詩與星空

2017年7月，財政部發(fā)布了新收入準(zhǔn)則。

如今，所有上市公司都已經(jīng)執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，影響最大的有兩個行業(yè)：房地產(chǎn)和白酒。

房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績變化非常明顯。由于新準(zhǔn)則給予了財務(wù)人員充分的自主發(fā)揮權(quán)，相當(dāng)一批上市房企，通過操控確認(rèn)收入的時間點，實現(xiàn)銷售收入較舊準(zhǔn)則大幅提前確認(rèn)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績?nèi)狈杀刃?。投資者在分析房地產(chǎn)企業(yè)的時候，一方面需要打開公司年報，回溯新舊準(zhǔn)則的影響金額;另一方面，還要通過預(yù)收款項和合同負(fù)債的變化情況，來判斷公司轉(zhuǎn)型的進展。

而白酒行業(yè)受到的影響，是對經(jīng)銷商返利的處理。有的將其放在其他應(yīng)付款，有的則放在合同負(fù)債，本來是日常同行對比的指標(biāo)，但現(xiàn)在反而不具可比性，甚至有美化報表誤導(dǎo)投資者的嫌疑。

合同負(fù)債的錯覺

新收入準(zhǔn)則實施后，資產(chǎn)負(fù)債表新增了一個項目，叫合同負(fù)債。由于絕大部分財報的合同負(fù)債都是承接了原來預(yù)收款項的內(nèi)容，所以在進行財報指標(biāo)分析的時候，通常將合同負(fù)債和預(yù)收款項視為一體。

在大部分行業(yè)，這樣分析都沒有問題，到了白酒行業(yè)，卻出現(xiàn)了偏差。

以貴州茅臺（600519.SH）為例，因為產(chǎn)品供不應(yīng)求，經(jīng)銷商都要提前打款預(yù)定，預(yù)收款項曾經(jīng)是公司引以為傲的最優(yōu)質(zhì)財務(wù)指標(biāo)。近年來，貴州茅臺清理和淘汰了部分經(jīng)銷商，進一步優(yōu)化營銷網(wǎng)絡(luò)布局，將部分原有的線下渠道資源，轉(zhuǎn)到線上平臺銷售，預(yù)收款項不斷下降。財報顯示，執(zhí)行新收入準(zhǔn)則后，貴州茅臺的預(yù)收款項全額轉(zhuǎn)入了合同負(fù)債。

與此同時，水井坊（600779.SH）的合同負(fù)債卻在以驚人的速度增加。是因為水井坊轉(zhuǎn)型成功，產(chǎn)品供不應(yīng)求導(dǎo)致預(yù)收款大增嗎？

打開財報才發(fā)現(xiàn)，水井坊的合同負(fù)債里并不是只有經(jīng)銷商的預(yù)付款，占比較大的是市場支持費，也就是給經(jīng)銷商的回扣。

半年報顯示，公司的合同負(fù)債從上年同期的5.04億元增加到6.39億元，但其中的預(yù)收款卻從2.36億元下滑到3275萬元。6.39億元的合同負(fù)債里，有6.06億元是欠經(jīng)銷商的市場支持費，也就是通常所說的返利。

不過，這些返利不是馬上就支付，而是根據(jù)銷售額計提后，會有一個時間差，在支付給經(jīng)銷商之前，暫時放在合同負(fù)債核算。

這樣的核算變化并不違反會計準(zhǔn)則，新收入準(zhǔn)則反而給予了財務(wù)人員更大的自主權(quán)，根據(jù)業(yè)務(wù)實質(zhì)進行會計核算。

有意思的是，不同的上市公司對此的理解是不同的，導(dǎo)致同行的處理完全不同。

比如五糧液（000858.SZ），核算的項目叫促銷費，放在其他應(yīng)付款核算;而酒鬼酒（000799.SZ），則是放在合同負(fù)債進行核算。

行業(yè)龍頭老大貴州茅臺呢？財報顯示，貴州茅臺沒有經(jīng)銷商返利，反而在其他應(yīng)付款里有一部分經(jīng)銷商的保證金。

由此可見，行業(yè)中不同地位的企業(yè)，對渠道的控制力完全不同。

高毛利率的假象

合同負(fù)債激增的同時，水井坊的預(yù)收款卻在暴跌，這說明公司產(chǎn)品缺乏足夠的競爭力。

2021年上半年，公司實現(xiàn)營收18.37億元，歸母凈利潤3.77億元，比上年同期增長128.44%和266.01%。

只看數(shù)字的話，似乎還不錯，但投資者并不買單，水井坊發(fā)布半年報后，公司股價跌停。

主要原因是受到新冠疫情影響，2020年的業(yè)績不具備參考價值，和2019年相比，公司的業(yè)績幾乎腰斬。

匪夷所思的是，水井坊的毛利率極高，在白酒行業(yè)中，僅次于貴州茅臺，甚至高于五糧液。2021年半年報顯示，其達(dá)到了84.54%，高毛利通常意味著品牌溢價比較高，深受消費者歡迎，這和大眾的普遍常識不符。

