徐肖冰，陳慶海

（1.沈陽理工大學，遼寧 沈陽 110159；2.中國人民銀行沈陽分行，遼寧 沈陽 110001）

一、引言

隨著新冠肺炎疫情在歐洲的不斷蔓延，歐元區(qū)主要國家的政府債務問題再次引發(fā)關(guān)注。在過去的二十年里，歐元區(qū)先后經(jīng)歷了三次重大危機：全球金融危機、歐洲主權(quán)債務危機和新冠肺炎疫情危機。在此次疫情爆發(fā)前，歐元區(qū)國家正在從上一次主權(quán)債務危機中艱難復蘇，然而疫情的爆發(fā)使各國不得不面臨經(jīng)濟停擺、失業(yè)率迅速上升、對外貿(mào)易下降等問題，這無疑成為歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇的巨大障礙。積極應對疫情的直接后果則是歐元區(qū)許多國家的財政赤字和政府債務迅速攀升，大大降低了歐元區(qū)國家的財政可持續(xù)性，埋下了債務危機的隱患。本文在闡述疫情引發(fā)歐洲經(jīng)濟風險和社會風險交織的基礎上，分析歐元區(qū)主要國家政府為應對疫情沖擊而采取的措施及其導致的債務風險，并進一步歸納債務風險上升帶來的影響及對我國的啟示。

二、疫情沖擊下歐洲經(jīng)濟風險與社會風險交織

（一）經(jīng)濟下行趨勢顯著

疫情沖擊下整個歐元區(qū)經(jīng)濟增長率下滑嚴重。IMF數(shù)據(jù)顯示，2020年歐元區(qū)經(jīng)濟增長率為-8.2%增速較2019年大幅度下降。事實上，2019年在國際貿(mào)易沖突加劇和地緣政治不確定性加大的背景下，與全球價值鏈和貿(mào)易關(guān)系高度一體化的歐盟成員國受到了較大的影響，這使剛剛走出債務危機的歐元區(qū)國家經(jīng)濟出現(xiàn)了下滑。2019年歐盟27國和歐元區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值實際增長率分別為1.5%和1.2%，均低于2018年水平。2020年，歐洲部分地區(qū)疫情嚴重，為控制疫情蔓延，各國采取了封鎖邊界、限制經(jīng)濟活動等一系列必要措施，這些措施不僅限制了企業(yè)生產(chǎn)，也導致總需求大幅下降，對恢復經(jīng)濟和市場信心也產(chǎn)生了不利影響。

與以往危機不同，此次疫情沖擊了所有歐元區(qū)國家經(jīng)濟。盡管各國受沖擊的時間和規(guī)模有所不同，但所有歐元區(qū)經(jīng)濟體都在經(jīng)歷衰退（見圖1）。其中西班牙和意大利受疫情影響最嚴重，預期經(jīng)濟增長率分別為-12.83%和-10.6%。作為歐元區(qū)第二大國的法國同樣在疫情影響下經(jīng)濟萎縮近10%，即使經(jīng)濟表現(xiàn)最好的德國在這次危機中經(jīng)濟增長率也只有-6%。值得注意的是，此次經(jīng)濟下滑幅度最大的幾個國家正是上一輪爆發(fā)了歐洲債務危機的國家。

圖1 2020年歐元區(qū)主要國家經(jīng)濟增長率

（二）高失業(yè)率引發(fā)社會風險

自2012年歐洲債務危機后，歐元區(qū)總體失業(yè)率雖持續(xù)下降，但仍然處在高位。2020年，受疫情影響，整個歐元區(qū)失業(yè)率再次上升。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)顯示，2020年歐元區(qū)的失業(yè)率將近9%，回到了債務危機時的水平，其中希臘和西班牙失業(yè)率遠遠高于歐元區(qū)整體水平，分別為19.8%和16.8%。較高失業(yè)率意味著更多的失業(yè)工人需要領(lǐng)取失業(yè)救濟金，這無疑將增加政府財政支出，加重政府債務負擔。同樣值得注意的是，高債務國家的失業(yè)率也同樣處于高位，這一點在希臘、意大利、葡萄牙和西班牙等國家中表現(xiàn)更為明顯（見圖2）。

