另一方面，在妥適的合法提案遭到董事會(huì)拒絕，股東試圖追究董事責(zé)任時(shí)，也依然存在諸多法律障礙，因?yàn)楦鶕?jù)公司法第112條的規(guī)定，董事僅在其決議造成公司嚴(yán)重?fù)p失時(shí)才對(duì)公司承擔(dān)賠償責(zé)任，此時(shí)由于舉證的困難，股東難以獲得救濟(jì)?！?8 〕同樣地，提案需要股東大會(huì)投票表決才能通過(guò)。如果在股東大會(huì)上，大股東濫用表決權(quán)，壓制中小股東的提案，中小股東能夠獲得的法律救濟(jì)途徑是非常有限的。在股東提案被股東大會(huì)否決而導(dǎo)致提案權(quán)受侵害的救濟(jì)方面，我國(guó)僅規(guī)定了訴訟請(qǐng)求撤銷股東大會(huì)決議這一種方式，救濟(jì)途徑有限。所以，中小股東提案權(quán)的實(shí)現(xiàn)所面臨的沖突成本仍然很高。

（三）股東知情權(quán)制度的缺陷

無(wú)論是主張股東賦權(quán)還是反對(duì)股東賦權(quán)的公司法學(xué)者，都不否認(rèn)管理層和股東之間的信息不對(duì)稱是阻礙股東行權(quán)的一道天然的障礙， 〔59 〕使得股東難以做到在知情的前提下投票。信息高度集中于管理層導(dǎo)致了公司的決策只能是中心化的決策，而不可能是分散的民主決策。〔60 〕立法者通過(guò)股東知情制度的建立，降低管理層和股東之間信息不對(duì)稱的差距，以便于股東了解公司的運(yùn)營(yíng)。股東的知情權(quán)制度包括公司的披露制度，股東的查閱權(quán) 〔61 〕以及管理層和股東的交流制度。

1.信息披露制度

（1）信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定

上市公司的信息披露，貫穿于上市公司從首次上市到退出的始末。當(dāng)公司首次上市時(shí)，我國(guó)新證券法第19條第1款規(guī)定，要求發(fā)行人充分披露能夠幫助投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，包括但不限于公司財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)的詳細(xì)信息以及公司治理安排等。新證券法第63條第3款要求收購(gòu)過(guò)程中股份達(dá)到5%后，每增加或者減少1%，變動(dòng)信息需要進(jìn)行披露，并且在第64條要求披露股份增持資金來(lái)源。新證券法第五章是關(guān)于信息披露的專門章節(jié)，其中第78條要求發(fā)行人、公司及其他法定信息披露義務(wù)人“信息披露義務(wù)人披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”。對(duì)于信息披露制度，新證券法第79條規(guī)定了年報(bào)和中期報(bào)告的要求，并且第80條要求對(duì)于重大資產(chǎn)買賣，重大關(guān)聯(lián)交易、重要的控制權(quán)變動(dòng)、配股分紅增資、重要管理層和控股股東的變化、涉及重大訴訟等需要有臨時(shí)公報(bào)，控股股東對(duì)于重大事項(xiàng)披露有配合義務(wù)。新證券法第82條明確了董監(jiān)高信息披露義務(wù)，應(yīng)當(dāng)保證公司 “及時(shí)、公平地披露信息”以及“所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。

（2）不足以消除被代理人能力成本中的信息不對(duì)稱

雖然證券法為公司的主動(dòng)信息披露進(jìn)行了強(qiáng)制規(guī)定，但是從披露消息的程度上，仍然是滿足于使得投資者作出理性投資的標(biāo)準(zhǔn)，而不是作為積極股東所需要的公司經(jīng)營(yíng)的信息的標(biāo)準(zhǔn)。例如，新證券法第19條對(duì)于首次發(fā)行的披露標(biāo)準(zhǔn)也僅僅只達(dá)到了能夠幫助投資者理性投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。證券法對(duì)于收購(gòu)的信息披露要求更多地在于實(shí)現(xiàn)便于監(jiān)管控制權(quán)變動(dòng)的目的，控制權(quán)和資金來(lái)源之外的其他公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)信息并沒(méi)在披露之列。證券法上最重要的年報(bào)和半年報(bào)披露的信息雖然涉及公司的財(cái)務(wù)、公司治理和經(jīng)營(yíng)等內(nèi)容，但是因?yàn)榫哂懈爬ㄐ裕⑶覐?qiáng)制披露的周期長(zhǎng)，不是實(shí)時(shí)披露，難以為投資者參與公司治理提供信息參考。對(duì)于重大事件的披露雖然是實(shí)時(shí)的，但是構(gòu)成“重大”的標(biāo)準(zhǔn)很高，例如公司的重大投資行為的標(biāo)準(zhǔn)是“公司在一年內(nèi)購(gòu)買、出售重大資產(chǎn)超過(guò)公司資產(chǎn)總額百分之三十”，而構(gòu)成重大人員變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)是“董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)，董事長(zhǎng)或者經(jīng)理無(wú)法履行職責(zé)”。信息披露的有效性存在著一些無(wú)法解決的質(zhì)疑：例如市場(chǎng)上披露的信息量太大，信息過(guò)載會(huì)削弱信息披露的效率， 〔62 〕向市場(chǎng)披露的信息太過(guò)復(fù)雜，大多數(shù)人都無(wú)法理解，即使最專業(yè)的投資者，也常常忽視信息披露。目前的強(qiáng)制披露的設(shè)置其實(shí)忽略了投資者的認(rèn)知標(biāo)準(zhǔn)，由投資者認(rèn)知所決定的投資者的金融能力其實(shí)應(yīng)當(dāng)成為強(qiáng)制披露的標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)。實(shí)證數(shù)據(jù)表明，即使在資本市場(chǎng)發(fā)展了超過(guò)百年的美國(guó)，許多美國(guó)投資者也既不了解最基本的金融概念，也不了解如何在作出投資決策時(shí)運(yùn)用這些概念，實(shí)際上是“金融文盲”?！?3 〕事實(shí)上，強(qiáng)制披露的假想受眾是理性的成熟投資者，但實(shí)際上投資者的理解能力和假想的投資者差異極大。如果強(qiáng)制披露能夠起到向市場(chǎng)傳遞信息的作用，那么投資者就需要有能力去理解這些信號(hào)并作出決策，否則這種信號(hào)傳遞功能就是無(wú)效的。所以，綜上所述，證券法上的強(qiáng)制信息披露雖然在一定程度上減輕了信息不對(duì)稱的問(wèn)題，但是其標(biāo)準(zhǔn)是讓投資者能夠用腳投票（選擇離開(kāi)不好的公司），并沒(méi)有達(dá)到讓投資者能夠用手投票所需要的信息程度。

股東賦權(quán)論者還假定股票市場(chǎng)價(jià)格可以為股東提供一種有效的信息指引，以彌補(bǔ)強(qiáng)制披露的不足。然而，布萊頓等人質(zhì)疑稱，即使是美國(guó)股票市場(chǎng)也并非強(qiáng)有效，這使得市場(chǎng)難以準(zhǔn)確地反映出公司未來(lái)所可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況，因而試圖通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)格信息的利用來(lái)克服股東所需要面對(duì)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，顯然是站不住腳的。〔64 〕而我國(guó)的資本市場(chǎng)也難以提供有效的信息指引。〔65 〕并且，如果依靠市場(chǎng)的信息引導(dǎo)，那么對(duì)于投資者本身的專業(yè)能力和時(shí)間精力上的要求都很高。機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)橛袑I(yè)的分析團(tuán)隊(duì)還可以做到從市場(chǎng)和價(jià)格來(lái)推測(cè)公司治理的內(nèi)部消息，但是普通的散戶則難以做到。

