徐斯旸，何 強(qiáng)，李華民

（1.廣東金融學(xué)院金融與投資學(xué)院，廣東 廣州 510521；2.九江銀行景德鎮(zhèn)分行，江西 景德鎮(zhèn) 333000；3. 廣東金融學(xué)院廣東區(qū)域金融政策研究中心，廣東 廣州 510521）

一、引言

科技賦能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵內(nèi)核，創(chuàng)新能力則是企業(yè)微觀層面、中觀區(qū)域?qū)用娓?jìng)爭(zhēng)力乃至國(guó)家整體層面綜合國(guó)力的集中體現(xiàn)。創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要戰(zhàn)略支撐，必須將創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置。作為微觀經(jīng)濟(jì)的主體，科技創(chuàng)新最終需要由企業(yè)落到實(shí)處。2008年全球金融危機(jī)之后，強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求、量化寬松（QE）貨幣政策刺激、企業(yè)收益結(jié)構(gòu)變化等因素，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿率和微觀企業(yè)杠桿率居高不下。中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)宏觀杠桿率（剔除金融部門）為243.8%，其中非金融企業(yè)杠桿率為153.6%。企業(yè)杠桿率過(guò)高實(shí)際上是債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重所引發(fā)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置問(wèn)題，會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，削弱可持續(xù)投資能力，繼而削減企業(yè)創(chuàng)新投入。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心任務(wù)之一是去杠桿，包括宏觀金融去杠桿和企業(yè)去杠桿。但是，企業(yè)創(chuàng)新需要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)維系可持續(xù)的資金投入，以保證研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的連貫和穩(wěn)定。因此，企業(yè)杠桿率維系及去杠桿程度就成為企業(yè)創(chuàng)新層面的“二律背反”，同時(shí)也構(gòu)成企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的均衡治理藝術(shù)，亟待政產(chǎn)學(xué)研各界對(duì)國(guó)內(nèi)外局勢(shì)轉(zhuǎn)換及新冠疫情沖擊臨境破局。據(jù)此，本文主要研究如下幾個(gè)問(wèn)題：第一，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)而言，其影響幾何？第二，是否存在一個(gè)最優(yōu)企業(yè)杠桿率（區(qū)間），既能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提升，又能有效規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？第三，企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，是否存在生命周期不同階段的異質(zhì)性特征？換言之，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及區(qū)域?qū)賱e是否導(dǎo)致企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)的不同？針對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行回答，對(duì)于把握“保持杠桿率促進(jìn)提升企業(yè)創(chuàng)新能力”與“去杠桿”的度，并解決其二律背反矛盾，頗具宏觀治理方略和微觀企業(yè)發(fā)展策略上的政策蘊(yùn)含價(jià)值。

二、文獻(xiàn)述評(píng)、理論準(zhǔn)備及假設(shè)推演

（一）已有文獻(xiàn)及述評(píng)

學(xué)界尚未對(duì)“企業(yè)杠桿—企業(yè)創(chuàng)新”影響效果和機(jī)制達(dá)成一致觀點(diǎn)。啄食順序論和融資成本論為企業(yè)杠桿促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的觀點(diǎn)提供了理論支持， Modigliani和Miller（1963）研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)由于債務(wù)具有稅盾作用，融資方式會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)杠桿率提高能夠提升企業(yè)價(jià)值。Kraus和 Litzenbenger（1973）認(rèn)為，上市企業(yè)通過(guò)尋找股權(quán)成本與債權(quán)成本的平衡點(diǎn)，能夠找到企業(yè)最低代理成本，從而提高企業(yè)研發(fā)投入收益。樂(lè)娜（2010）基于中國(guó)A股市場(chǎng)的中小企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在適當(dāng)杠桿率之上，企業(yè)杠桿率與企業(yè)業(yè)績(jī)成顯著正相關(guān)。劉一楠（2016）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)杠桿率相對(duì)較低時(shí)，提高企業(yè)杠桿率能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投入的創(chuàng)新效率，且民營(yíng)企業(yè)效果更好。錢燕等（2019）基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)通過(guò)內(nèi)源融資與負(fù)債融資能夠明顯提升企業(yè)創(chuàng)新效率，股權(quán)融資則相反；企業(yè)在生命周期不同階段的創(chuàng)新效果亦呈現(xiàn)顯著差異性。郭文偉和王文啟（2020）基于大灣區(qū)城市數(shù)據(jù)研究表明，金融集聚可以顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新效率，這主要源于金融系統(tǒng)可以為企業(yè)提供資金支持、分散創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)等途徑。