圖2 2020年歐元區(qū)主要國家失業(yè)率和債務負擔率關(guān)系

疫情沖擊下歐洲再一次進入負增長、高失業(yè)的狀況，加之未來疫情發(fā)展的不確定性和就業(yè)環(huán)境的嚴峻，歐元區(qū)各國的經(jīng)濟發(fā)展受到威脅，這增加了各國面臨的不確定性，加速了社會風險的形成。

（三）老齡化加劇社會風險

歐洲一直是世界上老齡化最嚴重的地區(qū)之一。疫情期間，老齡化問題不僅導致歐洲成為疫情較為嚴重的地區(qū)，而且因為老年人感染人數(shù)較多，各國病死率也相對較高。為應對疫情，各國在醫(yī)療保健上的支出大幅增加。一直以來，老齡化都是困擾歐洲國家經(jīng)濟發(fā)展的重要問題。希臘、西班牙、意大利和葡萄牙的出生率已經(jīng)低于更替率，尤以西班牙和葡萄牙為甚。且上述國家的退休金較高，導致主權(quán)債務負擔率也較高。目前歐洲面臨如下形勢：一方面人口老齡化和較低出生率導致人口減少、退休工人數(shù)量增加，財政收入減少；另一方面老齡化導致養(yǎng)老金支出和公共醫(yī)療支出增加，極大增加了公共支出，且預期壽命延長也在加重公共支出的負擔。在過去十年中，大多數(shù)歐元區(qū)國家的預期壽命都有所增加，達到了80歲以上，如西班牙的預期壽命已超過83歲，愛爾蘭82.6歲，法國82.5歲。

疫情下歐元區(qū)各國政府在公共政策和社會政策、撫恤金和保健方面投入大量資金，財政支出的增加使得財政赤字擴大（見圖3）。如果不能有效地縮減赤字，財政壓力會越來越大，尤其在經(jīng)濟下行的情況下，高失業(yè)率、高赤字容易引發(fā)經(jīng)濟和社會風險，甚至導致政局動蕩。

圖3 2010-2020年歐元區(qū)主要國家財政支出占GDP比率

三、疫情沖擊下歐元區(qū)主要國家債務風險及特點

（一）疫情沖擊下歐元區(qū)主要國家債務風險顯現(xiàn)

為應對疫情帶來的公共風險，歐元區(qū)所有國家政府都采取了相似的應急措施，主要是運用財政政策減輕疫情帶來的不利影響，防止經(jīng)濟停滯。歐盟委員會提出了總計370億歐元的財政計劃，并暫時放松《穩(wěn)定和增長公約》中關(guān)于財政赤字不得超過GDP的3%等約束。意大利早在2020年3月份就批準了250億歐元的一攬子援助計劃，旨在穩(wěn)定就業(yè)和保障醫(yī)療系統(tǒng)。德國出臺總計1560億歐元的援助計劃，一方面用于購買醫(yī)療設備，支持醫(yī)院和疫苗研發(fā)；另一方面對中小企業(yè)進行援助，為失業(yè)工人提供生活保障。法國、希臘、西班牙也分別出臺了450億歐元、100億歐元和139億歐元的財政刺激方案（見表1）。雖然這些措施在短時間內(nèi)可以緩解疫情對經(jīng)濟的負面影響，但大規(guī)模的擴張政策也使各國財政赤字迅速擴大，政府債務大幅攀升。

