李苗苗

（西南政法大學(xué)民商法學(xué)院， 重慶 401120）

一、引言

雙層股權(quán)（dual class share）結(jié)構(gòu)，又被稱為差異化表決權(quán)安排、同股不同權(quán)。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，公司股份被設(shè)定為特別表決權(quán)股份和普通表決權(quán)股份兩種類別，持有特別表決權(quán)股份的股東通常是公司的控制股東。公司設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的在于，特別表決權(quán)股東的專業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢降低了投資者由于缺乏專業(yè)知識、信息而帶來的委托成本（Goshen和Squire，2017），特別表決權(quán)股東通常是具有愿景的企業(yè)家或創(chuàng)始人（Goshen和Hamdani，2016），控制權(quán)的維系有助于他們心無旁騖地施展才華，促進公司的技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟效益增長。然而，兩類表決權(quán)的差異配置促使現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離，引發(fā)特別表決權(quán)濫用之危機（李燕，2020）。如果特別表決權(quán)股東的激勵和動機不再是追求公司最佳利益，而是利用特別表決權(quán)謀求私人利益，比如謀求高額薪酬、公司浪費、自我交易、同業(yè)競爭等，將增加雙層股權(quán)公司的代理成本（Masulis和Wang, 2009）。與此同時，在雙層股權(quán)公司IPO注冊上市之后，由于公開市場的股權(quán)高度分散，中小股東施加約束的能力變得更加微弱，放大了雙層股權(quán)公司的風(fēng)險。

日落條款（sunset clause）基于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立、存續(xù)的事實，由公司各方主體預(yù)先制定章程約定特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份的各種情形，當(dāng)約定的情況發(fā)生之時轉(zhuǎn)股條件觸發(fā)（Fisch和Solomon，2019）。日落條款以各種條件的發(fā)生影響特別表決權(quán)的存續(xù)行使，達到監(jiān)督約束特別表決權(quán)股東、規(guī)范雙層股權(quán)公司治理的目的。日落條款還能夠解決特別表決權(quán)固化的問題。永久性雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（perpetual dual class）是不切實際的（Bebchuk和Kastiel，2017）。隨著時間流逝，特別表決權(quán)股東會因為各種因素不再是特別表決權(quán)的合適人選，目標(biāo)不能實現(xiàn)或是弊端增加都可能是設(shè)定日落條款的原因（樊健和朱銳，2021）。從類型上看，學(xué)理或?qū)崉?wù)中的日落條款包括但不限于分離日落條款（separation sunsets）、稀釋日落條款（dilution sunsets）、轉(zhuǎn)讓日落條款（transfer sunsets）、時間日落條款（time-based sunsets）、信義日落條款（fiduciary sunsets）、績效日落條款（performance sunsets）（Winden，2018）①分離日落條款是指公司章程約定，特別表決權(quán)股東離開職位和公司之時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份，包括特別表決權(quán)股東身故、喪失行為能力、退休、辭職、離任等情形；稀釋日落條款是指公司章程約定，當(dāng)特別表決權(quán)的數(shù)量低于特別表決權(quán)和普通表決權(quán)總數(shù)的設(shè)定比例時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份；轉(zhuǎn)讓日落條款是指公司章程約定，特別表決權(quán)出售、轉(zhuǎn)讓、變更或者間接由他人持有時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份；時間日落條款是指公司章程約定，在未來某個期限，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)股份；信義日落條款是指公司章程約定，特別表決權(quán)股東違反了公司法關(guān)于董事高管或控股股東的忠實、勤勉義務(wù)時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份；績效日落條款是指公司章程約定，特別表決權(quán)股東經(jīng)營公司的收益或者股票價格沒有達到特定水平之時，特別表決權(quán)股份將轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份。。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入是國際金融中心之間制度競爭的結(jié)果（蔣小敏，2020）。在全球范圍內(nèi)，為了應(yīng)對日益激烈的競爭壓力，提升本地市場吸引力，越來越多的交易所調(diào)整上市規(guī)則。在此背景之下，國內(nèi)的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板市場也順應(yīng)了這一潮流相繼為雙層股權(quán)公司開放。為了防范雙層股權(quán)公司的治理風(fēng)險、防止特別表決權(quán)股東濫用權(quán)利，日落條款作為注冊上市的法定要求，在雙層股權(quán)公司的章程之中普及。事實上，這只是對該問題探討的開始。日落條款內(nèi)涵豐富，外延尚未窮盡，在國內(nèi)市場日落條款的規(guī)則體系之下，以何樣的方式適用？如何擴充日落類型？條款是否區(qū)分不同效力？如何與公司法銜接？程序如何設(shè)計？如何激勵約束雙管齊下？這些問題都有深入討論的必要，在此基礎(chǔ)之上，才能有望真正全面完整地發(fā)揮日落條款的功能價值。