但也有研究認(rèn)為，企業(yè)杠桿率提升會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，其理由是企業(yè)債務(wù)的風(fēng)控要求與創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)特征二者難以兼顧，這是創(chuàng)新企業(yè)必須降低杠桿率的主因。Long和 Malitz（1985）認(rèn)為，負(fù)債融資按時(shí)還息特征要求企業(yè)要有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流以保證企業(yè)具有充足的流動(dòng)性，然而企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)卻天然具有高風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)。Hadlock和 Pierce （2010）實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)高負(fù)債率導(dǎo)致其面臨較大的還本付息壓力進(jìn)而受到更高的融資約束，不得不縮減研發(fā)投入，最終不利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。李維安（2003）實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)杠桿率與企業(yè)績(jī)效關(guān)系存在顯著負(fù)相關(guān)，籍此推論，企業(yè)高杠桿率抑制了企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。于曉紅和盧相君（2012）從企業(yè)面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境穩(wěn)定性出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境不斷變化時(shí)，企業(yè)資本杠桿率的提高會(huì)顯著阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

基于上述研究成果，需要進(jìn)一步深入研究予以細(xì)節(jié)上的補(bǔ)充與確證：其一，如果改變以往文獻(xiàn)把所考察的企業(yè)樣本置于相同的時(shí)間界面的做法，探討處于生命周期不同階段的企業(yè)的杠桿率水平對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新效率及其傳遞機(jī)制，有充分理由預(yù)期得到不同以往的研究結(jié)論；其二，企業(yè)異質(zhì)性理應(yīng)構(gòu)成討論企業(yè)杠桿率水平與創(chuàng)新效率之關(guān)系的對(duì)比檢驗(yàn)要素，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性、所屬區(qū)域、所屬行業(yè)等，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、企業(yè)戰(zhàn)略以及面對(duì)的融資條件、營(yíng)商環(huán)境甚至地理耗散系數(shù)差異，都可能引發(fā)企業(yè)研發(fā)投入以及創(chuàng)新效率的杠桿率水平敏感性（彈性）差別，即企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的異質(zhì)性問(wèn)題；其三，如果改變當(dāng)前研究文獻(xiàn)有關(guān)杠桿率水平的“趨高”還是“趨低”的矢量爭(zhēng)論，而更多關(guān)注最優(yōu)杠桿率水平的探究，應(yīng)該是一個(gè)新的研究視角選擇。上述問(wèn)題，可能構(gòu)成本文研究的邊際貢獻(xiàn)。

（二）理論準(zhǔn)備及假設(shè)推演

1.企業(yè)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

在融資優(yōu)序理論框架內(nèi)，當(dāng)企業(yè)面臨融資需求時(shí)應(yīng)最先考慮內(nèi)源融資，但是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)存在明顯的外部性、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特性，需源源不斷地投入大量資金支持，因此研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的外部融資依賴性較強(qiáng)。然而，經(jīng)邏輯演繹可知，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有雙重效應(yīng)：