表1 歐元區(qū)部分國家財政救助計劃

（二）現(xiàn)階段歐元區(qū)國家債務風險的主要特點

1.政府債務杠桿率高企

當前，在歐元區(qū)19個成員國中，有7個國家政府債務占GDP比重超過100%，成為高負債國家，有11個國家債務占GDP比重超過60%的警戒線。事實上，大部分高負債國家也是2012年爆發(fā)主權(quán)債務危機的國家。雖然此后這些國家一直在進行經(jīng)濟調(diào)整，但希臘、愛爾蘭、意大利和葡萄牙的債務負擔率多年來一直高于100%。以意大利為例，2019年公共債務負擔率達到134.8%，是歐盟第二高的國家。此后，受疫情影響，在2020年底飆升到160%左右，財政赤字率達到10.4%，這是二戰(zhàn)以來的最高比率。如果疫情不再爆發(fā)，預計2021年債務負擔率將略有下降。西班牙的政府債務負擔率經(jīng)過債務危機后的調(diào)整，一直呈下降趨勢，2019年債務占GDP比重已經(jīng)達到95%，但2020年3月西班牙增加了大約225億歐元的債務，債務負擔率上升到98%，到2020年上半年末債務負擔率已經(jīng)超過了100%，到2020年底債務占GDP比率達到115%。自從加入歐元區(qū)以來，法國的公共債務負擔率一直低于100%，但在2020年第一季度法國的債務負擔率首次超過了101%，2020年底達到110%。希臘作為歐元區(qū)債務負擔率最高的國家，在2020年底更是攀升至205%，遠高于其他國家（見圖4）。受此次疫情影響，歐元區(qū)絕大多數(shù)國家公共債務增幅都遠高于上一輪主權(quán)債務危機時的增幅。

圖4 2008-2020年歐元區(qū)高債務國家債務占GDP比率

2.企業(yè)部門債務風險持續(xù)上升

在疫情沖擊之下，不僅政府債務負擔比率迅速攀升，歐元區(qū)各國的企業(yè)也是身負巨額債務。疫情期間，各國企業(yè)通過銀行貸款和發(fā)行債券的方式來維持現(xiàn)金流，以避免倒閉。歐盟委員會數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年歐元區(qū)企業(yè)增加了超過4000億歐元債務，而這個數(shù)值在2019年僅為2890億歐元。大多數(shù)歐元區(qū)國家企業(yè)杠桿率超過了發(fā)達國家的平均水平，例如盧森堡的企業(yè)債務規(guī)模超過GDP的300%，而愛爾蘭、法國、荷蘭和比利時的企業(yè)杠桿率也超過150%（見圖5）。隨著疫情的持續(xù)惡化，經(jīng)濟復蘇前景不容樂觀，歐元區(qū)企業(yè)債的違約風險大幅上升。

圖5 2020年12月歐洲主要國家企業(yè)杠桿率

從到期規(guī)模來看，2020年是歐洲企業(yè)債券償還高峰期，4-12月歐洲各國企業(yè)債累計到期規(guī)模將達到2.02萬億美元，占未到期總債務規(guī)模的比重達到14%，其中6、9、12月的企業(yè)債到期規(guī)模最大，分別達到3726億美元、3226億美元和3338億美元（見圖6）。

圖6 歐洲各國企業(yè)債到期規(guī)模

3.債務貨幣化特征突出

在疫情應對導致各國不斷擴大支出、債務大幅攀升的背景下，歐央行通過量化寬松（QE）計劃間接為新發(fā)行的公共債務提供大量資金。通過資產(chǎn)購買計劃（APP）的公共部門部分，歐央行計劃在2021年12月前收購約4200億歐元的債務。根據(jù)緊急資產(chǎn)購買計劃（PEPP），歐央行原定2021年6月之前在公共和私人資產(chǎn)上花費1.35萬億歐元，但受第二波疫情影響，12月10日歐央行宣布增加500億歐元，將緊急資產(chǎn)購買計劃規(guī)模由此前的1.35萬億歐元擴大至1.85萬億歐元，購買債務的政策至少持續(xù)至2022年3月，其中大部分用于公共債務。2020年歐元區(qū)各成員國新發(fā)行債務1.2萬億歐元，隨著第二輪疫情的到來，很有可能在2021年繼續(xù)保持該增速，所以預計歐央行仍將繼續(xù)提高其資產(chǎn)購買計劃。