其實這和合同負(fù)債里的市場支持費有關(guān)，正是高額返利，給公司帶來了高額毛利。

為了擴大銷量，水井坊加大宣傳推廣力度，銷售費用花了5.83億元，占營收的比例又創(chuàng)新高，達(dá)到31.75%。在同行中這是非常高的占比，以酒鬼酒為例，銷售費用占營收比例約為24%左右。

但即便是巨額返利，也沒能支撐起經(jīng)銷商的銷售熱情，公司的銷量并不樂觀。

毛利率是上市公司關(guān)鍵指標(biāo)之一，但在分析上市公司的毛利時，需要綜合各方因素來看。一般來說，高毛利有三種驅(qū)動類型：一是技術(shù)驅(qū)動，比如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）等創(chuàng)新企業(yè)通過技術(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先對手實現(xiàn)高毛利;二是品牌驅(qū)動，比如貴州茅臺等老字號企業(yè)通過品牌護城河實現(xiàn)高毛利;三是營銷驅(qū)動，比如水井坊等通過高額銷售費用實現(xiàn)高毛利。

營銷驅(qū)動型企業(yè)的毛利率雖高，但由于營銷開支過大，導(dǎo)致凈利潤不會很高，這種高毛利有一定的迷惑性。在白酒行業(yè)中，水井坊的營收規(guī)模處于第三梯隊領(lǐng)先位置，但凈利潤卻相對較低，半年報3.77億元的凈利潤甚至不及營收規(guī)模更小的酒鬼酒（5億元左右）。

銷售承壓卻瘋狂擴產(chǎn)

盡管業(yè)績表現(xiàn)不佳，但作為高端消費品企業(yè)，水井坊的現(xiàn)金流情況還是不錯的。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為正數(shù)，2019年、2020年均超過8億元，2021年半年報中也達(dá)到了2.78億元。

公司賺到的錢都去了哪？主要兩個渠道。

首先是擴產(chǎn)?，F(xiàn)金流量表顯示，公司近年來瘋狂的進行擴產(chǎn)。2018年至今，公司進行購建在建工程、固定資產(chǎn)的投資性現(xiàn)金流高達(dá)7.29億元。

對于全部固定資產(chǎn)只有5.2億元的公司來說，三年半投入的建設(shè)資金足以再造一個水井坊。公司的重點在建工程列表顯示，正在建設(shè)的邛崍全產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)基地項目，總預(yù)算高達(dá)24.8億元，正在建設(shè)的在建工程的余額為4.5億元。

如果賬面在建的項目滿產(chǎn)，公司的銷量差不多要翻三番以上。目前公司產(chǎn)品的市場，能否撐得起如此龐大的野心，還是個未知數(shù)。

據(jù)2021年半年報，從單季度數(shù)據(jù)看，水井坊第二季度的營業(yè)收入5.97億元，凈利潤虧損0.42億元。

其次是分紅。

水井坊最早是全興集團旗下的品牌，2006年起，來自英國的帝亞吉歐入局開啟收購水井坊之路。帝亞吉歐是全球最大的洋酒公司，旗下?lián)碛袡M跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒等一系列頂級酒類品牌。

經(jīng)過多次收購和增持股份，帝亞吉歐最終于2013年收購全興集團100%的股份，進而間接控股水井坊39.72%的股份，成為實際第一大股東，GRAND METROPOLITAN INTERNATIONAL HOLDINGS LIMIT為第二大股東，持股23.44%，二者合計持有水井坊63%左右的股份，水井坊也成為A股中唯一由外資控股的白酒企業(yè)。

事實證明，外資控股中國白酒企業(yè)的目的非常單純，并不一定是為了把中國品牌做到世界，而是分紅。2013年以來，公司超過75%的利潤都被用來分紅，海外大股東賺得盆滿缽滿。

作為洋酒企業(yè)控股的國產(chǎn)白酒，水井坊無論是包裝還是營銷策略，都獨具特色，頗有高端洋酒的風(fēng)格。

但是，隨著消費者年齡主體的變化，白酒市場也迎來了變革。

無論是高端的茅臺、五糧液，還是次高端的酒鬼酒等品牌，都加大線上、直播等面向新用戶群體的渠道的投放。并推出相對低價的快銷子品牌，來吸引年輕消費者。

曾經(jīng)靠講故事博得先機的水井坊，在這場轉(zhuǎn)型過程中，明顯放慢了腳步。公司嘗試推出更高價格的精品產(chǎn)品，甚至沖擊超過茅臺的高價位產(chǎn)品。比如某款型號主打線上直播，定價卻高達(dá)1906元。這種與市場主流背道而馳的營銷策略是否能收到成效暫且不表，但復(fù)雜的價格體系卻會對品牌形象產(chǎn)生負(fù)面影響。

總之，在新收入準(zhǔn)則實施后，公司通過巧妙的核算技巧，掩飾了經(jīng)銷商定金每況愈下的現(xiàn)狀，給投資者在進行同行業(yè)對比分析時帶來了一定的迷惑性;同時，公司大手筆投入巨資進行擴產(chǎn)，對未來的市場份額缺乏足夠的預(yù)判，很可能會在競爭日益白熱化的白酒市場中給自己帶來沉重的負(fù)擔(dān)。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票