綜上所述，無(wú)論是證券法上的強(qiáng)制披露規(guī)則，還是依靠市場(chǎng)價(jià)格的機(jī)制，都不能夠有效的解決被代理人能力成本中的信息不對(duì)稱的問(wèn)題。

1.股東查閱權(quán)

我國(guó)公司法以及公司法司法解釋中關(guān)于股東知情權(quán)的規(guī)定，仍然是以股東查閱權(quán)為主要內(nèi)容的。這種局限性導(dǎo)致知情權(quán)之訴被學(xué)者稱為“股東查閱權(quán)之訴”?！?6 〕而公司法第98條和第151條雖然規(guī)定了股東質(zhì)詢權(quán)，即可以向列席股東（大）會(huì)的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員質(zhì)詢以及可以就公司的經(jīng)營(yíng)提出質(zhì)詢，但是由于缺乏關(guān)于被質(zhì)詢主題和質(zhì)詢內(nèi)容的規(guī)定，該知情權(quán)實(shí)際難以得到保障?！?7 〕結(jié)合公司法第33條和第97條對(duì)于查閱權(quán)內(nèi)容的規(guī)定，以及公司法司法解釋四第9條不得通過(guò)約定排除查閱權(quán)的規(guī)定，查閱權(quán)是法定的固有權(quán)利， 〔68 〕而其中對(duì)于公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等的知情權(quán)則是不需要股東特別申請(qǐng)的，屬于“法定知情信息”。公司法第33條和第97條分別規(guī)定了有限責(zé)任公司和股份有限公司股東的查閱權(quán)范圍包括公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，以及有限責(zé)任公司的股東可以基于正當(dāng)目的申請(qǐng)公司同意查閱會(huì)計(jì)賬簿等。“公司法司法解釋四”規(guī)定了股東查閱權(quán)行使主體的資格（第7條）、查閱會(huì)計(jì)賬簿的“正當(dāng)目的”的認(rèn)定（第8條），不得通過(guò)約定排除查閱權(quán)（第9條），查閱特定文件材料的規(guī)定（第10條），以及股東泄露查閱所得信息的責(zé)任（第11條）。從上述規(guī)則群可以看出，目前我國(guó)公司法上的股東查閱權(quán)的規(guī)定仍然停留在公司內(nèi)部文件紙質(zhì)化的時(shí)代，突出解決的是公司內(nèi)部信息掌控的中心化和股東在知情基礎(chǔ)上行使股權(quán)的矛盾。并且，現(xiàn)有的公司法規(guī)定僅僅停留在賦予股東“查閱”權(quán)利的層面上，并沒(méi)有要求公司提供準(zhǔn)確信息的規(guī)定，這也導(dǎo)致了花費(fèi)大量成本的查閱未必能夠給股東行權(quán)提供準(zhǔn)確的信息支撐。

2.管理層和股東的交流制度

信息的缺乏造成了股東行權(quán)的能力成本。為了降低該成本，通過(guò)董事和股東交流機(jī)制，可以幫助中小投資者了解公司治理的情況。例如，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第9條規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)建立與股東暢通有效的溝通渠道，保障股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的知情、參與決策和監(jiān)督等權(quán)利。” 〔69 〕中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)2021年2月頒布的《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)公司治理準(zhǔn)則（征求意見(jiàn)稿）》第17條鼓勵(lì)股東之間就權(quán)利行使的溝通協(xié)商機(jī)制，要求銀行保險(xiǎn)公司“應(yīng)當(dāng)在公司與股東之間建立暢通有效的溝通機(jī)制……保障股東特別是中小股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的知情、參與決策和監(jiān)督等權(quán)利”?！?0 〕美國(guó)法上董事會(huì)也在相當(dāng)程度上與中小股東互動(dòng)，通過(guò)信息披露之外的形式與之交流?！?1 〕

中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司治理準(zhǔn)則》、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)公司治理準(zhǔn)則（征求意見(jiàn)稿）》屬于“軟法”，雖然沒(méi)有法律強(qiáng)制力，但是對(duì)于被監(jiān)管者而言，則屬于要么遵守要么解釋。股東交流機(jī)制如果能夠真正落實(shí)，則能夠?yàn)楣蓶|提供更加及時(shí)和具體的公司治理的信息。但是，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)的治理準(zhǔn)則對(duì)于溝通機(jī)制的規(guī)定非常簡(jiǎn)略，溝通的頻次、內(nèi)容、方式以及股東參與的范圍等都沒(méi)有任何的具體規(guī)定。通過(guò)溝通機(jī)制對(duì)中小股東參與公司治理提供信息上的支持，顯然還需要更加詳細(xì)的落實(shí)機(jī)制。而中小股東人數(shù)眾多并且分散，聯(lián)絡(luò)和溝通的成本極高。更加困難的是在散戶通過(guò)投資機(jī)構(gòu)持有股票時(shí)，投資機(jī)構(gòu)既沒(méi)有意愿參與投票，也沒(méi)有意愿將信息傳遞給散戶。歐盟的《股東權(quán)利指令》第3條第1款建議上市公司可以采取更有效的機(jī)制進(jìn)行股東識(shí)別和與股東溝通，在復(fù)雜的中介股權(quán)系統(tǒng)中準(zhǔn)確地識(shí)別其股東，這將使公司能夠改善與包括散戶投資者在內(nèi)的股東基礎(chǔ)的溝通，制定更有針對(duì)性的溝通計(jì)劃，促進(jìn)股東使用電子參與方式，并最終支持股東參與?！?2 〕《股東權(quán)利指令》還規(guī)定了自上而下和自下而上傳輸與整個(gè)投資鏈中的股東權(quán)利有關(guān)的信息的最低標(biāo)準(zhǔn)，旨在糾正以往未能解決中介機(jī)構(gòu)不愿積極參與投票程序的問(wèn)題。〔73 〕但是，公司如何穿透股權(quán)代持以合理的成本在眾多股東中辨別出中小股東是一個(gè)實(shí)際操作的問(wèn)題。成本過(guò)高和過(guò)于繁瑣的股東識(shí)別和股東交流顯然很難落實(shí)。

三、區(qū)塊鏈公司治理和股東“賦能”的進(jìn)路

盡管沒(méi)有中小股東參與的公司治理其實(shí)是偏離公司民主初衷的，但是如本文第二部分所討論的，目前公司法現(xiàn)有的制度只注重股東賦權(quán)，而不注重對(duì)于股東尤其是中小股東（散戶）賦能，從而導(dǎo)致參與投票、提案，甚至是獲得充分的知情權(quán)，對(duì)于中小股東而言都仍然是可望而不可及的權(quán)利。這也使得公司治理的研究和監(jiān)管實(shí)踐呈現(xiàn)出“馬太效應(yīng)”，越來(lái)越忽視中小股東的參與權(quán)利，而僅僅關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的參與。如同伊萬(wàn)斯教授所諷刺的當(dāng)代美國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管理念早已經(jīng)是機(jī)構(gòu)投資者利益驅(qū)動(dòng)的，而不是其建立之初的散戶利益驅(qū)動(dòng)的，其政策看起來(lái)更像是“散戶的安魂曲”?！?4 〕如何讓中小股東（散戶）能夠真正有能力去行使法律賦予的權(quán)利參與公司治理呢？公司治理的數(shù)字化，尤其是區(qū)塊鏈技術(shù)在上市公司的試點(diǎn)應(yīng)用，提供了一個(gè)可能改進(jìn)股東“賦能”規(guī)則的進(jìn)路。