然而，債務貨幣化的長期持續(xù)勢必會引起流通領(lǐng)域中貨幣供應量增加，通貨膨脹壓力增大，同時也影響到歐央行的政策制定。值得注意的是，與2008年的金融危機不同，當前疫情危機涉及對供給方面的沖擊。因此，如果僅僅通過需求政策加以管理，可能導致較為嚴重的通貨膨脹。而且從長期來看，當前持續(xù)的債務貨幣化將使歐元區(qū)財政規(guī)則不再適用現(xiàn)有條約。

四、歐元區(qū)國家債務風險帶來的負面影響

（一）阻礙長期經(jīng)濟增長

受疫情沖擊，歐元區(qū)國家經(jīng)濟增長率普遍大幅下滑，并且失業(yè)率迅速攀升。根據(jù)IMF的預測，未來五年歐元區(qū)經(jīng)濟增長率仍將保持在較低水平，主要國家經(jīng)濟增長率在1～2%左右。如前所述，隨著疫情的蔓延，各國都實施了一攬子援助計劃，雖然這些計劃在緩解危機上有一定的作用，但也使后續(xù)財政政策實施受到影響。一方面，為了控制債務增長，疫情結(jié)束后各國將會實施預算限制，并取消疫情時期的援助計劃，這可能導致大量公司面臨破產(chǎn)，失業(yè)率進一步上升，進而使得企業(yè)和家庭無法償還借款，原本就比較脆弱的金融部門受到嚴重的負面沖擊，甚至引發(fā)金融危機。同樣，長期失業(yè)會對人力資本產(chǎn)生不利影響，引發(fā)社會風險。值得注意的是，受疫情影響，一些行業(yè)將無法達到疫情前的產(chǎn)出水平。另一方面，如果各國為了防止財政緊縮之后經(jīng)濟下行壓力過大，可能繼續(xù)實施擴張性財政政策，而這又將導致債務規(guī)模的進一步擴大。有研究表明，當一國債務負擔率超過90%時，各國經(jīng)濟增長普遍會出現(xiàn)明顯下滑（Carmen等；Kumar 和Woo，2010；Ursua 和 Wilson，2012）?？偟膩砜?，未來無論歐元區(qū)采取怎樣的經(jīng)濟政策，經(jīng)濟下行壓力都將增大，并且會導致債務進一步上升，不利于經(jīng)濟長期可持續(xù)增長。

（二）可能引發(fā)下一輪債務危機

如前所述，大多數(shù)歐元區(qū)國家的政府債務負擔率都遠高于60%的警戒線，這使得歐元區(qū)國家的金融系統(tǒng)脆弱性上升，易受到來自外部的沖擊。自20世紀80年代以來爆發(fā)的拉美債務危機、東南亞金融危機、歐元主權(quán)債務危機都表明，政府高負債容易遭受來自國際市場的沖擊，每一次危機都導致國內(nèi)生產(chǎn)總值出現(xiàn)大幅萎縮。

此外，此次疫情之后，如果歐元區(qū)各國政府大幅削減財政支出，有可能出現(xiàn)比預期更嚴重、持續(xù)時間更長的經(jīng)濟衰退，加上主權(quán)融資成本上升和或有負債顯性化，將使已經(jīng)負債累累的歐元區(qū)國家，尤其是高負債歐元區(qū)國家的政府債務走上不可持續(xù)的道路。無論從主權(quán)債務角度還是從企業(yè)負債角度，歐元區(qū)國家狀況都不容樂觀，歐洲主權(quán)債務危機極有可能重演。