現(xiàn)有研究多數(shù)聚焦于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險、制度本土化方案的整體探討，較少專門關(guān)注日落條款適用實踐這一角度。作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)頂層設(shè)計的重要分支制度，日落條款適用的科學(xué)性、先進性關(guān)系到規(guī)范效果的發(fā)揮，進而對雙層股權(quán)公司的價值創(chuàng)造、經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量、中國市場在國際舞臺的影響力產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。本文梳理日落條款的相關(guān)理論學(xué)說，總結(jié)國外市場關(guān)于日落條款規(guī)范探索的經(jīng)驗教訓(xùn)，考察中概股公司日落條款的市場實踐，為國內(nèi)市場雙層股權(quán)公司日落條款適用優(yōu)化提出進一步的對策建議，促使雙層股權(quán)公司為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展保駕護航。

二、 國內(nèi)市場雙層股權(quán)公司日落條款的適用要求

（一）日落條款法定適用的原因分析

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否應(yīng)禁止進入公開市場的爭議已經(jīng)發(fā)生變化，鑒于此種結(jié)構(gòu)在市場的歡迎程度，目前更加廣泛的共識是承認其合理的前提之下探究如何對特別表決權(quán)股東進行有效規(guī)管，而問題的中心就轉(zhuǎn)向了監(jiān)管機構(gòu)是否應(yīng)該要求雙層股權(quán)公司設(shè)置日落條款以及如何強制設(shè)置的問題（沈朝暉，2020）。公司法賦予了公司章程很大的自治空間，若將日落條款完全任由各方隨意約定、自由排除，功能恐難以充分發(fā)揮。在這種情況下，由國家立法者、監(jiān)管者推動日落條款的法定適用，即推動日落條款的規(guī)范表達，將日落條款作為監(jiān)管規(guī)范、上市規(guī)則予以公布，要求公司各方主體切實適用，成為控制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險的關(guān)鍵。日落條款的法定適用要求又可細分為兩個步驟：一是條款設(shè)定，即日落條款被雙層股權(quán)公司的章程明確設(shè)定，披露于公開市場。二是條款履行，即日落條款約定的情況發(fā)生時，各方主體根據(jù)條款設(shè)定的內(nèi)容，行使權(quán)利或履行義務(wù)，推動特別表決權(quán)股份的圓滿轉(zhuǎn)換。

（二）日落條款法定適用的優(yōu)勢分析

推動日落條款法定適用的優(yōu)勢在于：一是為規(guī)范雙層股權(quán)公司治理提供科學(xué)指南。稀釋日落條款通過規(guī)范現(xiàn)金流量權(quán)與表決權(quán)的分離程度，從而限制特別表決權(quán)股東進行過度投資、過度融資，預(yù)防侵占、謀取私人利益等道德風(fēng)險；轉(zhuǎn)讓日落條款將特別表決權(quán)股東與公司鎖定，避免經(jīng)營過程的短視行為，專注創(chuàng)造公司的長期價值。二是充分支援雙層股權(quán)公司的愿景建設(shè)?？萍紕?chuàng)新公司的企業(yè)家具有更加強烈的維護并實現(xiàn)愿景的動機，分離日落條款從主體資格角度，將特別表決權(quán)股東資格與公司貢獻關(guān)聯(lián)，引導(dǎo)企業(yè)家愿景促進公司發(fā)展。三是傾斜保護中小股東的政策關(guān)懷。雙層股權(quán)公司上市之后股權(quán)高度分散，中小股東對控制股東施加影響微弱，監(jiān)管機構(gòu)、交易所組織優(yōu)良的日落條款引領(lǐng)規(guī)范公司章程適用，可降低中小股東參與章程制定的訂約成本。此外，決議日落條款通過行權(quán)限制的方式保障中小股東的切身利益，為中小股東公平參與公司重大事務(wù)提供紐帶。

（三）日落條款法定適用的內(nèi)容

國內(nèi)市場向雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)開放之后，隨之而來的是如何解決這種公司帶來的風(fēng)險和問題。一系列政策文件相繼落地，日落條款作為雙層股權(quán)公司注冊上市的前提被廣泛要求適用。證監(jiān)會于2019年1月出臺的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱《試點意見》）明確要求雙層股權(quán)公司的章程條款應(yīng)當(dāng)設(shè)定特別表決權(quán)限制事項，構(gòu)成日落條款法定適用的規(guī)范依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，2019年3月上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）、2020年6月深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年修訂）》、2020年4月全國股轉(zhuǎn)公司制定的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第3號——表決權(quán)差異安排》（以下簡稱《掛牌指引》），對公司章程需要設(shè)立的日落條款的類型、內(nèi)容作出細化規(guī)定。