（一）區(qū)塊鏈的分布之治和組織治理模式變遷

政治學(xué)家蘭登溫納認(rèn)為，技術(shù)既產(chǎn)生于社會(huì)關(guān)系又創(chuàng)造了社會(huì)關(guān)系， 〔75 〕而代表社會(huì)關(guān)系集合的公司治理，更不可能成為技術(shù)改造的例外。分布式記賬技術(shù)提供了改變公司組織的治理結(jié)構(gòu)，也為中小股東參與公司治理提供了組織架構(gòu)上的可能。區(qū)塊鏈一開(kāi)始源于用于驗(yàn)證比特幣在線轉(zhuǎn)賬的公共賬本技術(shù)，其加密性、防止篡改性和分布式記錄的優(yōu)勢(shì)，促使其使用范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了虛擬貨幣上的應(yīng)用，可以廣泛用于組織內(nèi)部的參與、表決和規(guī)則執(zhí)行。區(qū)塊鏈最核心的要素是分布式記賬、共識(shí)以及智能合約， 〔76 〕這三個(gè)技術(shù)要素的創(chuàng)新有可能改變包括公司在內(nèi)的組織中心化治理的模式。

1.信息中心化到信息分散化：分布式記賬

區(qū)塊鏈最核心的分布式記賬和公司的賬簿制度異曲同工。賬簿制度的誕生奠定了現(xiàn)代資本主義的基礎(chǔ)。〔77 〕公司的會(huì)計(jì)賬簿不僅反映了資產(chǎn)和負(fù)債，也在另一層面上反映了公司組織內(nèi)部和外部主體之間的法律關(guān)系，如股東和公司之間的股權(quán)關(guān)系，債權(quán)人和公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，外部的供應(yīng)商和公司之間的買賣合同關(guān)系等。當(dāng)然，賬簿廣義上不僅包括會(huì)計(jì)賬簿，還可以包括任何記錄的方式，如股東投票記錄，產(chǎn)權(quán)登記等。所以廣義上而言賬簿制度是公司法律關(guān)系產(chǎn)生、變化和消滅的憑據(jù)。傳統(tǒng)上，賬簿一般是由公司的管理層記載和管理，由于記載和管理主體的單一化和重合化，容易造成信息的不透明，增加股東監(jiān)管的難度，增加代理成本，此外，還容易帶來(lái)賬簿信息偽造篡改的問(wèn)題。在傳統(tǒng)的賬簿制度下，股權(quán)登記更是容易出現(xiàn)不準(zhǔn)確、不及時(shí)的問(wèn)題?！?8 〕

區(qū)塊鏈最核心的技術(shù)在于分布式記賬技術(shù)（Distributed Ledger Technology，DLT）。區(qū)塊鏈提供了一個(gè)透明的信息記錄管理系統(tǒng)的技術(shù)，使用共識(shí)機(jī)制進(jìn)行加密簽名和時(shí)間戳驗(yàn)證，而區(qū)別于傳統(tǒng)的由單一中心或計(jì)算機(jī)節(jié)點(diǎn)擁有、控制和維護(hù)信息的模式，信息的記錄、控制和擁有是分布在整個(gè)系統(tǒng)中，不可篡改和消除的?！?9 〕區(qū)塊鏈的分布式記賬技術(shù)顛覆了傳統(tǒng)賬簿制度的中心模式，保證了信息的透明性和不可篡改性。通過(guò)集中記賬，即網(wǎng)絡(luò)中的任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)都可以記賬，每個(gè)節(jié)點(diǎn)上的數(shù)據(jù)被記入塊中，每個(gè)塊都使用上一個(gè)塊的加密簽名進(jìn)行信息驗(yàn)證，從而創(chuàng)建一個(gè)不可變的順序塊鏈?！?0 〕各個(gè)節(jié)點(diǎn)之間保持記錄的同步性，各個(gè)節(jié)點(diǎn)的記錄保持同步和一致性就是共識(shí)機(jī)制?！?1 〕一致和同步能夠保證數(shù)據(jù)之間相互的驗(yàn)證，更能避免數(shù)據(jù)的偽造。而每一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的參與者（節(jié)點(diǎn)），都是信息驗(yàn)證者。區(qū)塊鏈最大的貢獻(xiàn)是將對(duì)于特定機(jī)構(gòu)或中介的信任擴(kuò)大對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的信任，或者更加確切地對(duì)于系統(tǒng)共識(shí)的信任，對(duì)于前者的信任被認(rèn)為容易崩塌，而后者更加可靠?！?2 〕區(qū)塊鏈創(chuàng)造了一種反操縱機(jī)制，避免了傳統(tǒng)的中心化的驗(yàn)證以及隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和成本?！?3 〕

區(qū)塊鏈分布式記賬去中心化、透明化和反操縱機(jī)制將影響到公司治理的各個(gè)層面，避免了前述傳統(tǒng)公司治理中賬簿中心化和信息偽造篡改的問(wèn)題。區(qū)塊鏈記賬技術(shù)使得股權(quán)登記等相關(guān)信息得以最快的速度準(zhǔn)確傳達(dá)至整個(gè)網(wǎng)絡(luò)，降低了股權(quán)交易所涉的調(diào)查成本，便利了交易的順利進(jìn)行。區(qū)塊鏈去中心化的機(jī)制，可以剔除金融中介的成本，加速股權(quán)流通，增進(jìn)交易效率。這也進(jìn)一步影響到機(jī)構(gòu)投資者的交易方式。比如傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者傾向于藏匿持股份額進(jìn)而突襲，分布式記賬的應(yīng)用使其隱藏行為失效，增加了收購(gòu)成本，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的策略將因之調(diào)整?！?4 〕分布式記賬的透明化功能減少了內(nèi)幕交易等道德風(fēng)險(xiǎn)之于管理層的激勵(lì)，并且使得財(cái)務(wù)系統(tǒng)更加真實(shí)準(zhǔn)確完整，便于股東監(jiān)管管理層的行為，減少代理成本。

2.中心之治到分布之治：共識(shí)機(jī)制

共識(shí)是一種分布式的驗(yàn)證機(jī)制，“指網(wǎng)絡(luò)參與者確信其分類賬準(zhǔn)確一致”。〔85 〕區(qū)塊鏈之所以成為改變組織內(nèi)部關(guān)系的技術(shù)，是因?yàn)閰^(qū)塊鏈可以將分類賬或數(shù)據(jù)分發(fā)給世界各地?zé)o數(shù)的參與者（“節(jié)點(diǎn)”），這些參與者分布在公有網(wǎng)絡(luò)（互聯(lián)網(wǎng)上的用戶都可見(jiàn)）或私有網(wǎng)絡(luò)（只有授權(quán)的用戶才可見(jiàn)）或者聯(lián)盟鏈（授權(quán)用戶和有限的第三方可見(jiàn)）。〔86 〕采用分布式治理要素的實(shí)體，可以根據(jù)治理的需要，選擇僅授予選擇性的利益相關(guān)者訪問(wèn)分布式記賬中存儲(chǔ)的公司信息和記錄的權(quán)限。