一方面，適度的財(cái)務(wù)杠桿可以在一定程度上降低財(cái)務(wù)成本、緩解財(cái)務(wù)約束，使企業(yè)有資金空間投向研發(fā)領(lǐng)域，促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新能力。具體而言：第一，與權(quán)益融資相比，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)優(yōu)勢(shì)能夠幫助企業(yè)節(jié)約資金成本，緩釋權(quán)益資本約束，放大財(cái)務(wù)杠桿作用，為企業(yè)投入創(chuàng)新研發(fā)提供充足的資金保障，滿足創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)性投入（羅能生等，2018）。第二，適度的杠桿能發(fā)揮積極正面的信號(hào)傳遞作用，資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)模型傳遞出高質(zhì)量企業(yè)會(huì)采取高杠桿策略的信號(hào)效應(yīng)（Ross，1977）。這意味著在信息不對(duì)稱環(huán)境下，企業(yè)可以通過(guò)高杠桿率向外部投資者釋放高質(zhì)量信號(hào)，獲得更多外部投資者青睞，從而得到更多資金投入到企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中，拓展企業(yè)創(chuàng)新空間。第三，金融中介能夠在一定程度上緩解信息不對(duì)稱下的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇（Laeven 和 Valencia，2012），在降低企業(yè)創(chuàng)新外部融資成本的同時(shí)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)督，引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項(xiàng)目，從而通過(guò)適度財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)。

另一方面，企業(yè)過(guò)度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿不利于企業(yè)創(chuàng)新。擁有高杠桿企業(yè)將面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再加上創(chuàng)新活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，杠桿過(guò)高將對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入造成擠出效應(yīng)，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新能力。具體而言：第一，高杠桿率會(huì)加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，削減企業(yè)支持創(chuàng)新項(xiàng)目的投入力度，研發(fā)活動(dòng)投入的持續(xù)性難以得到保障，尤其在經(jīng)濟(jì)下行期間，企業(yè)抵質(zhì)押資產(chǎn)大幅貶值造成的資產(chǎn)負(fù)債表惡化將產(chǎn)生融資約束，抑制創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。第二，高杠桿率會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)融資信譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，破產(chǎn)壓力會(huì)迫使管理層更傾向于將營(yíng)運(yùn)資本用于償債，削減風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，導(dǎo)致面向創(chuàng)新的激勵(lì)結(jié)構(gòu)扭曲，財(cái)務(wù)困境惡性循環(huán)最終導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)難以達(dá)到預(yù)期效果。第三，高杠桿率會(huì)加劇股東和管理層之間的委托代理問(wèn)題。與投入大量資金在有益于企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展但風(fēng)險(xiǎn)高周期長(zhǎng)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)相比，管理層可能更加樂(lè)意選擇周期短、回報(bào)快、風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，特別在企業(yè)高負(fù)債狀態(tài)下，研發(fā)失敗會(huì)導(dǎo)致管理層聲譽(yù)受損，因此作為擁有企業(yè)項(xiàng)目決策權(quán)的管理層，有動(dòng)機(jī)減少創(chuàng)新投入。

綜合上述文獻(xiàn)基礎(chǔ)和理論演繹可知，企業(yè)希望借助資本杠桿提升創(chuàng)新能力，其創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)可能因杠桿高低不同而存在差異。企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資確實(shí)可以獲得充足的現(xiàn)金流，營(yíng)造穩(wěn)定的研發(fā)環(huán)境，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，然而過(guò)高的負(fù)債水平會(huì)明顯增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。基于此，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：企業(yè)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新之間存在非線性關(guān)系，企業(yè)杠桿與企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在先促進(jìn)后抑制的“倒U型”關(guān)系。