在條款類型方面，三個板塊統(tǒng)一要求設(shè)立的是分離日落條款、稀釋日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款、決議日落條款。除此之外，《掛牌指引》還首次出現(xiàn)了時間日落條款的規(guī)定，即章程應(yīng)當(dāng)明確特別表決權(quán)存續(xù)期限，當(dāng)期限屆滿或出現(xiàn)失效事由也將觸發(fā)轉(zhuǎn)股。分離日落條款適用于特別表決權(quán)股東不再為公司發(fā)展或業(yè)務(wù)增長作出重大貢獻，并持續(xù)擔(dān)任公司董事或?qū)嶋H控制的持股主體喪失能力、離任、死亡、失去持股主體的實際控制。稀釋日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款適用于特別表決權(quán)股份權(quán)益低于已發(fā)行股份10%，以及特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓、委托他人行使、控制權(quán)變更的情況。決議日落條款適用于股東大會的特別決議事項，特別表決權(quán)股份與普通表決權(quán)股份相同。決議日落屬于廣義的日落條款，即不同于其他日落條款的轉(zhuǎn)股條件觸發(fā)特別表決權(quán)永久終止，該項日落僅在進行特別股東決議事項之時限制特別表決權(quán)的行使。在各板塊決議事項范圍方面，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定的事項包括修訂章程、改變特別表決權(quán)數(shù)量、選聘獨立董事、會計師事務(wù)所、變更公司形式五種決議事項?！稈炫浦敢诽峁┝烁嗍马梼?nèi)容且設(shè)有兜底條款，意味著新三板的雙層股權(quán)掛牌公司的中小股東可以根據(jù)章程約定作出比五種事項更加廣泛的特別表決權(quán)行權(quán)限制。

三、國內(nèi)市場雙層股權(quán)公司日落條款的適用實踐及存在問題

（一）A股市場上市公司日落條款的適用實踐

根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站披露的信息以及筆者不完全檢索，截至2020年末，國內(nèi)市場共有6家已經(jīng)采用或即將采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)注冊上市的公司。已經(jīng)成功上市的案例樣本包括科創(chuàng)板的優(yōu)刻得、九號智能，已經(jīng)提交注冊申請的案例樣本包括科創(chuàng)板的精進電動、匯宇制藥、云從科技，創(chuàng)業(yè)板的美柚股份。新三板暫時還未出現(xiàn)相關(guān)案例。

在6家樣本公司多輪問詢中，涉及特別表決權(quán)的多個問題都與公司是否依照法定要求在章程設(shè)定日落條款有關(guān)，比如特別表決權(quán)是否符合《試點意見》和《上市規(guī)則》關(guān)于公司章程應(yīng)當(dāng)明確表決權(quán)差異安排的設(shè)置、轉(zhuǎn)讓限制的要求；特別表決權(quán)股東是否對公司創(chuàng)立、發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長及日常經(jīng)營管理等作出貢獻；投資者保護的安排是否總體上符合境內(nèi)法律要求。此外，還值得關(guān)注的是，6家公司中5家均為回歸境內(nèi)市場的VIE協(xié)議控制紅籌企業(yè)，這意味著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度紅利提高了國內(nèi)市場的吸引力，隨著國內(nèi)市場包容度的提升，未來更多中概股公司有望回歸。

（二）日落條款適用存在的問題及可能的完善空間

法定適用要求促使日落條款在國內(nèi)市場的推行，但是也存在一些問題，藍本示范效應(yīng)使得市場實踐日落條款在適用方式、類型方面具有局限性，影響了日落條款的規(guī)范效果，與此同時，日落條款部分適用內(nèi)容也存在完善的空間。

1.日落條款適用方式的被動性

日落條款法定化帶來的突出問題是適用方式的被動性。披露信息顯示，6家雙層股權(quán)公司章程均對分離日落條款、稀釋日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款、決議日落條款作出相同的規(guī)定。但公司章程本質(zhì)是契約，這也是日落條款內(nèi)涵豐富的原因，從起源來看，日落條款最初產(chǎn)生于美國市場商業(yè)實踐公司章程約定，因為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實質(zhì)是企業(yè)家創(chuàng)始人與中小股東在IPO過程中談判磋商形成的有效率的私人秩序，這種市場驅(qū)動的公司治理安排允許公司各方根據(jù)其自身的屬性和素質(zhì)配置組合現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)結(jié)構(gòu)（Sharfman，2018）。內(nèi)地市場初涉雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，強制設(shè)定日落條款對中小股東進行更為謹慎的保護是有必要的（汪青松和李仙梅，2020）。法律規(guī)則作為公共產(chǎn)品提供了標(biāo)準化契約，標(biāo)準化要求能夠消除任意條款的外部性、不確定性。然而，這種適用模式意味著如果公司排除適用，就會面臨無法通過上市審核的風(fēng)險，這將限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣化構(gòu)造以及禁止股東對特別表決權(quán)股份的權(quán)利創(chuàng)新（沈朝暉，2020），如此也會增加企業(yè)家壓力，獨角獸企業(yè)會觀望徘徊難以下定決心進入公開市場，或?qū)で筮M入其他更加寬松的市場。

