龔夢(mèng)雪 楊瀟然

[摘 要]2019年9月10日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)家外匯管理局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資額度限制，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)高水平開(kāi)放進(jìn)入一個(gè)全新時(shí)代，跨境資本流動(dòng)波動(dòng)更加劇烈。在此背景下，討論我國(guó)跨境資本異常流動(dòng)，分析和影響因素之間的關(guān)系，有助于我國(guó)央行、外匯管理局監(jiān)測(cè)和預(yù)警，保證宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和促進(jìn)金融體系健康發(fā)展。文章用熱錢(qián)流入規(guī)模和資本外逃規(guī)模代表跨境資本異動(dòng)的指標(biāo)，分析影響因素，反映變化趨勢(shì)。研究發(fā)現(xiàn)，資本外逃規(guī)模受到國(guó)內(nèi)外利差和證券資產(chǎn)價(jià)格的顯著影響，熱錢(qián)流入受?chē)?guó)內(nèi)外利差、外貿(mào)依存度和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率的正向影響，受人民幣匯率預(yù)期的反向影響。

[關(guān)鍵詞]跨境資本;向量自回歸模型;誤差修正模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.07.038

1 引言

在我國(guó)逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)的背景下，跨境資本的流動(dòng)更加頻繁，波動(dòng)加大?？缇迟Y本的異動(dòng)在宏觀層面將沖擊人民幣幣值穩(wěn)定，加劇國(guó)際收支失衡，滋生外匯非法交易;在微觀層面會(huì)影響企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性，降低投資積極性，并影響消費(fèi)決策。因此，研究跨境資金異動(dòng)的影響因素，防范跨境資金異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保證資本流動(dòng)合規(guī)有序，刻不容緩。

2 研究指標(biāo)選取

文章借鑒辛佳臨（2011）的寬口徑估算方法以及國(guó)際貨幣基金組織國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)（第六版）（2009），將熱錢(qián)流入額（HM）定義為經(jīng)常項(xiàng)目下投資收益貸方余額、資本和金融項(xiàng)目下證券投資貸借差額、資本和金融項(xiàng)目下其他投資貸借差額、凈誤差與遺漏貸借差額的總和。

采用世界銀行（1985）的寬口徑殘差法來(lái)測(cè)算資本外逃額（CF），即外債余額變化量、凈直接投資、經(jīng)常項(xiàng)目余額的加總，再剔除外匯儲(chǔ)備的變化量。

基于辛佳臨（2011）的研究，文章所選取的影響我國(guó)跨境資本異常流動(dòng)的因素如下。

2.1 國(guó)內(nèi)外利差（R）

國(guó)際資本短期流動(dòng)主要受?chē)?guó)際間利率（Rate）差異的影響。利率是資本的收益，投機(jī)者為賺取投機(jī)利潤(rùn)，利用國(guó)內(nèi)外利率差異實(shí)現(xiàn)資本在國(guó)際間的轉(zhuǎn)移。當(dāng)境內(nèi)利率高于境外利率時(shí)，投資者將外幣兌換成人民幣流入中國(guó)，以獲得更高的利息收入，或套取利差，形成短期資本流入;當(dāng)境內(nèi)利率低于境外利率時(shí)，投資者又會(huì)將人民幣兌換為外幣帶到國(guó)外，形成短期資本流出。國(guó)際資本短期流動(dòng)期限一般在1年內(nèi)，因此文章將國(guó)內(nèi)外利差R定義為：一年期人民幣存款利率和美國(guó)聯(lián)邦基金利率的差。

2.2 人民幣匯率預(yù)期（ERE）

文章用人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差額來(lái)表示人民幣匯率預(yù)期（Expected RMB Exchange Rate，ERE）。香港市場(chǎng)一年期人民幣兌美元無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率（non-deliverable forward，NDF）來(lái)表示人民幣的遠(yuǎn)期匯率。根據(jù)直接標(biāo)價(jià)法，以一定單位的外國(guó)貨幣為標(biāo)準(zhǔn)，折合若干單位的本國(guó)貨幣。如ERE數(shù)值為正，表示人民幣遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，意味著市場(chǎng)上存在人民幣貶值預(yù)期;如ERE數(shù)值為負(fù)，則表示遠(yuǎn)期匯率升水，說(shuō)明市場(chǎng)上存在人民幣升值預(yù)期。

2.3 外貿(mào)依存度（DDFT）

外貿(mào)依存度（Degree of Dependence Upon Foreign Trade，DDFT）是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)依賴(lài)于對(duì)外貿(mào)易的程度。其定量表現(xiàn)是一國(guó)進(jìn)、出口貿(mào)易總額與其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比。文章采用歷年經(jīng)常項(xiàng)目下的貨物服務(wù)進(jìn)出口總額與GDP的比值來(lái)衡量外貿(mào)依存度。

2.4 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GDPGR）

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP被公認(rèn)為是衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況的最佳指標(biāo)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（Gross Domestic Product Growth Rate，GDPGR）可以描述一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。GDP增長(zhǎng)率的高低將影響跨境資本短期流動(dòng)。GDP的高增長(zhǎng)率會(huì)吸引國(guó)際資本流入，而GDP低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本的流出。