2.企業(yè)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的異質(zhì)性

另外，企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)可能受到其他的因素制約。第一，根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)周期理論，處于生命周期的不同階段時(shí)，企業(yè)對(duì)資金需求明顯不同，融資偏好、融資結(jié)構(gòu)會(huì)存在顯著差異（王小燕等，2019）。那么，一個(gè)值得研究的問(wèn)題是：企業(yè)杠桿率水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響是否因企業(yè)生命周期階段變化而存在差異？第二，產(chǎn)權(quán)屬性可能會(huì)成為影響變量，導(dǎo)致企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)存在異質(zhì)性，如此該項(xiàng)研究則存在促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策蘊(yùn)含。第三，不同區(qū)域間存在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、發(fā)展模式、政策支持、文化制度等差異，意味著不同區(qū)域環(huán)境下的企業(yè)杠桿率水平與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間關(guān)系與整體水平比照可能存在“平均”悖論，有待進(jìn)行區(qū)域異質(zhì)性研究。實(shí)證研究需要充分考慮異質(zhì)性影響，以期為我國(guó)結(jié)構(gòu)性去杠桿提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。基于此，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：企業(yè)的生命周期階段、產(chǎn)權(quán)屬性、區(qū)域分布等，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)存在異質(zhì)性。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

本文以2010-2019年中國(guó)A股非金融類上市公司為研究樣本，研究企業(yè)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)?？紤]到企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新可能存在“倒U型”或“U型”關(guān)系，本文將企業(yè)杠桿率及杠桿率的二次項(xiàng)同時(shí)納入回歸模型分析。同時(shí)，考慮到企業(yè)杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響可能存在滯后效應(yīng)，在回歸分析中將杠桿率（lev）滯后一期。根據(jù)以上條件交代，構(gòu)建如下模型：

式（1）、式（2）分別是企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出影響的方程。iniit、inoit分別代表在第t年i企業(yè)的創(chuàng)新投入值和創(chuàng)新產(chǎn)出值、第t年i企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率，X是影響企業(yè)創(chuàng)新的多個(gè)其他因素共同構(gòu)成的控制變量，Iid、Ryear分別代表個(gè)體固定效應(yīng)以及時(shí)間固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)誤差。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新。從兩個(gè)層面測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新：一是創(chuàng)新投入（lnini），包括前期調(diào)查研究費(fèi)用、中期研發(fā)投入以及后期創(chuàng)新檢測(cè)和生產(chǎn)資金的投入，還有企業(yè)設(shè)備的投入、人員薪酬支付。借鑒潘越等（2015）的研究，本文以企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新支出額作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入指標(biāo)。二是創(chuàng)新產(chǎn)出（ino），指的是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的成果。學(xué)術(shù)界多使用商標(biāo)數(shù)量、技術(shù)市場(chǎng)成交額、專利申請(qǐng)或者授權(quán)數(shù)、新產(chǎn)品價(jià)值、無(wú)形資產(chǎn)增量等指標(biāo)進(jìn)行衡量。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則明確規(guī)定專利權(quán)和非專利技術(shù)構(gòu)成企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，相對(duì)于其他指標(biāo)而言，無(wú)形資產(chǎn)更能反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。籍此，借鑒鞠曉生等（2013）的研究，本文選擇將無(wú)形資產(chǎn)凈額與期末總資產(chǎn)的比值，作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出測(cè)度指標(biāo)。

2.核心解釋變量：企業(yè)杠桿率（lev）。企業(yè)杠桿率屬于微觀層面概念，已有研究文獻(xiàn)關(guān)于杠桿率的衡量方式有很多種，從企業(yè)總資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模角度衡量，杠桿率=總負(fù)債/總資產(chǎn)；從債務(wù)的有形資產(chǎn)視角衡量，杠桿率=總負(fù)債/有形資產(chǎn)；從所有者權(quán)益角度選取指標(biāo)衡量，企業(yè)杠桿率=總資產(chǎn)/所有者權(quán)益等等，不一而足。相對(duì)于其他衡量指標(biāo)而言，總負(fù)債與企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模作為衡量杠桿率的指標(biāo)，更加貼合企業(yè)財(cái)務(wù)制度以及企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置。因此，參照紀(jì)敏等（2017）的研究，本文把企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比重作為本文核心變量指標(biāo)，即杠桿率=總負(fù)債/總資產(chǎn)。