2.日落條款適用類型的有限性

隨著注冊制全面鋪開，國內(nèi)營商環(huán)境更加包容，也更關(guān)注日落條款類型供給的多元程度。作為起源于商業(yè)實踐各方交易主體的談判博弈的章程約定，日落條款的外延寬廣，在公開市場，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推廣的日落條款包括四類，這意味著選擇類型、交易預(yù)期的有限性，而其他日落條款功能特殊也具有討論的價值。具體如，隨著時間流逝，特別表決權(quán)股東會因為各種因素不再是特別表決權(quán)的合適人選，時間日落條款約定特別表決權(quán)的存續(xù)期限，基于時間自然變化，不拘泥于事件情況的發(fā)生，是特別表決權(quán)平穩(wěn)落地的兜底機制。雙層股權(quán)公司上市之后，在時間維度若出現(xiàn)未被合理預(yù)見的轉(zhuǎn)股需求，時間日落條款可以與時俱進地作出調(diào)整?！稈炫浦敢芬呀?jīng)明確了時間日落條款，截至目前，新三板尚未出現(xiàn)設(shè)定該條款的公司案例，具體效果有待檢驗。信義日落條款適用于特別表決權(quán)股東忠實、勤勉義務(wù)違反的情況，從全面約束控制股東的主體維度，信義日落條款將更加強調(diào)特別表決權(quán)的維系與忠實、勤勉義務(wù)掛鉤?？冃章錀l款致力于雙層股權(quán)公司中小股東經(jīng)濟利益的維持與保障，但公司主動約定績效日落條款，法律效力面臨較大的不確定性，約定公司收益或股價維持在特定水平，那么迫于績效壓力管理層可能脫離公司經(jīng)營實際，損害公司和債權(quán)人利益，產(chǎn)生對賭協(xié)議的類似效果，可能會被認定無效。當(dāng)然，如果在《九民紀要》明確的對賭合法性范圍內(nèi)設(shè)計，似乎還有設(shè)定的可能。即便如此，在上市審核過程中，可能會影響擬上市公司股權(quán)的清晰及穩(wěn)定性而被要求清理。

3.日落條款適用內(nèi)容的不足

首先，分離日落條款的主體問題。根據(jù)《上市規(guī)則》《掛牌指引》，設(shè)定分離日落的主體包括董事和實際持股主體。前者的日落操作不存在障礙，但是在后者日落發(fā)生時，實際持股主體的內(nèi)涵寬廣，主體存在名義股東和實際股東、單一股東和持股團體之分，權(quán)利架構(gòu)存在交叉持股、金字塔持股、協(xié)議持股的不同模式。相互之間、與顯名股東的控制關(guān)系復(fù)雜，具體的日落主體以及失去控制如何判斷？實務(wù)中多采用股東協(xié)議予以約定，比如優(yōu)刻得公司三位股東的權(quán)利義務(wù)由《一致行動協(xié)議》約定。事實上，該問題也引起了交易所的關(guān)注，重點問詢了三位股東的控制權(quán)分配以及轉(zhuǎn)股安排問題。而一致行動協(xié)議性質(zhì)屬于契約，基于合同相對性，僅具有內(nèi)部約束力，其調(diào)整內(nèi)容、效力存在局限性，在協(xié)議履行中容易引發(fā)爭議。

其次，稀釋日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款的激勵問題。現(xiàn)有日落條款的要求中，特別表決權(quán)一旦稀釋或轉(zhuǎn)讓，日落條件即刻觸發(fā)。特別表決權(quán)股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、過戶轉(zhuǎn)讓、委托持股，低于或高于特定比例等條件都會觸發(fā)轉(zhuǎn)股。然而，從激發(fā)企業(yè)家銳意進取、開闊創(chuàng)新方面，上述限制可能帶來如下潛在影響：第一，可能不利于公司價值創(chuàng)造。企業(yè)家有時在風(fēng)險投資增長階段因為害怕失去對公司的控制會選擇不接受額外的資本（Wasserman，2008）。因為懼怕稀釋日落條款，企業(yè)家不會選擇擴大融資，這將影響為公司創(chuàng)造價值的才華施展。第二，可能不利于控制權(quán)市場的外部監(jiān)督。轉(zhuǎn)讓日落條款目的在于防止控制權(quán)交易的利益沖突，確保愿景與公司關(guān)聯(lián)。但是，由于控制權(quán)交易面臨失去特別表決權(quán)的代價，特別表決權(quán)股東可能拒絕甚至阻撓控制權(quán)交易，影響公司控制權(quán)市場優(yōu)勝劣汰功能的發(fā)揮。第三，難以滿足我國商業(yè)實踐。在我國創(chuàng)始人希望子承父業(yè)實現(xiàn)其愿景是十分強烈的，如果創(chuàng)始人將其特別表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給近親屬或家族信托這種情況觸發(fā)轉(zhuǎn)股的話，難以保持公司特色和傳統(tǒng)（樊健和朱銳，2021）。