區(qū)塊鏈的共識(shí)機(jī)制是按照發(fā)布、通過(guò)共識(shí)驗(yàn)證、添加到交易鏈條上的路徑進(jìn)行的。區(qū)塊鏈上的“礦工”解決問(wèn)題后，以“塊”的形式發(fā)送到節(jié)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)上供其他參與者批準(zhǔn)，協(xié)商一致的就達(dá)成協(xié)議。在網(wǎng)絡(luò)上的大多數(shù)節(jié)點(diǎn)達(dá)成共識(shí)并驗(yàn)證哈希匹配塊后，它同時(shí)連接到鏈條上?！?7 〕工作需要經(jīng)過(guò)每個(gè)節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證塊，以確保它沒(méi)有被篡改?！叭魏涡薷闹敖灰椎膰L試都將使這個(gè)簽名無(wú)效，并且會(huì)被檢測(cè)到”，正是這個(gè)屬性使區(qū)塊鏈獲得“加密安全”?！?8 〕區(qū)塊鏈可以被用于匿名分發(fā)數(shù)據(jù)，使得組織內(nèi)部的投票和交易等可以在保持匿名的同時(shí)具有可追溯性。該技術(shù)在公司治理中的典型應(yīng)用就是公司的股東會(huì)投票機(jī)制。選票被存儲(chǔ)在一個(gè)由數(shù)千臺(tái)計(jì)算機(jī)組成的網(wǎng)絡(luò)中，而不是儲(chǔ)存在一個(gè)中央的系統(tǒng)里，只有當(dāng)新數(shù)據(jù)（或區(qū)塊）獲得網(wǎng)絡(luò)上的大多數(shù)節(jié)點(diǎn)共識(shí)后，才會(huì)添加到數(shù)據(jù)庫(kù)或鏈中。分布式記賬技術(shù)提供了一種根本性、透明化的公司治理機(jī)制，將治理行為顯示在一個(gè)不可篡改的分類賬中。公司的利益相關(guān)者可以很方便地訪問(wèn)共享的內(nèi)容分類賬，降低了少數(shù)利益相關(guān)者訪問(wèn)信息的成本。由于分布式記賬依賴于互相的驗(yàn)證，所以利益相關(guān)者確信鏈中的所有各方都依賴于同一組經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的“共享事實(shí)”，形成利益與共的關(guān)系。

分布式的治理之所以能夠被應(yīng)用于公司治理，是因?yàn)槠浜凸局卫碛泄餐ㄖ帲汗局卫恚ɑ蛘叻Q為法人治理結(jié)構(gòu)）是“委托人與代理人或者受托人之間權(quán)利分配與安排”?！?9 〕分布式治理是參與者就一組參數(shù)達(dá)成一致，解決爭(zhēng)議和執(zhí)行懲罰的過(guò)程。兩者都涉及共同的表決程序，并用表決程序來(lái)解決協(xié)議達(dá)成、更改、爭(zhēng)議解決和執(zhí)行等事項(xiàng)，其中對(duì)于參與者而言又根據(jù)角色的不同形成了權(quán)力的分布和制約程序。公司通過(guò)表決機(jī)制分配決策權(quán)，而分布式治理，如區(qū)塊鏈則將決策分配給區(qū)塊鏈上通行證的持有者。從這點(diǎn)看兩者的決策機(jī)制極其相似。從公司法的角度看，公司的股權(quán)表決實(shí)行的是一股一權(quán)和資本多數(shù)決的原則。而區(qū)塊鏈的治理也不例外，也是一個(gè)通行證對(duì)應(yīng)一個(gè)表決權(quán)。所以對(duì)于兩者來(lái)說(shuō)，大的表決權(quán)持有者獨(dú)裁的風(fēng)險(xiǎn)都是存在的，在公司表現(xiàn)為董事會(huì)成為大股東的代言人;在區(qū)塊鏈則是大的代幣持有者成為表決的主導(dǎo)力量。所以在公司治理和分布式治理中，如何讓小的權(quán)利持有人也能夠通過(guò)便捷的方式民主參與并獲得透明的信息，是兩者共同努力的目標(biāo)。從這點(diǎn)看，公司治理的重點(diǎn)和區(qū)塊鏈治理的重點(diǎn)并沒(méi)有差異，而分布式治理的共識(shí)機(jī)制則能夠?yàn)楣局卫硖峁└佑欣诜稚⒃诟鞯氐墓蓶|共同參與的機(jī)制和激勵(lì)。

同時(shí)，分布式治理還有助于提高參與者激勵(lì)、降低理性冷漠、減輕“搭便車”風(fēng)險(xiǎn)，可以被運(yùn)用于公司治理中的高管董事薪酬問(wèn)題，提供客觀的計(jì)算管理層貢獻(xiàn)和薪酬的機(jī)制。例如，商業(yè)組織Backfeed運(yùn)用區(qū)塊鏈設(shè)計(jì)了一種稱為信譽(yù)分?jǐn)?shù)的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)評(píng)估機(jī)制，參與者根據(jù)自己的貢獻(xiàn)獲得越來(lái)越多的獎(jiǎng)勵(lì)。該協(xié)議的算法從節(jié)點(diǎn)的參與中獲取數(shù)據(jù)，并根據(jù)他們對(duì)整個(gè)組織貢獻(xiàn)將組織所產(chǎn)生的價(jià)值公平分配給每個(gè)人。這種機(jī)制能夠激勵(lì)參與者更積極地參與治理。〔90 〕

3.智能合約

區(qū)塊鏈上分布治理的自動(dòng)實(shí)現(xiàn)還有賴于智能合約技術(shù)的應(yīng)用。區(qū)塊鏈上的“塊”中往往含有自動(dòng)執(zhí)行交易的命令，即智能合約?！爸悄芎霞s”是受事件驅(qū)動(dòng)的計(jì)算機(jī)代碼，用于自動(dòng)化交易。〔91 〕事實(shí)上智能合約早在20世紀(jì)90年代就出現(xiàn)了，即將合約中的權(quán)利和義務(wù)設(shè)置為命令，由計(jì)算機(jī)自動(dòng)執(zhí)行，這個(gè)技術(shù)并不是區(qū)塊鏈所特有的。但是，智能合約和區(qū)塊鏈的結(jié)合實(shí)現(xiàn)了去中心化的自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制。區(qū)塊鏈的分布式記賬提供了自治的基礎(chǔ)，而智能合約則提供了去中心化的自動(dòng)執(zhí)行的機(jī)制，兩者的結(jié)合實(shí)現(xiàn)了主動(dòng)的分布治理。

智能合約在公司治理中有廣泛的運(yùn)用。例如公司的合規(guī)可以通過(guò)預(yù)先設(shè)置的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)和程序自動(dòng)執(zhí)行，這樣就減輕了監(jiān)管的成本。智能合約還可以用于公司的管理，自動(dòng)執(zhí)行管理程序，這樣就減少了對(duì)于公司管理層的依賴，可以增加公司治理的扁平性，減少了代理成本。但是智能合約不是萬(wàn)能的，它也會(huì)出錯(cuò)，因此公司不能完全沒(méi)有管理層，對(duì)于智能合約的錯(cuò)誤需要管理層及時(shí)地干預(yù)和糾正。〔92 〕