3.企業(yè)生命周期（circle）。關(guān)于企業(yè)生命周期的衡量，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要使用以下三種方法：財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合法、單一變量分析法①該方法主要根據(jù)不同企業(yè)的年齡或者規(guī)模來(lái)區(qū)分。和現(xiàn)金流模式法。吳非等（2017）運(yùn)用企業(yè)經(jīng)營(yíng)、籌資、投資等三類現(xiàn)金流凈額的正負(fù)符號(hào)來(lái)反映企業(yè)生命周期的不同階段特征，包括企業(yè)成長(zhǎng)速度、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，這可避免對(duì)不同企業(yè)的生命周期分析訴諸于主觀假設(shè)，使得主觀性更低，實(shí)際可操性也更強(qiáng)。因此，本文使用現(xiàn)金流模式法來(lái)區(qū)分不同企業(yè)生命周期階段，并將上市企業(yè)劃分為初創(chuàng)期、成熟期、衰退期三個(gè)階段。具體劃分方法見(jiàn)表1。

表1 企業(yè)不同生命周期現(xiàn)金流組合情況

4.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)將可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他變量納入模型，包括股權(quán)集中度（crs，專指第一大股東集中度）、審計(jì)意見(jiàn)（opin，標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)為1，否則為0）、企業(yè)成立年數(shù)（age）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（pro）、資本密集度（density=總資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入）、企業(yè)成長(zhǎng)性（gro）、營(yíng)運(yùn)能力（turn）、固定資產(chǎn)比率（fix）等。

（三）數(shù)據(jù)說(shuō)明與描述性統(tǒng)計(jì)

選取2010-2019年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本，并做如下數(shù)據(jù)處理：①剔除金融類上市公司；②為保證數(shù)據(jù)連續(xù)性，僅保留有10年數(shù)據(jù)以上的公司樣本；③剔除上市期間財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)異常導(dǎo)致總資產(chǎn)規(guī)模小于0或者低于無(wú)形資產(chǎn)的公司樣本；④剔除帶有ST以及ST*等有退市風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)；⑤剔除2010年以后上市的公司樣本。經(jīng)篩選剔除后，最終得到2010-2019年共18997個(gè)樣本觀測(cè)值，借助Winsor命令對(duì)數(shù)據(jù)縮尾處理（1%和99%分位數(shù)）。由于本文凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率離群值較多，所以借助Winsor2對(duì)其進(jìn)行5%縮尾處理。本文所有關(guān)于企業(yè)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2展示本文所有變量數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)數(shù)據(jù)梳理可知，樣本企業(yè)創(chuàng)新投入的平均值為1485.61（對(duì)數(shù)值為17.73），創(chuàng)新投入以研發(fā)支出額表示。創(chuàng)新產(chǎn)出等于企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，其平均值為4.52%，此數(shù)值越大表明企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)越多，也表明其研發(fā)創(chuàng)新能力更強(qiáng)。另外通過(guò)分析樣本可知，企業(yè)的平均杠桿率水平為39.1%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸：企業(yè)杠桿率的企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的基本描述

表3回歸結(jié)果中，列（1）的Lev在1%顯著性水平下顯著為正，Lev2在5%顯著性水平下顯著為負(fù)；列（2）的Lev-1在5%顯著性水平下顯著為正，Lev2-1在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)杠桿率與研發(fā)創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出之間的“倒U型”關(guān)系?？赡艿慕忉屖?，在企業(yè)杠桿率水平還比較低的時(shí)候，企業(yè)由于資金流不充裕，難以大量投入研發(fā)活動(dòng)，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也比較小。一旦企業(yè)能通過(guò)負(fù)債融資充分發(fā)揮稅盾效應(yīng)，再加上財(cái)務(wù)杠桿放大作用，企業(yè)將更多資金投入研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。然而，當(dāng)企業(yè)資本杠桿率繼續(xù)加高時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，委托代理問(wèn)題加劇，管理層更關(guān)注企業(yè)即期目標(biāo)，從而減少周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大的創(chuàng)新活動(dòng)研發(fā)資金投入。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