（三）削弱歐央行獨立性

長期以來，歐央行始終保持較高的獨立性，并以維護物價穩(wěn)定為最終目標。當一國政府正式或非正式地迫使中央銀行為其赤字融資時，就會出現(xiàn)財政政策主導貨幣政策的情形。當這種情況發(fā)生時，利率和貨幣創(chuàng)造將由預算需求驅(qū)動，從而動搖物價穩(wěn)定的目標，貨幣政策就喪失了獨立性。盡管短期內(nèi)政府高赤字、高債務的不利影響并不會顯現(xiàn)，甚至政府可以在不增加稅收的情況下提供更多的公共產(chǎn)品和服務，但卻埋下了惡性通脹事件的禍根。

從歐央行來看，歐元區(qū)主要國家債務風險上升導致其獨立性受到挑戰(zhàn)。如果一些國家的擴張性財政政策持續(xù)時間超出預期，高負債國家經(jīng)濟增長緩慢，但其他國家已實現(xiàn)經(jīng)濟復蘇，這種情況下，高負債國家的通脹將受到抑制，但低負債國家的通脹將上升。隨著歐元區(qū)整體通脹率上升，歐央行將傾向提高利率，并停止資產(chǎn)購買計劃。這樣將對高負債國家產(chǎn)生兩方面不利影響：一方面，更高的利率將提升高負債國家的借貸成本；另一方面，高利率將阻礙高負債國家的經(jīng)濟復蘇，降低其償債能力，這將進一步擴大財政預算赤字。在此形勢下，歐央行如果結(jié)束間接為財政赤字融資，很可能引發(fā)高負債國家新的債務危機，進而危及整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。盡管歐央行具有獨立性，但當意識到債務危機將導致經(jīng)濟再次衰退，或擔心歐元區(qū)進一步分裂時，將會選擇繼續(xù)保持低利率政策，并繼續(xù)為預算赤字融資。此時歐央行雖然阻止了新的債務危機發(fā)生，低負債國家的通脹率將上升，將使歐元區(qū)整體利率高于目標利率水平。實際上，目前歐央行已經(jīng)被高負債、高赤字國家所綁架。這樣，高壓下的歐央行獨立性只能是形式上的。

（四）加劇歐元區(qū)內(nèi)部發(fā)展失衡

隨著疫情的發(fā)展，經(jīng)濟下滑和債務風險上升，將導致歐元區(qū)內(nèi)部各國的差異性進一步擴大。從未來經(jīng)濟發(fā)展來看，有的國家可能會較快走出低谷，實現(xiàn)經(jīng)濟復蘇，如德國依靠其強勁的工業(yè)基礎，預計在2021年經(jīng)濟增長率能達到4%左右，但有些國家如意大利、希臘，遭受疫情沖擊較嚴重，并且制造業(yè)、旅游業(yè)等行業(yè)受到較大沖擊，將經(jīng)歷較長時間的經(jīng)濟復蘇期。

事實上，自2008年國際金融危機之后，歐元區(qū)各國間的經(jīng)濟差異已經(jīng)暴露出來，這次疫情將進一步放大這種不對稱性。歐洲內(nèi)部發(fā)展失衡的局面不僅使各國經(jīng)濟復蘇更加復雜化，也使歐元區(qū)政策制定更加復雜化。經(jīng)濟復蘇緩慢的國家將要求提供更多的政策支持，財政政策不僅涉及公共支出和政府債務的增加，同時也涉及不只針對某一個國家的共同貨幣政策。如前所述，如果疫情結(jié)束后，歐央行嘗試回歸正?；?，結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，上調(diào)利率并將通脹率降至目標水平，那么勢必對高債務國家產(chǎn)生不利影響。而如果歐央行繼續(xù)為新增公共債務提供資金支持，那么將導致財政占主導地位，從而威脅歐央行獨立性。政策的復雜化和不確定性正是由于各國之間經(jīng)濟上的巨大差異所導致，目前看來，歐元區(qū)更多地會采取折中政策，這也將進一步拉大各國之間的經(jīng)濟差距。