（二）分布之治和股東賦能規(guī)則的新構(gòu)造

1.股東的鏈上投票模式的新進(jìn)路

股東的鏈上投票模式可以有效地節(jié)約股東現(xiàn)場(chǎng)參與投票的時(shí)間，而且可以避免網(wǎng)絡(luò)投票所面臨的股東身份難以辨別和投票的真實(shí)性難以確認(rèn)的問(wèn)題。股權(quán)在區(qū)塊鏈上進(jìn)行登記，意味著按照股權(quán)自動(dòng)匹配了相應(yīng)的投票權(quán)限，而不需要股東在中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行再次的身份確認(rèn)，避免了確認(rèn)的成本，將股東參與投票的能力成本中由股東個(gè)人負(fù)擔(dān)的經(jīng)濟(jì)和時(shí)間成本降到最低，有效地減少了股東為了避免該成本而采取的理性冷漠策略的問(wèn)題。此外，股東身份的自動(dòng)識(shí)別，投票權(quán)和股權(quán)的自動(dòng)掛鉤，一股一個(gè)投票權(quán)，避免了投票權(quán)和股權(quán)相分離的“空心投票權(quán)”所帶來(lái)的行為和激勵(lì)不對(duì)稱的問(wèn)題，使得股東的參與權(quán)利和經(jīng)濟(jì)利益直接結(jié)合。

本文第二部分討論了網(wǎng)絡(luò)投票制度能夠一定程度上降低股東參與的能力成本，但卻因?yàn)闊o(wú)法避免股東的重復(fù)投票、受黑客攻擊、操縱投票以及篡改投票結(jié)果等潛在的投票瑕疵問(wèn)題，或者無(wú)法提供對(duì)于問(wèn)題有效的事后救濟(jì)，從而增加了股東參與的沖突成本。即使在網(wǎng)絡(luò)投票制度已經(jīng)非常成熟的美國(guó)，網(wǎng)絡(luò)投票制度仍然被認(rèn)為是“嘈雜、不精確和令人不安的不透明”?！?3 〕區(qū)塊鏈投票技術(shù)可以保持匿名性、增加選舉過(guò)程中的透明度，可以避免網(wǎng)絡(luò)投票技術(shù)所無(wú)法避免的上述潛在的瑕疵問(wèn)題。根據(jù)使用的加密技術(shù)類型，區(qū)塊鏈可以“在不影響安全性或選民匿名性的情況下啟用端到端可驗(yàn)證的在線選舉”?！?4 〕鏈上投票可以避免因?yàn)檫x票填寫錯(cuò)誤而成為無(wú)效選票，例如填寫超過(guò)規(guī)定董事候選人，缺少必須要的填寫事項(xiàng)等。使用區(qū)塊鏈投票，程序員可以創(chuàng)建通知，選票填寫錯(cuò)誤時(shí)提醒股東，使股東有機(jī)會(huì)在提交選票之前修正錯(cuò)誤。〔95 〕區(qū)塊鏈運(yùn)用于投票還可以增加投票的透明度。每一張選票被存儲(chǔ)在一個(gè)公共賬簿上，任何股東都可以自己清點(diǎn)選票，利用區(qū)塊鏈的審計(jì)跟蹤技術(shù)，股東可以自行驗(yàn)證投票過(guò)程中有沒(méi)有更改或刪除選票、非法修改選票內(nèi)容，或者有沒(méi)有添加不合法的選票?！?6 〕從投票機(jī)制上避免錯(cuò)誤和偽造并賦予個(gè)人驗(yàn)證投票的機(jī)制，將有效避免投票的爭(zhēng)議所帶來(lái)的沖突成本。

區(qū)塊鏈投票也有效地解決了本文第二部分所討論的代理投票制和征集投票制的問(wèn)題：雖然能夠避免直接投票所帶來(lái)的被代理人成本，但是因?yàn)榇砣瞬荒苤覍?shí)或者正確地執(zhí)行被代理人的意思表示，而投票的真實(shí)準(zhǔn)確性難以驗(yàn)證而帶來(lái)的代理人成本問(wèn)題。利用區(qū)塊鏈進(jìn)行代理投票制和征集投票，由于被代理和被征集的股東可以通過(guò)驗(yàn)證機(jī)制驗(yàn)證代理人和征集人的投票，所以也避免了代理人沖突成本問(wèn)題。

目前世界各大交易所都在嘗試使用區(qū)塊鏈進(jìn)行股權(quán)登記，進(jìn)而推廣區(qū)塊鏈投票，但是改革和各國(guó)現(xiàn)有的股票存托系統(tǒng)之間存在路徑依賴的問(wèn)題。誠(chéng)如阿納教授等學(xué)者所言，由于發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)基本采取的是美國(guó)式的由證券中介機(jī)構(gòu)以投資者名義在中央證券存托機(jī)構(gòu)持有股份的間接持有系統(tǒng)，所以雖然美國(guó)的特拉華州率先修改公司法承認(rèn)區(qū)塊鏈上股票登記結(jié)算的效力，但是這一改革僅對(duì)于新發(fā)行的股票有更大的意義，對(duì)于改變已發(fā)行的證券間接持股的結(jié)構(gòu)，則“是一個(gè)巨大的變化，需要付出非常大的時(shí)間和成本”?！?7 〕而我國(guó)上市公司股權(quán)登記結(jié)算的體系恰恰是直接持有的系統(tǒng)，由投資者在中央登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)證券賬戶持有股票?！?8 〕因此，在我國(guó)交易所已經(jīng)開(kāi)始嘗試使用區(qū)塊鏈來(lái)進(jìn)行股權(quán)登記結(jié)算的背景下，在區(qū)塊鏈登記的每一份股票上加上投票幣進(jìn)行股東會(huì)投票的附加成本很低，并且高效可行。

為適應(yīng)鏈上投票機(jī)制，未來(lái)修改公司法時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先肯認(rèn)股票登記的方式，包括登記在區(qū)塊鏈上的股票，以及將登記在分布式記賬上的股票作為投票的依據(jù)?？梢詤⒖嫉牧⒎ɡ敲绹?guó)特拉華州2017年修改了特拉華州普通公司法第219條，增加了“股票分類賬”的定義：“股票分類賬是指由公司管理或代表公司管理的……其中記錄公司所有股東的姓名、以每個(gè)股東的名義登記的股份的地址和數(shù)量，以及公司股票的所有發(fā)行和轉(zhuǎn)讓等的記錄。股票分類賬應(yīng)是本節(jié)有權(quán)審查本節(jié)要求的名單或在任何股東會(huì)議上親自或由代理人投票的股東的唯一證據(jù)?！?〔99 〕另外，投票的方式也需要相應(yīng)地改變：我國(guó)公司法第103條股東出席股東大會(huì)會(huì)議的規(guī)定，對(duì)于股東出席投票的規(guī)則需要做更加廣泛地定義?！俺鱿辈粌H僅是現(xiàn)場(chǎng)參加，也包括在電子設(shè)備上的遠(yuǎn)程參加，包括區(qū)塊鏈上的投票。股權(quán)登記在區(qū)塊鏈后，系統(tǒng)可以自動(dòng)分配和每一股份相對(duì)應(yīng)的選舉權(quán)利（以投票幣的形式分配到每一個(gè)節(jié)點(diǎn)上）。公司法第102條第4款要求無(wú)記名股票持有人需要先提存后才可以行使股權(quán)，即占有無(wú)記名股票不等于占有人可以直接行使股東權(quán)利。提存的要求是為了避免股票作為有價(jià)證券本身的物權(quán)和其上所代表的社員權(quán)分離所帶來(lái)的投票操縱（如無(wú)記名股票持有人在參加股東大會(huì)期間賣出股票）。無(wú)記名股票的持有人，以持有股票上對(duì)應(yīng)的投票幣進(jìn)行投票，可以使無(wú)記名股東直接通過(guò)占有投票幣行使投票權(quán)，避免了提存的成本。