進(jìn)一步計(jì)算，企業(yè)杠桿率的拐點(diǎn)值分別為38.37%和58.33%，其含義在于，當(dāng)企業(yè)杠桿率小于38.37%時(shí)，企業(yè)杠桿率提高，其研發(fā)創(chuàng)新投入、研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出等同方向增加；當(dāng)杠桿率大于38.37%且不超過(guò)58.33%，企業(yè)杠桿率提高，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出同方向增加，但研發(fā)創(chuàng)新投入沒(méi)有確定變動(dòng)方向；當(dāng)企業(yè)杠桿水平超過(guò)58.33%時(shí)，創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出雙雙進(jìn)入背向趨勢(shì)。

觀察控制變量的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)的發(fā)展壯大、營(yíng)運(yùn)能力的增強(qiáng)、資本密集度的提高以及固定資產(chǎn)比率的提升，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理各個(gè)方面都趨于完善，創(chuàng)新投入有所增加。與未取得標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的企業(yè)相比，取得標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的企業(yè)，伴隨上述控制變量的改善，其創(chuàng)新投入明顯有所提升。良好的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力提高、固定資產(chǎn)比率的提升和資本密集度的提高等，是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加的同趨勢(shì)條件。

（二）內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)

為了緩解可能存在的變量遺漏、解釋變量與被解釋變量之間的反向因果問(wèn)題以及數(shù)據(jù)測(cè)量甚至“粉飾”誤差等導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文通過(guò)使用兩階段最小二乘法進(jìn)行重新估計(jì)。

在工具變量的選擇上，應(yīng)與企業(yè)杠桿率高度相關(guān)但又與影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不可觀測(cè)因素不相關(guān)。借鑒王玉澤等（2019）的研究，本文使用各個(gè)?。ㄊ?、區(qū)）所有企業(yè)杠桿率均值作為樣本企業(yè)杠桿率的工具變量。一方面，一個(gè)地區(qū)所有企業(yè)杠桿率平均水平反映的是此地區(qū)宏觀負(fù)債以及地方政策支持等情況，與單個(gè)企業(yè)的杠桿率相關(guān)，滿足相關(guān)性假設(shè)；另一方面，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)由本企業(yè)發(fā)展策略、財(cái)務(wù)狀況等因素決定，與一個(gè)地區(qū)的平均杠桿率水平無(wú)關(guān)，滿足外生性假設(shè)。

對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的模型（1），本文將各省（市、區(qū)）所有企業(yè)杠桿率的平均值lev_aver及二次項(xiàng)lev22作為杠桿率lev與二次項(xiàng)lev2的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法進(jìn)行重新估計(jì)。表4列（1）、列（2）是工具變量lev_aver、lev22對(duì)企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果，可以看出工具變量lev_aver與企業(yè)杠桿率lev高度相關(guān)，由此排除了工具變量弱問(wèn)題；觀察列（3）可知，本文在克服了杠桿率lev與企業(yè)創(chuàng)新投入lnini的內(nèi)生問(wèn)題后，企業(yè)杠桿率與研發(fā)創(chuàng)新投入始終都是“倒U型”關(guān)系，結(jié)論與前文分析一致。

對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的模型（2），本文將各?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）所有企業(yè)滯后一期杠桿率的平均值lev_aver-1及二次項(xiàng)lev22-1作為滯后一期杠桿率lev和二次項(xiàng)lev2的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法重新估計(jì)。表4列（4）、列（5）是工具變量lev_aver-1、lev22-1對(duì)企業(yè)滯后一期杠桿率回歸結(jié)果，可以看出工具變量lev_aver-1與企業(yè)杠桿率lev-1高度相關(guān)，因此排除了工具變量弱的問(wèn)題；觀察列（6）可知，本文在克服了杠桿率lev與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出ino的內(nèi)生問(wèn)題后，企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出始終呈“倒U型”關(guān)系，結(jié)論與前文的分析一致。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