五、啟示與建議

（一）警惕歐洲債務危機重演

如果新冠肺炎疫情在歐洲持續(xù)較長時間，歐洲經(jīng)濟將遭受明顯沖擊，一方面將導致各國政府被動擴大債務規(guī)模托底經(jīng)濟，另一方面也將使得歐洲企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營遭受巨大沖擊。處于疫情中心的意大利在上一輪主權(quán)債務危機中就已影響了整個歐洲。不僅意大利銀行持有大量意大利國債，歐洲多家大型銀行都是意大利國債的主要持有者，一旦意大利國債市場崩盤，整個歐洲金融體系可能都難以幸免，歐債危機完全有可能重演。

目前，我國已成為歐盟的最大貿(mào)易伙伴，中歐供應鏈、產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系緊密。下一步，我國需重點關(guān)注歐洲債務風險演變并對潛在風險做好評估與預案。目前，疫情防控是各方焦點，歐洲不斷攀升的債務風險引發(fā)關(guān)注，但債務危機爆發(fā)的臨界點可能尚未到來。隨著各國加強醫(yī)療衛(wèi)生體系建設，各國疫情防范能力顯著提高，但債務問題尚存在許多不確定性。因此，即便疫情得到控制，也需要高度關(guān)注歐洲債務風險的變化，及時研判爆發(fā)危機的可能性，評估對我國的影響并做好政策應對。

（二）防范過度負債陷阱

當面臨公共風險或經(jīng)濟下行沖擊時，政府通常會出臺大規(guī)模財政刺激政策，不斷擴大財政支出，從而導致財政赤字增加，政府債務迅速膨脹（蘇民，2021）。歐元區(qū)國家一方面囿于制度限制，不得不依靠財政政策刺激經(jīng)濟增長，另一方面在面對債務過度膨脹時，又不得不依靠發(fā)債—償債—發(fā)債的路徑，抑或走上債務貨幣化的道路，但兩者都是不可長期持續(xù)的。

與歐元區(qū)主要國家相比，我國目前整體政府債務負擔率不高，但地方政府債務規(guī)模較大，同時還可能存在隱性債務，債務風險同樣需要密切關(guān)注。此次疫情期間，我國政府新增一般公共預算赤字1萬億元，發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，到2020年10月底我國新增發(fā)行地方政府債券6.12萬億元，地方政府債務余額達到25.8萬億元，這意味著受疫情影響，我國政府債務負擔率上升不可避免。因此，在密切關(guān)注歐元區(qū)主要國家債務風險的同時，也應當科學分析我國政府債務問題，防范債務規(guī)模過快增長，陷入過度負債陷阱。

（三）審慎對待債務貨幣化

如前所述，歐央行大量購買政府債券，債務貨幣化方式嚴重影響了中央銀行的獨立性。根據(jù)歐央行的緊急資產(chǎn)購買計劃（PEPP），歐央行不僅于2020年12月再一次擴大了購買范圍，而且將購買時間延長到2022年3月，歐央行購債規(guī)模將達到前所未有的水平，如何堅持其對物價穩(wěn)定的目標面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

債務貨幣化的實質(zhì)在于央行投放基礎貨幣，為政府債務融資。盡管短期內(nèi)債務貨幣化能夠緩解財政壓力，但長期來看會對經(jīng)濟運行造成嚴重負面影響。與歐洲情況不同，我國整體政府債務水平保持在合理區(qū)間內(nèi)，債務負擔率并不高，財政赤字率仍然可控，市場對國債的需求也比較旺盛，政策調(diào)控依然具有較大空間，沒有實施債務貨幣化的必要性。實際上，債務貨幣化的口子一旦打開，如何能做到適度、如何控制通貨膨脹、如何保證匯率的相對穩(wěn)定等一系列問題都有可能會出現(xiàn)失控。一旦局面惡化到無法挽回，那么將要為此付出巨大代價。