2.5 國(guó)內(nèi)通貨膨脹率（π）

通貨膨脹率代表了一國(guó)物價(jià)水平的上升幅度，高通脹率會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)要素價(jià)格和生產(chǎn)成本的上升，本幣貶值，引發(fā)匯率波動(dòng)、企業(yè)資金需求上升、居民實(shí)際財(cái)富縮水，從而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資環(huán)境的穩(wěn)定。通貨膨脹率上升，會(huì)減少一國(guó)的資本流入、增加資本流出。實(shí)際上，一般不直接也不可能計(jì)算通貨膨脹，而是通過(guò)價(jià)格指數(shù)（CPI）的增長(zhǎng)率來(lái)間接表示。

2.6 證券資產(chǎn)價(jià)格（SIMR）

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券資產(chǎn)價(jià)格對(duì)資產(chǎn)組合調(diào)整和跨境資本短期流動(dòng)的影響越來(lái)越大。證券資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)主要由股價(jià)波動(dòng)來(lái)影響短期投資者進(jìn)出市場(chǎng)獲利。文章采用上證綜指月度同比收益率（Shanghai Composite Index Monthly Year-on-Year Rate of Return，SIMR）指標(biāo)，此指標(biāo)往往能比股票指數(shù)更好地反映收益率與短期資本流動(dòng)的關(guān)系。計(jì)算公式為：SIMR=SIt-SIt-12。其中，SIt表示上證綜指在第t月的收盤(pán)指數(shù)，SIt-12表示上證綜指在第t-12月的收盤(pán)指數(shù)。當(dāng)SIMR為正時(shí)，短期資本流入;SIMR為負(fù)時(shí)，短期資本流出。

以上數(shù)據(jù)選取1999—2019年的季度數(shù)據(jù)。各指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源如下：熱錢(qián)流入額和資本外逃額的所有因素的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局公布的歷年國(guó)際收支平衡表;美國(guó)聯(lián)邦基金利率、一年期人民幣存款利率的數(shù)據(jù)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、國(guó)內(nèi)通貨膨脹率數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯銀行Fred經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，人民幣NDF的數(shù)據(jù)來(lái)源于彭博數(shù)據(jù)庫(kù)，貿(mào)易進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年國(guó)際收支平衡表中的經(jīng)常項(xiàng)目，上證綜指月度同比收益率的數(shù)據(jù)來(lái)源于雅虎金融。

3 數(shù)據(jù)建模分析與結(jié)果

由表1可知，文章選取的熱錢(qián)流入（HM）和人民幣匯率預(yù)期（ERE）時(shí)間序列為平穩(wěn)序列，而資本外逃額（CF）、國(guó)內(nèi)外利率差異（R）、外貿(mào)依存度（DDFT）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GDPGR）、國(guó)內(nèi)通貨膨脹率（π）、證券資產(chǎn)價(jià)格（SIMR）經(jīng)過(guò)一階差分后變?yōu)橐浑A單整時(shí)間序列。對(duì)于多個(gè)一階單整時(shí)間序列，可能存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的協(xié)整關(guān)系。對(duì)上述非平穩(wěn)時(shí)間序列用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)行多重協(xié)整檢驗(yàn)，來(lái)估計(jì)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表4顯示，誤差修正項(xiàng)的調(diào)整系數(shù)為-0.02，反映了在受到外部沖擊后，資本外逃規(guī)模由短期波動(dòng)向長(zhǎng)期均衡調(diào)整的力度約為2%，調(diào)整速度較慢。國(guó)內(nèi)外利差、證券資產(chǎn)價(jià)格的參數(shù)符號(hào)符合理論預(yù)期且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這表明國(guó)內(nèi)外利差、證券資產(chǎn)價(jià)格對(duì)資本外逃起到反向作用。通貨膨脹率和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率系數(shù)不顯著，表明這兩項(xiàng)因素并不顯著影響投機(jī)行為，對(duì)資本外逃額的影響不明顯。

4 結(jié)論與建議

文章使用1999—2019年的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)熱錢(qián)流入規(guī)模及資本外逃規(guī)模的影響因素分別用向量自回歸模型和誤差修正模型進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：國(guó)內(nèi)外利差、外貿(mào)依存度和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率正向影響熱錢(qián)流入額，人民幣匯率預(yù)期反向影響熱錢(qián)流入額;通貨膨脹率和證券資產(chǎn)價(jià)格對(duì)熱錢(qián)流入的影響不顯著。顯著影響資本外逃的因素有國(guó)內(nèi)外利差和證券資產(chǎn)價(jià)格，通貨膨脹率和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率對(duì)資本外逃規(guī)模的影響不顯著。

面對(duì)日益復(fù)雜的國(guó)際資本流動(dòng)局勢(shì)，我國(guó)亟須建立系統(tǒng)性的資本跨境流動(dòng)的監(jiān)測(cè)體系和早期預(yù)警指標(biāo)功能，提高數(shù)據(jù)分析水平，并設(shè)立多部門(mén)信息共享，將監(jiān)管措施與財(cái)政政策、貨幣政策工具組合使用，以防范風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)擴(kuò)散，維護(hù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

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