五、異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）基于生命周期階段分組的異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文根據(jù)生命周期不同階段特征對(duì)企業(yè)樣本進(jìn)行分組回歸。根據(jù)表5列（1）、列（4）的回歸結(jié)果可知，在初創(chuàng)時(shí)期，企業(yè)杠桿率的提升沒(méi)有促進(jìn)創(chuàng)新投入增加，也沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加；而分別比對(duì)列（2）和列（5）、列（3）和列（6）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率提升不僅顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入，也顯著增加了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。其原因在于，處于初創(chuàng)期的企業(yè)，剛成立不久，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)尚高，融資能力差，更加關(guān)心生存問(wèn)題。在這種情況下，企業(yè)目標(biāo)相對(duì)短視，多關(guān)注短期內(nèi)能為企業(yè)帶來(lái)豐厚回報(bào)的項(xiàng)目，其債務(wù)杠桿水平、創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力皆處于低水平。而處于成熟期的企業(yè)，有意愿通過(guò)創(chuàng)新活動(dòng)和提升創(chuàng)新能力在激烈競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境中穩(wěn)固企業(yè)地位，因此其一旦有機(jī)會(huì)獲取負(fù)債融資，就會(huì)將更多資金投入未來(lái)具有高收益且有利于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中，并通過(guò)企業(yè)負(fù)債融資的杠桿放大效應(yīng)、稅盾效應(yīng)、信號(hào)傳遞效應(yīng)等促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高。

表5 基于企業(yè)生命周期分組的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

值得關(guān)注的是，本文對(duì)處于衰退階段的企業(yè)樣本的實(shí)證分析結(jié)果，出現(xiàn)了與主流觀點(diǎn)相悖的結(jié)論。在這個(gè)階段，企業(yè)杠桿率提升改善了企業(yè)創(chuàng)新投入狀況，也促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，表現(xiàn)出衰退期階段反向翹尾特征。但該翹尾現(xiàn)象并不改變企業(yè)全生命周期過(guò)程中的企業(yè)杠桿創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)的整體“倒U型”關(guān)系。對(duì)此，可能的解釋是，處于衰退期階段的企業(yè)有穩(wěn)定可觀的產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，當(dāng)企業(yè)管理層意識(shí)到企業(yè)處于生命周期的衰退階段，其市場(chǎng)力量、行業(yè)地位已在加速下降，為此企業(yè)管理層的冒險(xiǎn)精神可能會(huì)增加，創(chuàng)新意愿也會(huì)隨之增強(qiáng)，企業(yè)想通過(guò)創(chuàng)新的手段來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額，努力恢復(fù)其市場(chǎng)地位。市場(chǎng)中不乏這類企業(yè)，諾基亞就是其中典型的案例。

（二）基于區(qū)域分組的異質(zhì)性檢驗(yàn)

以經(jīng)濟(jì)區(qū)為常規(guī)依據(jù)，將樣本公司注冊(cè)地分為東部、中部、西部三個(gè)地區(qū)。因?yàn)榇嬖诮?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政策支持力度、人文環(huán)境、融資約束以及營(yíng)商環(huán)境等因素差異，企業(yè)負(fù)債融資對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新能力的影響可能有所不同。通過(guò)分析表6回歸結(jié)果可知，東部和中部地區(qū)的企業(yè)通過(guò)負(fù)債融資方式，顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的投入以及產(chǎn)出，且東部地區(qū)企業(yè)杠桿率水平與企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出之間均呈“倒U型”關(guān)系，中部地區(qū)的企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新投入呈“倒U型”關(guān)系，但與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系不確定，西部地區(qū)企業(yè)的負(fù)債融資沒(méi)有呈現(xiàn)出企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的增進(jìn)效果。