最后，決議日落條款的范圍和保障問題。第一，決議日落事項難以界定與中小股東授權(quán)的邊界。在決議日落的情形，中小股東以平等的身份參與股東大會表決，對公司經(jīng)營合規(guī)表達質(zhì)疑、施加約束。因此決議日落條款核心在于普通股東切身利益的重大事項的邊界。但是，公司不完全契約治理特點顯著，關(guān)乎中小股東切身利益之重大事務(wù)難以窮盡，雙層股權(quán)上市公司章程列舉的有限事項難以覆蓋股東的多元訴求。第二，決議日落條款存在“形骸化”的風(fēng)險。在公開市場，由于信息獲取、傳播信息的高昂成本，召開股東大會可能淪為“沒有觀眾的演出”。限制特別表決權(quán)行權(quán)可能也無法作出公平?jīng)Q議，鑒于控制權(quán)長期存在，特別表決權(quán)股東可能采取經(jīng)濟強迫性策略，比如甜味劑（sweeteners）、膽小鬼策略（chicken tactics）勸誘投資者作出符合他們意向的表決（Gorden，1989）。

四、日落條款適用的規(guī)范實證比較

日落條款伴隨雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球市場風(fēng)靡，下文將以我國香港地區(qū)、新加坡、美國、加拿大的規(guī)范實證以及中概股公司的市場實踐展開探討，為我國后續(xù)的制度優(yōu)化提供鏡鑒。

（一）國際金融市場日落條款的規(guī)范探索

在亞太地區(qū)，日落條款法定化已經(jīng)成為普遍趨勢。與A股市場相同，港交所（HKEX）、新加坡證券交易所（SGX）同樣作出日落條款的規(guī)范適用要求，類型包括分離日落條款、轉(zhuǎn)讓日落條款、稀釋日落條款、決議日落條款、信義日落條款。這些日落條款內(nèi)容的特色在于：第一，分離日落條款的主體限定為董事。HKEX和SGX的上市要求中，特別表決權(quán)受益人必須為董事會成員。第二，稀釋日落條款的比例相對寬松。在首次上市之時對特別表決權(quán)股份權(quán)益作出不低于10%的要求，上市之后由于限制股份比例增加，允許股份比例下調(diào)。第三，轉(zhuǎn)讓日落條款可以約定豁免。SGX允許股東大會以一股一權(quán)的表決規(guī)則決議豁免轉(zhuǎn)讓日落的適用。信義日落條款受到關(guān)注并被明確，根據(jù)HKEX要求，當(dāng)特別表決權(quán)受益人不再符合其身份的品格及誠信，比如存在判處刑罰，或者具有欺詐或不誠實行為的罪行，其持有的不同投票權(quán)必須終止。時間日落條款未被接受，HKEX的立場是，時間日落條款會引發(fā)控制權(quán)的變動，可能為股東及投資者帶來諸多不明朗因素，以及可能令競爭力遜色于未設(shè)日落條款的海外市場。

在美股市場，為了吸引更多資本，受到朝底競爭（race to the bottom）因素的影響，紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）的上市規(guī)則主要是限制已經(jīng)上市的公司在IPO之后轉(zhuǎn)換為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。NASDAQ和NYSE沒有統(tǒng)一日落條款的要求，由市場主體自主適用。在類型方面，公司章程幾乎可以約定所有的日落條款，同時也可以排除或規(guī)避特定日落條款。盡管寬松的市場環(huán)境為市場帶來較大的吸引力、流動性，但是長久以來的監(jiān)管無序狀態(tài)引發(fā)學(xué)者、市場人士的諸多質(zhì)疑，出于雙層股權(quán)公司的治理風(fēng)險的擔(dān)憂，道標(biāo)普500指數(shù)基金（S&P 500）拒絕將雙層股權(quán)公司股票納入S&P 500組合。有觀點認為，實際上亞太市場關(guān)于轉(zhuǎn)讓日落條款、分離日落條款規(guī)范化適用經(jīng)驗更加值得美國證券交易委員會（SEC）和交易所關(guān)注或借鑒（Moore，2019）。