2.股東提案的分布決策新路徑

誠(chéng)如筆者在第二部分所討論的，目前股東提案所面臨的主要問(wèn)題是被代理人的能力成本很高：在分散的股東之間缺乏有效的溝通機(jī)制，以及我國(guó)對(duì)于提案股東要求較高持股比例的情況下，中小股東很難獲得提案的資格和通過(guò)提案的支持率。另外，在賦予股東提案權(quán)這一權(quán)利的同時(shí)，被代理人的沖突成本仍然很高，中小股東的提案需要經(jīng)過(guò)董事會(huì)的審核才能夠進(jìn)入股東大會(huì)的議題，董事會(huì)可能因?yàn)閷徍瞬划?dāng)導(dǎo)致不適合的提案進(jìn)入股東大會(huì)，浪費(fèi)資源，也可能因?yàn)槎聲?huì)壓制而難以成為股東會(huì)議題。因此對(duì)于缺少“賦能”的中小股東而言，行使提案權(quán)其實(shí)是可望不可及的。

區(qū)塊鏈的分布決策模式能夠有效地解決股東提案中的能力成本和沖突成本問(wèn)題。以比特幣改進(jìn)方案（Bitcoin Improvement Proposal，簡(jiǎn)稱BIP）為例，比特幣系統(tǒng)中的每一個(gè)參與者、開(kāi)發(fā)者、礦工、通證持有者、節(jié)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)商和用戶都可以對(duì)比特幣的協(xié)議提出改進(jìn)建議，建議會(huì)形成一個(gè)參與者都可見(jiàn)的草案，這樣沒(méi)有任何好的草案會(huì)被管理者隱藏;該草案經(jīng)過(guò)比特幣核心開(kāi)發(fā)人員審查，添加到GitHub的BIPs存儲(chǔ)庫(kù)，在參與者的社區(qū)中進(jìn)行討論;如果礦工們顯示出95%的支持則就會(huì)被自動(dòng)接受，并更新到比特幣協(xié)議上;核心開(kāi)發(fā)人員、礦工和節(jié)點(diǎn)操作人員的共同批準(zhǔn)，確保了協(xié)議的改進(jìn)是有利于社區(qū)的更改的?！?00 〕

比特幣改進(jìn)方案可以為股東提案規(guī)則的改進(jìn)提供參考。首先，如果能夠保證提案以透明的方式通過(guò)區(qū)塊鏈展示給公司所有的董事、監(jiān)事、高管和股東，就能夠保證好的提案不會(huì)被壓制和隱藏。同樣地，因?yàn)椴莅副恢糜诒娔款ヮブ?，董事?huì)審查草案時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎，既不會(huì)輕易放任無(wú)價(jià)值和無(wú)關(guān)的草案進(jìn)入股東討論區(qū)，也不會(huì)輕易壓制有益的草案。這避免了提案股東難以對(duì)董事會(huì)決議瑕疵尋求救濟(jì)的被代理人沖突成本。未來(lái)公司法上的股東提案規(guī)則應(yīng)當(dāng)要求公司將提案以電子的方式（包括區(qū)塊鏈）公開(kāi)給所有公司董事、監(jiān)事、高管和股東。其次，目前我國(guó)公司法股東提案規(guī)則中對(duì)于持股比例的要求過(guò)高，這也是因?yàn)楝F(xiàn)場(chǎng)股東會(huì)的成本過(guò)高，股東會(huì)召開(kāi)的頻次過(guò)低，導(dǎo)致能夠列入議案的議題非常有限，需要通過(guò)持股比例排除掉多數(shù)的議案，避免議題過(guò)于擁擠。但是如果能夠?qū)崿F(xiàn)區(qū)塊鏈上的股權(quán)登記以及相應(yīng)的交流機(jī)制，股東可以隨時(shí)形成同意的共識(shí)，股東提案規(guī)則就不需要要求持股比例，而是應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)而關(guān)注鼓勵(lì)股東提出好的議案。改進(jìn)的股東提案規(guī)則可以允許股東都有權(quán)提出草案，再由董事會(huì)進(jìn)行初篩，放置到討論區(qū)。由于討論區(qū)對(duì)于所有的股東開(kāi)放，所有股東都可以看到草案，這樣提案者就不需要花費(fèi)成本去聯(lián)系其他股東，爭(zhēng)取其同意。所以，該路徑也避免了被代理人能力成本。最后，區(qū)塊鏈的核心開(kāi)發(fā)人員、礦工和節(jié)點(diǎn)操作人員的共同批準(zhǔn)以及自動(dòng)執(zhí)行程序也可以為股東提案規(guī)則的改進(jìn)提供參考。股東提案也可以由透明化的草案展示、經(jīng)過(guò)董事會(huì)的批準(zhǔn)和股東會(huì)投票、通過(guò)后的自動(dòng)執(zhí)行組成。這樣的程序可以確保提案成為實(shí)現(xiàn)股東民主的機(jī)制，而不會(huì)在任何一個(gè)環(huán)節(jié)遭到公司董事會(huì)不透明的壓制，而且對(duì)于通過(guò)的提案能夠具體落實(shí)，形成影響公司治理的實(shí)際效果。

3.分布式信息共享和股東信息權(quán)的新路徑

（1）信息披露和主動(dòng)交流的新路徑

公司法理論認(rèn)為管理者向股東披露內(nèi)部的消息使得股東和管理者能夠一起作出最佳選擇?！?01 〕披露的目的是為了提高公司信息的透明度。公司信息的透明度有五個(gè)衡量維度：真實(shí)性、完整性、重要性、及時(shí)性和可訪問(wèn)性。〔102 〕但是在傳統(tǒng)的公司治理架構(gòu)下，信息掌控在管理者和控股股東手中，信息的高度集中化和不透明成為了阻礙中小股東參與公司治理的門檻，影響了中小股東行使權(quán)利的可能性和效率。例如，在股東提案過(guò)程中經(jīng)常發(fā)生管理層抑制信息、阻擾提案的問(wèn)題?！?03 〕由于股東并不直接參與公司日常經(jīng)營(yíng)事務(wù)，對(duì)于公司事務(wù)難以做到充分知情，并且也缺少足夠的激勵(lì)去獲取信息來(lái)作出正確的決策，最終就可能因?yàn)樾畔⑷狈Χ鞒鲥e(cuò)誤的決策?！?04 〕

