蔣凌

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)日漸增多。特別是隨著近來(lái)大宗商品價(jià)格的復(fù)蘇，中國(guó)礦業(yè)企業(yè)的海外并購(gòu)又掀起了浪潮，而在中國(guó)礦業(yè)企業(yè)的海外并購(gòu)過(guò)程中隨之而來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)引起足夠地重視，如估值風(fēng)險(xiǎn)、交易框架搭建風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等，如果不能對(duì)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效地規(guī)避或防范，整個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的成敗將受之影響。本文將就這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型及其成因進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析與論述，并提出相關(guān)的解決建議辦法。

一、礦業(yè)企業(yè)目前海外并購(gòu)的現(xiàn)狀

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，中資企業(yè)實(shí)力不斷增強(qiáng)，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)日漸增多。作為不可再生的礦產(chǎn)資源，近些年隨著大宗商品價(jià)格譬如銅、黃金等的價(jià)格持續(xù)上漲，中國(guó)礦業(yè)企業(yè)海外并購(gòu)的步伐又再度加速。2020年紫金礦業(yè)以13.3億加元收購(gòu)加拿大大陸黃金100%股權(quán)，就名列2020年中資十大海外并購(gòu)第7名。

在中國(guó)礦業(yè)企業(yè)大舉進(jìn)行海外并購(gòu)的同時(shí)，也需要對(duì)項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確識(shí)別與判斷，否則很容易陷入誤區(qū)。目前中國(guó)礦業(yè)企業(yè)的海外并購(gòu)失敗率極高。例如從銅礦海外并購(gòu)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值與投資回報(bào)率來(lái)看，只有少數(shù)項(xiàng)目擁有明顯的現(xiàn)金成本優(yōu)勢(shì)，開始進(jìn)入收益期。其它項(xiàng)目因各種原因，長(zhǎng)時(shí)間難以實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，進(jìn)展緩慢。整體看來(lái)國(guó)內(nèi)銅企的海外并購(gòu)進(jìn)程并不順利。

二、礦業(yè)企業(yè)海外并購(gòu)中遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型及其成因

（一）標(biāo)的公司估值風(fēng)險(xiǎn)

礦業(yè)企業(yè)的海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，標(biāo)的的估值風(fēng)險(xiǎn)為首要的風(fēng)險(xiǎn)。估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)指的是并購(gòu)企業(yè)因?yàn)榻邮盏降男畔⒉粚?duì)稱或是評(píng)估方式不恰當(dāng)造成的對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估價(jià)過(guò)高，并購(gòu)成本過(guò)高造成的風(fēng)險(xiǎn)。1中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)項(xiàng)目普遍存在著因政治原因而引起的高溢價(jià)的特點(diǎn)，對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的估值高于全球平均水平。礦業(yè)企業(yè)的大宗商品價(jià)格存在著一定的周期性。上一輪不少國(guó)有礦企在大宗商品的十年周期的高點(diǎn)大手筆進(jìn)行并購(gòu)，最終這些并購(gòu)反倒成了影響自身業(yè)績(jī)的大額虧損項(xiàng)目。以首鋼1992年以6倍出價(jià)收購(gòu)秘魯鐵礦為例，歷經(jīng)項(xiàng)目社區(qū)、勞工等困境，2005年鐵礦石價(jià)格大幅上漲后，項(xiàng)目才開始走出困境。

風(fēng)險(xiǎn)形成原因 ：首先，沒(méi)有做好盡調(diào)工作，如中信泰富參與投資的中澳鐵礦項(xiàng)目，原計(jì)劃投資42億美元，最終投資達(dá)100億美元。連續(xù)三年計(jì)提撥備達(dá)44.5億美元。投產(chǎn)一拖再拖，成本節(jié)節(jié)高升。一度被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是典型的投資失敗案例。其中一條重要原因?yàn)楸M調(diào)工作不充分，對(duì)澳洲的社會(huì)環(huán)境沒(méi)有研究透徹，對(duì)當(dāng)?shù)氐娜斯こ杀緡?yán)重估算不足，導(dǎo)致投入資金不斷增加。在信息不對(duì)稱條件下，礦主掌握更多的信息，而買家難以獲得真實(shí)的信息對(duì)項(xiàng)目估值進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。

其次，選用估值模型存在風(fēng)險(xiǎn)。目前礦業(yè)企業(yè)大部分采用的主流估值方法為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），即并購(gòu)標(biāo)的預(yù)期在未來(lái)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。通過(guò)儲(chǔ)量、產(chǎn)量、價(jià)格、稅費(fèi)、年度資本支出、新增營(yíng)運(yùn)資本、新增其他債務(wù)等構(gòu)建經(jīng)濟(jì)模型。

從模型中可以看出，存在著：諸如折現(xiàn)率的選擇，實(shí)際可采儲(chǔ)量與勘探儲(chǔ)量的偏差，未來(lái)產(chǎn)品的供需量引致銷售價(jià)格的不確定性，不發(fā)達(dá)國(guó)家政治性突發(fā)稅款，礦產(chǎn)勘探費(fèi)，運(yùn)費(fèi)等的不可控性都使得項(xiàng)目的估值存在著極大的變數(shù)。