在歐美地區(qū)，時間日落條款受到青睞并被倡議適用。美國機構(gòu)投資者理事會（CII）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2017-2019年，分別有26%、33%、32%的雙層股權(quán)公司在章程中設(shè)定時間日落條款。根據(jù)CII的統(tǒng)計，美股公司時間日落的時間從IPO之日起3～20年不等，比較普遍的是7年或10年，各占時間日落的雙層股權(quán)公司總和的27%和42%。例如，Yelp的日落時間為7年，Zoom的日落時間為15年。CII向NYSE游說建議所有的雙層股權(quán)公司IPO之前，應(yīng)當(dāng)在公司章程中設(shè)置不少于7年的強制性時間日落條款，NYSE對此反饋是有待討論，NASDAQ則對此類議案強烈反對，原因可能是硅谷公司能為交易所帶來高額回報。強制性時間日落條款也遭到學(xué)者質(zhì)疑。近期流行的觀點是IPO過后7年，企業(yè)家的愿景就失去了，或者是繼任者沒有前任企業(yè)家的才華。但事實似乎并非如此，愿景可以存在任何時期，喬布斯在蘋果公司IPO后很久才發(fā)明iPhone，公司在沒有創(chuàng)始人的時候也可盈利，庫克為蘋果公司帶來比喬布斯更豐厚的經(jīng)濟回報，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)家發(fā)揮創(chuàng)意的激勵工具，設(shè)立強制時間日落條款無法推動創(chuàng)新（Goshen，2019）。Coffee（2018）認為，CII關(guān)于7年日落的建議可能會造成從白天驟然轉(zhuǎn)向黑夜的“斷崖式日落”，如果期限屆至強制日落，那么正當(dāng)理據(jù)何在，因為控制權(quán)強化的代價可能是股票價格被低估，接著以時間經(jīng)過為理由剝奪特別表決權(quán)是否公平。加拿大良好治理聯(lián)合會（CCGG）《雙層股權(quán)公司投資者保護最佳實踐手冊》建議在多倫多證券交易所（TSX）雙層股權(quán)上市公司設(shè)置時間日落條款，約定適當(dāng)?shù)钠谙迣⑻貏e表決權(quán)轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)，除非普通股東通過繼續(xù)存續(xù)的決議。

（二）中概股公司日落條款的市場實踐

據(jù)不完全統(tǒng)計，大約22%的中概股公司在美國市場使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（汪青松，2019）。中概股公司的日落條款更為靈活，但是，由于缺乏法定要求，日落條款適用參差不齊、效力不確定性較大。稀釋日落條款的觸發(fā)比例可以自主約定，比如微博、58同城的稀釋日落的觸發(fā)比例是低于5%；決議日落條款的事項可自由約定，比如百度、京東公司的決議內(nèi)容存在顯著差異；轉(zhuǎn)讓日落條款被中概股公司廣泛適用，如中通、百世、嗶哩嗶哩、愛奇藝等。值得關(guān)注的細節(jié)在于，轉(zhuǎn)讓日落條款被普遍約定為“轉(zhuǎn)讓至非關(guān)聯(lián)關(guān)系方”，若是向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)，似乎控制權(quán)依然可維系。由于折衷方案的存在，控制權(quán)如果向其他創(chuàng)始人、家族成員、信托實體、受控制實體轉(zhuǎn)讓，該等情形享有日落豁免（Winden，2018）。背后原因或許是公司創(chuàng)始人不愿將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給非關(guān)聯(lián)方的外部人士?，F(xiàn)代創(chuàng)新企業(yè)往往在更廣闊的“生態(tài)圈”中營運，生態(tài)圈中居于領(lǐng)袖地位的企業(yè)往往有特別表決權(quán)的需求（章穎之和李矅, 2020）。若遭遇不可抗力或股權(quán)稀釋事件，控制權(quán)依然可以平穩(wěn)過渡至關(guān)聯(lián)方，比如愛奇藝的轉(zhuǎn)讓日落條款限定為百度公司以外的其他主體。

五、雙層股權(quán)公司日落條款適用的優(yōu)化對策

如何推動日落條款在雙層股權(quán)公司的良好適用，各地市場都是“摸著石頭過河”，處于不斷探索完善的過程。法定適用符合共識潮流，完全交由市場適用帶來的混亂風(fēng)險值得反思。國內(nèi)市場實踐的同質(zhì)傾向反映出日落條款規(guī)范化適用的靈活性、多樣化程度有待提升，在此方面，歐美市場的經(jīng)驗值得借鑒。在具體方案上，將公司法體系銜接、保障中小股東行權(quán)、滿足企業(yè)家期盼等各方合理性要素兼收并蓄，在法定適用政策之下，未來日落條款的相關(guān)規(guī)范可以考慮適時作出以下微調(diào)。