傳統(tǒng)的信息披露制度不足以消除被代理人能力成本中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，而區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)用則可以很好地解決傳統(tǒng)的信息披露制度所面臨的問(wèn)題。區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用使得信息可以迅速地傳遞給分布在世界的各地的節(jié)點(diǎn)，能夠保證信息披露和傳遞的時(shí)效性，提高證券市場(chǎng)的效率，讓股價(jià)更加精確地反映市場(chǎng)上的信息。分布式的數(shù)據(jù)傳遞加上智能合約的運(yùn)用可以極大地節(jié)約披露的人力成本，使得信息披露能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度上的自動(dòng)化，尤其是對(duì)于常規(guī)事項(xiàng)的披露可以設(shè)置規(guī)則要件，在滿足要件時(shí)自動(dòng)披露。在信息披露成本降低的前提下，信息披露的頻率可以得到提高。我國(guó)證券法未來(lái)再修改對(duì)于信息披露的頻次規(guī)定可以不限于年報(bào)、半年報(bào)和重大事項(xiàng)的披露，可以要求增加到每月披露或者更加高的頻次。智能合約在信息披露中的運(yùn)用還可以避免信息抑制的問(wèn)題，尤其是重大事項(xiàng)下內(nèi)部管理層為了獲得不當(dāng)?shù)睦妫慌缎畔⒒蛘哐舆t披露信息的問(wèn)題。一旦法定的事件條件滿足，智能合約將自動(dòng)執(zhí)行信息披露。區(qū)塊鏈上分布式記賬和共識(shí)機(jī)制提供了信息驗(yàn)證的技術(shù)可能，公司內(nèi)部各個(gè)機(jī)構(gòu)，以及外部中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所）對(duì)于信息的鏈狀核驗(yàn)，也使得財(cái)務(wù)造假和其他虛假信息披露的問(wèn)題能夠得到一定程度的緩解。對(duì)應(yīng)區(qū)塊鏈的信息存儲(chǔ)，未來(lái)公司法修改中公司的財(cái)務(wù)賬簿的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)肯認(rèn)區(qū)塊鏈記賬的合法性。典型的立法例如美國(guó)特拉華特州2017年修改了特拉華州普通公司法第224條“公司在其正常業(yè)務(wù)過(guò)程中管理或代表公司管理的任何記錄，包括其股票賬簿、賬簿和會(huì)議記錄，均可保留或以任何信息存儲(chǔ)設(shè)備或多個(gè)電子網(wǎng)絡(luò)或數(shù)據(jù)庫(kù)的形式保存或保留”?！?05 〕

傳統(tǒng)的信息披露是建立在股東同質(zhì)性基礎(chǔ)上的一刀切的信息披露，披露標(biāo)準(zhǔn)是假想的具有同質(zhì)理性的投資者的認(rèn)知水平。但是誠(chéng)如上文所討論的，資本市場(chǎng)投資者的認(rèn)知能力差異很大，部分投資者甚至是“金融文盲”，這導(dǎo)致“一刀切”的信息披露難以起到實(shí)際效用。為了避免股東信息能力差距帶來(lái)的問(wèn)題，針對(duì)“金融文盲”可以在信息披露之外附帶基本的金融術(shù)語(yǔ)和概念的簡(jiǎn)明扼要的解釋，幫助其理解信息。另外，針對(duì)中小股東信息獲取渠道的單一，管理層可以針對(duì)中小股東建立交流制度。但是無(wú)論是基礎(chǔ)金融知識(shí)的定向補(bǔ)充還是交流制度，都取決于能不能在股東身份系統(tǒng)中有效地識(shí)別出中小股東。區(qū)塊鏈的應(yīng)用使得股權(quán)持有和受益的信息一目了然，避免了本文所討論的難以從中介信息庫(kù)中有效識(shí)別中小股東的問(wèn)題，也有利于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的投資者教育和交流制度的落實(shí)。

區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展使得信息更加透明，更有利于股東監(jiān)督。典型的例子是股東對(duì)于高管薪酬的監(jiān)督。根據(jù)我國(guó)公司法第37條股東會(huì)決定董事、監(jiān)事的薪酬事項(xiàng)，第106條規(guī)定公司定期向股東披露董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員報(bào)酬的信息?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則（2018年修訂）》第57條要求上市公司定期披露董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員報(bào)酬信息，第60條規(guī)定董事、監(jiān)事的薪酬報(bào)請(qǐng)股東會(huì)決定?，F(xiàn)代高管的薪酬激勵(lì)往往是復(fù)雜的一攬子激勵(lì)計(jì)劃，既包括年薪、獎(jiǎng)金等，也包括股權(quán)激勵(lì)等和公司的績(jī)效直接掛鉤的激勵(lì)方式。〔106 〕高管的股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題背后實(shí)際上是高管的短期行為和公司的長(zhǎng)期利益的矛盾問(wèn)題，該問(wèn)題在銀行等金融機(jī)構(gòu)的公司治理中尤為突出：2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)的原因之一就是銀行業(yè)過(guò)于強(qiáng)調(diào)高管薪酬和銀行業(yè)績(jī)的掛鉤，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制刺激了高管不顧公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的短期冒險(xiǎn)行為，最終引發(fā)銀行倒閉和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題?！?07 〕單純的披露和股東會(huì)批準(zhǔn)難以有效地制約不合理的高管股權(quán)激勵(lì)。由于股權(quán)激勵(lì)較為專業(yè)，即使是獨(dú)立董事都難于理解，更別說(shuō)中小股東了。如果公司的股權(quán)信息在分布式記賬中顯示，不僅僅是帶來(lái)高管股權(quán)激勵(lì)透明度的提高，更重要的是平衡了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。過(guò)去高管能夠從股權(quán)中獲利，往往是基于他們作為公司內(nèi)部信息最精確的掌握者而產(chǎn)生的優(yōu)勢(shì)。但是“注冊(cè)在公共分類賬上的公司股票使得股東能夠?qū)崟r(shí)觀察到交易信息，董事可能因此失去利用信息優(yōu)勢(shì)獲利的機(jī)會(huì)”?！?08 〕