（二）交易框架搭建風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)框架的搭建在整個(gè)海外并購(gòu)項(xiàng)目中起著至關(guān)重要的作用，不成功的交易框架搭建將直接影響整個(gè)項(xiàng)目的成敗。

風(fēng)險(xiǎn)形成原因：首先，海外并購(gòu)?fù)顿Y是一項(xiàng)及其復(fù)雜的工程，交易涉及多方主體，需經(jīng)多個(gè)政府機(jī)關(guān)審批、備案，交易時(shí)間長(zhǎng)，適用法律包括多個(gè)國(guó)家或者地區(qū)。中資企業(yè)需要經(jīng)過(guò)發(fā)改委、商務(wù)部、銀行、國(guó)資委等諸多政府部門的核準(zhǔn)或者備案才能進(jìn)行項(xiàng)目。而中資企業(yè)在海外并購(gòu)時(shí)，通常會(huì)面對(duì)標(biāo)的國(guó)嚴(yán)格的審查與監(jiān)管。往往整個(gè)流程還沒(méi)有走完，項(xiàng)目卻已經(jīng)被其他對(duì)手先入為主。如中鋁2009年3月，意欲以195億美元注資全球礦業(yè)巨頭力拓，最終因兩國(guó)審批程序問(wèn)題而交易失敗。

其次，交易框架的確定，決定著整個(gè)項(xiàng)目的融資主體的選擇，涉及到融資主體注冊(cè)地融資利率的優(yōu)劣，也涉及到融資主體注冊(cè)地與標(biāo)的地的稅收優(yōu)惠，還涉及到相關(guān)外匯管制、資金流動(dòng)的快慢，項(xiàng)目最后退出的難易等。

最后，并購(gòu)框架搭建不好，風(fēng)險(xiǎn)不能被隔離，如項(xiàng)目公司一旦發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)，將波及到整個(gè)集團(tuán)公司。

（三）融資風(fēng)險(xiǎn)

資金來(lái)源是解決對(duì)價(jià)成本的重要途徑。往往并購(gòu)企業(yè)不能僅僅依靠自有資金提供。更需要對(duì)外進(jìn)行融資來(lái)解決。海外并購(gòu)項(xiàng)目是否及時(shí)能籌措到資金意味著項(xiàng)目是否能及時(shí)順利交割。

融資支付風(fēng)險(xiǎn)不僅要考慮項(xiàng)目交割時(shí)的融資能力，還需要考慮之后的償付貸款能力。如果并購(gòu)公司資本結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債過(guò)多，以流動(dòng)負(fù)債支持長(zhǎng)期投資，抑制短期內(nèi)產(chǎn)生償債的緊迫性，一旦現(xiàn)金流量不足和融資市場(chǎng)利率變動(dòng)，將導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生償付困難甚至并購(gòu)失敗。天齊鋰業(yè)的例子就是很好的證明，作為擁有全球最大的鋰巖鋰礦、參股全球最大的鹽湖礦的鋰業(yè)巨頭天齊鋰業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率高企，一直以高溢價(jià)、高杠桿進(jìn)行跨境大并購(gòu)，在鋰行業(yè)價(jià)格下滑，自有資金不足的情況下，銀團(tuán)貸款到期不足以償還，到最后一刻才成功引入戰(zhàn)略投資者自救，差一點(diǎn)造成轟動(dòng)全球的礦業(yè)巨頭破產(chǎn)案。

（四）利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)

利率、匯率的風(fēng)險(xiǎn)控制不好，將影響并購(gòu)方的投資收益。由于標(biāo)的礦業(yè)企業(yè)多數(shù)位于不發(fā)達(dá)國(guó)家，這些國(guó)家的匯率波動(dòng)比較大。不僅交割時(shí)籌措的資金承擔(dān)著隨時(shí)變動(dòng)的銀行利率與匯率的風(fēng)險(xiǎn)。交割后產(chǎn)品的銷售收入也承擔(dān)著外幣匯率結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致并購(gòu)方財(cái)務(wù)報(bào)表合并時(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上下劇烈波動(dòng)。

（五）并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是非常關(guān)鍵也是非常重要的一環(huán)，即使前期、中期的并購(gòu)過(guò)程中順利，但是并購(gòu)后期的財(cái)務(wù)整合工作不做好，也會(huì)導(dǎo)致整個(gè)項(xiàng)目的失敗。風(fēng)險(xiǎn)形成原因：首先，缺乏明確的并購(gòu)后整體戰(zhàn)略，使得并購(gòu)標(biāo)的公司與母公司起不到協(xié)同作用。其次，并購(gòu)后，中國(guó)企業(yè)派駐當(dāng)?shù)氐娜藢?duì)當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)企業(yè)法規(guī)生疏，而當(dāng)?shù)卦袝?huì)計(jì)人員面臨失業(yè)或重大調(diào)整影響工作效率等。最后，并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)，內(nèi)控措施不利，導(dǎo)致成本不可控，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加。