（一）鼓勵日落條款的缺省適用

契約自治對于雙層股權(quán)公司治理具有重要性（程即正，2020）。公司法是彈性開放的規(guī)則混合體，除了強制性規(guī)則（mandatory rules）之外還包括任意性規(guī)則（enabling rules）、缺省性規(guī)則（supplementory rules）。缺省性規(guī)則為處理問題的默認規(guī)則，除非章程另有約定，任意性規(guī)則可由章程自由約定（Eiesnberg，1989）。為了尊重雙層股權(quán)公司的發(fā)展期許，吸引更多的優(yōu)質(zhì)資本進入中國市場，在法定適用之外，監(jiān)管部門或可對供給方式精細化改良，允許部分日落條款的缺省適用。問詢程序是缺省適用正當(dāng)合理的保障機制，在適用原則上，英國《公司治理聯(lián)合準則》的“遵守或者解釋”或可借鑒，如果公司欲排除適用或另有約定，可向證券交易所作出解釋說明，理由必須正當(dāng)合理，否則還應(yīng)遵守日落條款的法定適用要求。缺省日落也能增加市場博弈選擇，中介機構(gòu)在起草章程時發(fā)揮看門人作用，在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，按照國家大政方針和發(fā)展布局，結(jié)合公司的愿景規(guī)劃、普通股東的投資偏好、特別表決權(quán)股東的經(jīng)營訴求，從合規(guī)角度為雙層股權(quán)公司“量身定做”日落條款。

（二） 豐富日落條款的藍本類型

如前所述，日落條款類型多樣，未來或可增加藍本日落條款的供給，擴大示范輻射范圍，列舉多種日落條款建議公司章程主動選擇、積極適用。信義日落條款、時間日落條款在監(jiān)督特別表決權(quán)股東上作用特殊，如果未來吸收為法定日落條款，在程序設(shè)計、體系銜接上可以考慮如下要點：

1.時間日落條款的時序安排

第一，適用方式。從世界各地市場規(guī)范經(jīng)驗看，時間日落更多情況下作為自律倡議出現(xiàn)，如果將時間日落法定適用，可能會降低內(nèi)地資本市場的吸引力（郭靂和彭雨晨，2019），暫時不宜強制適用，或可將時間日落定位為缺省規(guī)則或任意規(guī)則，倡導(dǎo)公司遵循。第二，適用期限。實證研究發(fā)現(xiàn)，在雙層股權(quán)公司的生命周期中，那些沒有日落條款的公司往往表現(xiàn)不如那些有日落條款的公司。在IPO之后7年，永久性雙層股權(quán)公司的估值明顯低于有日落條款的公司（Jackson，2018），從研究和市場經(jīng)驗觀察，7～15年的期間更受歡迎，或可由公司約定具體日落期限。第三，日落續(xù)展。續(xù)期機制是更加溫和的方案，為雙層股權(quán)公司的中小股東提供類似期權(quán)選擇，只要普通股東對企業(yè)家滿意，日落不會觸發(fā)。但是在續(xù)展操作上，中小股東可能在短期經(jīng)濟利益與公司長期價值的問題上難以抉擇，做出非理性判斷（Fisch和Solomon，2019）。相比中小股東主動提議召開股東會議作出是否續(xù)期的表決，選出式的續(xù)期機制更符合市場現(xiàn)實（沈朝暉，2020）。待固定期限一過，特別表決權(quán)自動延續(xù)至下個周期，倘若中小股東對此提出異議，可以根據(jù)《公司法》第一百條、第一百零三條的規(guī)定，召開臨時股東大會或者提出股東大會議案，根據(jù)約定條件完成股份轉(zhuǎn)換。

2.信義日落條款的公司法銜接

信義義務(wù)內(nèi)涵廣泛、標(biāo)準多元，信義日落條款也因此作用領(lǐng)域?qū)拸V，信義日落條款實質(zhì)是約束特別表決權(quán)股東的兜底機制。在信義義務(wù)與信義日落條款之關(guān)系上，信義日落條款實質(zhì)是違反忠實、勤勉義務(wù)的追責(zé)機制。基于其廣泛的約束力量，或可將信義日落條款建議公司適用，如果義務(wù)違反將觸發(fā)條款規(guī)定的適用。在體系銜接方面，依照《上市規(guī)則》規(guī)定，特別表決權(quán)股東可以是董事或?qū)嶋H控制股東。如果特別表決權(quán)股東是公司董事，《公司法》忠實義務(wù)、勤勉義務(wù)的規(guī)定適用信義日落不存在障礙。如果特別表決權(quán)股東是控股股東，但我國《公司法》對控制股東信義義務(wù)尚未作出明確要求，在規(guī)范必要性方面，學(xué)界仍有爭議（王建文，2020）。不過《公司法》第二十條有關(guān)公司股東權(quán)利濫用之禁止的規(guī)定已經(jīng)與控制股東的信義義務(wù)大略相同，經(jīng)由解釋論，可以作為成文法依據(jù)（朱大明，2017）；《民法典》第八十三、八十四條已經(jīng)明確控制股東不得濫用權(quán)利，可以作為控制股東信義日落的共同法律依據(jù)。同時，在特別表決權(quán)股東是控股股東的情形下，由于他們并非經(jīng)營決策者，對其適用信義日落應(yīng)關(guān)注權(quán)利濫用和利益沖突交易的忠實義務(wù)范疇，而非勤勉義務(wù)范疇的商業(yè)決策的適當(dāng)性。