表6 基于區(qū)域分組的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步分析可知，相較西部地區(qū)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融環(huán)境和創(chuàng)新環(huán)境差異，東部和中部地區(qū)企業(yè)更容易得到融資，企業(yè)能夠用相對(duì)較低的融資成本獲取資金。在委托代理框架下，債權(quán)人、外部機(jī)構(gòu)投資者特別是戰(zhàn)略投資者會(huì)監(jiān)督企業(yè)投資行為選擇，并引導(dǎo)企業(yè)管理層重視研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，使得外部融資有可能改善企業(yè)創(chuàng)新能力。西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，企業(yè)債務(wù)融資約束強(qiáng)，融資成本也相對(duì)較高，再加上人才匱乏，種種因素導(dǎo)致西部企業(yè)較難通過(guò)提高負(fù)債融資水平來(lái)提增創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出。

（三）基于產(chǎn)權(quán)屬性分組的異質(zhì)性檢驗(yàn)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)并存的二元結(jié)構(gòu)特征。產(chǎn)權(quán)屬性差異導(dǎo)致不同性質(zhì)的企業(yè)面對(duì)的政策支持、信貸環(huán)境和融資約束的異質(zhì)性明顯。因此，有必要從產(chǎn)權(quán)屬性考察不同組別的企業(yè)杠桿率對(duì)于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)的異質(zhì)性問(wèn)題。分組樣本回歸檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7。分析可知，在杠桿率提升情況下，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，均促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加，皆呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。民營(yíng)企業(yè)適當(dāng)提升杠桿率能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出增加，且呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，但國(guó)有企業(yè)的杠桿率水平提增對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出改善狀況關(guān)系不確定?？赡艿慕忉屖?，國(guó)有企業(yè)自身資源稟賦豐裕，能夠憑借其天然優(yōu)勢(shì)獲取更多資源，面臨的融資約束也更低。本文數(shù)據(jù)以2010年為起點(diǎn)，此節(jié)點(diǎn)以來(lái)的國(guó)有企業(yè)杠桿率水平持續(xù)偏高、變化不明顯，以至于其創(chuàng)新產(chǎn)出與杠桿率水平的相關(guān)性不顯著。相反，民營(yíng)企業(yè)一方面處于不進(jìn)則退的市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，疊加高企不下的資金成本，對(duì)于創(chuàng)新效率和創(chuàng)新效益的追求相對(duì)更加強(qiáng)烈，民營(yíng)企業(yè)融資杠桿率提升帶來(lái)顯著的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。

表7 基于產(chǎn)權(quán)屬性分組的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文以2010-2019年中國(guó)A股非金融類上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析企業(yè)杠桿對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，并通過(guò)分組樣本回歸生命周期不同階段特征、產(chǎn)權(quán)屬性、區(qū)域差異的異質(zhì)性。研究結(jié)果顯示：第一，企業(yè)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，并呈現(xiàn)出不同階段的“倒U型”關(guān)系。第二，企業(yè)處于生命周期的不同階段時(shí)，企業(yè)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)存在顯著差異，這種效應(yīng)主要體現(xiàn)于成熟期和衰退期企業(yè)。第三，無(wú)論國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)杠桿率水平變化皆引發(fā)創(chuàng)新投入的顯著變化，但在影響創(chuàng)新產(chǎn)出變化方面，民營(yíng)企業(yè)更加顯著。第四，企業(yè)杠桿率上升能顯著增強(qiáng)東部、中部地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新能力，但對(duì)西部地區(qū)企業(yè)的影響不明顯。

上述研究結(jié)論的政策啟示是：第一，并非所有類型企業(yè)都需要降低杠桿率水平。就創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)目標(biāo)而言，應(yīng)區(qū)別對(duì)待不同類別企業(yè)，改變其企業(yè)融資渠道結(jié)構(gòu)，降低部分企業(yè)的杠桿率水平，以保證企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的可持續(xù)性。第二，應(yīng)推行結(jié)構(gòu)化去杠桿政策。針對(duì)企業(yè)的不同生命周期階段、產(chǎn)權(quán)屬性、區(qū)域差別等異質(zhì)性特征，結(jié)合創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，審慎推行企業(yè)去杠桿政策。