（2）股東查閱權(quán)的新路徑

區(qū)塊鏈技術(shù)在公司治理中的應(yīng)用，為股東主動(dòng)行使知情權(quán)提供了技術(shù)上的可能。我國(guó)公司法以及公司法司法解釋中股東知情權(quán)的規(guī)定仍然是以股東查閱權(quán)為主要內(nèi)容。這種局限性導(dǎo)致知情權(quán)之訴被學(xué)者稱為“股東查閱權(quán)之訴”?！?09 〕公司法第33條和第97條分別規(guī)定了有限責(zé)任公司和股份有限公司股東的查閱權(quán)范圍。公司法司法解釋四規(guī)定了股東查閱權(quán)行使主體的資格（第7條）、查閱會(huì)計(jì)賬簿的“正當(dāng)目的”的認(rèn)定（第8條）、不得通過(guò)約定排除查閱權(quán)（第9條）、查閱特定文件材料的規(guī)定（第10條），以及股東泄露查閱所得信息的責(zé)任（第11條）。從上述規(guī)則群可以看出，目前我國(guó)公司法上的股東查閱權(quán)的規(guī)定仍然停留在公司內(nèi)部文件紙質(zhì)化的時(shí)代，突出解決的是公司內(nèi)部信息掌控的中心化和股東無(wú)法在知情基礎(chǔ)上行使股權(quán)的矛盾。并且，現(xiàn)有的公司法的規(guī)定僅僅停留在賦予股東“查閱”的權(quán)利，并沒(méi)有給予信息準(zhǔn)確的要求。結(jié)合公司法第33條和第97條對(duì)于查閱權(quán)內(nèi)容的規(guī)定，以及“公司法司法解釋四”第9條不得通過(guò)約定排除查閱權(quán)的規(guī)定，查閱權(quán)是法定的固有權(quán)利，而其中對(duì)于公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等的知情權(quán)是不需要股東特別申請(qǐng)的，屬于“法定知情信息”。在區(qū)塊鏈的路徑中，對(duì)于上述信息并不是中心存儲(chǔ)的，是可以直接在系統(tǒng)中共享而不需要查閱的。這就避免了查閱的成本，也就是說(shuō)未來(lái)查閱權(quán)規(guī)則修訂中可以去掉對(duì)于法定知情信息查閱的規(guī)定，因?yàn)檫@些信息在區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)上可以自動(dòng)獲得，而需要規(guī)定的是依照股東申請(qǐng)查閱的信息。在公司治理中，公司的管理層、大股東等和財(cái)務(wù)人員聯(lián)合信息造假的問(wèn)題屢見(jiàn)不鮮，即使股東能夠查閱到公司的財(cái)務(wù)信息等，可能也是被粉飾過(guò)的信息，難以通過(guò)查閱發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。雖然“公司法司法解釋四”第10條允許會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)人員協(xié)助查閱，但是當(dāng)場(chǎng)查閱的時(shí)間和空間的限制也使得對(duì)于查閱信息造假的去偽變得相當(dāng)困難。區(qū)塊鏈信息不可篡改的特性能夠解決信息真實(shí)的問(wèn)題，區(qū)塊鏈本身對(duì)于信息去偽的功能也使得股東不僅僅實(shí)現(xiàn)得到信息這一步，而且能夠?qū)崿F(xiàn)得到真信息。區(qū)塊鏈的分布式記賬技術(shù)的應(yīng)用，使得公司的信息獲取更加方便，信息也更加透明。〔110 〕股東也可以監(jiān)督公司交易的情況，有利于防止公司發(fā)生內(nèi)幕交易、違法的關(guān)聯(lián)交易，損害股東的利益?！?11 〕對(duì)于股東身份的透明化和實(shí)時(shí)更新，很好地解決了“公司法司法解釋四”第7條中的股東查閱權(quán)行使主體的資格確定的問(wèn)題。由于區(qū)塊鏈的可溯源性，“公司法司法解釋四”第11條規(guī)定的泄露查閱信息的責(zé)任人的認(rèn)定變得更加容易。在股東查閱的權(quán)限設(shè)定上，可以使用私有鏈，即通過(guò)公司的董事會(huì)（中心機(jī)構(gòu)）授權(quán)股東獲取信息。因?yàn)樗接墟溕闲畔⒌淖x取需要特定的授權(quán)，也可以防止信息的泄露。

結(jié)? 語(yǔ)

公司作為商業(yè)組織能夠?qū)⑹袌?chǎng)上的人力和財(cái)力要素進(jìn)行組合，產(chǎn)生了市場(chǎng)契約所不具有的制度優(yōu)勢(shì)?！?12 〕但是，誠(chéng)如上文討論的，公司聚集要素而產(chǎn)生的規(guī)模越大，公司的信息分布和管理權(quán)力越中心化，公司所有權(quán)和管理權(quán)的分離越明顯，代理人成本就越大。為消弭代理人成本，公司法改革呈現(xiàn)“股東賦權(quán)主義”趨勢(shì)，通過(guò)規(guī)則制定鼓勵(lì)分散的股東直接參與公司管理，例如股東代理投票權(quán)規(guī)則、投票權(quán)征集規(guī)則、股東的查閱權(quán)規(guī)則和股東提案權(quán)規(guī)則等都是典型的例子。但是分散的中小股東參與在降低代理人成本的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)被代理人成本的副產(chǎn)品。代理人成本和被代理人成本此消彼長(zhǎng)，卻無(wú)法同時(shí)做到最小化，這成為公司法上的難題。所幸，組織關(guān)系本身是在社會(huì)發(fā)展中動(dòng)態(tài)調(diào)整以產(chǎn)生最高的效率，而技術(shù)的發(fā)展無(wú)疑助力了組織內(nèi)部關(guān)系的不斷優(yōu)化。得益于計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，區(qū)塊鏈技術(shù)在公司治理中的應(yīng)用能夠降低中小股東行使股權(quán)、參與公司治理的被代理人成本，使得被代理人成本和代理人成本能夠同向消減。區(qū)塊鏈對(duì)于股東參與公司治理的助推提供了一個(gè)改進(jìn)股東“賦能”規(guī)則的進(jìn)路，也為我國(guó)未來(lái)公司法修改提供了一個(gè)值得參考的維度。區(qū)塊鏈最核心的要素是分布式記賬、共識(shí)以及智能合約，通過(guò)這三個(gè)技術(shù)要素的創(chuàng)新有可能改變包括公司在內(nèi)的商業(yè)組織中心化治理的模式，使之更加的扁平化和便于股東參加公司治理。尤其是區(qū)塊鏈的運(yùn)用，對(duì)于股東投票權(quán)規(guī)則、股東提案權(quán)規(guī)則、股東的信息權(quán)規(guī)則，包括股東的查閱權(quán)規(guī)則等規(guī)則的改進(jìn)提供了可能的進(jìn)路。當(dāng)然，目前區(qū)塊鏈對(duì)于公司治理的影響還不足以顛覆公司科層結(jié)構(gòu)和完全去中心化，它僅僅是為分散于天涯海角的股東們提供理解復(fù)雜公司事務(wù)的認(rèn)知輔助和參與決策的便捷通道。公司事務(wù)中的太多不可預(yù)見(jiàn)的復(fù)雜變量，使得公司事務(wù)無(wú)法完全通過(guò)智能合約自動(dòng)執(zhí)行，而且自動(dòng)化和人類一樣也會(huì)犯錯(cuò)， 〔113 〕因而需要有中心管理層的實(shí)時(shí)干預(yù)和監(jiān)督?！?14 〕誠(chéng)如有學(xué)者所言，如果我們?cè)噲D將所有公司治理問(wèn)題都簡(jiǎn)化為可計(jì)算問(wèn)題，“就難免使效率變成無(wú)所不包、難以證偽的概念”?！?15 〕

Abstract： The reform of China's company law and relevant laws reflects the trend of shareholder empowerment， which aims at enhancing the power of shareholders， especially retail shareholders， to participate in corporate governance and reducing the agency cost brought by the separation of ownership and managing power， for instance? of the rules of proxy voting， the rules of voting rights solicitation， the rules of shareholders' access of book records and the rules of shareholder proposals. However， while empowering shareholders， the above-mentioned rules ignore the possible principal cost of shareholders' participation in corporate governance， thus affecting the actual efficiency of shareholders' exercise of （participation） powers. The key to reduce the principal cost is to improve the capability of shareholders to participate in governance and reduce the conflict cost of shareholder participation， which requires increasing the latitude of shareholders' "energization" on the basis of existing shareholder empowerment rules. The digitization of corporate governance， especially the pilot application of blockchain technology in listed companies， provides a solution to improve the "energization" rules of shareholders and reduce the cost of participation of retail shareholders in corporate governance through distributed ledger and consensus. Chinese Company Law revision also needs to reflect prospect view by making the rules that reflects the impact of digital development on corporate governance.

Key words： shareholder empowerment; theory of principal cost; shareholder energization; blockchain; company law revision; digital governance