（三）改良日落條款的適用內(nèi)容

除了適用方式調(diào)整、適用類型擴充之外，還可考慮推動現(xiàn)有日落條款內(nèi)容的改良，在此方面，可再細分為兩個層次，一是日落條款規(guī)定的完善，為稀釋日落、轉(zhuǎn)讓日落條款提供小微豁免；二是日落條款履行的保障，明確分離日落董事代表的選任要求，完善決議日落的程序保障。

1.規(guī)定完善

一方面，適度放寬稀釋日落比例。如果特別表決權(quán)股份稀釋符合公司最佳利益，不對社會利益、宏觀市場秩序造成影響，那么可以存續(xù)，或可借鑒中國香港地區(qū)、新加坡經(jīng)驗，在上市之后允許特別表決權(quán)股份比例在合理的區(qū)間內(nèi)微度下調(diào)，滿足公司在二級市場的現(xiàn)金流安排。另一方面，關(guān)注轉(zhuǎn)讓日落的豁免需求。在新加坡市場轉(zhuǎn)讓日落享有豁免，即經(jīng)過股東大會特別決議可以向他人交接。在美國市場，中概股公司實踐普遍為轉(zhuǎn)讓日落設(shè)立除外條件，即控制權(quán)向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)不受影響?？紤]到我國的傳統(tǒng)，從尊重公司商業(yè)需求以及生態(tài)圈運營角度出發(fā)，或許可以允許轉(zhuǎn)讓日落的缺省適用，即在存在實際需求如家族企業(yè)成員交接的情況下，公司章程對轉(zhuǎn)讓日落條款作出特殊約定，實現(xiàn)控制權(quán)過渡的和平穩(wěn)定以及控制權(quán)變更對象符合交易預(yù)期。在該等情形下，更加關(guān)注轉(zhuǎn)讓豁免之后關(guān)聯(lián)交易的實質(zhì)公平以及利益沖突的合規(guī)控制。

2.履行保障

為了解決分離日落條款適用的主體混亂問題，或可增加董事代表的要求。當(dāng)特別表決權(quán)由實際持股主體持有，經(jīng)過交易所審核問詢，須至少推選一名股東出任董事代表，實際持股主體之間權(quán)利義務(wù)由協(xié)議安排，董事代表觸發(fā)分離日落的條件轉(zhuǎn)股將發(fā)生，如果新的董事代表被實際持股主體選任，則豁免股份轉(zhuǎn)換。此種制度設(shè)計的潛在優(yōu)勢是便于承擔(dān)信義義務(wù)（張巍，2020），若實際持股主體推選董事代表，公司法的忠實勤勉義務(wù)可以延展到持有特別表決權(quán)實際持股主體所涵蓋的廣闊區(qū)間。在決議日落條款的履行保障方面，一是增加中小股東的決議內(nèi)容保護。事實上，《掛牌指引》已經(jīng)關(guān)注到了決議日落條款適用的事項難以窮盡的問題，并為掛牌公司提供“章程另有規(guī)定”的兜底條款，對于上市公司而言，中小股東更加需要參與公司決策的章程博弈預(yù)期，建議上市公司的決議日落條款也加入該兜底規(guī)定。二是強化中小股東的決議程序保護。特別決議事項關(guān)乎中小股東切身重大利益，以獨立董事選任為例，作為中小股東的利益代言人，獨立董事選任權(quán)的合理行使是監(jiān)督作用發(fā)揮的前提?？刂乒蓶|在公司長期處于超級權(quán)威，為了防止其對決議過程施加不當(dāng)干擾，建議為中小股東提供特殊表決規(guī)則，允許中小股東通過章程約定的方式選擇部分決議事項采用少數(shù)股東多數(shù)決（majority of the minority vetos）的表決規(guī)則，即所謂的表決清潔程序，不僅經(jīng)過全體股東多數(shù)表決通過，且須經(jīng)過中小股東的多數(shù)或過半數(shù)通過，確保決議結(jié)果符合中小股東真正意愿（Bebchuk，2017）。